境外投資中小股東參與公司管控及其權(quán)益保護問題

徐凱+王定賢

隨著中國企業(yè)“走出去”步伐的不斷加大，海外投資業(yè)務(wù)的形式也呈現(xiàn)出了多樣性特點。其中，在投資海外目標(biāo)企業(yè)所占股份占比方面，固然有中國企業(yè)期望的全額收購或大股比收購，如中海油2013年完成的收購加拿大能源企業(yè)尼克森流通中的全部普通股交易，但以小股東身份入股的方式也逐漸增多，例如自2010年以來中石化和中海油在美國科羅拉多州、懷俄明州、密歇根州、俄亥俄州和得克薩斯州的一系列頁巖油氣資產(chǎn)交易，均未超過目標(biāo)資產(chǎn)權(quán)益的三分之一。針對中國公司可能進行的海外“小股權(quán)”投資，以及交易完成后處于“小股東”地位可能面臨的公司管控和合法權(quán)益保護問題，本文運用綜合分析法、比較分析法和案例分析法，初步分析了海外投資中小股東參與公司管控及其權(quán)益保護問題，希望能對中國企業(yè)的海外投資業(yè)務(wù)有所助益。

一、小股東參與公司管控及其權(quán)益保護的常見條款與手段

除法律（如公司法、證券法等）賦予所有股東的一般性權(quán)力/權(quán)利外，根據(jù)公司形式（有限責(zé)任公司、股份有限公司、合伙企業(yè)等）、組建方式（發(fā)起設(shè)立、募集設(shè)立、并購、合資等）等因素的不同，對于海外投資中小股東的保護還可能會具體表現(xiàn)在股東協(xié)議、合資協(xié)議、股權(quán)購買協(xié)議、公司章程或公司治理機構(gòu)議事規(guī)則等法律文件之中。雖然不同國家、不同法域、不同類型的公司，其公司治理結(jié)構(gòu)會有所差異，但一般情況下，小股東在參與公司管控及權(quán)益保護方面都有如下常見的權(quán)利保護約定條款，是必須重視的。

其一， 分紅權(quán)（right to dividends）。即在公司盈利分紅時，小股東有按照其持股比例要求分紅的權(quán)利。為避免大股東惡意不分紅，也可以事先約定當(dāng)公司盈利達到一定水平時，刨除法定及約定提留，公司必須進行分紅。

其二， 知情權(quán)（right to information）。主要是獲知和閱讀公司有關(guān)經(jīng)營信息、財務(wù)信息的權(quán)利，小股東可以查閱和審查有關(guān)會計、審計文件，或復(fù)印有關(guān)文件，或就相關(guān)事項約談公司有關(guān)董事、高管，并應(yīng)被告知公司有關(guān)最新發(fā)展情況。

其三， 反攤薄權(quán)（anti-dilution right）。反攤薄權(quán)的實質(zhì)意義在于保證小股東不會因公司增資擴股而導(dǎo)致其持有的股權(quán)比例減少。例如在合資行為中，在合資協(xié)議或股東協(xié)議中約定，在合資公司發(fā)行新股時，小股東有按照其持股比例購買新股的權(quán)利；或向所有股東發(fā)行的價格都應(yīng)當(dāng)是公允價格；或發(fā)行新股必須經(jīng)所有股東同意；或者是在新股發(fā)行后一段時間內(nèi)，小股東有向大股東購買已發(fā)行的新股至其原持股比例的選擇權(quán)等。

其四，優(yōu)先購買權(quán)（right of first refusal）。公司行為多數(shù)情況下也是人的聯(lián)合，特別是合資行為，合資公司的股東大多不愿意第三方隨意參與進來。為此，如某一股東欲向第三方出售其所持股份，則往往賦予其他股東在同等條件下有優(yōu)先購買待出售股份的權(quán)利。與此相關(guān)的還有優(yōu)先報價權(quán)（right of first offer）等。

其五，隨售權(quán)（tag-along right）。即如大股東出售公司股份，則小股東有隨著大股東以同等條件出售所持股份的權(quán)利。與隨售權(quán)對應(yīng)的是大股東的領(lǐng)售權(quán)（drag-along right），即大股東出售股份時強制小股東以同等條件跟隨出售的權(quán)利。

其六，將股份賣回給公司或大股東的權(quán)利。在法律法規(guī)、股東協(xié)議、合資協(xié)議或公司章程中規(guī)定或約定的特殊情形出現(xiàn)時，小股東有按照法律規(guī)定或協(xié)議約定的價格或價格公式（多數(shù)為當(dāng)時公允市場價）向公司或大股東出售其股份的權(quán)利。例如我國公司法第75條的規(guī)定：“有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權(quán)：（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的；（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財產(chǎn)的；（三）公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的?！?/p>

其七，控制權(quán)變更條款（change in control clause）。當(dāng)目標(biāo)公司的經(jīng)營者（往往是大股東）喪失對企業(yè)的控制權(quán)、管理權(quán)或經(jīng)營權(quán)時，小股東有自由出售其持有的股權(quán)的權(quán)利，甚至可以無視大股東的優(yōu)先購買權(quán)。

其八，起訴大股東的權(quán)利（right to claim against majority party）。在大股東惡意損害公司或小股東利益時，小股東有代表公司或直接以自己的名義起訴大股東的權(quán)利。

小股東應(yīng)依據(jù)股權(quán)合資、轉(zhuǎn)讓的相關(guān)協(xié)議以及以上常見的權(quán)利保護條款，并通過以下主要常見手段參與公司管控、保護自己的合法權(quán)益，主要包括：（1）在股東會中行使股東權(quán)利；（2）獲得董事會及董事會下屬委員會相應(yīng)席位；（3）提名公司高級管理人員；（4）在公司決策重大事項時行使否決權(quán)；（5）約定小股東常見的權(quán)利保護條款（如分紅權(quán)、知情權(quán)、反攤薄權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、隨售權(quán)、將股份賣回給大股東的權(quán)利、控制權(quán)變更條款、起訴大股東的權(quán)利及退出權(quán)等）；（6）規(guī)定大股東的競業(yè)禁止義務(wù)，或大股東的利益沖突條款；（7）約定合理、有效的退出機制。

通過以上的分析，我們可以進一步提煉、歸納為“一個中心，兩個基本點”：

“一個中心”就是小股東的重大事項決策參與權(quán)和否決權(quán)。這也包括兩個方面，積極方面，指在股東會中行使股東權(quán)，或在董事會或其下屬委員會中派駐代表等“積極管控權(quán)”；消極方面，主要是指在股東會或董事會及其下屬專門委員會決策重大事項時，小股東可以行使否決權(quán)，即所謂“消極管控權(quán)”。

“兩個基本點”分別指小股東在公司治理中的“人事權(quán)”和公司憲法性文件中保護小股東的“技術(shù)性權(quán)利保障條款”。人事權(quán)方面例如小股東提名公司部分高級管理人員的權(quán)利；技術(shù)保障條款則是指分紅權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)等常見權(quán)利條款，以及大股東競業(yè)禁止、小股東退出機制等法律技術(shù)條款。

二、小股東參與公司管控及其權(quán)益保護主要應(yīng)行使的權(quán)利endprint

（一）小股東應(yīng)堅持在股東會中的投票權(quán)

股東的“投票權(quán)”一般也叫做“表決權(quán)”，是股東的“天然權(quán)利”，也是股東表達自己意志的最重要通道。股東行使投票權(quán)的場合是股東會議，包括定期股東大會（一般以年計）和臨時召開的股東會議，但并不是所有的股東都當(dāng)然享有投票權(quán)。有的股東持有的是“無表決權(quán)股”，多限于優(yōu)先股股票，其實質(zhì)是以收益分配和剩余資產(chǎn)清償?shù)膬?yōu)先權(quán)作為無表決權(quán)的補償。也有一些國家出于行業(yè)監(jiān)管目的，也會對股東的投票作出限制。例如根據(jù)葡萄牙政府原第29/2006號和30/2006號法令（已分別被葡國2011年6月20日的第78、77號法令進行了修訂）規(guī)定，除非有關(guān)條款被宣布失效，則根據(jù)上述法令任何持有葡萄牙國家能源網(wǎng)公司（REN - REDES ENERG？TICAS NACIONAIS， SGPS， S.A.）A類普通股超過10%或5%限制的股東，其在股東會中的投票權(quán)也不得超過10%或5%。

（二）小股東在行使投票權(quán)時應(yīng)堅持“同股同權(quán)”

在一般國際商業(yè)實踐中，股東在股東大會上投票時，所有股東持有的每一股份對應(yīng)的都應(yīng)是同樣的一票表決權(quán)，即所謂“同股同權(quán)”。這也是公司管理中經(jīng)濟上的民主和平等的體現(xiàn)。當(dāng)然并不是所有企業(yè)的股票均是同股同權(quán)，商業(yè)實踐中還存在所謂“金股”（golden shares），即每股可以有多個投票權(quán)或其它優(yōu)先權(quán)。例如在國際并購市場著名的米塔爾鋼鐵公司（Mittal）收購阿塞洛公司（Arcelor）案中，并購方米塔爾公司被防御方阿塞洛公司著重攻擊的一點就是該公司發(fā)行A類和B類兩種股票，其中B類股票由米塔爾鋼鐵公司董事長拉克希米·米塔爾（Lakshmi Mittal）及其子女等家庭成員持有，A類股票則向一般公眾發(fā)行；持有A類股票的股東享有的表決權(quán)是一股一票，但B類股票股東享有的表決權(quán)則是一股十票。

為了對抗大股東的強勢地位，小股東應(yīng)當(dāng)堅持所有股東享有同等的投票權(quán)，從而保證自己在股東會中享有與其持股比例相當(dāng)?shù)谋頉Q權(quán)。在選舉董事時實行“累積投票制”也對小股東有利，即每一份有投票權(quán)的股份享有與擬選出的董事人數(shù)相等的投票權(quán)，按得票多少確定當(dāng)選董事。假設(shè)該公司要通過股東投票選出5名董事，大股東持有該公司總股數(shù)100股中的80股，小股東持有20股，均有同等的投票權(quán)，則按照一般的投票方式，如獲得過半數(shù)票數(shù)的候選人方能當(dāng)選，可能小股東提名的候選人一名董事也無法當(dāng)選；但在累積投票制下，候選人是按照得票數(shù)多少確定是否當(dāng)選，大股東享有400票，小股東享有100票，則如小股東集中票數(shù)到一人身上，起碼可以有一名其提名的候選人當(dāng)選。因此累積投票制一定程度上限制了大股東對董事選舉過程的控制力，擴大了小股東的影響力。

（三）獲得董事會及其下屬委員會相應(yīng)席位權(quán)

基于所有權(quán)和管理權(quán)分離理論，股東對公司的管理更多地是通過派駐到董事會中的董事來間接實現(xiàn)。因此小股東要盡量爭取更多的董事會席位，特別是執(zhí)行董事（參與公司經(jīng)營）。同時也要仔細考量與董事會相關(guān)的一些“特殊人員”，包括董事長、公司秘書和特設(shè)觀察員等。其中董事長和公司秘書的職權(quán)較大，一般來說也是大股東必得的職位。但對于小股東來說，還可以爭取副董事長的提名權(quán)，或者增設(shè)公司秘書助理。

董事會一般都會設(shè)立一些下屬專門委員會，以便協(xié)助董事會履行某方面的職能，常見的如執(zhí)行委員會、審計委員會、薪酬委員會和提名委員會等，往往擔(dān)當(dāng)了對公司的日常管理、監(jiān)督審計等事務(wù)的建議職能。鑒于下屬委員會的重要性，其席位也是公司管控權(quán)爭奪的重點。小股東為了更好地保護自己的權(quán)益，也應(yīng)高度重視占據(jù)下屬委員會席位。

（四）公司關(guān)鍵管理人員的提名權(quán)

公司高管的提名權(quán)也是小股東參與公司治理的重要途徑?，F(xiàn)代公司治理中高管的任命大多是通過董事會進行，但股東可以有提名高管人選的權(quán)利。例如在合資公司組建談判中，小股東可以要求享有公司部分管理人員的提名權(quán)，對其提名的、滿足公司文件要求的高管人選，董事會必須通過并給予任命，以此來實現(xiàn)對合資企業(yè)的管控。

當(dāng)然，與董事會席位的爭奪一樣，高管提名權(quán)的分配也是公司管控權(quán)爭奪的戰(zhàn)略高地之一。在股權(quán)比例比較接近的公司股權(quán)架構(gòu)中，對小股東來說最有利的高管提名權(quán)分配方式是“交叉輪換提名”。例如第一任首席執(zhí)行官（CEO）由甲股東提名，第二任則由乙股東提名，并依此順序輪換提名；同時作為交換，其他的重要管理職位如首席財務(wù)官（CFO），第一任將由乙股東提名，第二任由甲股東提名，并依次輪換。同時還可以增設(shè)一些CEO或CFO的助理或顧問崗位，為增加其參與權(quán)利，還可以進一步規(guī)定這些助理或顧問與CEO或CFO有同等的信息知情權(quán)，并有權(quán)參加CEO、CFO出席的會議，并在CEO或CFO決策前須事先咨詢助理或顧問的意見（雖然最終不一定要按照其意見進行決策）。

（五）公司重大事項的否決權(quán)

小股東在公司決策事項時的否決權(quán)有股東會和董事會兩個層面。多數(shù)情況下，股東協(xié)議、合資協(xié)議或公司章程等公司憲法性文件中會規(guī)定董事會或股東會中的“簡單多數(shù)決議事項”和“絕對多數(shù)決議事項”，甚至是“一致決議事項”。通過在談判時制定較高的絕對多數(shù)決議票數(shù)比例，可以實現(xiàn)小股東的“一票否決權(quán)”。例如某小股東在某一合資公司中的持股比例為28%，如合資公司的“絕對多數(shù)決議事項”要求持有代表公司75%以上股權(quán)的股東批準(zhǔn)，則28%的持股比例就在此類事項的決議上享有一票否決權(quán)。小股東可以按照其持股比例及占有的董事會席位，來爭取相應(yīng)的“絕對多數(shù)決議”比例，但具體比例和事項范圍往往都是各方談判的結(jié)果。一般來說，在國際商業(yè)實踐中修改公司章程、決定公司經(jīng)營方針和投資計劃、公司的分立、合并、解散等事項，往往都需要“絕對多數(shù)決議”。

為限制小股東的否決權(quán)，大股東也會在公司文件中要求，如小股東的持股比例低于一定數(shù)值，就不能享有否決權(quán)甚至是投票權(quán)；特定情況下大股東還會要求如小股東堅持行使否決權(quán)，為推行公司決策，大股東有強制購買小股東所持股份的權(quán)利。另外對于不在董事會中派駐董事的小股東來說，恐怕就只有“股東會”最后一道防線了。endprint

三、對中國企業(yè)海外投資業(yè)務(wù)中權(quán)益保護的幾點建議

（一）轉(zhuǎn)變海外投資策略和理念，適當(dāng)考慮合適的小股權(quán)投資

考慮到國內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)對中國企業(yè)，特別是國有企業(yè)海外投資方向的限制，中國企業(yè)“走出去”并不是任何領(lǐng)域都可以涉入。而對于投資東道國來說，出于保護本國產(chǎn)業(yè)企業(yè)考慮，對外資進行限制也是司空見慣，特別是輸電、電信等高度監(jiān)管的行業(yè)。兩者共同作用，在投資機會有限的情況下，中國企業(yè)作為大股東或重要戰(zhàn)略投資者的機會也并不總能碰到。基于此，在充分做好各方面盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，中國企業(yè)也有必要適當(dāng)考慮一些財務(wù)回報較好、投資風(fēng)險較小的小股權(quán)投資，并在成為小股東時充分行使其保護自己權(quán)益的相關(guān)權(quán)利。

（二）在作為小股東的公司治理過程中，中國企業(yè)應(yīng)當(dāng)堅持“以一個‘中心為核心，兩個‘基本點兩手抓”，盡量做到“核心”必得，兩手都要硬

股東會和董事會中的權(quán)力是核心，要保證“走出去”企業(yè)在未來可能的合資公司董事會和股東會中與持有的股權(quán)相當(dāng)?shù)臋?quán)利。例如在合資公司組建談判過程中，在盡量爭取更多高管任命權(quán)的同時，也要堅持在股東協(xié)議或合資協(xié)議中全面地寫入保護自己權(quán)益的技術(shù)性條款。

（三）在中國企業(yè)的海外資產(chǎn)管控方面，要掌握國際上先進的公司治理游戲規(guī)則，更多地從“人”的依賴向“制度”依賴轉(zhuǎn)變；同時要有防衛(wèi)意識，及早杜絕公司治理結(jié)構(gòu)中可能的漏洞

目前中國企業(yè)對于海外資產(chǎn)的管理，一定程度上還是依賴派駐前方的公司人員，但在公司人力資源儲備有限的情況下，如有關(guān)情況短期內(nèi)無法改善，這種以“人”為主的發(fā)展模式就會受到局限。如能事先通過合資協(xié)議、公司章程等公司法律文件，建立完善的公司治理制度和風(fēng)險管控制度，就可以適度地將“人”的因素解放出來，而且依靠制度的籠子也可以更多地考慮雇傭當(dāng)?shù)厝藛T，加快企業(yè)本土化進程。完善的海外資產(chǎn)管控制度的另一個優(yōu)點是可復(fù)制性，一個項目的制度設(shè)計完全可以借鑒另一個項目的治理和管控方面經(jīng)驗的手法，從而不斷完善、推廣，實現(xiàn)制度性的規(guī)劃或標(biāo)準(zhǔn)。

（四）中國企業(yè)海外投資業(yè)務(wù)的從事人員，要逐步從專業(yè)型人才向?qū)I(yè)和綜合管理型人才并重提升轉(zhuǎn)變

制度的完善總有一個過程，“人”的因素才是永恒的主題。隨著中國企業(yè)海外業(yè)務(wù)的擴展，會需要越來越多掌握新技術(shù)知識的人員奔赴海外管理“前線”。而海外資產(chǎn)管理所需的知識，不僅僅是某一個專業(yè)所能夠涵蓋的，未來會需要大量綜合管理型人才。因此，為了適應(yīng)公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展，中國企業(yè)中從事海外投資業(yè)務(wù)的人員，在做好本職工作的前提下，應(yīng)苦練“內(nèi)功”，不斷更新知識。對于“走出去”企業(yè)來說，培養(yǎng)一批了解投資東道國政治、經(jīng)濟、社會文化環(huán)境，熟悉國際商業(yè)游戲規(guī)則的復(fù)合型人才，才能保證公司的代表在海外公司的經(jīng)營—尤其是股東會、董事會的博弈中，能被接受且發(fā)揮影響力，也才能保護好中方投資股東的權(quán)益?！?/p>

注釋：

①根據(jù)湯姆森·路透社（Thomson Reuters Corp.）的數(shù)據(jù)，截止2012年年底中國海外并購交易總額已達到378億美元。

②如董事會的議事規(guī)則、監(jiān)事會的議事規(guī)則等。

③同一主權(quán)國家內(nèi)也可能同時存在著不同的法律體系，從而有不同的法律管轄區(qū)域。例如中國就有中國內(nèi)地、香港、澳門和臺灣地區(qū)四個法域，四法域各自的法律體系均不相同。

④當(dāng)然不少國家的法律一般也都會對董事有獨立性要求，即董事當(dāng)選后應(yīng)獨立、盡職地履行職責(zé)，代表整個公司的利益，而非代表提名其擔(dān)任董事的股東，例如意大利、葡萄牙等國的法律。但也有的國家規(guī)定董事在投票時，是依據(jù)提名其擔(dān)任董事的股東持有的股份數(shù)進行投票，假設(shè)提名其的股東持有40%的股份，則該董事在董事會中投票時，其代表的票數(shù)不能超過40%，例如美國、澳大利亞有些州的規(guī)定。endprint