股權(quán)眾籌在中國(guó)：發(fā)展趨勢(shì)與監(jiān)管走向

2014年8月22日，零壹財(cái)經(jīng)攜手長(zhǎng)江商學(xué)院在深圳舉辦了壹席談第5期，本期主題為“股權(quán)眾籌的發(fā)展趨勢(shì)和商業(yè)猜想”。在此次活動(dòng)中，零壹財(cái)經(jīng)研究總監(jiān)李耀東、前海股權(quán)交易中心研究所所長(zhǎng)孫菲菲、深圳互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)籌備組負(fù)責(zé)人曾光、天使客創(chuàng)始人曹強(qiáng)和大家投投資總監(jiān)雷紅暉，分享了他們對(duì)股權(quán)眾籌的真知灼見。

零壹財(cái)經(jīng)研究總監(jiān)李耀東：小額豁免監(jiān)管思路值得借鑒

從人均投資額上可以看出，在股權(quán)眾籌領(lǐng)域存在兩種趨勢(shì)或者兩種思路，一種思路是偏小額的，像每人2.38萬(wàn)的；另外一類是每人40.68萬(wàn)的，相對(duì)來(lái)說(shuō)額度就很大了。股權(quán)眾籌因?yàn)橥顿Y的是初創(chuàng)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)很高，可能很難確保我的錢什么時(shí)候有回報(bào)，能不能收回。

股權(quán)投資行業(yè)或者股權(quán)投資本身就是高風(fēng)險(xiǎn)的事情，隨著互聯(lián)網(wǎng)眾籌的出現(xiàn)，股權(quán)投資的事情向整個(gè)社會(huì)開放，而且又產(chǎn)生了小額的投資人之后，會(huì)對(duì)我們的監(jiān)管產(chǎn)生很多影響。

對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，各國(guó)政府從監(jiān)管上普遍希望對(duì)投資人做點(diǎn)保護(hù)。最典型的一個(gè)原則就是非公眾化原則，高風(fēng)險(xiǎn)的事情在小群體里面非公開的做是可以的，但是不要對(duì)社會(huì)大眾，不要讓沒有風(fēng)險(xiǎn)鑒別能力或者風(fēng)險(xiǎn)承受能力的人都來(lái)加入。非公眾化的思路最后體現(xiàn)出來(lái)一個(gè)形式就是投資人適當(dāng)性制度，給投資人設(shè)定很多門檻。

這樣一來(lái)，它和前面看到的人均投資2萬(wàn)多的投資行為就產(chǎn)生了沖突。每個(gè)人只投2萬(wàn)多，從哪個(gè)角度都不像高凈值人群。這時(shí)候?qū)τ陲L(fēng)險(xiǎn)怎么辦？可能有些人會(huì)堅(jiān)持合格投資人制度，讓一般的低凈值或者成長(zhǎng)型的人群不玩這個(gè)東西，不要搞眾籌。這個(gè)思路引起很多爭(zhēng)議，因?yàn)楣蓹?quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代給了很多人投資的機(jī)會(huì)，讓一些普通人能參與一些創(chuàng)新的企業(yè)，參與它們的成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

如果你把這條路堵死了，就抹殺了互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的公平性或者自由。美國(guó)對(duì)于股權(quán)眾籌的監(jiān)管，體現(xiàn)在《JOBS法案》，里面最核心的思路就是小額豁免。你投資額度很小，假如說(shuō)每年不超過(guò)2000美元，就可以進(jìn)行股權(quán)眾籌。以前的時(shí)候，投資是劃了門檻，你在門檻之上可以做；現(xiàn)在劃了另外一個(gè)門檻，這個(gè)門檻是天花板，在天花板下可以做。這是監(jiān)管上非常有突破性的思路。

股權(quán)眾籌，我認(rèn)為它是非常有前途的事業(yè)。但是整體來(lái)看，也還存在監(jiān)管的困難和監(jiān)督的困難，尤其監(jiān)督的困難需要從流程管理、股權(quán)設(shè)計(jì)和退出機(jī)制這些方面來(lái)進(jìn)行更多的考慮。

前海股權(quán)交易中心研究所所長(zhǎng)孫菲菲：政策是影響眾籌火不火最重要的原因

我想從多層次市場(chǎng)的角度來(lái)解讀眾籌。資本市場(chǎng)有兩個(gè)比較明顯的特點(diǎn)，一是期限相對(duì)比較長(zhǎng)，二是風(fēng)險(xiǎn)在各種市場(chǎng)來(lái)比較是相對(duì)比較高的。多層次資本市場(chǎng)在中國(guó)的解讀，就是它多層次多在哪里？為什么需要多層次資本市場(chǎng)？

從兩端來(lái)說(shuō)，企業(yè)成長(zhǎng)階段、規(guī)模、盈利能力、風(fēng)險(xiǎn)都不一樣，它們需要錢的數(shù)量和還錢的可能性都不一樣。從投資人的角度，每個(gè)人的專業(yè)能力是不一樣的。如何匹配兩端，全世界都是一樣，就是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，滿足不同人對(duì)于股權(quán)投資的或者金融產(chǎn)品的需要。

什么叫多層次？我更愿意從風(fēng)險(xiǎn)的角度進(jìn)行多層次劃分。其實(shí)多層次資本市場(chǎng)無(wú)非是說(shuō)投資人的風(fēng)險(xiǎn)特征不一樣，不同階段、不同盈利能力所處的行業(yè)都代表不同的風(fēng)險(xiǎn)特征。

無(wú)論美國(guó)的《JOBS法案》是否還有缺陷，它出臺(tái)以后，讓美國(guó)的眾籌市場(chǎng)步入更快的發(fā)展階段，政策是影響眾籌火不火最重要的原因。另一方面，如果一個(gè)社會(huì)老齡人特別多，創(chuàng)新力量在人群中的比例就沒有那么高，創(chuàng)新的土壤也不夠。這是我對(duì)眾籌市場(chǎng)理解的兩大基本因素，最大的因素是政策，接下來(lái)就是創(chuàng)新的土壤。

有些股權(quán)交易中心已經(jīng)開展眾籌業(yè)務(wù)，比如浙江做了一個(gè)浙里投模式，廣州也有做。如果我們想做的話，可能想做眾籌的服務(wù)體系，比如說(shuō)征求意見稿里面有些監(jiān)管的職能，說(shuō)同一個(gè)企業(yè)不能在兩個(gè)平臺(tái)上募資，誰(shuí)去監(jiān)管它不能在兩個(gè)平臺(tái)上募資呢？我們是不是可以做行業(yè)協(xié)會(huì)做一下這個(gè)事情。眾籌項(xiàng)目募集成功以后，投資人突然要用這筆錢了，可不可以二手轉(zhuǎn)讓？我們希望能夠?yàn)樯钲诒娀I行業(yè)做更多的事情。

深圳互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會(huì)籌備組負(fù)責(zé)人曾光：股權(quán)眾籌投資者教育任重道遠(yuǎn)

怎么定義眾籌？證監(jiān)會(huì)定義為網(wǎng)絡(luò)上的小額資金的匯集，線下的不算眾籌。未來(lái)眾籌的發(fā)展趨勢(shì)是網(wǎng)上私募性質(zhì)的、小眾的、小額的。證監(jiān)會(huì)還是參照了《JOBS法案》的要點(diǎn)。

在監(jiān)管這塊，一定要求融資方真實(shí)，平臺(tái)對(duì)融資方必須進(jìn)行審核，平臺(tái)收集的資金要按約定的路徑來(lái)使用，還要披露相關(guān)的信息。

對(duì)投資者也要有限制，在眾籌平臺(tái)上投資，必須保證身份的真實(shí)性、保證資金來(lái)源合法，還必須自己承擔(dān)投資的風(fēng)險(xiǎn)，投資者在12個(gè)月內(nèi)對(duì)單一融資方的投資上限不能超過(guò)1.5萬(wàn)或者3萬(wàn)。

在現(xiàn)在監(jiān)管的態(tài)勢(shì)下，我們?cè)摬辉撟霰娀I平臺(tái)？如果要做的話，怎么做這個(gè)平臺(tái)？這是我自己的幾點(diǎn)看法，不一定對(duì)，給大家分享一下。

很多政策限制了我們股權(quán)眾籌投資者人數(shù)，因?yàn)槲乙笸顿Y者財(cái)產(chǎn)達(dá)到多少，諸多限制，把投資者給限制了，使其規(guī)模難以做大，融資項(xiàng)目小，投資金額也小，迫使眾籌平臺(tái)往高端和小眾化發(fā)展。

眾籌平臺(tái)怎么盈利？現(xiàn)在國(guó)內(nèi)很多眾籌平臺(tái)的盈利方式是傭金，比如融資100萬(wàn)提3%、5%，這很難覆蓋眾籌平臺(tái)成本。怎么盈利呢？我覺得還是要后端的投資，就是業(yè)績(jī)報(bào)酬來(lái)進(jìn)行盈利。比如平臺(tái)上的股權(quán)項(xiàng)目，過(guò)投資基金來(lái)進(jìn)行投資，從后端獲取收益，前端傭金是很難的。此外還包括增值服務(wù)，類似于工商注冊(cè)等，使得企業(yè)專心于自己產(chǎn)品的發(fā)展。

眾籌非常有前景、非常有潛力，但是投資者教育的過(guò)程任重道遠(yuǎn)。中國(guó)的投資者還沒有達(dá)到把自己的一部分工資收入拿來(lái)眾籌的地步，因?yàn)楸娀I是風(fēng)險(xiǎn)很高的行業(yè)，可能血本無(wú)歸，也可能漲1000倍。投資者教育完成之后，眾籌市場(chǎng)才能很大的爆發(fā)，現(xiàn)在更多的是小眾。

眾籌平臺(tái)將向垂直化和專業(yè)化方向發(fā)展，因?yàn)楸娀I要承擔(dān)本身項(xiàng)目的盡職調(diào)查和審核，投資者投資失敗是要追究責(zé)任的，未來(lái)發(fā)展方向肯定是垂直化。最后，線下眾籌、現(xiàn)場(chǎng)眾籌會(huì)成為線上眾籌的必要補(bǔ)充。

天使客創(chuàng)始人曹強(qiáng)：股權(quán)眾籌的發(fā)展條件正在形成

我們的平臺(tái)整個(gè)股權(quán)投資行業(yè)其實(shí)都沒有多少家，都比較小。目前來(lái)看，監(jiān)管條件比較嚴(yán)，比如說(shuō)投資人的認(rèn)證、對(duì)企業(yè)的盡職調(diào)查，我們這些平臺(tái)基本上人數(shù)都比較少，規(guī)模都比較，不像券商有足夠的資本金做認(rèn)證，而且我們的平臺(tái)就在這里，投資人來(lái)自四面八方，如果要對(duì)真實(shí)性做太多的認(rèn)證，要全國(guó)跑，會(huì)給我們帶來(lái)很大的工作量。

這種監(jiān)管下來(lái)以后，我覺得小的創(chuàng)業(yè)公司沒有什么機(jī)會(huì)，只有大的金融集團(tuán)或者大的BAT公司才有資本達(dá)到監(jiān)管的要求。我們也會(huì)向監(jiān)管部門提意見，希望政策達(dá)到一定程度的時(shí)候再做具體的監(jiān)管。

股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)是非常大的。很多投資人打電話到我們平臺(tái)，你們有沒有擔(dān)保、有沒有回購(gòu)。實(shí)際上我們投資人中間很大一部分是P2P平臺(tái)過(guò)來(lái)的，他們奔著高收益過(guò)來(lái)的，所以就問(wèn)有沒有擔(dān)保。我說(shuō)沒有，這是非常大的事情，實(shí)際上證監(jiān)會(huì)的規(guī)定也是為了保護(hù)這些人。我們國(guó)內(nèi)的投資人還沒有充分認(rèn)識(shí)到這個(gè)產(chǎn)品是怎么回事，沒有認(rèn)識(shí)到其中的風(fēng)險(xiǎn)，這確實(shí)是一個(gè)難點(diǎn)。

我的理解是，股權(quán)眾籌的發(fā)展條件正在形成：信息溝通非常便捷，通過(guò)社交網(wǎng)絡(luò)，很容易找到上市公司的問(wèn)題；社會(huì)誠(chéng)信體系在逐步建立，搜索網(wǎng)絡(luò)在逐步改善；投資消費(fèi)觀念在改變，我們只有通過(guò)股權(quán)投資才能分享經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

但是，股權(quán)眾籌的投資風(fēng)險(xiǎn)非常高，不是一般的小投資者可以玩的，剛才監(jiān)管的方向我覺得是有道理的，把投資門檻拉高一下，放到一兩萬(wàn)元不適合。我們目前的投資者還沒有這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的能力。很多是P2P過(guò)來(lái)的，以為你有擔(dān)保，一問(wèn)就是你們這里有多大的收益率，這確實(shí)是我們投資者的心態(tài)沒有變過(guò)來(lái)。

最后，還需要注意道德風(fēng)險(xiǎn)。我們昨天還碰到一個(gè)項(xiàng)目，是很有創(chuàng)意的項(xiàng)目，就三個(gè)人在農(nóng)民房里，跑到我們這里眾籌，我挺看好，但是看他們的條件就很害怕，他們家里也沒什么錢，現(xiàn)在也沒什么錢。他要眾籌一百萬(wàn)，我說(shuō)也可以，你眾籌一百萬(wàn)，但是你轉(zhuǎn)賬第二天跑了，我也不知道上哪兒找你。雖然一開始沒有這個(gè)想法，但是人的心態(tài)很容易發(fā)生變化，一開始沒錢的時(shí)候做的很好，突然給你100萬(wàn)，你心態(tài)就發(fā)生變化。這是非常大的道德風(fēng)險(xiǎn)。

大家投投資總監(jiān)雷紅暉：股權(quán)眾籌的五個(gè)典型問(wèn)題與應(yīng)對(duì)

股權(quán)眾籌2012年、2013年發(fā)展比較緩慢，2014年是爆發(fā)期，這受到兩個(gè)方面因素的促進(jìn)：一是P2P借貸，前幾年市場(chǎng)教育可能到了一定程度；二是互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的的促進(jìn)。

為什么股權(quán)眾籌能存在呢？而且還有這么多人非常感興趣呢？一是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目是百萬(wàn)級(jí)的，能夠被高大上的PE/VC機(jī)構(gòu)看好的很少。另一方面，中產(chǎn)投資人群也是非常廣大的，他們有投資能力、有創(chuàng)業(yè)情懷，希望能參與早期的投資。股權(quán)眾籌平臺(tái)就是服務(wù)他們這兩群人，我們主要還是做天使和早期VC項(xiàng)目，受資金規(guī)模的限制。

股權(quán)眾籌的本質(zhì)還是股權(quán)融資，還有一個(gè)特點(diǎn)是股權(quán)投資，這兩個(gè)東西結(jié)合在一起。適合的領(lǐng)域是早期VC的項(xiàng)目，當(dāng)然它有自己的獨(dú)特創(chuàng)新就是互聯(lián)網(wǎng)化，它的思維、組織方式、技術(shù)方面，這是它的創(chuàng)新。

股權(quán)眾籌平臺(tái)服務(wù)費(fèi)這么低，未來(lái)是什么呢？我們主要是從兩個(gè)方面理解，我們一個(gè)定義能夠提供有價(jià)值的服務(wù)，能夠解決實(shí)際問(wèn)題；二是自己的模式要做創(chuàng)新。大家投的定位就是互聯(lián)網(wǎng)天使股權(quán)投融資的平臺(tái)，不僅是融資平臺(tái)，而且是投資和融資結(jié)合的平臺(tái)。這種模式應(yīng)該是在線的融資服務(wù)商和在線投資管理公司兩種角色的復(fù)合。

股權(quán)眾籌面臨五個(gè)典型問(wèn)題：一是領(lǐng)投人因?yàn)槭羌媛毜姆绞?，可能存在著時(shí)間、精力、意識(shí)上投入不夠的問(wèn)題；二是項(xiàng)目估值虛高；三是投后管理不暢；四是無(wú)法防范聯(lián)合詐騙的風(fēng)險(xiǎn)；五是退出渠道不完善。

面對(duì)上述問(wèn)題，我們的對(duì)策：一是我們項(xiàng)目的估值是采取市場(chǎng)競(jìng)價(jià)，完全市場(chǎng)化，由投資人報(bào)價(jià)，他的價(jià)格以最低價(jià)格為項(xiàng)目的估值最終的價(jià)格；二是領(lǐng)投人和跟投人的利益捆綁，我們采取的方式是我們把之前給領(lǐng)投人送激勵(lì)股的方式，把他的利益放到合伙企業(yè)，只有跟投人賺錢，領(lǐng)頭人才能分享投資收益；三是投后管理和服務(wù)，大家投的投資經(jīng)理來(lái)協(xié)助合伙人來(lái)進(jìn)行規(guī)范，包括信息披露，每個(gè)季度要求這個(gè)項(xiàng)目披露一次信息；四是投資人的退出機(jī)制，我們會(huì)引入機(jī)構(gòu)投資人，下一輪投資人會(huì)提前介入；五是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金，主要是防范詐騙風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償金的來(lái)源有兩塊：1、誠(chéng)意金的制度；2、每個(gè)項(xiàng)目退出的時(shí)候會(huì)把2%的投資收益撥到風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金。