中國上市公司零杠桿之謎

陳家玲 孔燦

作者簡介：

陳家玲（1990—），女，漢族，廣西柳州市人，會計學碩士，單位：中央財經大學，研究方向：財務管理方向。

孔燦（1989—），女，漢族，山東曲阜市人，會計學碩士，單位：中央財經大學，研究方向：財務管理方向。

摘 要：零杠桿現(xiàn)象在國內外均不罕見。本文試圖通過Logit模型從債務融資限制、宏觀經濟環(huán)境及未來投資機會三個方面研究有悖于傳統(tǒng)資本結構理論的零杠桿現(xiàn)象存在并呈現(xiàn)逐年增加趨勢的原因，以解讀中國“零杠桿之謎”。

關鍵詞：上市公司；零杠桿

現(xiàn)代資本結構理論認為，適當?shù)膫鶆杖谫Y可以使企業(yè)利用財務杠桿提高公司價值。然而，我們發(fā)現(xiàn)，無論是在成熟的歐美證券市場，還是在仍需不斷完善的中國證券市場，零杠桿現(xiàn)象都不罕見，甚至有逐年增長的趨勢。是什么因素使得零杠桿現(xiàn)象呈現(xiàn)逐年增加的趨勢？本文將利用中國上市公司的數(shù)據(jù)研究零杠桿現(xiàn)象的影響因素，解答“零杠桿之謎”。

一、相關研究回顧

（一）國外相關文獻回顧

針對零杠桿現(xiàn)象的研究近年才開始盛行。Byoun和Xu（2013）通過對美國上市公司實證分析發(fā)現(xiàn)，無負債企業(yè)通常規(guī)模較小，擁有較少的有形資產、較低的信用評級、較優(yōu)質的股票質量和較多的現(xiàn)金。Strebulaev和Yang（2013）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)采用零杠桿政策主要受其管理風格和治理特征的影響。然而，Devos等（2012）認為零杠桿現(xiàn)象的出現(xiàn)并非由公司內部和外部治理機制薄弱導致。Dang（2013）通過對英國上市公司的數(shù)據(jù)研究認為，融資限制條件和出于保持財務彈性的戰(zhàn)略決策是企業(yè)采用零杠桿政策的主要因素；同時，宏觀經濟環(huán)境對于公司是否選擇零杠桿，尤其是債務融資受到限制的公司而言，具有一定的影響。

（二）國內相關文獻回顧

目前，與國外研究相比，國內對于零杠桿現(xiàn)象的研究相對較少。張信東等（2012）認為效率與資本結構之間存在著反向指數(shù)關系，同時指出在研究資本結構時要考慮證券市場所處的不同發(fā)展階段。張信東和陳湘（2013）通過對1992—2010年中國上市房地產企業(yè)的實證研究發(fā)現(xiàn)，當貨幣資金、短期借款、商業(yè)信用融資充足、股票上市融資充分時，上市房地產企業(yè)傾向于零杠桿融資政策。與非零杠桿企業(yè)相比，這樣的企業(yè)通常規(guī)模小、有形資產少、成長性高，并且對宏觀經濟環(huán)境的變化敏感。

從國內外對零杠桿現(xiàn)象影響因素的研究對比，我們發(fā)現(xiàn)，國外學者一般進行多角度多行業(yè)的大樣本研究，而國內學者目前僅從單一行業(yè)或單一角度考慮，得到的結論很可能不具有普遍性。

二、研究假設的提出

企業(yè)為什么會選擇零杠桿融資政策？首先，從微觀角度看待客觀約束，在不完美的市場中，一家企業(yè)的資本結構不僅僅取決于資金需求，還取決于資金供給，即獲取資金的能力。如果企業(yè)本身的條件不能或很難滿足銀行貸款或發(fā)行債券的要求，那么在它的資本結構中債務融資的比例就會極小甚至為零。由此，得到本文的第一個假設：

H1：受到債務融資限制的企業(yè)采用零杠桿政策的可能性更大。

其次，從宏觀角度看待客觀約束，當經濟繁榮時，資金流通便捷，企業(yè)的融資方式受到的限制較少，可以根據(jù)需要自由選擇；而當經濟不景氣時，利率上升，債務資本成本增加，企業(yè)會較少甚至不使用債務融資的方式。因此，得到本文的第二個假設：

H2：經濟不景氣時，企業(yè)采用零杠桿政策的可能性更大。

除受到客觀條件的限制以外，使用零杠桿政策也應當體現(xiàn)企業(yè)自身的主動選擇。Myers（1977）認為，具有高增長機會的公司，應當避免事前債務融資，以緩解債權人和股東之間的利益沖突，從而控制因債務而承擔的利息費用和因此產生的投資不足問題。另外，由于市場摩擦的存在，企業(yè)避免債務但積累現(xiàn)金，保留其舉債能力，以備其未來的投資機會（DeAngelo和DeAngelo，2007；Gamba和Triantis，2008）?；诖?，得出本文的第三個假設：

H3：企業(yè)有未來投資機會時采用零杠桿政策的可能性更大。

三、實證分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取中國滬深兩市A股上市公司1992—2013年間的年度數(shù)據(jù)作為研究對象，并且剔除金融行業(yè)及數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。相關財務數(shù)據(jù)和經濟數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇和描述性統(tǒng)計

為了檢驗上文的三個假設，我們選擇如下變量（見表1）構造Logit模型進行分析。

表1 變量選擇

（三）均值檢驗分析

為了檢驗在零杠桿公司及非零杠桿公司中，模型選取的解釋變量是否存在顯著差異，本文對解釋變量進行了均值檢驗，檢驗結果見表2。從結果來看，各解釋變量的均值均有顯著差異，可初步說明這些變量對公司是否采用零杠桿政策有一定的影響。

表2 均值檢驗

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05和0.1的顯著性水平上顯著

（四）Logit回歸結果分析

為對描述性統(tǒng)計結果進一步分析，本文將7個解釋變量與我國A股上市公司是否采用零杠桿融資政策進行多因素Logit逐步回歸分析，回歸結果見表3。

表3 Logit回歸結果

注：***、**、*分別表示在0.01、0.05和0.1的顯著性水平上顯著

我們可以看到，公司規(guī)模與零杠桿現(xiàn)象呈顯著負相關，即公司規(guī)模越大，其采用零杠桿政策的可能性越小，符合本文假設；資產有形性與零杠桿現(xiàn)象呈顯著正相關，與本文假設正好相反，很可能是由于企業(yè)有形資產越多，那么越可以通過變賣資產獲得現(xiàn)金，從而不需要進行債務融資；經濟景氣指數(shù)與零杠桿現(xiàn)象呈顯著負相關，表明經濟越不景氣，企業(yè)采用零杠桿政策的可能性越大，與本文假設一致；現(xiàn)金持有量與零杠桿現(xiàn)象呈顯著正相關，說明企業(yè)持有現(xiàn)金越多，則其采用零杠桿政策的概率越小，與本文假設相符；公司盈利能力、GDP指數(shù)增長率和公司成長性對零杠桿現(xiàn)象的影響并不顯著。

四、結論

通過上述均值檢驗和Logit回歸分析，我們得到以下結論：

首先，債務融資限制的確影響企業(yè)是否采用零杠桿政策，但主要體現(xiàn)在公司規(guī)模的限制上，即公司規(guī)模越小，則企業(yè)越可能采用零杠桿政策。而資產的有形性與零杠桿現(xiàn)象呈正相關。

其次，宏觀經濟環(huán)境對零杠桿現(xiàn)象的影響主要體現(xiàn)在經濟景氣情況，經濟不景氣時企業(yè)更有可能采用零杠桿政策。

最后，企業(yè)往往避免債務但積累現(xiàn)金，保留其舉債能力，以備其未來的投資機會，使企業(yè)出于未來發(fā)展的考慮而更可能戰(zhàn)略性的選擇零杠桿融資政策。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻

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