國有企業(yè)MBO中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價機制研究

作者簡介：

黃思皓（1993—），男，漢族，重慶市永川區(qū)人，本科生，單位：西南財經(jīng)大學會計學院，研究方向：國有企業(yè)資產(chǎn)定價。

摘 要：由于特殊的制度背景與市場環(huán)境，我國MBO被賦予了國有產(chǎn)權(quán)改制的稟賦，較國外存在巨大的差異。在實際的推行中，MBO引發(fā)了諸多問題，其中最具爭議的是定價問題。已有文獻對于國企MBO定價的研究熱度較低，近年來呈下滑趨勢。本文通過對相關(guān)文獻的充分闡釋，結(jié)合對于MBO市場參與方的激勵機制分析，為構(gòu)建優(yōu)化定價模型的理論基礎(chǔ)，并得到了優(yōu)化的資產(chǎn)定價模型。研究結(jié)果表明：優(yōu)化后的模型有助于改善MBO市場均衡狀態(tài)，產(chǎn)生產(chǎn)權(quán)改革效率提高，企業(yè)潛在價值增加的正面影響。當然，本文只提供了一種研究思路，對國企MBO定價的研究空間仍非常巨大。

關(guān)鍵詞：國有企業(yè)；管理層收購（MBO）；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價；激勵機制；優(yōu)化模型

一、引言

英國諾丁漢大學金融系的教授麥克.萊特（Mike. Wright）于1980年首次提出“Buy-outs”的概念，這實質(zhì)上就是管理層收購（Management Buy-outs，即MBO）的前身。若從其萌芽期（20世紀60年代末）[1]算起，MBO作為一種規(guī)范性的經(jīng)濟手段，已經(jīng)立足于學術(shù)界與實務(wù)界，歷經(jīng)了40年的發(fā)展與完善。在關(guān)于MBO的研究文獻中，通常采用的定義是“目標公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸融資購買本公司的股份從而改變本公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達到重組本公司，激勵企業(yè)家精神[2]、降低代理成本[3]、防御剝奪[4]并獲得預(yù)期收益的一種行為”[5]-[11]。MBO本質(zhì)上是杠桿收購（LBO），不過它也是一種制度創(chuàng)新[12]，而國外大量的實證研究也證明了其能為企業(yè)帶來制度紅利，主要體現(xiàn)在價值釋放、潛在效率提高（美國）[11]。

我國90年代末正式引入MBO，得益于十五屆四中全會（1999）指明的國企改革方向，兩年后第一例國企上市公司MBO出現(xiàn)在宇通客車上，隨后國企掀起“MBO”熱。但是內(nèi)幕丑聞與市場缺位使得MBO在國內(nèi)一度呈“曲線”發(fā)展，而國家對MBO的政策也經(jīng)歷了鼓勵、不反對、限制、條件性允許、變換說法1。理解我國的MBO，必須認識到引入MBO的初衷上是解決國有產(chǎn)權(quán)虛置，滿足國有資產(chǎn)在重大戰(zhàn)略調(diào)整背景下的“有效退出”機制的建立，因此我國MBO更多地體現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)關(guān)系（尤其是國有產(chǎn)權(quán)）的調(diào)整與轉(zhuǎn)變，以此加速經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。這與英國、俄羅斯的情況類似[6][8][11]。

股權(quán)分置改革進入后股改（全流通）[13]時期，由此帶來的市場化競爭對國企MBO的影響仍有待研究。但是鑒于我國MBO面臨的外部環(huán)境（證券市場弱有效，流通股與非流通股市場割裂，收購主體無競爭性，中介機構(gòu)缺失，產(chǎn)權(quán)交易市場不足），仍不應(yīng)過分夸大MBO在企業(yè)經(jīng)營中的地位。與國外相比，國內(nèi)MBO最為突出的差異是收購目標與收購定價1，其中收購定價則是其中最為關(guān)鍵的一個問題，合理而公允的定價機制將有助于解決政策制定者與國企管理層的激勵不相容問題2。

本文以下的結(jié)構(gòu)安排為：第二部分是文獻回顧，主要從定量與定性的角度對國企MBO定價文獻進行綜合梳理；第三部分是激勵機制與理論基礎(chǔ)，主要通過分析MBO交易主體的扭曲激勵和理論基礎(chǔ)，來證明本文將構(gòu)建的定價模型的合理性，并得出定價模型對MBO市場的預(yù)期影響；第四部分是在前文的基礎(chǔ)上推導出具體的定價模型；第五部分是研究結(jié)論與展望，總結(jié)本文的一些主要結(jié)論，并結(jié)合未來的研究方向指出本文的缺陷。

二、文獻回顧

（一）關(guān)于國企MBO定價研究文獻的定量分析

1.數(shù)據(jù)解釋

為保證數(shù)據(jù)的全面性，文獻來源是中國知網(wǎng)（CNKI）數(shù)據(jù)庫提供的文獻資源。為保證檢索文獻的權(quán)威性，文獻數(shù)據(jù)嚴格按照CSSCI、核心期刊與優(yōu)秀碩、博士學位論文的標準進行篩選。為保證獲取文獻的精確性，數(shù)據(jù)檢索中利用CNKI的高級檢索功能，設(shè)定“全文”為檢索條件，以“管理層收購”“管理層收購定價”“國企管理層收購”“國企管理層收購定價”為關(guān)鍵詞進行檢索。同時，時間跨度為2000-2013年3。

2.文獻數(shù)量的趨勢分析

如圖1、2所示：在14年的時間區(qū)間中，2005年是國內(nèi)MBO定價研究的分水嶺。學術(shù)界關(guān)于MBO與MBO定價的研究均在該年達到高峰。此外，2000-2005年國內(nèi)文獻數(shù)量呈上升趨勢，2005-2013年國內(nèi)文獻數(shù)量呈下降趨勢。這是因為在21世紀前后的3、4年間（1997-2004），國內(nèi)MBO經(jīng)歷了探索期、快速成長期和曲線發(fā)展期[1]，涌現(xiàn)大量MBO的案例，催生了學術(shù)界的高度關(guān)注與研究。綜合文獻發(fā)表時間因素，該解釋基本與時間點吻合。04年的MBO丑聞1使得其陷入停滯期。2006年，國資委出臺《關(guān)于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見》，提出了管理層增量持股的概念，自此，“管理層收購”被“管理層持股”概念所替換。綜合上述兩個因素，也能較好地解釋05年后MBO研究文獻的銳減，一方面，監(jiān)管與輿論的壓力使MBO的顧慮增多，另一方面概念的替換將研究關(guān)注分散至“管理層持股”，使MBO研究減少。上述分析的結(jié)果也能從圖3、4得到體現(xiàn)：

3.文獻數(shù)量的結(jié)構(gòu)分析

表1：MBO定價相關(guān)文獻的研究熱度*

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CNKI數(shù)據(jù)庫手工整理

研究熱度*=每年MBO定價相關(guān)文獻數(shù)量/每年MBO相關(guān)文獻數(shù)量*100%

表2：國企MBO定價相關(guān)文獻的研究熱度*

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)CNKI數(shù)據(jù)庫手工整理研究熱度*=每年國企MBO定價相關(guān)文獻數(shù)量/每年MBO相關(guān)文獻數(shù)量*100%

由表1、2所示： MBO定價研究的熱度有所滑落，尤其是國企MBO定價，其研究熱度在近4年中有3年為0。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因是國企定價MBO與上市企業(yè)MBO定價的共通性，即定價模型是普適的。因此，國內(nèi)學者通常在上市企業(yè)的框架下對MBO定價模型進行研究。綜合上述數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)：定價研究并不是MBO研究中的熱點，近幾年還有下滑的趨勢，這反映了目前我國的MBO研究重心比較分散，對于定價模型并未給予太多的關(guān)注。

（二）關(guān)于國企MBO定價研究文獻的定性分析

1.國企管理層收購的定價政策

鄭偉（2013）指出在未正式規(guī)定管理層收購的價格之前，“轉(zhuǎn)讓股份的價格不得低于每股凈資產(chǎn)值”（國資企發(fā)[1997]32號）是MBO唯一的定價標準。劉芳（2009）認為關(guān)于管理層收購的定價政策最早出現(xiàn)在2003年國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》1。蔣星輝（2009）將政策對于收購定價的諸多限制視為自由協(xié)商機制發(fā)揮效用的阻礙。出于對管理層收購定價有失公允性的考慮，我國不斷調(diào)整和優(yōu)化相關(guān)政策，2007年7月，國資委與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文規(guī)定：“國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價格應(yīng)當以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30 個交易日的每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定”（鄭偉，2013）。此外，張毅（2005），蔣星輝（2009）從與國企MBO定價問題相關(guān)的外延政策1進行闡述。

2.國企管理層收購定價的現(xiàn)狀即問題

上海證券報資本周刊登載的中國上市公司MBO報告（2004）傳遞了三個重要的信息：一是我國上市公司管理層收購主要的目標是國有股與法人股；二是83.33%的MBO采用了針對這類非流通股的協(xié)議受讓方式；三是88.98%的收購價格都低于或略高于凈資產(chǎn)。不少學者將交易價格過低視為造成國有資產(chǎn)流失的重要原因（陸躍祥、王延明，2005；許立新、劉文妍，2007；牛成喆、楊林，2011；羅紹德、么迎雪，2011；鄭偉，2013）。比較有代表性的研究包括彭元（2011），他認為導致上市公司MBO利益侵占形成的制度根源在于股權(quán)分置改革，而牛成喆等（2011）基于“全流通”的視角將目前我國國企定價存在的問題歸納為協(xié)議定價、以每股凈資產(chǎn)為定價基準和對管理層歷史貢獻、控制權(quán)溢價等關(guān)鍵因素的忽視，但他認為首要問題是建立一個市場化的定價模型。

3.國企管理層收購定價的模型探索與實證結(jié)論

牛成喆（2011）提出了建立市場化的定價模型的必要性后，從目標企業(yè)價值估算、控制權(quán)溢價和管理層歷史貢獻三個方面較為概述地探討了定價模型的具體構(gòu)建，縱觀近年來對MBO定價模型的研究中，大致的思路也都是在這三個方面進行具體的優(yōu)化與實證，其中比較具有代表性包括：陸躍祥等（2005），許立新等（2007），牛成喆等（2011）。陸躍祥等（2005）對管理層貢獻與控制權(quán)溢價進行量化，通過實證結(jié)果證明我國上市公司的MBO都是圍繞每股凈資產(chǎn)定價，且管理層貢獻沒有得到科學量化，控制權(quán)溢價未予以考慮，受到的非市場因素干擾較大。其他學者許立新（2007），牛成喆等（2011）也較為簡單地對模型構(gòu)建進行了闡述。此外，劉燕（2008）從管理層行為動機的視角對于定價模型進行了全新的表述，通過實證研究同樣印證了中國MBO定價以凈資產(chǎn)為基準，并發(fā)現(xiàn)管理層實現(xiàn)擁有的控制權(quán)與收購價格負相關(guān)，而管理層擬要收購的股權(quán)比例與收購的價格正相關(guān)。同時，胡杰武等（2008）對于以管理層貢獻作為定價模型中的因素提出了質(zhì)疑。

（三）國企MBO定價的研究局限與前景

結(jié)合對文獻的定性與定量分析，可以發(fā)現(xiàn)：目前國內(nèi)對于國企MBO定價研究重視程度不高，且其重要性為被充分認識。具體到定價研究中，對定價政策、定價問題及原因分析的文獻數(shù)量較模型研究的數(shù)量更多，更成體系。而定價模型研究中，真正具體構(gòu)建模型并對模型進行機制闡述，然后結(jié)合實證研究進行分析的文獻較為匱乏，且仍存爭議。因此，關(guān)于國企MBO定價存在較大的研究空間，本文試圖構(gòu)建較為完整的模型體系，并通過微觀機制與理論基礎(chǔ)進行充分的闡述，為理清國企MBO定價的模型構(gòu)建思路貢獻一定的學術(shù)價值。

三、激勵機制與理論基礎(chǔ)

（一）激勵視角的行為分析

首先是界定模型的預(yù)期目的，結(jié)合相關(guān)文獻的研究與筆者的個人觀點，模型的目的應(yīng)是糾正管理層收購中扭曲的激勵機制，使MBO發(fā)揮其預(yù)期的效果。以此作為模型目的的根據(jù)在于扭曲的激勵機制直接導致了國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價過低，失去了公允性，可能造成國有資產(chǎn)嚴重流失的現(xiàn)象（楊丹，1998；王紅領(lǐng)等，2001；劉小玄，2003；孫秋鵬，2005；汪偉等，2006）。國企MBO涉及3個主體的行為決策，其分別是中央政府、地方各級政府和管理層。中央政府實質(zhì)上是虛置的主體，具體的決策權(quán)被劃歸至地方各級政府，在國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中，中央政府發(fā)揮的是制定綱領(lǐng)政策與交易標準的職能，最新的定價政策是“轉(zhuǎn)讓信息公告日前30 個交易日的每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定”，但由于配套制度的缺失，因此距真正的合理估值仍有較大的距離。

1.供給主體：地方政府

國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓實質(zhì)上是雙邊壟斷交易[14]。其中，地方政府作為國有資產(chǎn)的實際控制者，與中央政府的行為目標不同1，其追求的是主要經(jīng)濟指標增長、稅收最大化以及地方競爭力（孫秋鵬，2005）。不過汪偉（2006）指出提高企業(yè)效率并非是交易供給的內(nèi)在動因，而是政府在預(yù)算約束硬化下的最大化財政收入或最小化財政支出，這一觀點與楊丹（1998），王紅領(lǐng)等（2001），劉小玄（2003）的研究相吻合。而MBO可以使政府將帶來虧損的企業(yè)推給市場經(jīng)濟的私有主體，從而增加自身的收益，故從激勵角度可以推導交易曲線中的供給無彈性2，暗示著政府愿意接受較低的價格。

2.需求主體：管理層

作為MBO交易模型中決定性的主體，管理層在很大程度決定了最終的價格。牟取“交易利潤”是管理層收購的主要動因，具體來說：股權(quán)分置改革前，利用流通股與非流通股的價差進行未來套現(xiàn)（劉芳，2009）是管理層收購的主要動因；撇開股權(quán)分置的因素，“一對一”壟斷的交易地位也能夠使管理層在競爭對手較少的市場中以低價實施收購（孫秋鵬，2005；汪偉等，2006）。這將使得管理層議價能力提高，將價格嚴格控制在“最高愿意支付價格”之下。

根據(jù)上述的主體激勵分析，若要構(gòu)建一個合理的定價模型，應(yīng)該將地方政府與管理層兩個主體的扭曲的非市場性激勵3加以量化，在模型的構(gòu)建予以考慮。因此，模型建立的動因在于交易主體的扭曲激勵的糾正，并旨在從外部規(guī)范交易環(huán)境。

（二）理論基礎(chǔ)

1.目標企業(yè)基準價值

在進行具體定價時，國外定價的方法除了二級市場的要約收購之外，還包括資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），套利定價模型（APT）以及自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型。由于國外MBO可以借助市場機制、評估與談判協(xié)同進行，因此能較為公允地反映企業(yè)在未來生命周期內(nèi)可持續(xù)性盈利的預(yù)期。股權(quán)分置改革以前，國企MBO的路徑是針對國有股與法人股這類非流通股進行協(xié)議受讓（上海證券報，2004）。伴隨股權(quán)分置改革的推進，市場化定價機制將會逐步形成，因此我國MBO定價中對目標企業(yè)價值的估計應(yīng)該借鑒國外的經(jīng)驗，理論上能更好地在這一轉(zhuǎn)型期實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。

阿爾弗雷德.拉巴波特（Alfred Rappaport）最早提出DCF模型（折現(xiàn)現(xiàn)金流量法），并于20世紀80年代提出FCFF（自由現(xiàn)金流量）的概念。1990年，麥肯錫（McKinsey & Company， Inc.）資深領(lǐng)導人湯姆·科普蘭（Tom Copeland）闡述了自由現(xiàn)金流量的概念并給出了具體的計算方法。隨后，米勒與莫迪利亞尼將FCFF引入企業(yè)估值模型。由于FCFF對于企業(yè)未來現(xiàn)金流的估計更為合理，也更貼近企業(yè)實際價值，牛成喆，楊林（2011）將FCFF模型視為對目標企業(yè)基準價值的估算模型。筆者認為，國企MBO涉及的股權(quán)變更，標的物是國有股權(quán)，因此FCFE（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）更能說明企業(yè)未來預(yù)期給國有股權(quán)受讓方即管理層帶來的預(yù)期價值，以此作為目標企業(yè)的定價基準也能正確反映管理層預(yù)期從MBO獲取的收益，提供正確的激勵機制。

2.控制權(quán)溢價與管理層歷史貢獻

除了目標企業(yè)的基準價值之外，學術(shù)界通常還考慮另外兩個因素考慮：控制權(quán)溢價與管理層貢獻。國外研究表明：收購價相對于接管宣布日前一兩個月的股票市價來說， 控制權(quán)溢價至少可達40% （ Zing ales， 1994； Shleifer and Vishny ， 1997）[15][16]，但是能判斷管理層通過MBO獲得控制權(quán)溢價1有其前提，陸躍祥（2005）認為控制權(quán)溢價的形成條件是目標公司存在很大的管理效率空間和控制權(quán)分散[17]。前文的分析中，國企MBO通常是地方政府剝離不良企業(yè)、實現(xiàn)競爭力提高的途徑，因此目標公司存在很大的管理效率空間并不符合我國國企MBO的具體情況。但是控制權(quán)分散卻有可能促成控制權(quán)溢價的形成，李建標等（2008）通過構(gòu)建實驗市場，發(fā)現(xiàn)股東控制權(quán)越平均，控制權(quán)收益越少[18].在我國，絕大多數(shù)管理層通過參與國有企業(yè)的改制實現(xiàn)間接控制，一般控股比例在10%-30%，屬于相對控股，相比美國80%-90%的水平差距較大。因此，對于控制權(quán)溢價估算需要適當壓低。

管理層歷史貢獻通常體現(xiàn)為國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價格中給予管理層的一定折扣，而我國管理層通常用其解釋MBO定價普遍低于凈資產(chǎn)的現(xiàn)象，可見，對于管理層歷史貢獻的量化考核是防范利用MBO謀取私利以及國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵因素。陸躍祥等（2005），牛成喆等（2011）都建立了量化包含考核的MBO定價模型，并根據(jù)凈資產(chǎn)與凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)對管理層的支付成本的差額來量化管理層的歷史貢獻，但這較容易夸大單個管理者以及管理層的貢獻，畢竟資產(chǎn)增值是由諸多生產(chǎn)要素共同作用，難以界清管理層與其他生產(chǎn)要素貢獻，容易留下國有資產(chǎn)流失的隱患，并助長管理層的壟斷交易地位[10]。因此，在模型建立中不考慮管理層歷史貢獻2。

（三）定價理論對激勵機制的改進

1.定價機制描述

經(jīng)過對定價模型的理論闡述，預(yù)期可以下述路徑改變國企MBO的扭曲激勵機制：

以FCFE模型為基準，并加入控制權(quán)溢價因素的定價模型將引導交易供求雙方調(diào)整其預(yù)期激勵，勢必抬高交易定價，同時較為顯著地改變原先MBO市場的供求結(jié)構(gòu)。基于交易需求方的視角，管理層收購的動因依然強大，不過由于該定價模型極大限制了其壟斷地位，使其對于價格控制力削弱，因此交易方會優(yōu)先選擇能夠帶來更大的預(yù)期收益，發(fā)展空間巨大的國企進行MBO?；诮灰坠┣蠓降囊暯牵┣笕狈椥砸廊粵]有明顯改善，地方政府仍然愿意承受低價而剝離缺乏效率的國企，但是由于交易需求方的激勵與動機已經(jīng)改變，故地方政府會適當限制其向市場“投放”不良企業(yè)的規(guī)模，并為了滿足需求方的需要，剝離一些在改制后具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)。

初步分析，定價模型將倒逼交易雙方調(diào)整各自的行為策略，并產(chǎn)生正確的激勵，增加MBO市場中優(yōu)質(zhì)國企的數(shù)量，從而使得MBO能夠真正發(fā)揮其優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)價值釋放與潛在價值的提高的效用。

2.市場供求機制分析

同時，利用基本的供求分析有助于加深對優(yōu)化的定價模型對MBO市場的影響。（見圖5、6）

根據(jù)圖5、圖6的供求分析，可以看到在以凈資產(chǎn)為定價基準的MBO市場，MBO的交易均衡價格為P*，且P*通常小于凈資產(chǎn)價格，此時地方政府供給缺乏彈性，這暗示著地方政府總能將其想改制的國企全部轉(zhuǎn)讓給管理層，而管理層也能夠憑借其壟斷交易地位與談判能力以理想的低價實現(xiàn)MBO。此時，市場達到均衡點A，但是其產(chǎn)權(quán)改革效率與社會福利是低下的。而以圖6的以優(yōu)化定價模型為基準進行供求分析，因為定價模型考慮了FCFE與控制權(quán)溢價的雙重因素，故交易的最低價格為P**，此時，市場上供大于求。因此，地方政府將減少對國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓次數(shù)，并提高這些國企的“綜合質(zhì)量”，以激勵管理層收購。因此，供給曲線由S1移動至S2，使市場重新達到均衡B。雖然實施MBO的企業(yè)數(shù)量減少，但是基于釋放產(chǎn)權(quán)改革效率，提升企業(yè)潛在價值的視角，這種情況下的MBO創(chuàng)造的企業(yè)價值與社會價值較前者更大。

四、模型建立

基于前文的分析基礎(chǔ)，筆者擬從目標企業(yè)基準價值與控制權(quán)溢價兩方面構(gòu)建如下模型：

V=VFCFE+VC（1-1）

首先是目標企業(yè)的估值，運用FCFE估值模型1

VFCFE=∑t=t=1（2-1）FCFEt（1+WACC）t+FV（1+WACC）t（2-1）

式（2-1）中，對于企業(yè)的貼現(xiàn)估值從收購所在當期算起，令t=1，F(xiàn)CFEt代表第t期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量，WACC代表加權(quán)平均資本成本率，F(xiàn)V為目標企業(yè)的連續(xù)價值

FCFE=FCFF-供債權(quán)人分配現(xiàn)金=（1-t）×EBITD-NA-S（2-2）

式（2-2）中，t為稅率，EBDIT為息稅前利潤，NA為凈資產(chǎn)，S為供債權(quán)人分配現(xiàn)金。

WACC=（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]（2-3）

式（2-3）中， WACC為加權(quán)平均資本成本； Ke為公司普通權(quán)益資本成本，Kd為公司債務(wù)資本成本；We為權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比；Wd為債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比。

Ke=Rf+β（Rm-Rf）（2-4）

式（2-4）中：RF-無風險報酬率； β-上市公司股票的市場風險系數(shù)。RM一上市公司股票的加權(quán)平均收益率

FV=FCFEn+1（WACCn-gn）（2-5）

式（2-5）中：gn為企業(yè)在n年的穩(wěn)定增長率，WACCn為穩(wěn)定增長狀態(tài)下的加權(quán)平均資本成本率。

其次是控制權(quán)溢價的量化模型（陸躍祥等，2005；牛成喆等，2011；陳玉罡等，2013）：

VC=MV-NANA-EV×Q（3-1）

式（3-1）中，MV為存在控制權(quán)轉(zhuǎn)移的大宗股權(quán)的每股價值，NA為企業(yè)凈資產(chǎn)，EV表示投資者對企業(yè)增長率的合理預(yù)期，實證中通常以收購前三年的平均凈資產(chǎn)收益率來量化EV（陸躍祥等，2005；陳玉罡、莫夏君，2013[19]），Q為擬轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)。

綜合（1-1），（2-1）—（2-5），（3-1），可以得出定價模型（4-1）：

V=∑t=nt=1[（1-t）×EBITD-NA-S]t{1+（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}t+

[（1-t）×EBITD-NA-S]n+1{（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}n-gn{1+（Ke×We）+[Kd（1-t）×Wd]}t+MV-NANA-EV×Q（4-1）

對模型的補充說明與實際運用的建議：

該模型存在下述缺陷：1.具體數(shù)據(jù)較難確定，實際運用難度較大，而且會引起不同定價主體的爭議；2.對于該模型進行的實證研究仍然較少，而且大多文獻都是從控制權(quán)溢價的視角進行實證，對于目標企業(yè)基準價值關(guān)注較少，而這才是整個定價模型的核心。

在實際運用過程中，筆者建議：可以聘請專業(yè)的中介機構(gòu)負責定價工作，這一方面可以提高定價的合理性；另一方面，能夠調(diào)動市場其他主體在MBO中的參與性，促進定價市場化、公開化。

五、研究結(jié)論及展望

本文通過市場主體的激勵機制與理論性的推導（結(jié)合經(jīng)驗與文獻），結(jié)合供求分析方法，建立了優(yōu)化定價模型的微觀機制基礎(chǔ)，最終得出了優(yōu)化模型。綜觀全文，可以得出如下基本結(jié)論：1.對于國企MBO資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓定價機制的改進具有堅實的微觀機制的支持證據(jù)，MBO市場主體激勵的扭曲使得MBO失去其預(yù)期的效力，因此使得改善定價機制變得非常必要；2.從理論與實踐經(jīng)驗的視角分析，可以找到構(gòu)建MBO定價模型的理論基礎(chǔ)，并且驗證從目標企業(yè)基準價值與控制權(quán)溢價構(gòu)建模型的合理性；3.優(yōu)化的定價模型能夠使MBO市場達到新的均衡后，對社會價值與企業(yè)價值產(chǎn)生正面的影響；4.最終推導出的定價模型如4-1。

盡管如此，學術(shù)界內(nèi)對國企MBO定價機制的研究仍存分歧，關(guān)于定價模型的構(gòu)建并不統(tǒng)一，劉燕（2008）就未按照目標企業(yè)基準價值與控制權(quán)溢價的角度構(gòu)建管理層收購定價的模型，而是基于管理層行為與多期的視角。此外，控制權(quán)溢價的模型也處于探索期，如陳玉罡等（2013）以另一種視角詮釋了控制權(quán)溢價。此外，雖然本文為考慮進管理層歷史貢獻，但是并不代表其全無可能，牛成喆等（2011）以凈資產(chǎn)與凈資產(chǎn)收益率與企業(yè)對管理層的支付成本的差額來量化管理層的歷史貢獻。但是，本文并未對上述爭議進行具體的求證，而只是選取了其中一種分析思路進行研究，因此，本文在這方面存在缺陷。此外，姜大廣，何小鋒（2012）試圖引入PE來解決多方激勵機制問題[20]。伴隨市場機制的成熟，MBO將逐漸回歸其“初衷”，這將在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)揮重要作用，誠然，MBO引發(fā)的風險不可能在短時間內(nèi)根除。但是，作為一種已被國外實證證明有效的制度創(chuàng)新機制，MBO也會在國內(nèi)發(fā)揮同樣的效力。筆者認為：未來關(guān)于MBO的研究空間在于深入探討并證明定價模型的合理性，結(jié)合市場環(huán)境分析（如中介機構(gòu)等），并探討如何建立有效的一整套MBO定價制度，而這些在目前研究文獻中少有涉及的。（作者單位：西南財經(jīng)大學會計學院）

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