住房公積金政策對我國房地產(chǎn)市場的影響——基于SVAR模型的實證研究

賈 瓊

（韓國釜山國立大學(xué)，韓國 釜山）

近年來，我國房價持續(xù)走高，房屋租金不斷上漲，過多的社會資源投向房地產(chǎn)業(yè)導(dǎo)致我國金融機(jī)構(gòu)潛在的風(fēng)險越來越大。在以“房”為本的社會風(fēng)氣下，調(diào)控房地產(chǎn)市場成為穩(wěn)定民生的重要一環(huán)，是政府的重大課題。人民銀行在2013年7月20日取消金融機(jī)構(gòu)除商業(yè)性個人住房貸款以外的貸款利率管制，仍然保留了住房公積金貸款利率作為政策工具的手段。住房公積金貸款利率比其他貸款利率低，是大部分房貸者的優(yōu)選。借助住房公積金貸款利率，進(jìn)行房價調(diào)控，無疑成為政府調(diào)控房市的有效手段之一。

住房公積金政策產(chǎn)生于住房制度改革的背景下，至今在我國已有20多年的歷史，1991年建立于上海，在借鑒新加坡的經(jīng)驗基礎(chǔ)上，支持繳存職工的住房消費(fèi)和繳存單位的住房建設(shè)。隨后，北京、天津等城市相繼效仿。1994年國務(wù)院明確提出建立“住房公積金”制度。而后，隨著我國住房商品化進(jìn)程的加快，在推動住房分配貨幣化、引導(dǎo)城鎮(zhèn)居民消費(fèi)等方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。截至2014年3月，全國實際繳存住房公積金職工達(dá)1.06億人，繳存總額6.47萬億、繳存余額3.27萬億元；累計有1.31億職工提取住房公積金3.20萬億元，累計向1999萬戶家庭發(fā)放個人住房貸款總額3.72萬億元，貸款余額2.26萬億元。2011年，中國人民銀行將個人住房公積金存款利率上調(diào)0.25個百分點(diǎn)，由2.85%上調(diào)至3.10%，旨在抑制房價、房租過快上漲。但與此同時，住房公積金制度也逐漸暴露出功能弱化、公平失衡、風(fēng)險加劇等多方面的問題。在社會的批評質(zhì)疑下，住房公積金貸款政策是否能有效地抑制房價的快速上漲，是本文研究的意義和目的所在。

一、文獻(xiàn)綜述

目前，國內(nèi)外學(xué)者對房地產(chǎn)價格影響因素研究的方法多樣、角度不一，但大部分都是以政府宏觀政策變動為切入點(diǎn)選取變量，通過建立VAR模型或SVAR模型來進(jìn)行探討。例如，戴國強(qiáng)和張建華（2009）利用SVAR模型，對我國房地產(chǎn)價格的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行探討，分析得出利率正向沖擊會對房地產(chǎn)投資和房地產(chǎn)價格產(chǎn)生比較顯著的負(fù)向擾動作用。朱廖多里（Giuliodori，2005）運(yùn)用VAR模型檢驗了貨幣政策沖擊對9個歐洲國家房價的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在不同住房與抵押市場制度的國家中，其房價對于市場利率變動的敏感性具有明顯的異質(zhì)性。高波、王先柱（2009）通過構(gòu)建VAR模型分析了我國房地產(chǎn)市場貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性，發(fā)現(xiàn)提高房地產(chǎn)貸款利率會抑制房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)從銀行的融資能力。還有一些學(xué)者引入了新的方法，董藩、厲召龍（2011）建立Almon滯后模型的研究表明，利率與房價負(fù)相關(guān)，利率對房價的影響存在8個滯后期。沈悅、李善燊和周奎?。?011）運(yùn)用FAVAR模型分析利率的有效性表明，利率對房價的影響較為明顯，利率和房價呈反向關(guān)系。施有文、王月甫、林曉虹（2012）使用GMM估計方法，結(jié)果表明短期內(nèi)實際利率的變動與房價存在反向關(guān)系。

同時，國內(nèi)外學(xué)者還對利率政策與房地產(chǎn)價格的關(guān)系進(jìn)行了研究，主要?dú)w納為兩類：第一類觀點(diǎn)認(rèn)為，利率的變動會對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生明顯影響。例如，張濤、龔六堂、卜永祥（2006）的研究表明，我國房地產(chǎn)價格水平與銀行房地產(chǎn)貸款存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，住房按揭貸款利率的提高可以有效抑制房地產(chǎn)價格的上漲。郭科（2007）的研究結(jié)果顯示，利率與房價呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。庫珀（Cooper，2004）對英國房地產(chǎn)市場的研究發(fā)現(xiàn)，英國抵押貸款利率與長期利率相關(guān)，使得房地產(chǎn)價格波動幅度減弱。第二類觀點(diǎn)則認(rèn)為，利率與房地產(chǎn)價格兩者之間的關(guān)系并不顯著。例如，寧玉娟（2005）的研究結(jié)果表明，利率調(diào)整對房地產(chǎn)市場的影響存在較長的時滯，房地產(chǎn)市場對利率變動的敏感性不高。黃飛雪、王云（2010）的研究發(fā)現(xiàn)，利率機(jī)制對房價的影響較小。尤德和溫克勒（Jud和Winkler，2002）的研究表明，利率政策對房價的影響不確定。丹尼斯、阿蘭和弗朗西斯科（Deniz、Alain和Francisco，2011）的研究發(fā)現(xiàn)，短期利率的變動并沒有導(dǎo)致房價出現(xiàn)明星的變化。

總體而言，國內(nèi)外學(xué)者的研究成果為利率政策和房地產(chǎn)價格關(guān)系的研究提供了有益借鑒。但是，大多數(shù)文獻(xiàn)只是籠統(tǒng)的研究利率政策變動對房地產(chǎn)市場的沖擊，并沒有細(xì)分到住房公積金貸款政策的影響。同時，即使是關(guān)于住房公積金貸款政策影響的研究，通常也只是對房價的波動進(jìn)行理論探討。基于此，本文嘗試在現(xiàn)有基礎(chǔ)上重點(diǎn)就住房公積金貸款政策對我國房地產(chǎn)市場的影響進(jìn)行實證分析。

二、計量方法與數(shù)據(jù)

（一）計量模型

本文通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）來研究住房公積金貸款利率對房價、房租的影響，以及這三個變量之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系。在VAR模型中，經(jīng)濟(jì)變量之間的結(jié)構(gòu)性關(guān)系都隱藏在誤差項的相關(guān)結(jié)構(gòu)中，是無法解釋且難以界定的。而SVAR模型能夠彌補(bǔ)VAR模型的缺陷，使研究變量的結(jié)構(gòu)關(guān)系明了化。

一個具有k個變量p階滯后的SVAR模型可以表示為：

其中，yt為k×1維向量；B為可逆k×k維同期結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，反映了向量間的同期相關(guān)特征；Bi為k×k維滯后結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，反映了變量間滯后期和當(dāng)期的動態(tài)特征；yt-i為yt的i期滯后值； μt為（k×1）維協(xié)方差，且為單位矩陣的白噪音向量， μit分別反映了作用在yit上結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊，也即結(jié)構(gòu)式殘差；B0為常數(shù)項。

在（1）式兩邊左乘B-1，將SVAR轉(zhuǎn)化為簡約式VAR：

其中， A0為常數(shù)項； Ai為k×k維系數(shù)矩陣；εt為k×1維隨機(jī)擾動向量，被視作 μt的線性組合，是一種復(fù)合沖擊。總而言之，結(jié)構(gòu)式殘差 μt和簡約式隨機(jī)擾動殘差εt的關(guān)系可以表述為：

借助SVAR模型分析傳導(dǎo)效應(yīng)，關(guān)鍵是對變量間的同期相關(guān)性施加約束，即對（1）式中的矩陣B施加約束。對于k元SVAR模型，需要施加k×（k+1）/2個約束條件才能識別結(jié)構(gòu)沖擊。

（二）數(shù)據(jù)與變量定義

本文共有三個變量（k=3），分別是全國房屋銷售價格，全國房屋租賃價格和短期個人住房公積金貸款利率。本文需對SVAR模型中的矩陣B施加3個約束，分別是：房價會對房租產(chǎn)生同期影響，而房租不會對房價產(chǎn)生同期影響；租金會對利率產(chǎn)生同期影響，而利率不會對租金產(chǎn)生同期影響；利率會對房價產(chǎn)生同期影響，而房價不會對利率產(chǎn)生同期影響。

表1：主要變量的說明

本文實證擬合采用季度指數(shù)數(shù)據(jù)。房屋銷售價格和租賃價格均使用wind資訊統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫1999年二季度至2010年一季度數(shù)據(jù)。短期個人住房公積金貸款利率為1999年6月至2010年3月的月度數(shù)據(jù)，經(jīng)過加權(quán)取平均獲得季度數(shù)值。為了避免異方差問題，以1998年短期個人住房公積金貸款利率為基期，對5年以下的短期個人住房公積金貸款利率進(jìn)行指數(shù)化處理，轉(zhuǎn)化為季度指數(shù)數(shù)據(jù)。

從主要變量的基本描述中可以看出，本文的樣本數(shù)量為43個，全國房屋銷售價格指數(shù)的均值為104.7，高于全國房屋租賃指數(shù)的均值101.5，同時房屋銷售價格指數(shù)最大值為111.0，最小值98.9，比房屋租賃價格的最大值105.7和最小值98.6都要大。另外，個人住房公積金貸款利率指數(shù)的變化幅度相對較大，最大值和最小值都比一般短期銀行貸款利率低。

圖1為1999—2010年中房價、房租和住房公積金貸款利率季度變化的散點(diǎn)圖，雖然房屋銷售價格和房屋租賃價格的變化幅度不一，但其增長和下跌的總體變化趨勢一致。2000年的美國股市崩盤影響了全球股市經(jīng)濟(jì)，雖然我國房屋銷售價格并無明顯波動，但從房屋租賃價格和住房公積金貸款利率的下跌，可以看出我國房地產(chǎn)業(yè)仍然受到了一定的影響。受次貸危機(jī)影響，從2007年至2008年底，房屋銷售價格，房屋租賃價格和住房公積金貸款利率都有明顯下滑，在2009年年初，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，房價、房租又呈現(xiàn)快速回漲的趨勢；而到2014年二季度末住房成了拉動美國經(jīng)濟(jì)重新加速的重要推手。

三、基礎(chǔ)性檢驗分析

（一）平穩(wěn)性檢驗

在用SVAR模型進(jìn)行估計分析前，需要考慮到所有變量的平穩(wěn)性。本文通過ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗和PP（Phillips-Perron）檢驗來考察三個變量全國房屋銷售價格（p）、全國房屋租賃價格（r）、個人住房公積金貸款利率（i）的平穩(wěn)性。從單位根檢驗結(jié)果可以看到，p、i的水平值在1%的顯著水平下接受存在單位根的原假設(shè)，其一階差分在1%的顯著水平下都是平穩(wěn)的。r的水平值通過ADF檢驗和PP檢驗，且在5%的顯著水平下拒絕原假設(shè)，證明了其時間序列的平穩(wěn)性。

（二）協(xié)整檢驗

一般來說，變量p、i是非平穩(wěn)的I（1）時間序列，為避免其因果關(guān)系出現(xiàn)偽回歸，進(jìn)而運(yùn)用Johansen協(xié)整檢驗方法來判斷變量間是否存在長期均衡關(guān)系，結(jié)果顯示：在三個變量之間，有一組變量在5%的顯著性水平上存在協(xié)整關(guān)系。由此可知房屋銷售價格、房屋租賃價格和個人住房公積金貸款利率三者之間存在長期均衡關(guān)系，可采用三者的水平值構(gòu)建SVAR模型。

對于模型中滯后期值的選擇，文獻(xiàn)中基本形成了一致的做法，即通過AIC或BIC最小化的原則進(jìn)行選取。滯后階數(shù)檢驗顯示，AIC和BIC都確定選擇2為最佳滯后期。同時AR根圖表檢驗顯示，所有根的模都小于1并且位于單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的，是一個穩(wěn)定的系統(tǒng)，可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗等分析，其中脈沖響應(yīng)分析具有參考價值。

（三）格蘭杰因果關(guān)系檢驗

為了能夠正確地把握三個變量之間的相互關(guān)系，本研究采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗（Granger Causality Test）。進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗的前提條件是時間序列必須具有平穩(wěn)性，故使用一階差分后平穩(wěn)的時間序列Δp，Δi和無單位根的水平時間序列r。根據(jù)x2統(tǒng)計值和p值，可以判斷是否拒絕兩個變量間不存在因果關(guān)系的原假設(shè)。如檢驗結(jié)果所示，在10%的顯著水平下，拒絕個人住房公積金貸款利率（i）不是房屋銷售價格（p）的Granger-cause的原假說。因此，住房公積金貸款利率可以用來解釋房屋銷售價格變動，并且在10%的顯著水平下，房屋銷售價格也是影響公積金貸款利率的因素之一，即兩者互為因果。同理，個人住房公積金貸款利率是房屋租賃價格的格蘭杰原因，房屋銷售價格是房屋租賃價格的格蘭杰原因。

圖1：1999年至2010年中房價、房租和住房公積金貸款利率季度變化的散點(diǎn)圖

四、實證分析

（一）脈沖響應(yīng)分析

在SVAR模型中，脈沖響應(yīng)函數(shù)（Impulse Response Function，IRF）是用于衡量來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來值影響的變動軌跡，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應(yīng)。本文主要討論房屋銷售價格和房屋租賃價格對住房公積金貸款利率沖擊的響應(yīng)軌跡。脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖2所示。本文選取滯后長度為20期（5年），橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時間間隔（單位：季度），縱坐標(biāo)表示對沖擊的反映程度（單位：百分?jǐn)?shù)），圖中實線部分表示脈沖響應(yīng)軌跡，虛線部分表示5%的置信水平。

從圖2來看，當(dāng)本期給住房公積金貸款利率i一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，同期內(nèi)全國房屋銷售價格未發(fā)生變化，之后對房屋銷售價格產(chǎn)生了正向作用，房價持續(xù)上升，直至第2期達(dá)到高點(diǎn)，隨后又迅速下降，在第8期時跌到最低點(diǎn)，直至住房公積金貸款利率變動后4年左右，影響逐漸消失。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，當(dāng)政府上調(diào)住房公積金貸款利率時，全國房屋銷售價格在6個月上漲的慣性后，會持續(xù)30個月的下跌，影響周期為42個月左右。

在本期給住房公積金貸款利率i一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，同期內(nèi)全國房屋租賃價格并未發(fā)生變化，之后對房屋租賃價格產(chǎn)生了正向作用，租金漸漸上漲，在第3期后又緩慢下降，至第9期下跌到最低點(diǎn)，在住房公積金貸款利率變動三年后，影響基本消失。這說明全國房屋租賃價格相對于住房公積金貸款利率的變動時滯約為39個月。綜合看來，住房公積金貸款利率對房價和房租的影響比較明顯，且兩者的響應(yīng)大體一致，有漲有跌，途經(jīng)兩次波動才基本穩(wěn)定。

（二）方差分解分析

1.關(guān)于房屋銷售價格的方差分解分析。房屋銷售價格（p），房屋租賃價格（r），住房公積金貸款利率（i）解釋說明關(guān)于房屋銷售價格的方差分解結(jié)果如表2所示。結(jié)果顯示，不考慮房屋銷售價格對其自身的變動貢獻(xiàn)度，房屋租賃價格和住房公積金貸款利率的變動對房屋銷售價格不產(chǎn)生同期影響，但隨著時間的推移，兩者對房屋銷售價格方差變動的貢獻(xiàn)度越來越大。其中，住房公積金貸款利率，從第2期以來，其貢獻(xiàn)度比房屋租賃價格要高，在第10期時，全國房屋銷售價格變化的35%以上來自于個人住房公積金貸款利率的變化。

2.關(guān)于房屋租賃價格的方差分解分析。關(guān)于考察房屋租賃價格波動的原因，分析房屋銷售價格和住房公積金貸款利率的變動對于房屋租賃價格的重要性，具體如表3。結(jié)果顯示，房屋銷售價格可以解釋房屋租賃價格當(dāng)期變化的1.714%，雖然在下一期時，房屋銷售價格對房屋租賃價格的變動解釋力削弱，但從第3期起，其對房屋租賃價格的影響力一直保持著增長的趨勢。住房公積金貸款利率的變動對房屋租賃價格不產(chǎn)生同期影響，但隨著時間推移，對房屋租賃價格方差變動的貢獻(xiàn)度越來越大，且在變量中對房屋租賃價格的影響相對偏大。

表2：房屋銷售價格的方差分解結(jié)果

表3：房屋租賃價格的方差分解結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，探討了住房公積金貸款利率政策對房地產(chǎn)市場的影響和相互關(guān)系，在理論分析的基礎(chǔ)上，對房屋銷售價格、房屋租賃價格與個人住房公積金貸款利率之間的關(guān)系進(jìn)行了實證考察，并進(jìn)一步分析了住房公積金政策對房市的貢獻(xiàn)度。基于對三個變量的計量分析和政策建議，可概括為以下幾個方面：

第一，本文在引入個人住房公積金貸款利率、房屋銷售價格、房屋租賃價格三個變量后，證明了三者之間存在長期均衡關(guān)系。說明了住房公積金貸款政策和房地產(chǎn)市場之間存在相互影響制約的關(guān)系。其后通過格蘭杰因果檢驗，進(jìn)一步確認(rèn)了住房公積金政策對房價房租影響的關(guān)系。

第二，從影響方向的角度分析，住房公積金貸款政策的調(diào)整，中長期內(nèi)，對房屋銷售價格和房屋租賃價格的影響是積極有效的，但在短期內(nèi)，房市不會有合理的回應(yīng)。原因是目前住房公積金貸款余額約占全部住房貸款余額的七分之一，貸款戶占城市戶籍?dāng)?shù)約六分之一，在量上有影響的動能，而且這部分貸款人是在房貸市場上有剛性需求、有住房走勢預(yù)期的群體，因此其政策影響的效果可能比較大。從機(jī)制上分析，住房公積金制度的設(shè)計兼具以利率價格機(jī)制配置貸款資源和解決居民住房困難的雙重導(dǎo)向，必然打下政策制定者的烙印。但是，住房公積金制度的功能在逐步弱化，過去十余年里住房公積金的貸款管理辦法基本未變，與近幾年房價不斷攀升、房貸需求加大、發(fā)生的變化不相適應(yīng)，從另一個角度反映了住房公積金貸款政策的滯后。同時，住房公積金利率的調(diào)整缺乏與房貸抵押市場和房貸開發(fā)市場利率的協(xié)調(diào)，缺乏傳導(dǎo)的統(tǒng)一性基礎(chǔ)。因此要加強(qiáng)頂層設(shè)計，加快住房公積金制度的改革，擴(kuò)大住房公積金參與面和受益范圍，形成符合宏觀調(diào)控目標(biāo)需要的政策安排，成為調(diào)節(jié)房地產(chǎn)預(yù)期的一個標(biāo)的。

第三，從影響力大小的角度分析，由于住房公積金貸款利率目標(biāo)存在濟(jì)助普惠的因素，不能完全反映市場利率的需求，分散了對市場調(diào)控政策傳導(dǎo)的一致性，對房市的影響力必然受到一定的限制。同時，公積金貸款制度中的額度限制和貸款要求的門檻過高，使得公積金繳存余額與貸款余額之差約有一萬億元，可貸的空間巨大，其發(fā)揮影響力的空間也較大。為此，擴(kuò)大住房公積金政策的市場影響力，一是要適當(dāng)提高住房公積金的貸款利率，基本上能反映房貸市場利率，保持一定的有機(jī)聯(lián)系，同時也有利于覆蓋風(fēng)險和成本，有利于住房公積金制度的可持續(xù)。二是加強(qiáng)繳存公積金資金運(yùn)作能力，以國家層面為中心歸集，擴(kuò)大運(yùn)用范圍和規(guī)模，從而引導(dǎo)房地產(chǎn)市場投資。三是住房公積金貸款制度應(yīng)當(dāng)與棚戶區(qū)改革融資、廉租房融資和經(jīng)濟(jì)適用房貸款等統(tǒng)籌考慮，發(fā)揮住房普惠金融的整體作用，并以此逐步引導(dǎo)住房市場預(yù)期。

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