天下有樁難做的生意

孫黎

馬云終于啟動了美國上市計劃。阿里原來希望的在香港上市，從而獲得像騰訊一樣的高估值，但港交所一直希望阿里修改合伙人制架構，從而符合香港的資本市場規(guī)則。馬云為此指責聯(lián)交所：“我們是往未來看的，他們是往后看的。” 我們來看一下阿里所說的合伙人制，或者說雙層股權結構在美國的歷史。

上市公司的制度設計

自20世紀20年代以來，紐約證券交易所（NYSE ）一直拒絕雙層股權結構的公司上市，因為這類結構可以使創(chuàng)始人和大股東在公司上市后依然保留足夠的表決權來控制公司，但對其他股東的投票權是一種剝奪。但與紐交所競爭的美國證券交易所（AMEX，現(xiàn)被紐交所購并）與 NASDAQ則沒有這方面的限制。

到了80年代，由于垃圾債券融資的興起，大公司也可能被小公司敵意收購，許多公司為了有效防御，紛紛實行雙層股權的資本重組。NASDAQ上市的公司由于規(guī)則比較自由，許多公司變更公司章程，對紐交所形成壓力。對此，1986年，紐交所做出回應，對上市規(guī)則提出修訂，如果多數(shù)以上獨立的董事和社會公眾股股東同意修改公司章程，可以減少或限制公眾股的投票權。此舉引起了許多爭議，甚至美國證監(jiān)會也不得不出馬為此調停。

法學家對此有個法理綜述，核心觀點是，上市公司有權利修改雙層股權結構，但擁有更多投票權的股東（例如阿里的管理層）應該被限制股票流通。這個要求是合理的，因為同股同權的基本產權法則下，一些股東被剝奪了部分投票權，當然另一部分股東需承擔起更多的責任，限制流通可以讓這部分股東承擔起公司長期發(fā)展的責任。香港聯(lián)交所在初步意見中，要求阿里的合伙人制度設三年有效期，期間馬云及管理層最多可減持其持股的25%。這個對管理層的減持限制，并不為過。

金融研究發(fā)現(xiàn)，1979年至1998年期間，共有178家企業(yè)從同股同權改成雙層股權結構。與對照組相比，這些企業(yè)改組后普遍增發(fā)了股票，并提高了增長速度，重組后4年有著正的異?；貓舐?3.11%。但這個發(fā)現(xiàn)僅局限于管理層能夠說服股東進行股權重組的公司，并不是所有的公司都能贏得股東的信任。即使尊貴如高盛也在1998年改組合伙人制度，變成股份有限公司以求上市，并進一步使用期權等方式激勵一線人才（這些人才在原來的合伙人制度下晉升緩慢）。如果高盛至今還保留合伙人制，可能在華爾街只能是個二流券商。

尤金·法瑪去年獲得經濟學諾貝爾獎，他的一個突出貢獻就是對代理問題的研究。他認為公開證券流通市場上，如果缺少了外部股東對公司控股權的爭奪，管理層很可能只執(zhí)著于對自己的利益最大化，而數(shù)據(jù)研究也發(fā)現(xiàn)，美國雙層股權結構的公司約503家，大約占到美國上市公司家數(shù)的6%或市值的8%。在這些公司中，公司的內部投票權與現(xiàn)金流權之間的差會引起極大的代理問題。也就是說，公司管理團隊對外部股東的投票權剝奪得越多，CEO往往獲得更高的薪酬，管理團隊作出更多的破壞股東價值的購并，資本支出更是毀滅股東價值。這說明，雙層股權結構會使擁有更多控制權的管理者更容易追求私人利益，而犧牲股東利益。另一項研究也發(fā)現(xiàn)，公管理團隊的現(xiàn)金流量權增加，公司的價值也增加，但內部投票權的增加卻減少公司價值。根據(jù)這項研究，阿里如果在美國上市，投資者會認為馬云7.5%的現(xiàn)金流權不能產生足夠的激勵，而其雙層結構中，管理層投票權增加10%，約使市值與凈資產的相對值（托賓Q）減少4.9%。

由此可見，雙層結構并不是美國股市的普遍治理結構，只是在高科技、媒體公司中普遍存在，而近幾年的IPO中，F(xiàn)acebook， Zynga、Linkedin等網(wǎng)絡公司紛紛采取這種結構，原因是這些公司凈資產較低，即使市值打折，風險投資者仍然可以獲得豐厚回報。同時這些公司如果在上市后實現(xiàn)高增長，也就一俊遮百丑；但像Zynga、Groupon那樣無法滿足投資者預期的增長，創(chuàng)始人一樣會被迫下臺。阿里如果在美國這樣成熟的投資者市場IPO，其管理層將遭遇更高的挑戰(zhàn)。阿里采用的合伙人治理結構，不僅公司要保持更高的透明度，如果銷售額與盈利在上市后無法持續(xù)增長，股票遭受投資者拋棄的可能性比在香港市場更高。

合伙人制是對投資者投票權的剝奪

如果把上市看作一樁生意，上市公司管理層與投資者的關系，不僅是你情我愿的買賣，更需要公平公正的交易制度支持，才能讓雙方節(jié)省交易成本——這個道理是另一些諾貝爾經濟學獎獲得者科斯、威廉姆森、諾斯早就論證過的。上市公司的優(yōu)勢在于采用開放的架構，使不同的利益相關者的意見都能表達出來，通過股東大會與董事會的辯論，在競爭中使獲勝的意見讓管理層實施。這種開放的架構使不同的利益相關者最終實現(xiàn)融匯妥協(xié)，并非得你死我活、或者叛變來解決——這種創(chuàng)始人與投資者之間的分裂是我們在許多中國的非上市公司中經?？吹降?。

中國人民大學會計系教授葉康濤認為：“我們常說，資產的權利包括占用權、使用權、轉讓權和收益權。知情權和決策參與權本身也是股東權利的一部分。馬云的做法實際上部分剝奪了小股東的資產權利?！毕愀劢灰姿偛美钚〖釉凇锻顿Y者保障雜談》的博客中談到，合伙人制將大量權力集中于高管手中，會削弱中小投資者的合法權益，也會對香港奉行的“公眾利益放在第一位”的原則構成損害，從而婉拒了堅持合作人制的阿里在香港的上市。

上市對馬云和他的管理團隊而言，真的是樁難做的生意嗎？同樣是市場的架構者與管理者，阿里只要從聯(lián)交所的角度想想就會明白，聯(lián)交所要求的公開、公正、公平的交易制度，維護投資者的公眾利益，同淘寶上的賣家誠信積分、買家賠付等制度一樣，是市場建設不可或缺的部分，任何單獨偏向于賣家（上市公司）、或者偏向于買家（投資者）的制度，必然會導致市場的失靈。同為市場的建設者，阿里其實應該非常清楚如何保護買賣雙方各自的權利、明白各種權利的邊界，而不是指責對方停留在過去。

馬云團隊的合伙人制，表面上是為了維護管理團隊的穩(wěn)定，甚至獲得聯(lián)想柳傳志的背書：“不能讓企業(yè)成為沒有真正主人的企業(yè)，否則企業(yè)上市后將可能出現(xiàn)管理層無法控制業(yè)務發(fā)展的情況……上市后保證創(chuàng)始人和管理層對企業(yè)的控制權，很重要。否則企業(yè)就可能散了魂了?！钡?lián)想能在1994年上市，從中關村眾多計算機公司中脫穎而出；2004年能收購IBM的PC部門，成為PC行業(yè)的全球冠軍，資本市場同樣功不可沒。聯(lián)想當年收購IBM的PC部門12.5億美元（現(xiàn)金加股票），全來自私募資本、IBM轉股的支持。聯(lián)想的創(chuàng)始人和管理層并沒有對企業(yè)的控制權，但不影響聯(lián)想在眾多利益相關者（包括投資者）的支持下，繼續(xù)收購IBM的服務器部門與摩托羅拉，成為優(yōu)秀的長青公司。

公眾公司集體投票的游戲規(guī)則，事實上也是現(xiàn)代公民社會民主機制的基石。中國未來的民主進程，并非是在形式上一人一票的投票表決，而是社會公民是否習慣于用民主協(xié)商這種機制解決不同利益的沖突、協(xié)調不同利益的矛盾，從股東大會上看可能混亂不堪，上市公司似乎永無寧日，但這種市場的協(xié)調機制正代表了自由市場機制的勝利。如果馬云有機會參加巴菲特的股東大會，在那個巨大的體育場里，面對上千種不同的聲音，股神巴菲特同樣謙卑地聽取各種小股東的意見，或許馬云能更理解另一個市場——投資者公開市場的規(guī)則制度，這個市場與淘寶的市場一樣，良好的制度最終使交易各方得益。

阿里、京東目前強勢的管理層可以自信地應用雙層股權結構，但充分地理解上市公司這一精巧的制度設計，或許將為基業(yè)長青打下堅實的基礎。

（作者執(zhí)教于堪薩斯城密蘇里大學，講授創(chuàng)業(yè)融資課程，他的新著《復盤》由北京大學出版社出版，sunsli@umkc.edu）