中央銀行：選擇什么目標(biāo)，需要什么工具

喬治·阿克洛夫

王宇譯

中央銀行：選擇什么目標(biāo)，需要什么工具

喬治·阿克洛夫

王宇譯

本文圍繞中央銀行的多重貨幣政策目標(biāo)和多種貨幣政策工具的選擇問(wèn)題，重點(diǎn)對(duì)中央銀行是否應(yīng)當(dāng)直接以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作為貨幣政策目標(biāo)、兼顧金融穩(wěn)定、關(guān)注匯率以及如何應(yīng)對(duì)名義利率下限等四個(gè)問(wèn)題展開(kāi)討論。

中央銀行；貨幣政策目標(biāo)；貨幣政策工具

2011年前后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者達(dá)成的基本共識(shí)是，貨幣政策應(yīng)當(dāng)從“一個(gè)目標(biāo)（通貨膨脹率）和一種工具（政策利率）”向“多重目標(biāo)、多種工具”轉(zhuǎn)變，但時(shí)至今日，關(guān)于多重貨幣政策目標(biāo)和多種貨幣政策工具的選擇仍在爭(zhēng)議中。

一、中央銀行是否應(yīng)當(dāng)直接以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作為貨幣政策目標(biāo)？

近年來(lái)，關(guān)于貨幣政策的討論主要集中在金融體系變動(dòng)與貨幣政策操作的關(guān)系上。全球金融危機(jī)之后的宏觀經(jīng)濟(jì)變化，引發(fā)了人們對(duì)一個(gè)經(jīng)典問(wèn)題的全新思索，即通脹與產(chǎn)出的關(guān)系以及貨幣政策的作用。

中央銀行應(yīng)以通脹率為目標(biāo)的主要理論依據(jù)是著名的“神圣的巧合”（Divine coincidence）——如果通過(guò)貨幣政策操作，能夠使通貨膨脹保持基本穩(wěn)定，那么，就有可能使一國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)處在其潛在水平。貨幣政策的通脹目標(biāo)是使產(chǎn)出達(dá)到潛在水平的工具。盡管多數(shù)中央銀行并不完全贊同這一觀點(diǎn)，但用它作為支持通脹目標(biāo)的論據(jù)，已經(jīng)是較好的近似估計(jì)。

然而，就發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況看，與此次危機(jī)之前的情況相比，其通脹與產(chǎn)出的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了深刻的變化。在產(chǎn)出長(zhǎng)期低于趨勢(shì)、失業(yè)率驟增的情況下，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)通脹率將降低，甚至?xí)霈F(xiàn)通縮。但是，在多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，危機(jī)之后的通脹率基本保持在危機(jī)前的水平上，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯下降。

對(duì)于這一現(xiàn)象有兩種解釋。一種解釋是潛在產(chǎn)出與實(shí)際產(chǎn)出可能同時(shí)降低，實(shí)際產(chǎn)出缺口較小，對(duì)通脹壓力下降；另一種解釋是產(chǎn)出缺口較大，但通脹與產(chǎn)出缺口的關(guān)系發(fā)生了某種根本性變化。

根據(jù)第一種觀點(diǎn)，危機(jī)本身就有可能導(dǎo)致潛在產(chǎn)出降低，或者危機(jī)前的產(chǎn)出高于潛在產(chǎn)出（與不可持續(xù)的房地產(chǎn)泡沫有關(guān)），實(shí)際產(chǎn)出缺口較小。這一觀點(diǎn)為危機(jī)后較低且較穩(wěn)定的通脹率提供了一種理論解釋?zhuān)欢茈y說(shuō)明為什么危機(jī)之后的自然失業(yè)率高于危機(jī)之前的水平，為什么危機(jī)會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)率降低。盡管關(guān)于潛在產(chǎn)出的估計(jì)仍存在不確定性，但是，就大多數(shù)估計(jì)來(lái)說(shuō)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍有較大的產(chǎn)出缺口。因此，我們需要考慮其他可能性。

現(xiàn)有證據(jù)為第二種觀點(diǎn)提供了實(shí)證支持，即產(chǎn)出缺口與通脹的關(guān)系已經(jīng)發(fā)生某種根本性變化。有關(guān)研究（國(guó)際貨幣基金組織，2013）為這種變化提供了兩個(gè)理由：一是在過(guò)去的20年到30年中，貨幣政策可信度的提高帶來(lái)了更加穩(wěn)定的通脹預(yù)期，從而解釋了較大的產(chǎn)出缺口為什么會(huì)造成較低且較穩(wěn)定的通脹率。二是在給定通脹預(yù)期的情況下，產(chǎn)出缺口與通脹之間的相關(guān)性變?nèi)酰ù笮『徒y(tǒng)計(jì)顯著性?xún)煞矫妫@意味著較穩(wěn)定的通脹率與較大的產(chǎn)出缺口可能并存，第二個(gè)理由更值得關(guān)注。

未來(lái)我們面臨的問(wèn)題是：產(chǎn)出缺口與通脹率相關(guān)性的減弱究竟是危機(jī)本身的產(chǎn)物（這樣會(huì)在危機(jī)結(jié)束后再次變強(qiáng)），還是某種長(zhǎng)期趨勢(shì)？初步研究表明，可以部分歸結(jié)于危機(jī)本身，比如通脹率較低時(shí)名義工資剛性更加顯著；另一部分則來(lái)自某些未知的長(zhǎng)期趨勢(shì)（國(guó)際貨幣基金組織，2013）。因此，如果危機(jī)后產(chǎn)出缺口與通脹率的相關(guān)性仍然較弱，并且“神圣的巧合”不能提供較好的近似估計(jì)，那么，中央銀行就需要直接以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)作為貨幣政策目標(biāo)。

二、中央銀行是否應(yīng)當(dāng)兼顧金融穩(wěn)定？

此次全球金融危機(jī)表明，通脹與產(chǎn)出的穩(wěn)定并不足以確保宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定。在“大穩(wěn)健”時(shí)代（美國(guó)經(jīng)濟(jì)自20世紀(jì)80年代起所經(jīng)歷的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較小的時(shí)期）平靜的表面下，結(jié)構(gòu)失衡和金融風(fēng)險(xiǎn)暗潮洶涌，并最終導(dǎo)致此次全球金融危機(jī)。此次危機(jī)的嚴(yán)重程度以及應(yīng)對(duì)政策的低效程度，與危機(jī)前許多國(guó)家應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的做法非常相似。因此，貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)兼顧金融穩(wěn)定的討論再次興起。在這里，金融穩(wěn)定主要由杠桿率、信貸總量和資產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)來(lái)衡量。

中央銀行基準(zhǔn)利率涉及層面過(guò)廣、成本較大，不是解決危機(jī)中失衡問(wèn)題的理想工具。宏觀審慎政策的目標(biāo)更加明確，應(yīng)當(dāng)是最佳選擇。然而，人們對(duì)于宏觀審慎政策工具知之甚少，一些政治層面的問(wèn)題也限制了它的有效性。在此情況下，中央銀行應(yīng)當(dāng)運(yùn)用利率工具來(lái)應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫的觀點(diǎn)再次出現(xiàn)（斯文森，2009；米什金，2010；伯南克，2011；金，2012）。

2008—2009年的全球金融危機(jī)，以及之前的多次金融危機(jī)表明，中央銀行很難預(yù)先判斷資產(chǎn)價(jià)格泡沫是否存在，中央銀行也很難判斷資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)反映的是經(jīng)濟(jì)基本面的變化還是泡沫。因此，中央銀行無(wú)法對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫采取相應(yīng)措施。不過(guò)，我認(rèn)為，中央銀行應(yīng)當(dāng)關(guān)注某種特定的資產(chǎn)價(jià)格膨脹，比如，歷史曾經(jīng)證明較為危險(xiǎn)的由銀行授信所引起的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

三、中央是否應(yīng)當(dāng)關(guān)注匯率？

此次全球金融危機(jī)再次表明，國(guó)際資本流動(dòng)的波動(dòng)性極強(qiáng)。在一般情況下，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影響較小。盡管此次危機(jī)初期歐洲銀行體系曾經(jīng)出現(xiàn)的流動(dòng)性危機(jī)及美元流動(dòng)性的危機(jī)提醒我們，反例仍有可能存在。國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體影響較大，具體講影子銀行體系的興起、資本市場(chǎng)開(kāi)放、對(duì)外資依賴(lài)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺少多樣性等因素使得新興經(jīng)濟(jì)體更容易受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響。

國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生直接影響（通過(guò)影響經(jīng)常賬戶(hù)及總需求），也會(huì)產(chǎn)生間接影響（通過(guò)影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表及金融穩(wěn)定）。大量國(guó)外資本流入可能導(dǎo)致本國(guó)貨幣升值、出口部門(mén)競(jìng)爭(zhēng)力下降，并由此形成特定的資本和勞動(dòng)力配置。如果資本流動(dòng)和匯率變化的方向發(fā)生逆轉(zhuǎn)，一個(gè)國(guó)家在重新配置資本和勞動(dòng)力時(shí)需付出高昂的成本。大量資本流入可能造成信貸繁榮并增加外幣資產(chǎn)的使用，這樣在資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)資產(chǎn)負(fù)債表也將變得十分脆弱。例如，2000—2010年?yáng)|歐各國(guó)的信貸繁榮及大量外幣借款都與資本流入有關(guān)（阿里恰等，2012）。

資本流動(dòng)的波動(dòng)性使人們不得不重新考慮資本管制的作用。但是，資本管制與宏觀審慎工具類(lèi)似，作用都非常有限（奧斯特里、高希和夏蒙，2012）。因此，我們必須討論中央銀行是否應(yīng)當(dāng)同時(shí)設(shè)定兩個(gè)貨幣政策目標(biāo)（通脹率與匯率）和兩個(gè)貨幣政策工具（利率與外匯市場(chǎng)干預(yù)）。其實(shí)，那些以通脹率為貨幣政策目標(biāo)的中央銀行對(duì)匯率的關(guān)注，主要集中在匯率對(duì)通脹的影響方面。將匯率納入貨幣政策目標(biāo)之后，中央銀行應(yīng)當(dāng)考慮可行性和可取性?xún)蓚€(gè)問(wèn)題。

對(duì)于金融市場(chǎng)高度一體化的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，將匯率作為貨幣政策目標(biāo)是不可行的，因?yàn)橘Y本流動(dòng)能夠迅速對(duì)利差做出反應(yīng)，使中央銀行的對(duì)沖干預(yù)失效。但對(duì)于存在金融摩擦和市場(chǎng)分割的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，中央銀行的匯率目標(biāo)則是可行的。我們可以考慮建立一個(gè)廣義的通脹目標(biāo)框架，通過(guò)調(diào)整中央銀行基準(zhǔn)利率來(lái)實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)來(lái)實(shí)現(xiàn)匯率目標(biāo)。

關(guān)于將匯率納入貨幣政策目標(biāo)的可取性討論涉及資本管制問(wèn)題。匯率變動(dòng)可以分為兩種，一是由經(jīng)濟(jì)基本面改變而造成的趨勢(shì)性變化；二是短期性波動(dòng)。在第一種情況下，外匯市場(chǎng)干預(yù)是不可取的，它會(huì)引發(fā)許多問(wèn)題（奧斯特里、高希和科里內(nèi)克，2012）。

四、中央銀行應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對(duì)名義零利率下限？

在此次全球金融危機(jī)中，許多國(guó)家的中央銀行都使用了非常規(guī)政策工具，包括量化寬松政策、定向?qū)捤烧咭约靶碌牧鲃?dòng)性供給政策?，F(xiàn)在的問(wèn)題是，這些政策工具究竟是應(yīng)對(duì)危機(jī)的特殊工具還是日常操作的常規(guī)工具？為尋求答案，我們需要區(qū)分金融危機(jī)的兩個(gè)特征：一個(gè)是流動(dòng)性陷阱及其對(duì)利率政策的限制；二是某些金融摩擦和金融市場(chǎng)分割。這兩個(gè)特征決定了貨幣政策選擇，因?yàn)閮烧咄耆煌阂皇窃诮?jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)時(shí)，中央銀行需要進(jìn)一步降息卻受到零利率下限的限制；二是金融波動(dòng)導(dǎo)致某些金融摩擦和市場(chǎng)分割后，利率仍處于正值。我們需要分別考慮這兩種情況。

此次全球金融危機(jī)表明，危機(jī)會(huì)導(dǎo)致貨幣政策達(dá)到名義零利率下限，而失去使用政策工具的作用。這會(huì)帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題：第一，中央銀行應(yīng)當(dāng)采取什么措施，以減少陷入流動(dòng)性陷阱的可能性？第二，一旦陷入流動(dòng)性陷阱后，中央銀行應(yīng)當(dāng)采取什么措施？在此次危機(jī)沖擊下，多數(shù)中央銀行持續(xù)大幅降息，很快達(dá)到名義零利率下限。其后，這些中央銀行使用非常規(guī)貨幣政策工具，包括定向?qū)捤烧撸ㄙ?gòu)買(mǎi)特定的金融資產(chǎn)但不改變貨幣供給量）和量化寬松政策（不進(jìn)行對(duì)沖操作，因此會(huì)增加貨幣供給量）。

實(shí)證研究顯示，定向?qū)捤烧邔?duì)于中央銀行購(gòu)買(mǎi)的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有較大影響。然而，這些影響大部分來(lái)自危機(jī)中金融市場(chǎng)的分割。一般來(lái)說(shuō)，不同的資產(chǎn)擁有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征因而不是完全替代品，但是，中央銀行在正常時(shí)期對(duì)不同資產(chǎn)相對(duì)收益及相對(duì)需求的影響力要比在危機(jī)中小很多。

量化寬松政策可以理解為是定向?qū)捤烧撸ㄙ?gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債、出售短期資產(chǎn)）與傳統(tǒng)貨幣擴(kuò)張政策（運(yùn)用中央銀行的貨幣發(fā)行購(gòu)買(mǎi)短期資產(chǎn)）的結(jié)合。問(wèn)題在于，當(dāng)中央銀行基準(zhǔn)利率為零時(shí)，貨幣擴(kuò)張這部分是否仍然有效。日本銀行已經(jīng)宣布，要將基礎(chǔ)貨幣規(guī)模擴(kuò)大一倍，但必須通過(guò)降低名義利率預(yù)期或提高通脹預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。實(shí)證研究顯示，在美國(guó)和加拿大，前瞻性指引政策對(duì)于長(zhǎng)期利率具有重要影響，所謂前瞻性指引政策是指中央銀行宣布在一定時(shí)期內(nèi)，或當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于某種狀況時(shí)的短期利率走向。未來(lái)，前瞻性指引政策很可能成為貨幣政策的常規(guī)工具之一。

此次全球金融危機(jī)也引起了人們對(duì)于物價(jià)目標(biāo)和名義產(chǎn)出目標(biāo)等傳統(tǒng)觀點(diǎn)的重新討論。在通脹率較高的情況下，這類(lèi)基于絕對(duì)量而非變化率（比如針對(duì)價(jià)格水平而非通脹率、名義收入而非名義收入增長(zhǎng)）的政策目標(biāo)并不會(huì)影響中央銀行的可信度。在此次全球金融危機(jī)中，各國(guó)中央銀行在實(shí)施非常規(guī)政策后，通常會(huì)強(qiáng)調(diào)通脹承諾，這反映出中央銀行對(duì)其可信度的擔(dān)心。同時(shí)，這類(lèi)政策也存在一些不足，包括對(duì)于短期價(jià)格波動(dòng)的處理。

The Central Bank’s Choices：Targets and Tools

George Akerlof
Translated by Wang Yu

This paper focuses on central bank’s choices of multiple monetary policy targets and various monetary policy tools.It discusses the following four questions：whether economic activities should be a monetary policy target directly，whether financial stability should also be taken into consideration，whether the exchange rate should be focused on and how to deal with the floor level of nominal interest rate.

the central bank，monetary policy target，monetary policy tools

F830

1674-2265（2014）12-0030-03

（責(zé)任編輯 王 馨；校對(duì) WX）

2014-11-15

作者喬治·阿克洛夫（George Akerlof）為美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家；譯者為中國(guó)人民銀行研究局研究員王宇博士；文中標(biāo)題為譯者所加。