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    高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與公司風(fēng)險(xiǎn)

    2014-04-20 12:20:02釗,胡
    生產(chǎn)力研究 2014年4期
    關(guān)鍵詞:平均年齡負(fù)相關(guān)董事長(zhǎng)

    劉 釗,胡 月

    (1.廈門大學(xué) 管理學(xué)院,福建 廈門 361005;2.重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,重慶 400054)

    一、研究背景

    高管作為公司重要的決策人,他對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度決定了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。然而風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是難以度量的,觀測(cè)也會(huì)受到很多干擾因素。有些學(xué)者從特殊視角來研究該問題,如Cronqvist et al.(2012)從高管個(gè)人購(gòu)買住房時(shí)負(fù)債視角入手,發(fā)現(xiàn)高管買房時(shí)對(duì)負(fù)債的態(tài)度與所在公司是一致的,Cain和McKeon(2013)則以高管是否擁有飛行員執(zhí)照來度量個(gè)人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。但他們的研究較為特殊,不適用于我國(guó)。根據(jù)Hambrick et al.(1984)的研究,年齡是影響高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的一個(gè)重要因素。年輕的高管愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn),而年紀(jì)大的高管不愿冒風(fēng)險(xiǎn),一方面是因?yàn)閷W(xué)習(xí)能力和獲取信息能力下降,另一方面是因?yàn)椴幌M谌纹谧詈蟪霈F(xiàn)大的問題?;仡欉^去的研究,關(guān)于高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的研究沒有重視年齡的影響,只是把年齡作為其中一個(gè)研究變量或控制變量,沒有進(jìn)行深入分析。因此本文從高管年齡的視角入手,檢驗(yàn)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。

    采用2006—2011年上市公司數(shù)據(jù),我們發(fā)現(xiàn)高管年齡與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān),深入分析發(fā)現(xiàn)是由于公司采取較為穩(wěn)健的投融資政策導(dǎo)致的,這說明年齡確實(shí)會(huì)影響高管的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度,進(jìn)而影響到公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。而在分析高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的相互影響時(shí),我們以董事長(zhǎng)年齡與高管年齡的交乘項(xiàng)作為解釋變量,發(fā)現(xiàn)交乘項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,同樣是通過投融資政策進(jìn)行影響,并且公司風(fēng)險(xiǎn)在以下四組呈遞減趨勢(shì):低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長(zhǎng)組風(fēng)險(xiǎn)最高,其次是低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組,然后是高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長(zhǎng)組,風(fēng)險(xiǎn)最低的是高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組。這說明高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)相互影響,當(dāng)兩者處于同一年齡段時(shí),風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)得到增強(qiáng),導(dǎo)致高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組所在公司風(fēng)險(xiǎn)最低。

    本文對(duì)文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)有兩點(diǎn):第一,豐富了高管特征對(duì)公司影響的相關(guān)文獻(xiàn),相比之前文獻(xiàn),我們從高管年齡的視角深入分析高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響。第二,我們發(fā)現(xiàn)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)相互受到影響,并導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)的差異。

    二、假設(shè)提出

    心理學(xué)家早已發(fā)現(xiàn)年齡對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的影響。Carlsson和Katarina(1970)認(rèn)為中年人和老年人更不愿意去改變,他們的學(xué)習(xí)能力和獲取信息的能力會(huì)隨著年齡的增加而下降。Vroom et al.(1971)以200家公司的1 484個(gè)高管進(jìn)行試驗(yàn),他們發(fā)現(xiàn)年齡與風(fēng)險(xiǎn)承受能力、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整價(jià)值負(fù)相關(guān),這種關(guān)系在各經(jīng)理或公司中都很穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究支持了心理學(xué)家的發(fā)現(xiàn),Prendergast和Stole(1996)則認(rèn)為年輕的高管愿意冒風(fēng)險(xiǎn)并采用更為激進(jìn)的投資行為是向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào):他們擁有卓越的能力。Hambrick和Mason(1984)則認(rèn)為年齡大的高管不愿冒風(fēng)險(xiǎn)一方面是因?yàn)榻咏诵輹r(shí),他們更希望能平穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)下去而不愿在任期的最后出現(xiàn)大的問題,另一方面是學(xué)習(xí)能力和獲取信息的能力大幅下降而趨于保守。

    基于過去文獻(xiàn),我們認(rèn)為年齡是高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的重要影響因素。高管作為公司決策的控制人,他們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也會(huì)對(duì)公司采取的行動(dòng)有著不可忽視的影響,那么高管的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度就決定了公司的風(fēng)險(xiǎn)行為。年齡大的高管風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越高,公司會(huì)采取較為謹(jǐn)慎和保守的投融資政策。一方面,通過較少的借債,保持公司較低的負(fù)債率可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面,高管也可以選擇較低的投資額和較少的并購(gòu)來降低降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槲磥淼牟淮_定性,投資使得公司會(huì)承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn),增長(zhǎng)的投資額意味著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的上升,風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度高的高管會(huì)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目,而放棄高風(fēng)險(xiǎn)但也有高收益的投資項(xiàng)目,使企業(yè)表現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。并購(gòu)相比于投資風(fēng)險(xiǎn)更大,對(duì)于并購(gòu)的態(tài)度能夠體現(xiàn)一個(gè)公司高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好,年齡大的高管往往不愿意承擔(dān)過多的風(fēng)險(xiǎn),對(duì)于并購(gòu)持懷疑或否定的態(tài)度,這種情況下公司進(jìn)行并購(gòu)的次數(shù)也會(huì)較少。

    從前面的分析知道,高管對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度會(huì)影響公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),那么這些風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)影響公司整體風(fēng)險(xiǎn),反映為公司股票波動(dòng)率的大?。⊿tuart,2012;Kini和 Williams,2012)。

    因此我們提出以下假設(shè):

    假設(shè)1:負(fù)債率、投資額、并購(gòu)行為與高管年齡為負(fù)相關(guān)的關(guān)系

    假設(shè)2:公司風(fēng)險(xiǎn)與高管年齡為負(fù)相關(guān)關(guān)系

    公司在決策時(shí)更多是管理層討論后所作出的決定,高管和董事長(zhǎng)作為其中最重要的兩個(gè)人,他們的意見與想法會(huì)相互受到影響,因此他們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也一樣會(huì)影響到對(duì)方。如果高管年齡對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度有負(fù)向影響,公司風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著兩者年齡的上升而下降,那么高管年齡與董事長(zhǎng)年齡的交乘項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

    同時(shí)他們之間的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相互影響會(huì)導(dǎo)致不同公司風(fēng)險(xiǎn)的差異。當(dāng)兩者處于相同年齡段時(shí),他們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)得到加強(qiáng),那么可以推測(cè)高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組公司風(fēng)險(xiǎn)最低。

    假設(shè)3:高管年齡與董事長(zhǎng)年齡的交乘項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)為負(fù)相關(guān)關(guān)系,并且高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組公司風(fēng)險(xiǎn)最低

    三、樣本選取與研究設(shè)計(jì)

    (一)樣本選取

    本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和高管信息數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),選取了2006—2011年的數(shù)據(jù),并且刪除了以下數(shù)據(jù):(1)金融類公司;(2)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常。并購(gòu)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù),選取了2006—2011年的數(shù)據(jù),只包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓兩類數(shù)據(jù),如一年有多次并購(gòu)的則把該年并購(gòu)金額進(jìn)行加總,刪除了以下數(shù)據(jù):(1)房地產(chǎn)公司和金融公司;(2)數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)異常;(3)并購(gòu)未完成的。最后得到9 140個(gè)觀測(cè)值的高管樣本和8 928個(gè)觀測(cè)值的董事長(zhǎng)樣本。本文采用Winsorization的方法對(duì)異常值進(jìn)行處理,對(duì)所有小于1%分位數(shù)(大于99%分位數(shù))的變量,令其值分別等于1%分位數(shù)(99%分位數(shù))。

    (二)解釋變量定義

    本文把董事長(zhǎng)和高管作為主要的高管進(jìn)行研究,主要解釋變量為高管年齡(Age)和董事長(zhǎng)年齡(Ageb)。為了檢驗(yàn)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度之間的相互影響,按照年齡均值,分別把高管和董事長(zhǎng)劃分為低于平均年齡組和高于平均年齡組,這4個(gè)組相互交乘得到4個(gè)變量:低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長(zhǎng)組(Inter1)、低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組(Inter2)、高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長(zhǎng)組(Inter3)、高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組(Inter4)。根據(jù)假設(shè)3,交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)該為負(fù),且高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組(Inter4)的系數(shù)最小,回歸時(shí)把Inter2、Inter3和Inter4放入模型,就能對(duì)這4組進(jìn)行比較。

    (三)模型選擇

    參考之前文獻(xiàn)(Stuart,2012;Kini和 Williams,2012)的做法,我們用股票月收益率的年化標(biāo)準(zhǔn)差來度量公司風(fēng)險(xiǎn),公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為則采用投融資政策來度量,財(cái)務(wù)政策選取負(fù)債率來度量,投資政策選取投資額和并購(gòu)可能性來度量。模型(1)用于檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)和投融資政策,模型(2)則檢驗(yàn)高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度之間是如何相互影響的。被解釋變量(Y)分別是股票波動(dòng)率(Std)、負(fù)債率(Leverage)、投資額(Fixpropor)、并購(gòu)可能性(Merge)。當(dāng)被解釋變量為并購(gòu)可能性時(shí),采用Probit模型進(jìn)行回歸,并報(bào)告變量的邊際影響,而股票波動(dòng)率、負(fù)債率和投資額作為被解釋變量時(shí),采用OLS進(jìn)行回歸。

    控制變量選取了一些公司特征變量:公司成長(zhǎng)性(MB)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Type)、高管持股比例(Manapropor)、總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、股票年收益率(Yield)、規(guī)模(Size)和行業(yè)虛擬變量(Ind)。

    表1 變量定義

    四、描述性統(tǒng)計(jì)與實(shí)證結(jié)果

    (一)描述性統(tǒng)計(jì)

    表2為總體樣本的描述性統(tǒng)計(jì),可以看到高管的年齡均值和中位數(shù)均小于董事長(zhǎng),高管平均年齡在47歲,而董事長(zhǎng)平均年齡大約為50歲。其他變量的波動(dòng)性較大,說明上市公司的差異較多。

    表2 總體變量描述性統(tǒng)計(jì)

    (二)樣本實(shí)證結(jié)果

    從表3中(1)-(8)可以看到高管年齡系數(shù)和董事長(zhǎng)年齡系數(shù)顯著為負(fù)。隨著高管年齡和董事長(zhǎng)年齡的增長(zhǎng),公司會(huì)較少的采用負(fù)債融資,使得負(fù)債率逐步下降;在投資中也更為保守,表現(xiàn)為更少的投資額;同時(shí)在擴(kuò)張中也較為穩(wěn)健,并購(gòu)次數(shù)和并購(gòu)金額都呈下降趨勢(shì)。公司較為保守的風(fēng)險(xiǎn)行為導(dǎo)致股票波動(dòng)率也較小。

    表3 高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)的影響

    從表4可以看出,除了少數(shù)交乘項(xiàng)系數(shù)不顯著以外,Inter2、Inter3、Inter4的系數(shù)大致都是顯著為負(fù)的。在所有模型中Inter4的系數(shù)都是最小的,說明高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組公司風(fēng)險(xiǎn)最低,相比于低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長(zhǎng)組公司,負(fù)債率低了2.71%,投資額低了2.68%,并購(gòu)的可能性低了4.95%,導(dǎo)致股票波動(dòng)率也較低,為1.97%。結(jié)果支持了本文的假設(shè)3,管理者年齡與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著出負(fù)相關(guān),同時(shí)也表明董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度會(huì)相互影響,當(dāng)兩者處于相同年齡段時(shí),風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度就會(huì)得到增強(qiáng),導(dǎo)致了高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組所在公司風(fēng)險(xiǎn)最小。

    表4 高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的相互影響

    五、結(jié)論

    本文為高管特征對(duì)公司影響提供了新的證據(jù)。我們發(fā)現(xiàn)高管年齡越大,公司風(fēng)險(xiǎn)越小。具體而言,高管年齡與公司股票波動(dòng)率顯著負(fù)相關(guān),深入分析發(fā)現(xiàn)主要是通過投融資政策影響公司風(fēng)險(xiǎn)。年紀(jì)大的高管會(huì)較少適用負(fù)債,投資也更為謹(jǐn)慎,投資額較少,同時(shí)并購(gòu)概率也較低。

    另外我們還檢驗(yàn)了高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的相互影響。高管年齡與董事長(zhǎng)年齡的交乘項(xiàng)與公司風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系,且公司風(fēng)險(xiǎn)以下四組呈遞減趨勢(shì):低于平均年齡高管和低于平均年齡董事長(zhǎng)組風(fēng)險(xiǎn)最高,其次是低于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組,然后是高于平均年齡高管和低于平均年齡董事長(zhǎng)組,風(fēng)險(xiǎn)最低的是高于平均年齡高管和高于平均年齡董事長(zhǎng)組。實(shí)證結(jié)論表明年齡對(duì)董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度也有負(fù)向影響,并且高管風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與董事長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的相互影響導(dǎo)致了公司風(fēng)險(xiǎn)的差異。

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