市場(chǎng)可以因任何理由反彈

洪灝

強(qiáng)勢(shì)資產(chǎn)類別回調(diào)是一個(gè)全球趨勢(shì)；繼續(xù)向去年的落后板塊（新興市場(chǎng)、中國(guó)市場(chǎng)及大盤股）輪動(dòng)。

李小龍?jiān)浴八眮?lái)闡釋其功夫哲學(xué)。他曾說(shuō)道：“放空你的思想，無(wú)法，無(wú)形，就像水一樣”。在一個(gè)小道消息就能被迅速放大而引起波瀾、“只爭(zhēng)朝夕“和輪動(dòng)頻繁的中國(guó)市場(chǎng)里，李小龍的功夫哲學(xué)就是最佳的策略。

在過(guò)去數(shù)天里，美國(guó)股市的拋售潮升溫，然而其他市場(chǎng)的表現(xiàn)卻有些出人意料。在全球股市的波動(dòng)飆升之際，上海及香港股市卻表現(xiàn)出奇強(qiáng)勢(shì)。金價(jià)企穩(wěn)于1300美元，鐵礦石及銅價(jià)亦繼續(xù)反彈。新興市場(chǎng)的表現(xiàn)也非常理想。另一方面，羅素2000指數(shù)、東證創(chuàng)業(yè)板Mothers指數(shù)、中國(guó)創(chuàng)業(yè)板及恒生綜合小型股指數(shù)等小盤股指數(shù)卻遭遇前所未有的壓力。顯然，2013年的趨勢(shì)交易已經(jīng)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，資金開始流向去年的落后板塊。

一根大陽(yáng)線之后，市場(chǎng)的情緒亦隨之而變。市場(chǎng)共識(shí)現(xiàn)在開始認(rèn)為中國(guó)上周“最新公布”的刺激方案有助刺激經(jīng)濟(jì)，并使股市徹底反轉(zhuǎn)。

若情況確實(shí)如此，為何高beta的增長(zhǎng)型小盤股卻落后大市，而一向落后的大盤股卻領(lǐng)漲？細(xì)看公告的字里行間，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些所謂的刺激方案并沒(méi)有新的信息：鐵路建設(shè)的投資計(jì)劃無(wú)異于年初已公布的方案；棚戶區(qū)改造計(jì)劃的規(guī)模只是增加完成單位的目標(biāo)但沒(méi)有太多新增投資；更重要的是財(cái)政赤字維持于2.1%的GDP水平不變。所以說(shuō)，新的刺激方案其實(shí)更多的只是空談。

不過(guò)，我們注意到新興市場(chǎng)相較發(fā)展市場(chǎng)的相對(duì)表現(xiàn)已跌至2008年10月（即全球金融危機(jī)時(shí)的底部）時(shí)的水平。中國(guó)及香港的相對(duì)表現(xiàn)則接近2005年初的水平。另一方面，羅素2000指數(shù)卻攀至歷史高位，深市創(chuàng)業(yè)板的估值更較納指于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)高出30%。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的預(yù)期已跌至2008年第4季的水平，幾乎可以說(shuō)是到了否極泰來(lái)的地步。

正如我們之前的文章《大盤股也有春天》討論過(guò)的，大盤股和去年落后板塊低迷的價(jià)格已階段性地反映了大部分壞消息。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)目前已暫時(shí)沒(méi)有新的做空借口。而在當(dāng)下大盤這種低迷的水平上，市場(chǎng)可以以任何原因反彈，即使原因是錯(cuò)誤的。

長(zhǎng)端債券收益率最終會(huì)下跌，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格亦將隨之而承壓﹕在受到去年6月流動(dòng)性危機(jī)的沖擊之后，市場(chǎng)似乎認(rèn)為短期利率低企對(duì)于股市是一個(gè)利好。我們認(rèn)為這個(gè)看法有失偏頗。資產(chǎn)定價(jià)關(guān)鍵變量是長(zhǎng)期利率，而非短期。

回想一下，去年6月短期和長(zhǎng)期利率同時(shí)飆升使股市的表現(xiàn)承壓。從那以后，雖然短期利率有所下降，但長(zhǎng)期利率卻仍然高企，而直到最近市場(chǎng)一直萎靡不振。

我們認(rèn)為，長(zhǎng)期收益率回落是遲早的事。如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩而通脹仍然溫和，在這樣的環(huán)境里債券應(yīng)會(huì)跑贏股票。若央行一如市場(chǎng)預(yù)期下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，那么將暗示經(jīng)濟(jì)放緩較預(yù)期更為嚴(yán)重，并將推動(dòng)資金向債券輪動(dòng)， 而非股票。長(zhǎng)期收益率尚未下降的事實(shí)顯示市場(chǎng)對(duì)利率前景仍然不確定。

然而，央行降低其回購(gòu)利率，同時(shí)經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，應(yīng)已是長(zhǎng)期收益率下降的充分理由。當(dāng)然，隨著許多債券和財(cái)政支付于4月到期，債券將在短期內(nèi)面臨供應(yīng)的壓力。即將公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也將維持長(zhǎng)端收益率向上的壓力。因此，長(zhǎng)端收益率現(xiàn)時(shí)將會(huì)于繼續(xù)暫時(shí)高位徘徊一段時(shí)間。

然而，如果我們把交易波段放長(zhǎng)一些，那么不難看出長(zhǎng)期收益率的下降將隨著經(jīng)濟(jì)的放緩如期而至。我們的研究顯示，債券收益率與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格（如中國(guó)創(chuàng)業(yè)板、房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)）之間的相關(guān)度甚高。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)很難看做是個(gè)利好。

長(zhǎng)期收益率當(dāng)下徘徊在歷史高位附近。如果長(zhǎng)期收益率從其現(xiàn)在的水平進(jìn)一步上升而不是如我們所愿而下降，則將會(huì)顯著提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資的融資成本并最終反映的資產(chǎn)價(jià)格上來(lái)。也就是說(shuō)，在目前的水平而言，不論長(zhǎng)期收益率上升或下降都最終都將成為拖累市場(chǎng)的因素。

我們與市場(chǎng)人士的交流顯示鐵礦石和銅價(jià)的復(fù)蘇其實(shí)歸功于一些做多的席位繼續(xù)借錢加倉(cāng)做多，而多倉(cāng)增加也似乎與PMI原材料庫(kù)存指數(shù)小幅上漲的走勢(shì)相吻合。同時(shí)，鋼廠的產(chǎn)能利用率也有所上升，對(duì)鐵礦石價(jià)格也是一定的支持。

然而，若經(jīng)濟(jì)刺激方案最終被正確解讀，那么形勢(shì)將急轉(zhuǎn)直下。與此同時(shí)，整個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值錨定，互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊的市盈率已創(chuàng)下約60倍的峰值。若是這樣，小盤股/高beta股的調(diào)整仍然還沒(méi)有完全結(jié)束。

盡管如此，長(zhǎng)期收益率下行仍有待時(shí)日，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)刺激政策虛幻的憧憬暫時(shí)難以消卻。債市預(yù)期的重整期間為股市的技術(shù)反彈提供了喘息之機(jī)。因此，交易員應(yīng)繼續(xù)買入低估值的新興市場(chǎng)股、大盤股、工業(yè)商品 -直至下一次輪動(dòng)開始為止。同時(shí)切記：“水能載舟，亦能覆舟”。