城投債分水嶺已至

2014年10月2日國(guó)務(wù)院公開(kāi)發(fā)布“國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)”《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），這是繼2010年6月13日國(guó)務(wù)院發(fā)布“國(guó)發(fā)[2010]19號(hào)”《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》后，中央政府為規(guī)范管理地方政府債務(wù)第二次發(fā)布的較為完整的制度框架文件，但上次僅針對(duì)地方政府融資平臺(tái)涉及的地方政府債務(wù)的規(guī)范管理，而本次《意見(jiàn)》是針對(duì)全部地方政府債務(wù)的規(guī)范管理，可視作中央政府關(guān)于地方債的新規(guī)。

同時(shí)，這也是繼2013年11月黨的十八屆三中全會(huì)提出要建立規(guī)范合理的中央和地方政府債務(wù)管理及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制以后，中央政府針對(duì)地方政府性債務(wù)管理的第四次政策部署。

本文通過(guò)解讀《意見(jiàn)》關(guān)于對(duì)地方政府舉債融資機(jī)制的規(guī)范性要求，重點(diǎn)剖析此《意見(jiàn)》對(duì)城投債券市場(chǎng)、城投債信用基本面可能產(chǎn)生的影響。

一、《意見(jiàn)》解讀

《意見(jiàn)》的主要內(nèi)容是圍繞建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制，建立“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機(jī)制。

關(guān)于“借”，《意見(jiàn)》主要明確了地方政府性債務(wù)舉債主體、舉債形式。

（1）舉債主體，只能為政府及其部門(mén)，不能為企事業(yè)單位。對(duì)于政府舉債主體，只能是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的省、自治區(qū)、直轄市政府，市縣級(jí)政府確需舉借債務(wù)，也只能通過(guò)省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借；對(duì)于企事業(yè)單位，嚴(yán)格禁止舉借政府性債務(wù)，并且明確要?jiǎng)冸x融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。

（2）舉債形式，采取政府債券方式，而不是地方政府借款方式。地方政府債券又分為兩類(lèi)，一般債務(wù)（針對(duì)純公益項(xiàng)目）和專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)（針對(duì)準(zhǔn)公益項(xiàng)目）。為緩解地方政府債務(wù)壓力，《意見(jiàn)》還提及，在準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域推行PPP模式，在這種模式下，可通過(guò)設(shè)立SPC，實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作，并明確了政府對(duì)SPC只承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，但不承擔(dān)償債責(zé)任。

關(guān)于“用”，《意見(jiàn)》主要明確了地方政府性債務(wù)的規(guī)?？刂?、資金用途和全口徑預(yù)算管理。

（1）規(guī)?？刂疲胤秸畟鶆?wù)規(guī)模實(shí)行限額管理，地方政府舉債不得突破上限。對(duì)于分地區(qū)限額應(yīng)根據(jù)各地區(qū)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)力狀況等因素測(cè)算。同時(shí)提出建立地方政府信用評(píng)級(jí)制度，逐步完善地方政府債券市場(chǎng)。

（2）資金用途，地方政府債務(wù)只能用于公益性資本支出和適度歸還存量債務(wù)，不得用于經(jīng)常性支出。

（3）全口徑預(yù)算管理，一般債務(wù)收支納入一般公共預(yù)算管理，將專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)收支納入政府性基金預(yù)算管理，將政府與社會(huì)資本合作項(xiàng)目中的財(cái)政補(bǔ)貼等支出按性質(zhì)納入相應(yīng)政府預(yù)算管理。2014年8月31日表決通過(guò)的《預(yù)算法》修正案，要求確立全口徑預(yù)算管理體系，《預(yù)算法》修正案為后續(xù)地方政府債務(wù)分類(lèi)管理提供了法律基礎(chǔ)。

關(guān)于“還”，《意見(jiàn)》主要明確了地方政府性債務(wù)的償債主體和應(yīng)急機(jī)制。

（1）償債主體，明確地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則。也就是說(shuō)，在通常情況下，地方政府債務(wù)償還能力取決于自身可自由支配的償債資源，若仍有缺口，還可通過(guò)壓縮開(kāi)支來(lái)平衡債務(wù)。

（2）應(yīng)急機(jī)制，在地方政府通過(guò)變現(xiàn)資源、壓縮開(kāi)支等多渠道籌措資金仍難以自行償還債務(wù)的情況下，明確提出了地方政府要及時(shí)上報(bào)，本級(jí)和上級(jí)政府要啟動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并追究相關(guān)人員責(zé)任。這種安排，可在一定程度上防范地方政府債務(wù)規(guī)模盲目擴(kuò)張。關(guān)于上述應(yīng)急機(jī)制，存在兩種可能，第一，上級(jí)政府可能還將會(huì)給予一定的協(xié)調(diào)和支持，以保障債券本息的及時(shí)全額償付；第二，通過(guò)債務(wù)重組的方式，比如債務(wù)本金減免或者債務(wù)延期等方式，在這種情況下，不排除債權(quán)人可能要承擔(dān)一定的損失。

上述“借、用、還”相統(tǒng)一的地方政府性債務(wù)管理機(jī)制，主要是針對(duì)此文件發(fā)布后新增地方政府性債務(wù)的管理工作。對(duì)于存量債務(wù)，《意見(jiàn)》還明確了分類(lèi)管理、在建項(xiàng)目后續(xù)融資安排等內(nèi)容。

（1）分類(lèi)管理，主要強(qiáng)調(diào)分清政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)的邊界，切實(shí)做到誰(shuí)借誰(shuí)還，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。其中地方政府及其部門(mén)舉借的債務(wù)，以及企事業(yè)單位債務(wù)中經(jīng)甄別認(rèn)定為地方政府性債務(wù)的，統(tǒng)歸于地方政府性債務(wù)，這類(lèi)債務(wù)納入地方政府全口徑預(yù)算管理體系，各地區(qū)還可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換；對(duì)于未納入地方政府債務(wù)口徑的企事業(yè)單位舉借的債務(wù)，主要強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化運(yùn)作和自行償債，無(wú)政府信用背書(shū)。

（2）在建項(xiàng)目后續(xù)融資安排，對(duì)于符合《意見(jiàn)》中關(guān)于地方政府舉債范圍內(nèi)的在建項(xiàng)目，地方政府可按照《意見(jiàn)》中新增債務(wù)的舉債形式，即發(fā)行一般債務(wù)或?qū)ｍ?xiàng)債務(wù)為在建項(xiàng)目籌集資金；對(duì)于不符合《意見(jiàn)》中關(guān)于地方政府舉債范圍內(nèi)的在建項(xiàng)目，原貸款銀行等要重新進(jìn)行審核，凡符合國(guó)家有關(guān)規(guī)定的項(xiàng)目，要繼續(xù)按協(xié)議提供貸款，推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)；對(duì)在建項(xiàng)目確實(shí)沒(méi)有其他建設(shè)資金來(lái)源的，應(yīng)主要通過(guò)政府與社會(huì)資本合作模式和地方政府債券解決后續(xù)融資。

《意見(jiàn)》的出臺(tái)，對(duì)規(guī)范地方政府舉債行為、約束地方政府盲目舉債、防范化解財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)起到積極作用。

二、對(duì)城投債券市場(chǎng)影響

《意見(jiàn)》出臺(tái)后，短期內(nèi)將表現(xiàn)為傳統(tǒng)城投債發(fā)行規(guī)模增速放緩，項(xiàng)目收益?zhèn)鶎@得快速發(fā)展，城投債品種創(chuàng)新仍有待突破等特征；長(zhǎng)期看，城投企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是必然，傳統(tǒng)城投債將逐漸被地方政府的一般債務(wù)及專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)、企業(yè)的項(xiàng)目收益?zhèn)捌胀ㄆ髽I(yè)債等替代。

1.短期影響

1.1傳統(tǒng)城投債發(fā)行規(guī)模增速放緩

第一，地方政府債的發(fā)行將提速，發(fā)行規(guī)模有望擴(kuò)大，這將對(duì)城投債形成一定的分流。

地方政府債始于2009年特批的代發(fā)代還地方政府債券，2011新增自發(fā)代還地方政府債券，2014年新增自發(fā)自還地方政府債券，截至2014年10月8日，地方政府債券合計(jì)發(fā)行1.6萬(wàn)億元，其中地方政府自發(fā)自還債券發(fā)行額度為1050億元，分別為同期城投債發(fā)行額4.16萬(wàn)億元的38.46%和2.52%。雖然發(fā)行規(guī)模偏低，但每次都有突破，特別是2014年8月31日表決通過(guò)的《預(yù)算法》修正案，確立了省、自治區(qū)、直轄市這一級(jí)地方政府發(fā)債的權(quán)利，為地方政府債券的發(fā)行提供了法律保障。

此外，《意見(jiàn)》允許地方政府發(fā)債用途可用于置換存量的地方政府債務(wù)，地方政府對(duì)于即將到期的存量債務(wù)或者是尚未到期的高成本存量債務(wù)予以置換的意愿較強(qiáng)，這在一定程度上助推了地方政府債券發(fā)行規(guī)模的增長(zhǎng)。

第二，城投企業(yè)政府融資職能的剝離，制約了其發(fā)債規(guī)模的快速增長(zhǎng)。

《意見(jiàn)》明確要?jiǎng)冸x融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)，根據(jù)2013年政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果，已納入政府債務(wù)的城投債約占50%，雖然2013年以來(lái)保障房等項(xiàng)目在債券募集資金用途中占比提高，但募集資金用于自身并不直接產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)收益的市政道路等基礎(chǔ)設(shè)施仍占比20%左右，未來(lái)隨著融資平臺(tái)公司政府融資職能的剝離，一方面該部分發(fā)債需求因受到擠壓導(dǎo)致城投債市場(chǎng)供給增速放緩，另一方面募集資金用于有經(jīng)營(yíng)收益的項(xiàng)目占比相應(yīng)有所提高，募集資金用途占比結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。

第三，城投債準(zhǔn)入條件的趨嚴(yán)，將進(jìn)一步放緩城投債的增速。

作為城投債的重要主管部門(mén)國(guó)家發(fā)改委，2014年9月26日下發(fā)《關(guān)于全面加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見(jiàn)》，提出了嚴(yán)格規(guī)范發(fā)債企業(yè)準(zhǔn)入條件、拉長(zhǎng)已發(fā)債企業(yè)再次申報(bào)債券的間隔時(shí)間等措施，這也將在一定程度上收緊城投債發(fā)行規(guī)模，未來(lái)新發(fā)債的空間也將受到一定的打壓。

1.2項(xiàng)目收益?zhèn)鶎@得快速發(fā)展

2014年5月，國(guó)家發(fā)改委研究推出棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)?，?duì)具有穩(wěn)定償債資金來(lái)源的棚戶區(qū)改造項(xiàng)目，將按照融資-投資建設(shè)-回收資金封閉運(yùn)行的模式，開(kāi)展棚戶區(qū)改造項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)，項(xiàng)目收益?zhèn)徽加玫胤秸鶎偻度谫Y平臺(tái)公司年度發(fā)債指標(biāo)。此外，國(guó)家發(fā)改委還鼓勵(lì)城投企業(yè)將具有經(jīng)營(yíng)性收益的項(xiàng)目比如垃圾發(fā)電、路橋收費(fèi)等項(xiàng)目發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

2014年7月，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)公布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，并在指引發(fā)布當(dāng)天接受了首單項(xiàng)目收益票據(jù)的注冊(cè)。

上述項(xiàng)目收益?zhèn)?票據(jù)政策落地后，市場(chǎng)容量仍很小，截至目前僅有一單私募項(xiàng)目收益票據(jù)成功發(fā)行，主要原因在于：一方面由于項(xiàng)目收益?zhèn)蕴幱谇捌跍?zhǔn)備或者上報(bào)階段，另一方面受制于相關(guān)的配套基礎(chǔ)設(shè)施尚未完善。

本次《意見(jiàn)》出臺(tái)后，中央政府政策導(dǎo)向較為明確，為項(xiàng)目收益?zhèn)罄m(xù)快速推動(dòng)提供了政策保障。也為項(xiàng)目收益?zhèn)臄U(kuò)容提供了基礎(chǔ)設(shè)施保障。

1.3城投債品種創(chuàng)新仍有待突破

由于城投企業(yè)獲取政府支持方式將發(fā)生改變，傳統(tǒng)的政府顯性和隱性擔(dān)保的方式將減弱，城投企業(yè)傳統(tǒng)發(fā)債方式及條件將進(jìn)一步收緊。城投企業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型也需經(jīng)歷一段時(shí)間，而城投企業(yè)作為“新型城鎮(zhèn)化”重要經(jīng)營(yíng)載體，在當(dāng)前過(guò)渡階段，除了項(xiàng)目收益?zhèn)臄U(kuò)容外，針對(duì)城投企業(yè)的債券產(chǎn)品創(chuàng)新將迫在眉睫。

2.長(zhǎng)期影響

地方政府債是中國(guó)建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制的重要舉措，與企事業(yè)單位舉借的城投債相比，地方政府債融資成本低200～300bp，債務(wù)期限更長(zhǎng)。地方政府直接發(fā)債的優(yōu)勢(shì)明顯，對(duì)于投融資平臺(tái)原來(lái)承擔(dān)的政府融資職能的發(fā)債融資，未來(lái)將被地方政府一般債務(wù)或?qū)ｍ?xiàng)債務(wù)予以取代。

面對(duì)中央政府及監(jiān)管層的政策導(dǎo)向，城投企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是其發(fā)展的必然。

發(fā)展路徑之一，是按照國(guó)企改革的要求，通過(guò)改革重組，盡快剝離公益性項(xiàng)目，通過(guò)依法注入更多經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，以提高企業(yè)自身盈利能力和償債能力，使城投企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化運(yùn)作的綜合型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)或混合所有制企業(yè)集團(tuán)，在這種發(fā)展路徑下，城投債將逐步被普通企業(yè)債替代。

發(fā)展路徑之二，是逐步弱化集團(tuán)化統(tǒng)一“投、融、建、管”的思路，針對(duì)具有經(jīng)營(yíng)收益的項(xiàng)目，比如對(duì)交通樞紐工程、收費(fèi)道路橋梁、水電燃?xì)?、垃圾處理、棚改等?xiàng)目，單獨(dú)設(shè)立項(xiàng)目公司或者特殊目的實(shí)體SPC，在這種發(fā)展路徑下，城投債將逐步被項(xiàng)目收益?zhèn)娲?/p>

三、對(duì)城投債信用基本面影響

《意見(jiàn)》出臺(tái)后，存量城投債券信用風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)分化；新增債券，由于城投企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的差異性，導(dǎo)致評(píng)級(jí)思路和信用狀況將有所不同。

1.存量債券

按照《意見(jiàn)》精神，對(duì)于存量債務(wù)，以2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合審計(jì)后債務(wù)增減變化情況，經(jīng)債權(quán)人與債務(wù)人共同協(xié)商確認(rèn)，對(duì)地方政府性債務(wù)存量進(jìn)行甄別。

根據(jù)2013年政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果，截至2013年6月底，列入地方政府性債務(wù)的城投債1.1萬(wàn)億元，約占同期城投債余額的50%，截至2014年10月8日，城投債券余額3.59萬(wàn)億元，若城投債經(jīng)分類(lèi)后，列入地方政府一般債務(wù)或者專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)，則其債務(wù)償還納入地方政府全口徑預(yù)算管理，信用品質(zhì)等同于當(dāng)?shù)卣男庞闷焚|(zhì)，債券安全性較高。若城投債經(jīng)分類(lèi)后，尚未列入地方政府性債務(wù)，在城投企業(yè)整體盈利能力很弱、再融資環(huán)境有所收緊、償債高峰期陸續(xù)來(lái)臨（2014～2015年待償還城投債金額約2500億元/年，2016～2017年待償還城投債金額約3500～4000億元/年）等背景下，不排除個(gè)別城投債，因無(wú)政府信用背書(shū)而出現(xiàn)違約。

2.新增債券

對(duì)于城投企業(yè)轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化運(yùn)作的綜合型國(guó)有企業(yè)集團(tuán)或混合所有制企業(yè)集團(tuán)發(fā)行普通企業(yè)債券的情況，由于缺乏政府信用背書(shū)，在信用評(píng)級(jí)時(shí)，更側(cè)重考查影響其自身信用狀況的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素，支持評(píng)級(jí)考慮很少，這與一般工商企業(yè)主體和債項(xiàng)評(píng)級(jí)方法無(wú)異。

對(duì)于城投企業(yè)轉(zhuǎn)型為通過(guò)設(shè)立項(xiàng)目公司或者特殊目的實(shí)體SPC發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)那闆r，由于項(xiàng)目收益?zhèn)推胀ㄆ髽I(yè)債在信用風(fēng)險(xiǎn)特征上亦存在差異，在對(duì)項(xiàng)目公司信用評(píng)級(jí)時(shí)，側(cè)重考查項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)期現(xiàn)金流對(duì)債券的保障程度及監(jiān)督管理。

由于作為發(fā)行人的項(xiàng)目公司，主體信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大，項(xiàng)目公司純信用發(fā)行的方式可能會(huì)導(dǎo)致債項(xiàng)級(jí)別偏低，一般來(lái)講，項(xiàng)目收益?zhèn)某晒Πl(fā)行與否，除自身信用狀況外，有時(shí)更倚重債項(xiàng)的增信措施，因此在信用評(píng)級(jí)時(shí)，對(duì)其增信措施的分析將更為重要。