城投債發(fā)行主體信用風險影響因素研究

李倩等

[摘 要]2008年以來，隨著金融市場的監(jiān)管體制和環(huán)境的不斷變化，證券市場尤其是債券市場取得了快速的發(fā)展，其中我國地方政府的融資方式——城投債，呈現(xiàn)出快速增長的態(tài)勢。與此同時城投債潛在的特殊信用風險也不容忽視，如何鑒定并預防信用風險也引起更多的監(jiān)管機構和業(yè)內學者的高度關注。本文從城投債特征、現(xiàn)狀、影響債券發(fā)行主體信用風險的因素分析及其實證檢驗等方面進行了詳細的介紹，以期給城投類債的發(fā)行主體和投資者提供一些參考。

[關鍵詞]城投債；發(fā)行主體；信用風險

[中圖分類號]F83251 [文獻標識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）33-0059-02

1 城投債特征分析

目前，學術界對城投債有多種界定，我個人比較認同的是李淼焱（2012）對城投債的定義：城投債，又稱“準市政債”，屬于地方債券，是指由城投類企業(yè)公開發(fā)行的企業(yè)債和中期票據，其募資投向多為地方基礎設施建設或公益性項目。所謂城投類企業(yè)，是指由地方國資委100%控股，依據當地政府決策進行地方基礎設施和公用事業(yè)建設、融資、運營的主體。

城投債作為地方政府投融資的渠道，發(fā)行主體是城投類企業(yè)，是一種獨特的企業(yè)債券，然而與企業(yè)債券又有一些區(qū)別，如下表所示。

城投債、企業(yè)債與政府債的區(qū)別

2 城投債現(xiàn)狀分析

21 發(fā)債規(guī)模持續(xù)擴張

2008年，為了應對全球金融危機和國內嚴峻的經濟形勢，國家制訂了4萬億元的投資計劃，據調查，其中約118億元為中央資金，余下部分國家明確表示將從其他渠道籌措，其中包括擴大地方企業(yè)債券的發(fā)行。在國家政策的支持下，各地城投類企業(yè)發(fā)行的城投債從之前“默默無聞”轉為“井噴式”的快速擴張。根據中央結算公司登記托管的數據，2012年全年，城投債的發(fā)債力度明顯加大，銀行間債券市場發(fā)行的城投類債券累計已達63679億元，較2011年增加38059億元，同比增長148%。2013年“兩會”期間，國務院將2013年的地方政府債券的發(fā)行規(guī)模從2012年2500億元上調至3500億元，創(chuàng)歷史新高，如下圖所示。

2012—2013年城投債、企業(yè)債發(fā)行數量

數據來源：光大證券及Wind資訊。

22 城投債的發(fā)行主體的信用級別呈整體下滑態(tài)勢，且地域分布廣泛

隨著城投債逐步成為各級政府融資的主要渠道，越來越多的政府進入債券市場，發(fā)債主體從省級到市級甚至擴展至縣級政府、由東南沿海延伸至中西部地區(qū)政府融資平臺，直接導致債券評級的下降。2008年以后，城投債中AAA級發(fā)債主體發(fā)行的債券規(guī)模明顯下跌，已由2008年的40%左右降到2012年的16%左右；然而AA等級發(fā)行人成為主流，其城投債發(fā)行量占比則從2008年的3238%上升到2012年的4734%。

3 影響城投債發(fā)行主體信用風險的因素分析

城投公司作為城投債的發(fā)行主體，通常也被稱為地方政府融資平臺公司。所謂信用風險是指證券發(fā)行人或交易雙方由于種種原因而不如期或如質履行合同，致使投資者或交易雙方遭受損失的可能性。本文主要探討的是和債利息密切的信用風險，其影響因素主要有以下幾個方面：

31 城投公司自身體制的約束，投資運作效率低下

據統(tǒng)計，近些年來城投公司的融資成本持續(xù)高于其收益率，然而城投債的發(fā)行規(guī)模不減反增，此種情況并不符合經濟學原理，其原因主要有兩個：一是資產以存貨及無形資產為主，經營性資產所占比重較少，因此城投債自身的償債風險很高；二是城投公司內部的治理結構并不完善。由于城投公司都是由地方政府通過注入貨幣資金、土地使用權以及國有股權、資產等方式包裝出一個符合融資標準的公司，其公司員工大多數為政府機關的相關人員，這樣的人員安排有利于利用地方政府的優(yōu)勢資源，但也導致了城投企業(yè)管理層結構的不完善，經營自主權受限，難以控制其風險。

32 城投公司自身財務報表質量差，隱藏很多財務風險

根據調查顯示，城投公司的營業(yè)外凈收入占利潤總額的比重很大，平均值為80%左右，可見，其利潤主要依賴于政府補貼，可以說，能否有充足、及時的政府補貼是城投公司償債的主要依靠。如媒體曝光“09岳陽城建債”、“09渝水投債”、“09渝地產債”等均有資產注水的嫌疑，這些公司凈資產的一半甚至2/3均為評估而來的無形資產。因此城投公司會在凈資產和利潤表中刻意美化以達到發(fā)債的要求。

4 政策建議及改進建議

41 合理控制城投公司數量，明確政府融資平臺職能

根據2011年審計署對31個省、市、自治區(qū)及所屬市、縣三級地方政府債務情況進行審計的結果顯示，三級地方政府共設6576個融資平臺公司。按照投融資平臺從事建設項目的性質，可以把城投公司所從事項目分為以提供純公共產品為主和以提供準公共產品為主兩個方向，前者主要從事普通道路、環(huán)保等項目的投融資活動。后者主要是經營一些有收益的項目，可以收支相抵，政府主要是補貼收支差額。因此，明確投融資平臺的職能，進行針對性的投融資活動，精簡城投公司，提高城投公司的運轉效率，而不是機械地增加數量，擴大規(guī)模。從政府管理水平和實際需要看，一級政府設立1～2家投融資平臺公司足矣。

42 加強對城投公司資信披露的監(jiān)管

發(fā)債主體的債務信息充分及時地披露是對債券市場進行監(jiān)管的首要保障，因此應加大對發(fā)債主體（城投公司）的資信披露力度。主要涉及其財務情況、生產經營狀況以及可能影響債券自身價格或其償付本息的重大事件，便于債券市場的參與者做出相應的及時決策；此外還應對募集資金的投入方向及項目的進展情況進行披露，充分發(fā)揮金融監(jiān)管部門的職能。

43 整合城投公司自身資源，優(yōu)化內部治理結構

聘請具有相關證券及投融資專業(yè)知識和技術經驗的員工從事工作，建立自上而下的公司管理制度，和政府機關形成互補需求，而不是互相干擾；拓展公司的主營業(yè)務，而不是非主營業(yè)務成為利潤的主要來源，降低對財政補貼的依賴程度。

44 完善法律法規(guī)監(jiān)管政策

通過法律法規(guī)明確規(guī)定地方政府及其投融資平臺必須對其地方財政及其債務方面的真實使用情況，面向大眾相關機構和投資者披露。通過專業(yè)的分析方法，對債券信用風險進行全方位的分析，并通過有關的技術手段一一呈現(xiàn)出來，并依靠法律手段，對城投債的發(fā)債主體的發(fā)債資格、發(fā)債方式、資信評級和償債方式等方面進行嚴格審查，對相關利用隱瞞、欺騙等手段騙取利潤的責任人嚴懲不貸，并加大對違法企業(yè)的懲處力度。

參考文獻：

[1]李淼焱中國城投債風險防范對策研究[J]經濟研究參考，2012（59）：36.

[2]白艷娟，謝思全地方政府發(fā)展中的城投債分析[J]中國發(fā)展，2012（4）：11-13.