試論國外利率走廊實踐對我國利率調(diào)控機制的啟示與建議

李嘉潔

（河南大學(xué) 工商管理學(xué)院，河南 開封 475001）

試論國外利率走廊實踐對我國利率調(diào)控機制的啟示與建議

李嘉潔

（河南大學(xué) 工商管理學(xué)院，河南 開封 475001）

近年來，我國的利率調(diào)控模式備受關(guān)注，從國際經(jīng)驗來看，許多國家采取了利率走廊模式作為貨幣政策調(diào)控利率的手段。對利率走廊這一模式的發(fā)展和優(yōu)勢進行了分析，結(jié)合我國具體實踐指出實施利率走廊的制約因素，并提出了實施利率走廊的相關(guān)建議，為更好地進行流動性管理提供借鑒和參考。

利率走廊；目標(biāo)利率；貨幣政策

一、引言

2014年8月5日，中國人民銀行開展14天期正回購操作，資金規(guī)模由260億元小幅增加至300億元，中標(biāo)利率持平于3.70%，2013年三季度以來中國人民銀行采取多項措施引導(dǎo)資金利率下行，后續(xù)仍會通過PSL等工具“定向差別降息”，降低實體經(jīng)濟融資成本。中國人民銀行較之以前更多地動用匯率、基準政策利率、PSL中期利率及公開市場操作利率等工具，不僅能夠從各個層面降低社會融資成本，而且也表明其繼續(xù)強化價格型調(diào)控的思路，因此有學(xué)者認為我國隱含的貨幣市場利率走廊已經(jīng)成型。

中央銀行的利率操作模式大體上分為兩類：第一類是公開市場操作模式，通過改變貨幣供應(yīng)量影響利率；第二種是利率走廊模式，這一模式的主要思想是通過設(shè)定存貸款利率操作區(qū)間來引導(dǎo)市場拆借利率。美國和日本使用公開市場操作模式引導(dǎo)利率；加拿大、歐元區(qū)、澳大利亞和新西蘭等國則使用利率走廊模式。

各國央行在其調(diào)控基準利率的實踐中，最常用的貨幣政策工具是采用公開市場操作，這種操作模式與中央銀行的準備金管理制度緊密相關(guān)。中央銀行通過管理金融機構(gòu)的準備金賬戶或者要求清算賬戶資金保持一定余額，從而影響金融機構(gòu)的超額準備金數(shù)量。在準備金政策基礎(chǔ)上，中央銀行還可以通過公開市場操作來管理市場流動性，間接引導(dǎo)貨幣市場利率接近目標(biāo)利率水平[1]。

隨著計算機技術(shù)的發(fā)展，各國的支付清算系統(tǒng)效率大大提高，不需要以往的大量資金就可維持支付體系的運轉(zhuǎn)。由此，一些國家開始創(chuàng)新操作模式，實行零存款準備金制度，并采用利率走廊（Interest rate corridor）來鎖定基準利率的波動區(qū)間。特別是次貸危機之后，各國央行更加重視中長期利率管理，嘗試開辟新的途徑直接調(diào)控流動性和中長期利率，完善其利率調(diào)控體系。

二、利率走廊調(diào)控模式的國際實踐

（一）利率走廊調(diào)控模式的國際實踐

利率走廊，是指中央銀行通過向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)提供存、貸款便利機制，從而依靠設(shè)定的利率操作區(qū)間來穩(wěn)定市場拆借利率的調(diào)控方法[2]。20世紀90年代以后，西方主要國家中央銀行貨幣政策逐步從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)型，不少經(jīng)濟體央行建立起了利率走廊機制。從各國的實踐來看，成功的利率走廊機制一般具有以下幾個特點：一是商業(yè)銀行機制健全、行為理性。利率走廊中，中央銀行通過調(diào)節(jié)上下限利率影響商業(yè)銀行的儲備需求行為，進而影響市場利率水平。商業(yè)銀行機制健全對利率走廊機制至關(guān)重要。二是實行零準備金制度。各國實踐經(jīng)驗表明，準備金制度會對利率走廊機制的效果產(chǎn)生較大的影響。一般來講，在零準備金制度下，市場利率波動較小，市場利率水平與央行的目標(biāo)利率水平也較接近。三是利率走廊區(qū)間不能太大。理論與實踐經(jīng)驗顯示，在利率走廊模式下，實行較窄的利率走廊區(qū)間，有利于貨幣政策當(dāng)局對市場利率進行引導(dǎo)。一般來講，利率走廊的區(qū)間控制在25-50個基點左右比較合適。

從各國貨幣政策的實踐經(jīng)驗來看，除了香港特別行政區(qū)和新加坡這樣的超小型經(jīng)濟體采取的貨幣政策比較特殊的之外，發(fā)達國家的貨幣政策普遍采用的是利率錨或利率走廊機制。以加拿大為例概括描述利率走廊的操作機制。加拿大中央銀行確定目標(biāo)拆借利率，并根據(jù)實際經(jīng)濟狀況對其進行調(diào)整。中央銀行向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)支付超額準備金存款利息，利率比加拿大中央銀行設(shè)定的目標(biāo)利率低25個基本點；加拿大央行向商業(yè)銀行借款緩解其流動性不足時，貸款利率高于其目標(biāo)利率25個基本點。這種利率機制的設(shè)計思想是使中央銀行的目標(biāo)利率正好位于向商業(yè)銀行提供的存貸款利率的中間，通過設(shè)定與目標(biāo)利率等距的存貸款利率上下限將市場利率穩(wěn)定地控制在目標(biāo)利率正負25個基點的范圍之內(nèi)。這樣，中央銀行目標(biāo)利率的上下25個基點就構(gòu)成了市場利率的有效界限，通過設(shè)定有限的操作區(qū)間還引導(dǎo)市場利率波動水平[3-4]。

包括歐洲央行在內(nèi)的許多中央銀行，建立了明確的利率走廊機制。除了加拿大之外，德國、法國和意大利已經(jīng)明確采用了利率走廊調(diào)控模式。澳大利亞和新西蘭也先后取消了法定準備金制度，并通過利率走廊方式調(diào)節(jié)隔夜拆借利率。在歐洲實施利率走廊調(diào)控的還有瑞典、瑞士、芬蘭、匈牙利、斯洛文尼亞等國家。亞洲國家中，印度和斯里蘭卡也先后采用了這一調(diào)控模式。由此可以看出，通過設(shè)定利率走廊來穩(wěn)定市場利率波動，將是未來各國央行貨幣政策操作的發(fā)展趨勢。

三、利率走廊調(diào)控模式的優(yōu)勢

與公開市場操作相比，利率走廊除了無需依賴高度成熟的國債市場以外還有其他優(yōu)點：

（一）利率走廊更易形成穩(wěn)定預(yù)期

在傳統(tǒng)的利率調(diào)控框架下，中央銀行主要通過調(diào)節(jié)貨幣供給量的方式來穩(wěn)定利率水平，這種操作模式可能不利于商業(yè)銀行準確地對貨幣當(dāng)局的操作進行預(yù)期。利率走廊調(diào)控方式則比較簡單透明，不僅有利于平抑資金價格波動，而且符合倡導(dǎo)透明度和溝通的現(xiàn)代中央銀行理念。

（二）利率走廊的操作成本更低

采用傳統(tǒng)的貨幣供給量變化進行利率調(diào)控的方法時，中央銀行需要頻繁地在公開市場上進行操作，這會推高或者拉低市場利率，出現(xiàn)高價買入或低價賣出的狀況，貨幣政策的操作成本會隨之增加，并且在有法定準備金的情況下，中央銀行還需要支付大量的準備金利息，因此調(diào)控的成本較高；而在利率走廊調(diào)控模式下，不僅能夠更為順利地實現(xiàn)利率調(diào)控目標(biāo)，并且存貸款收益率相對鎖定，操作成本更低。

（三）利率走廊模式能夠直接影響市場利率

利率走廊調(diào)控模式中，中央銀行只要以零結(jié)算余額為目標(biāo)，商業(yè)銀行為了追求利潤最大化，也同樣有保持結(jié)算余額為零的內(nèi)在需求，雙方的合作博弈可以將利率波動控制在一定范圍內(nèi)，央行可以明顯地減少公開市場業(yè)務(wù)操作的頻次，從而使市場利率處于自發(fā)調(diào)節(jié)狀態(tài)中。這種操作方式顯然更為直接有效。央行可能無需實際干預(yù)，只要表達意向即可實現(xiàn)政策意圖。

（四）有利于提高中央銀行貨幣政策的透明度

利率走廊模式能夠建立貨幣當(dāng)局與經(jīng)濟主體之間良好的信息溝通，通過宣示效應(yīng)和引導(dǎo)預(yù)期提高貨幣政策的透明度。

四、我國實施利率走廊調(diào)控模式的制約因素

中國建立利率走廊首先要求央行要具有較強的流動性管理能力，其次是需要較完善的利率形成機制和金融基礎(chǔ)設(shè)施等必要條件。中國人民銀行為此推出了一些創(chuàng)新工具，如對地方法人金融機構(gòu)開展常備借貸便利(SLF)操作等。這有助于滿足流動性邊際需求，降低資金利率波動水平，但是由于我國利率市場化改革尚未完成，目前還存在制約因素。

（一）我國的利率調(diào)控機制尚未健全

目前我國市場化利率調(diào)控機制不完善主要表現(xiàn)在：一是中國人民銀行利率調(diào)控框架尚未完全建立，適合國情的公開市場操作工具、目標(biāo)利率選擇等一系列重要制度安排尚需進一步探索；二是利率傳導(dǎo)機制不暢，公開市場操作對市場利率有一定程度的引導(dǎo)作用，但對存貸款利率的引導(dǎo)作用有限；三是金融基礎(chǔ)設(shè)施不完備，市場基準利率體系不完善，無法為金融產(chǎn)品定價提供有效的利率基準。因此，迫切需要建立完善的利率調(diào)控機制框架?，F(xiàn)階段，中國人民銀行調(diào)控利率的方式主要是直接調(diào)整存貸款基準利率和通過公開市場操作引導(dǎo)市場利率走勢。如何建立并引入有效的利率調(diào)控機制至關(guān)重要，在利率市場化進程中，利率調(diào)控機制的具體目標(biāo)是建立目標(biāo)利率和動態(tài)調(diào)整的利率調(diào)控框架?？梢酝ㄟ^改革利率生成機制，構(gòu)造利率走廊，建立中國人民銀行運用貨幣政策工具間接調(diào)控市場利率、市場利率引導(dǎo)金融機構(gòu)利率、金融機構(gòu)利率引導(dǎo)企業(yè)居民的投資和消費行為的利率傳導(dǎo)機制，實現(xiàn)利率調(diào)控目標(biāo)。

（二）公開市場操作存在不足

我國目前的法定準備金率處于較高水平，這一狀況擴大了準備金存款變化的彈性空間，但也迫使央行較頻繁地進行公開市場操作，不僅公開市場操作的成本大大提高，而且其有效性也大打折扣。

（三）我國同業(yè)拆借市場仍存在一些制約因素

其主要表現(xiàn)為：一是同業(yè)拆借利率不穩(wěn)定，與日本、英國和美國相比，我國的同業(yè)拆借利率水平和交易量波幅較大。主要原因是政策變動、金融機構(gòu)調(diào)整和市場過度反映等。二是我國拆借利率的決定和影響因素與發(fā)達國家差別較大：受非市場化銀行信貸利率的影響，受貨幣供應(yīng)量變動影響較小，受國有銀行非市場化運作的影響，受二級網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域割據(jù)和不平等競爭的影響，受行政調(diào)控影響等。三是我國經(jīng)濟金融體制不成熟，如誠信意識和信用制度不健全、資產(chǎn)使用權(quán)產(chǎn)權(quán)不明晰、套利意識和方式不成熟、經(jīng)濟主體預(yù)期理性程度不夠等。

五、我國推行利率走廊模式的建議

利率走廊這樣一種機制，是真正實施利率市場化的一塊重要基石，也是央行流動性管理走向精準調(diào)控的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，因此亟須確定政策目標(biāo)利率，構(gòu)建中國式的利率走廊調(diào)控模式：

（一）以利率走廊為主，以公開市場業(yè)務(wù)為輔，實施流動性的精細化管理和調(diào)控

實施利率走廊調(diào)控模式與公開市場操作并不矛盾，當(dāng)央行的貨幣政策考慮經(jīng)濟增長目標(biāo)時，會確定某一利率水平，這一利率水平可能與市場上的貨幣供給量與目標(biāo)的拆借利率并不一致。在這種情況下，中國人民銀行需要通過公開市場操作調(diào)節(jié)拆借市場的資金，以保證利率走廊的均衡機制的有效實現(xiàn)。未來利率走廊這一操作模式主要用于穩(wěn)定短期市場利率，而公開市場操作將成為輔助的流動性調(diào)節(jié)工具，為貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)變提供條件。

（二）適當(dāng)調(diào)整中國人民銀行的政策操作方式

在推行利率走廊調(diào)控模式的過程中，如何設(shè)立合理的利率上下限非常重要，這不僅需要整體把握我國宏觀經(jīng)濟金融走勢，而且還要了解中國人民銀行存貸款利率影響同業(yè)拆借利率的大小、方向和傳遞所需時間及作用時間。我國金融市場上利率種類繁多，SHIBOR、CHIBOR、國債利率、存款基準利率等在金融產(chǎn)品定價領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，但關(guān)鍵是要培育出既能被公開市場操作調(diào)控又能廣泛影響金融市場的利率作為目標(biāo)利率?？梢钥紤]建立起以常備借貸便利利率為上限，以超額準備金利率為下限，通過公開市場操作調(diào)控短期基準利率的中國式利率走廊機制的基本框架。同時借鑒國外在貨幣政策操作中使用告示效應(yīng)實現(xiàn)政策利率目標(biāo)的做法，我國在實行利率走廊調(diào)控模式過程中適當(dāng)采用窗口指導(dǎo)，發(fā)揮告示操作影響直接、效果明顯、成本低等優(yōu)勢。

（三）中國人民銀行應(yīng)明確宣布公開市場操作目標(biāo)利率

隨著利率市場化進程的加快，尤其是全面放開貸款利率管制后，中國人民銀行已經(jīng)不能通過直接調(diào)整存貸款基準利率的方式來影響利率體系。隨著存款利率市場化的進一步推進，以及人民幣浮動管理體制的進一步健全，金融產(chǎn)品將失去傳統(tǒng)的較穩(wěn)定的定價基準。貨幣市場利率大幅頻繁波動，對金融市場所帶來的沖擊顯而易見。對于中國人民銀行而言，如果貨幣市場流動性的松緊交替過于頻繁，投資者往往只愿意隔夜拆出資金，這就導(dǎo)致在銀行間拆借市場上較長期限的資金交投較清淡，從而也不利于形成完整合理的收益率曲線，央行試圖通過控制短端利率影響長端利率和貸款利率的貨幣政策傳導(dǎo)機制就很難奏效。因此我國應(yīng)明確宣布公開市場操作目標(biāo)利率，這樣有利于穩(wěn)定社會公眾預(yù)期，提高貨幣政策的透明度和可信性，消除貨幣政策的不一致性，也是實施利率走廊的必然要求。

（四）利率走廊系統(tǒng)和地板系統(tǒng)結(jié)合使用

國外經(jīng)驗表明，在正常經(jīng)濟時期，利率走廊系統(tǒng)促進了拆借市場交易與金融穩(wěn)定，因而優(yōu)于地板系統(tǒng)。但在經(jīng)濟衰退和危機期間，采用地板系統(tǒng)可以使利率政策與流動性政策相分離。因此需要在借鑒國外央行實踐的基礎(chǔ)上，根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展的不同階段，采取不同的利率走廊模式，并研究探討經(jīng)濟繁榮時期與經(jīng)濟衰退甚至危機時期的利率調(diào)控貨實施框架的最優(yōu)制度設(shè)計問題。

（五）大力發(fā)展國債市場，完善國債收益率曲線

從歐美的實踐來看，利率走廊主要用于調(diào)節(jié)短期利率波動，7天以上的市場利率仍然由市場供求關(guān)系決定。因此需要以完善的國債收益率曲線為基礎(chǔ)，發(fā)揮中央銀行的利率調(diào)節(jié)功能。此外，我國商業(yè)銀行存在現(xiàn)實的存貸比要求，在一定程度推升了貸款利率。央行對于銀行間市場的利率調(diào)節(jié)，是否能真正有效影響借貸市場，債券市場的作用不容忽視。

[1]刁節(jié)文.“利率走廊”調(diào)控模式研究[J].工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟，2008，（7）：150-152.

[2]賈德奎，胡海鷗.利率走廊:我國利率調(diào)控模式的未來選擇[J].財經(jīng)研究，2004，（9）：56-65.

[3]刁節(jié)文，王鋮.加拿大利率走廊調(diào)控模式的研究及對我國的啟示[J].海南金融，2008，（7）：42-45.

[4]劉義圣，趙東喜.利率走廊理論述評[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2012，（7）：122-129.

（責(zé)任編輯：賈偉）

1003-4625（2014）09-0100-03

F832.0

A

2014-07-16

李嘉潔（1994-），女，河南鄭州人，本科。