史上最大IPO：阿里巴巴“加冕”

美國東部時間9月19日早9點30分，隨著紐交所一記清脆鐘聲，全球歷史上最大的IPO正式登場。當天，阿里巴巴掌門人馬云和8位形象代表一字排開，他們的笑容映照著這個龐大帝國的“加冕禮”。

“15年前來美國要200萬，被30家VC拒了。我今天又來了，要200億”這是15年后馬云再次出現(xiàn)在美國，面對當年錯失投資阿里巴巴的人們說。

15年前，阿里巴巴18個創(chuàng)始人立志創(chuàng)建一家屬于全世界的互聯(lián)網(wǎng)公司，希望能成為全球十大網(wǎng)絡公司之一，成為一家能生存102年的企業(yè)。15年過去了，他們幸運地生存了下來。而且活得比他們當年想象的好得多。

馬云的經(jīng)歷已被一代人視為同谷歌、微軟、蘋果等創(chuàng)始人一般的神話。并且，這種被神化的巨大成功在中國顯得尤其不易。要知道，1999年這家企業(yè)才剛剛起步，僅僅用了15年，阿里巴巴完成了美股IPO史上最大規(guī)模融資，一個巨大的企業(yè)航母正在揚帆遠征。

但在15年之前，看不出馬云這種前途的投資者大有人在，這批人其中包括馬化騰、薛蠻子、馮侖。如今這種現(xiàn)象更多的被人揶揄為“今天你對我愛答不理，明天我讓你高攀不起”。

前阿里巴巴時期

故事從馬云的中學時期說起，因為數(shù)學成績太差，在第三次參加高考之后，馬云被當?shù)氐囊凰鶐煼秾W院錄取。到1988年畢業(yè)時，他得到了在杭州電子工業(yè)學院教英語的工作，月工資14美元，并很快成為學校最受歡迎的教師之一。這就是馬云最被人津津樂道的一段英語教師經(jīng)歷。

1994年馬云看到了創(chuàng)辦企業(yè)的時機，他在空閑時間與朋友合辦了一家翻譯公司——杭州第一家正式在工商局注冊的翻譯公司，他對人說，“如果我35歲還沒成為百萬富翁，你就殺了我吧?！?/p>

隨后一年，馬云第一來到美國，在美國看到互聯(lián)網(wǎng)前景的他在回國后創(chuàng)辦了中國最早的網(wǎng)絡公司之一“中國黃頁”（ChinaPages）；這是一個在線目錄，幫助國內(nèi)企業(yè)尋找海外客戶。其業(yè)務是向企業(yè)推薦該服務、拍攝照片、收集信息，并將之譯成英語，再把目錄交給西雅圖的VBN，發(fā)布到互聯(lián)網(wǎng)上。

但其后馬云失去了對這家公司的控制權，因為“中國黃頁”被迫與杭州電信成立了一家合資企業(yè)，通過這筆交易，政府獲得了對“中國黃頁”的控制權。

氣餒的馬云去了北京，他在那商務部辦的互聯(lián)網(wǎng)廣告公司國富通（Infoshare）工作了14個月，之后回到杭州，當時他把17個朋友聚集到杭州湖濱花園二樓他的公寓里。他們后來被稱為阿里巴巴的18羅漢。

阿里巴巴的啟動資金是50萬，18個人一起出錢湊的，馬云并非不愿意出這筆錢，而是希望以股權激勵各人，各自占有一份不同比例的股份。在很長的時間里，十八羅漢都拿著500塊錢的月薪，他們吃3塊錢的盒飯，三兩人一組租住農(nóng)民的房子。但都在做一個有錢人的夢。

馬云認識楊致遠在1997年，認識孫正義在1999年。而他們?nèi)硕加写笾孪嗨频膲?，就是一個關于互聯(lián)網(wǎng)的夢，這從孫正義投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，楊致遠的雅虎和馬云的阿里巴巴可以得到驗證。

阿里大手筆融資來源于孫正義給馬云寫信，也是1999年，孫正義約馬云在北京見一面，地點是孫正義投資的UT斯達康的樓上。而這正是經(jīng)較早認識的楊致遠介紹的。馬云后來回憶：“聊了6分鐘，孫正義要投3000萬美元”。馬云覺得3000萬美元太多，只要了2000萬美元。此前第一輪融資已經(jīng)由高盛牽頭， 向阿里巴巴投資500萬美元。

于是在2000年1月，軟銀聯(lián)合富達、匯亞資本、日本亞洲投資、瑞典投資、TDF等6家機構(gòu)，共同向阿里巴巴投資2500萬美元 。

成長的煩惱

融資蜜月過后，在其后幾年，除了阿里企業(yè)巨輪的大舉邁進，馬云一直面對著來自ebay中國和雅虎的煩惱。

阿里巴巴在2002年剛開始掙錢時，馬云提出了設立一個以消費者為受眾的網(wǎng)站，與eBay開展競爭。而這個公司就是后來的淘寶網(wǎng)，但這一想法遭到公司高層管理人員大多數(shù)的反對，因為此時eBay在中國如日中天，所占市場份額巨大。

但馬云這一計劃得到了孫正義及軟銀的支持，阿里巴巴于2003年7月推出淘寶網(wǎng)，利用該網(wǎng)站向eBay及其中方合作伙伴易趣網(wǎng)（Eachnet）發(fā)起游擊戰(zhàn)。易趣網(wǎng)更多的是一個拍賣網(wǎng)站，通過提取傭金獲利。淘寶網(wǎng)則允許更為直接的銷售活動，而且最初是免費的。

馬云預測，eBay在中國的運營很快就會崩潰，因為他們面臨快速獲利的壓力。

這一模式果然很快沖擊了易趣的中國市場占比。而ebay開始想化競爭為合作，圖謀收購淘寶。但馬云擔心不愿意重蹈易趣掌門人邵亦波的覆轍，在被eBay收購后失去了對企業(yè)的話語權。

這種收購的較量最后變成了孫正義和馬云之間的分歧，對軟銀來說，投資阿里已經(jīng)數(shù)年，套現(xiàn)需求已經(jīng)較為急迫，而馬云對企業(yè)控制權異常在乎，因而反對eBay的收購動議。最后相互妥協(xié)的結(jié)果是，雅虎得以入局阿里巴巴。

雅虎最終以10億美元現(xiàn)金外加雅虎中國的所有資產(chǎn)，換取阿里集團40%的股權。

從淘寶和雅虎的幾大的交易中，可以看出孫正義的需求。這種交易包括：雅虎以3.6億美元的代價，收購軟銀所持有的全部淘寶股權；軟銀將套現(xiàn)淘寶股權所得的3.6億美元中，拿出其中一半用于接手阿里巴巴前三輪投資人所轉(zhuǎn)讓的2770萬股阿里巴巴股票；雅虎以3.9億美元的代價，收購阿里巴巴前三輪投資人（除軟銀外）所持有的剩余6000萬股阿里巴巴股票；雅虎以2.5億美元現(xiàn)金+從軟銀手上購得的淘寶股權+雅虎中國的全部資產(chǎn)，換取阿里巴巴集團向雅虎增發(fā)2.016億股股票。

如此看來，阿里和雅虎的合作似乎不錯。但二者的矛盾卻隨著楊致遠的卸任雅虎CEO陡然冒出。馬云與雅虎之間的矛盾也日益公開化，馬云也公開表達了回購雅虎所持阿里集團股權的意愿。

2011年5～6月，雅虎與馬云管理層之間爆發(fā)了最為嚴重的沖突。原因是馬云和謝世煌將阿里旗下的支付寶業(yè)務轉(zhuǎn)移了出去。雅虎以馬云做法違反股份制企業(yè)運營規(guī)則為據(jù)，而馬云則稱調(diào)整支付寶以為是為了適應政府關于數(shù)字支付的政策要求。

但最終以回報率為重的雅虎在和阿里以股權回購達成協(xié)議。

上市之路

2014年9月20日凌晨，阿里巴巴集團成功登陸紐交所，并且開盤報以92.7美元，較68美元發(fā)行價上漲36.3%，阿里巴巴集團市值達到2383.32億美元。至此，阿里巴巴執(zhí)行主席馬云的身價也達到212.12億美元，超過王健林和馬化騰，成為中國新首富。

如果說美股上市標志著阿里走向一個巔峰的開始，那么在投資者和外人看來，這條巔峰之路走得并不順暢，甚至足以用坎坷來形容。

從2007年到2012年，阿里B2B業(yè)務經(jīng)歷了一場從輝煌上市到慘淡退出的戲劇，于2007年9月香港進行IPO，首次發(fā)行股票的阿里即融資17億美元，超過谷歌成為科技領域之最，市值超過200億美元，市盈率達300倍，一度風光無二。

但自2009年第三季度開始，阿里股票一路下滑，到2012年2月，阿里股價跌破10港元/每股，直至6月20日退市。

但僅僅半年之后的2013年1月，阿里巴巴CEO公開表示已經(jīng)做好再次IPO準備，不過這次的棋局開得更大，是整個阿里巴巴集團。

然而圖謀再次在香港上市的阿里因為執(zhí)意引入合伙人制度，被香港證監(jiān)會董事局否決，原因香港股市規(guī)定不能有雙重股權，而這一制度卻得到了紐交所和納斯達克的認同，于是阿里終于在2014年3月啟動上市事宜，直至9月19日正式在紐交所掛牌上市。

如馬云經(jīng)常所說的：“如果馬云能夠成功，那么80%的人都能成功?！边@位語出驚人的CEO還有一句名言：阿里巴巴以后如果有可能，要出一本書，書名為《阿里巴巴的1001個錯誤》。這番話正驗證了阿里上市過程的坎坷與不易。

中國民營企業(yè)的成長改變了中國經(jīng)濟格局，也改變了一代人創(chuàng)業(yè)和人生的軌跡，甚至與價值觀，正如當年阿里集團B2B公司于香港掛牌首日，面對著高達248億美元的市值，喜形于色的馬云當即打電話給好友吳鷹：“哎呀，吳鷹吶，24.8個billion（10億美元）吶！”，而如今，這個男人卻面對鏡頭，告訴世人，他對財富毫無興趣，懷念月薪90元時候的生活。

被改變的規(guī)則

阿里上市前，阿里的合伙人制度和VIE結(jié)構(gòu)法律風險一直為業(yè)界所矚目，后者甚至在阿里上市前的2014年6月，被美國國會下屬的美中經(jīng)濟與安全審查委員會發(fā)布15頁報告，提醒投資者，因為VIE架構(gòu)原因，投資阿里巴巴等中國互聯(lián)網(wǎng)公司可能面臨“重大風險”。

阿里的合伙人制度，對投資者來說，甚至說不清是一場阿里的勝利還是制度的倒退。招股書稱，自創(chuàng)始人們1999年首次聚集在馬云家中起，從當初的18羅漢到如今阿里的28名合伙人，阿里仍然由他們秉承合伙人精神來運營和管理公司。

2013年，阿里巴巴集團堅持采用董事局主席馬云設計的“合伙人制度”赴港上市，但香港交易所的上市規(guī)則和保障體制卻無法在短期內(nèi)承載這一模式。

2013年10月10日，在港府明確表態(tài)“無意改變上市規(guī)則”后的第二天，阿里巴巴宣布放棄香港IPO計劃。

所謂雙重股權，即是這雙重股權之間“同股不同權”，阿里和許多中國及美國互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)都借此以少量股權掌握更大話語權。

為了解決管理層投票權問題，美國的高科技公司中的谷歌、Facebook等也采用“雙重股制”，上市公司發(fā)行AB兩種股票，管理層所持有股權與公開發(fā)售的股權有所區(qū)別，前者投票權比重要大于后者，以確保公司控制權不會旁落。而合伙人制度與雙重股權如出一轍，都是同股不同權，來解決控制權問題。

公開資料顯示，馬云及他的合伙人們只擁有阿里巴巴集團約13%的股份。阿里的大股東軟銀持股比例卻高達34.4%，和持股22.6%的第二大股東雅虎合計占股高達57%。馬云和他的團隊即通過合伙人制度及合伙人擁有的超半數(shù)董事提名權，實現(xiàn)了對董事會的絕對控制。

對阿里來說可喜的是，上市之路在香港遭到阻絕，卻還有一個有先例的美國在迎接它，相合默契成為可能。

如果真向馬云所說的：管理企業(yè)如治理國家一樣，那么馬云和阿里此舉則應了被外界視稱為“民主”向“專制”的倒退這句話。在這個國家里，馬云已經(jīng)成了皇帝。

VIE架構(gòu)警示錄

與合伙人制度一樣，VIE架構(gòu)的出現(xiàn)如出一轍，都是為了實現(xiàn)對企業(yè)的控制。

阿里VIE架構(gòu)最早出現(xiàn)在2011年，阿里巴巴集團在未經(jīng)董事會批準的情況下，分步將支付寶股權轉(zhuǎn)讓給了馬云控股的浙江阿里巴巴電子商務公司。這一做法引起了軒然大波，使美國市場對中國概念股產(chǎn)生了不信任情緒。

這件事情產(chǎn)生的后果，以至于外界每次要攻擊馬云的時候VIE必定要拿出來說事。但許多法律人士不無理解的認為，這實際上是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在特殊生存環(huán)境下不得不采取的路徑。

V I E全稱為“可變利益實體（VariableInterestEntities）”，即“協(xié)議控制”，表現(xiàn)形式是投資者通過一系列協(xié)議控制，而不是直接投資控股，享受目標公司權益，因為實際享受權益的原因，VIE公司往往需要合并財務報表。

VIE起始于上世紀末，當時互聯(lián)網(wǎng)門戶新浪為規(guī)避外資政策限制，同時又滿足上市要求，而設置了VIE架構(gòu)，其后，包括搜狐、網(wǎng)易、百度等互聯(lián)網(wǎng)公司也都采用了VIE模式。

阿里被人抓住不放的地方就在于：與雅虎蜜月期間，阿里支付寶公司是注冊在開曼群島的阿里集團的全資子公司，當時的中國，第三方支付業(yè)務是屬于新生產(chǎn)業(yè)，面對著許多法律問題，阿里因此以這種身份來規(guī)避在國內(nèi)運營的法律問題。但到2010年監(jiān)管機構(gòu)開始對第三方支付業(yè)實行牌照制度時，規(guī)定第三方支付企業(yè)原則不允許有外資成分。

阿里主要股東之一雅虎2011年5月11日提交給美國證券交易委員會（SEC）的一季度財報披露，阿里巴巴集團已經(jīng)將支付寶的所有權轉(zhuǎn)讓給馬云控股的另一家中國內(nèi)資公司。

文件顯示，阿里巴巴對支付寶的重組是為了盡快獲得監(jiān)管部門的牌照。阿里巴巴集團管理層和主要股東雅虎及軟銀還在重組協(xié)議進行協(xié)商。

這次事件被視為阿里VIE結(jié)構(gòu)的第一次“應用”，這一轉(zhuǎn)讓讓雅虎心有不甘。后來馬云回應支付寶股權轉(zhuǎn)讓事件宣稱為“不完美但是正確”；這一事件的最終以阿里巴巴集團、雅虎和軟銀，就支付寶股權轉(zhuǎn)讓事件正式簽署協(xié)議為解決方案，支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿里巴巴集團一次性的現(xiàn)金回報。回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%（以IPO價為準），回報額不低于20億美元且不超過60億美元。

阿里制高點

阿里上市后，創(chuàng)造了諸多的史上最大、第一等名頭，就連雷軍也在近期表示對阿里巴巴美國上市的無比自豪。對阿里來說，上市不是最終目的，但對于馬云來說至少也絕對是一個具有里程碑意義的事件，甚至它是一個很高的起點。

阿里的發(fā)展，和馬云的命運一樣，伴隨著出發(fā)、再出發(fā)、更高起點的出發(fā)。時間回到2013年馬云卸任阿里巴巴CEO那一刻，和今天的IPO再出發(fā)，他們形成如此鮮明的映照：

2013年5月10日晚，杭州黃龍體育中心，包括阿里集團來自全球的2.4萬名員工，1萬多名阿里集團合作伙伴以及來自全球的媒體，出席淘寶10周年慶典暨馬云辭職阿里巴巴集團首席執(zhí)行官卸任晚會。馬云做了自己身為阿里巴巴CEO的最后一次演講。

這次卸任演講被外人更多的看成一次馬云的重新開始，他開始將更多精力去把控阿里的大格局。也正是在此前，阿里CEO宣布了阿里巴巴重啟IPO之路意向。直到阿里巴巴于不久前的9月19日在紐交所敲鐘，我們或許可以恍然大悟：馬云的卸任正是他嶄新的開始。