中國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)不同所有制企業(yè)資本配置效率的影響*

王年詠，　劉　方，　高云玲

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院， 湖北 武漢430073)

引　言

近年來(lái)，金融市場(chǎng)化(或金融自由化)改革對(duì)資本配置效率的影響吸引了眾多的學(xué)術(shù)關(guān)注，主要原因有二。一則金融體系最基本的功能是高效地配置資源，而制度變革或政策變化又是導(dǎo)致資源流向改變、資源配置效率得以改善的重要推力(樊綱等，2011)。[1]二則中國(guó)金融改革的新共識(shí)即進(jìn)一步放松或解除政府管制、推動(dòng)市場(chǎng)化進(jìn)程，又將為后續(xù)金融發(fā)展添注新的制度動(dòng)力。圍繞金融(或經(jīng)濟(jì))市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展與資本配置效率，現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了多維度的探索。

由于資本配置效率會(huì)因資源從生產(chǎn)率低的行業(yè)流向生產(chǎn)率高的行業(yè)而改善，Wurgler(2000)提出了資本配置效率的衡量指標(biāo)——行業(yè)投資反應(yīng)系數(shù)，[2]得到廣泛的認(rèn)同、應(yīng)用與拓展。受此導(dǎo)引，劉贛州(2003)[3]、潘文卿和張偉(2003)[4]、韓立巖和王哲兵(2005)[5]、方軍雄(2006，2007)[6][7]、李澤廣和劉宇(2009)[8]等學(xué)者直接應(yīng)用或修正該模型，來(lái)研究中國(guó)的資本配置效率；曾五一和趙楠(2007)[9]、李青原等(2010a，2010b，2013)[10][11][12]將研究視域從全國(guó)延伸至各省的各個(gè)行業(yè)；米運(yùn)生和程昆(2007)[13]具體考察了信貸資本的配置效率。

在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們解析了市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展與資本配置效率的關(guān)系。方軍雄(2006)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化進(jìn)程改善了中國(guó)的資本配置效率。[6]范學(xué)俊(2008)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)金融自由化進(jìn)程對(duì)提高資本配置效率有積極的影響。[14]應(yīng)千偉等(2010)發(fā)現(xiàn)2004年貸款利率上限取消后，微觀資本配置效率短期內(nèi)下降。[15]林琳(2011)認(rèn)為，金融發(fā)展、利率市場(chǎng)化分別改善、弱化了縣域資本配置效率。[16]許承明和張建軍(2012)認(rèn)為，利率市場(chǎng)化有利于提高農(nóng)業(yè)信貸配置效率[17]韓立巖和蔡紅艷(2002)發(fā)現(xiàn)，信貸規(guī)模、股市規(guī)模和流動(dòng)性均與資本配置效率負(fù)相關(guān)。[18]。潘文卿和張偉(2003)的分析表明，中國(guó)金融發(fā)展與資本配置效率總體弱正相關(guān)性，信貸市場(chǎng)和股票市場(chǎng)對(duì)資本配置效率的解釋能力較弱。[4]于震等(2009)的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展與資本配置效率負(fù)相關(guān)。[19]李青原等(2010；2013)的實(shí)證分析表明，金融發(fā)展促進(jìn)了資本配置效率的提高。[10][11][12]

然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)不同所有制企業(yè)的資本配置效率尚無(wú)定論，對(duì)金融市場(chǎng)化進(jìn)程、金融發(fā)展影響資本配置效率的方向和力度也存有較大分歧，而且3篇涉及利率市場(chǎng)化的論文側(cè)重縣域、農(nóng)業(yè)等層面的解析，缺乏所有制視角的宏觀考察。利率是引導(dǎo)并促進(jìn)資本配置優(yōu)化的訊號(hào)和杠桿，利率市場(chǎng)化是金融市場(chǎng)化的重要構(gòu)成和先導(dǎo)，也是金融發(fā)展的主要內(nèi)容和前提。因此，本文將沿用修正的Wurgler(2000)[2]模型(亦即為便于比較而暫不考慮金融變量和體制效應(yīng)*李澤廣和劉宇(2009)指出，Wurgler(2000)未能考慮到行業(yè)間的“投資加速”效應(yīng)，模型中缺乏金融變量和體制變量，在研究中國(guó)的投資問(wèn)題時(shí)又較少考慮到“體制變遷”和“門(mén)檻效應(yīng)”的存在。)估算國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，并通過(guò)控制其他變量，實(shí)證考察利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率的影響。論文從宏觀層面初步擴(kuò)展了對(duì)資本配置效率與利率市場(chǎng)化關(guān)系的研究，粗略梳理了資本配置效率的影響因素。

一、計(jì)量模型設(shè)計(jì)

(一)資本配置效率的衡量

資本配置效率具有4種度量方式：一是采用資本的使用成本度量的資本預(yù)期邊際收益(Cho，1988)[20]；二是投資效率指數(shù)(Galindo et al.，2007)；[21]三是以技術(shù)效率表示資本效率；四是以托賓Q不等系數(shù)來(lái)衡量資本的邊際效率(Abiad et al.，2008)。[22]在實(shí)證研究中，以上4種方法均受生產(chǎn)函數(shù)形式的影響，難以精確度量廠商的資本預(yù)期效率，更難以度量整個(gè)行業(yè)乃至全國(guó)的資本邊際效率，而Wurgler(2000)提出的資本配置效率系數(shù)便于橫向比較和動(dòng)態(tài)分析(米運(yùn)生、程琨，2007)，[13]其估計(jì)模型如(1)式：

(1)

式(1)中，I,V分別為年均固定資產(chǎn)投資額和工業(yè)增加值，i，t分別代表行業(yè)和時(shí)間，β,ε分別表示常數(shù)項(xiàng)和擾動(dòng)項(xiàng)，η即投資反應(yīng)系數(shù)，它表明了投資增長(zhǎng)率對(duì)于工業(yè)增加值增長(zhǎng)率的敏感性，若η>0，說(shuō)明對(duì)效益處于“上升”行業(yè)的投資增加，而處于“下降”行業(yè)的投資減少，資本配置效率改善。但η僅考量了一段時(shí)間內(nèi)所有行業(yè)的總體投資反應(yīng)系數(shù)，表示的是該段時(shí)間內(nèi)的靜態(tài)水平，卻不能考究隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)水平。為此，需要將式(1)改寫(xiě)成式(2)，以此考察資本配置效率的動(dòng)態(tài)變化。

(2)

(二)研究模型設(shè)計(jì)

資本配置效率既因行業(yè)而異，也因所有制而別，本文對(duì)后者分別進(jìn)行考察，記國(guó)有企業(yè)的資本配置效率為ηs，非國(guó)有企業(yè)的配置效率為ηn。

資本配置效率的變化有諸多導(dǎo)因，大致可分為5大類(lèi)，即：(1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)通常不利于企業(yè)識(shí)別投資機(jī)會(huì)，削弱企業(yè)的資本配置能力；經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)強(qiáng)化銀行放貸的謹(jǐn)慎性(“惜貸”)甚至拒貸；(2)通貨膨脹，通脹高企造成價(jià)格體系紊亂，導(dǎo)致企業(yè)賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的異化，進(jìn)而扭曲資本配置；(3)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、匯率變動(dòng)、金融危機(jī)的外溢效應(yīng)直接影響進(jìn)出口規(guī)模和價(jià)格，經(jīng)濟(jì)越開(kāi)放、金融一體化程度越高，不同行業(yè)間的資金流動(dòng)性就越強(qiáng)，就越利于改善資本配置；(4)銀行信貸額、股票籌資額及其在不同行業(yè)、不同所有制之間的分配，將直接影響金融資本的流向和流量，進(jìn)而改變企業(yè)的資本配置效率；(5)行業(yè)微觀因素，如不同行業(yè)的規(guī)模、盈利能力等，由于所得數(shù)據(jù)的質(zhì)量較差，故暫不考慮。[23]

綜合以上分析，建立利率市場(chǎng)化與資本配置效率的計(jì)量分析模型：

ηst=α0+α1lib+Σλicontrolt+ζt

(E1)

ηnt=γ0+γ1lib+Σicontrolt+ξt

(E2)

其中，lib為中國(guó)利率市場(chǎng)化指數(shù)，control代表控制變量，包括：(1)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值取對(duì)數(shù)[ln(GDP)]表示；(2)通貨膨脹率(cpi)，用消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)減100衡量；(3) 經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度(trade)，用商品進(jìn)出口總額占GDP的比重表示；(4)匯率變動(dòng)(Δer)，以人民幣兌美元的中間匯率之差表示，負(fù)值代表升值，有利于進(jìn)口，正值代表貶值，有利于出口；(5)金融危機(jī)(crisis)是二值變量，若國(guó)際或國(guó)內(nèi)發(fā)生金融危機(jī)，則取值為1，否則取值為0；(6)銀行信貸規(guī)模[ln(loan)]，以金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的對(duì)數(shù)表示；(7)股票籌資額[ln(stock))]，取中國(guó)企業(yè)境內(nèi)外籌資總額的對(duì)數(shù)。

(三)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文使用的工業(yè)投資統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)全部取自于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》(1997——2012)，“按行業(yè)分國(guó)有及國(guó)有控股(國(guó)有獨(dú)立核算)工業(yè)企業(yè)主要指標(biāo)”和“按行業(yè)分私營(yíng)(三資、獨(dú)立核算三資)工業(yè)企業(yè)主要指標(biāo)”中的工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值年平均余額，并分別用固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)換算為實(shí)際價(jià)格*幾點(diǎn)說(shuō)明：1. 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于1998年的數(shù)據(jù)未做具體的行業(yè)分類(lèi)，本文估計(jì)時(shí)統(tǒng)一使用國(guó)有與非國(guó)有工業(yè)企業(yè)的工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)凈值余額；2008年后，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局不再計(jì)算“工業(yè)增加值”和“固定資產(chǎn)凈值年平均余額”，故本文采用“工業(yè)總產(chǎn)值”和“固定資產(chǎn)原值”作為代理指標(biāo)；2. 1996——2003年的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)為總指數(shù)，2004年起為按行業(yè)分類(lèi)的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)；3. 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局未統(tǒng)計(jì)2004年的工業(yè)增加值，本文采用2003年、2005年工業(yè)增加值的平均數(shù)作為2004年工業(yè)增加值的代理變量。，國(guó)有企業(yè)樣本的時(shí)間跨度為1996——2011年，共16年35個(gè)行業(yè)595個(gè)觀測(cè)值；非國(guó)有企業(yè)的樣本時(shí)間跨度為1998——2011年，共14年34個(gè)行業(yè)476個(gè)觀測(cè)值*在《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》的42個(gè)行業(yè)分類(lèi)中，我們剔除了數(shù)據(jù)不全的其他采礦業(yè)，以及沒(méi)有數(shù)據(jù)的草制品業(yè)、電子設(shè)備制造業(yè)、機(jī)械制造業(yè)等3個(gè)行業(yè)，剔除前后不匹配的食品加工業(yè)、工藝品及其他制造業(yè)、廢棄資源和廢舊材料回收加工業(yè)和木材及竹材采運(yùn)業(yè)，覆蓋的行業(yè)計(jì)35個(gè)。在估算非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率時(shí)，又剔除數(shù)據(jù)不全的石油和天然氣開(kāi)采業(yè)，覆蓋的行業(yè)計(jì)34個(gè)。。GDP、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度、匯率、股票籌資額的原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒2013》；金融危機(jī)變量，1997、2008、2009年取值為1，其余年份取值為0；金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額數(shù)據(jù)來(lái)自于人民銀行網(wǎng)站《統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)》，利率市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)自于陶雄華和陳明玨(2013)，[24]所有變量的樣本期均是1996——2011年。

二、資本配置效率的估算

為確保估計(jì)結(jié)果不受極端值的影響，同時(shí)符合Wurgler(2000)模型設(shè)定和樣本選擇的標(biāo)準(zhǔn)，本文剔除了工業(yè)增加值增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)凈值年平均余額增長(zhǎng)率對(duì)數(shù)的絕對(duì)值大于1的樣本點(diǎn)，最終獲得國(guó)有企業(yè)1996——2011年共440個(gè)觀測(cè)值，非國(guó)有企業(yè)1999——2011年共348個(gè)觀測(cè)值。運(yùn)用修正的Wurgler(2000)模型[即式(2)][2]對(duì)440個(gè)觀測(cè)值的國(guó)有企業(yè)和348個(gè)觀測(cè)值的非國(guó)有企業(yè)樣本進(jìn)行整體和分年度的普通最小二乘法回歸分析，所得結(jié)果見(jiàn)表1、表2。

表1 國(guó)有企業(yè)整體、分年度的資本配置效率，因變量：Ln (It/It-1)

注：***、**、*分別在1%、5%和10%的顯著水平下顯著異于0。

從表1、表2中可知，1996——2011年中國(guó)國(guó)有企業(yè)的整體資本配置效率為0.3627，且在1%的水平下顯著異于0，16年的平均值為0.2535，其中，1997、2008、2011年的資本配置效率為負(fù)值，其誘因很可能是國(guó)際金融危機(jī)的沖擊。非國(guó)有企業(yè)1999——2011年的整體資本配置效率為0.4121，在1%的水平上顯著異于0，13年的平均值為0.4463，1999、2000年的資本配置效率值為負(fù)數(shù)，此后11年一直為正。我們對(duì)國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)整體資本配置效率的估算結(jié)果均高于韓立巖和王哲兵(2005)，[5]低于方軍雄(2006)；[6]但非國(guó)有企業(yè)的整體資本配置效率優(yōu)于國(guó)有企業(yè)，這與方軍雄(2007)[7]相同。中國(guó)非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率基本接近Wugler(2000)[2]所考察的65個(gè)樣本的平均水平(0.429)，國(guó)有企業(yè)的資本配置效率低于該水平，故而中國(guó)的資本配置效率總體仍然較低。

表2 非國(guó)有企業(yè)整體、分年度的資本配置效率，因變量：Ln (It/It-1)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著水平下顯著異于0，2008年非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，因剔除了工業(yè)增加值增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)凈值年平均余額增長(zhǎng)率對(duì)數(shù)的絕對(duì)值大于1的樣本點(diǎn)，而未能估計(jì)，所以求年度平均值時(shí)剔除了2008年的數(shù)值。

三、實(shí)證結(jié)果和解釋

為了便于識(shí)別不同控制變量對(duì)自變量lib的影響，并解決樣本期短、變量多所導(dǎo)致的多重共線性問(wèn)題，本文將控制變量分三類(lèi)進(jìn)行回歸分析。若回歸殘差經(jīng)DW-h或LM等檢驗(yàn)存在自相關(guān)性，為了消除自相關(guān)的影響，運(yùn)用Prais—Winsten AR(1)方法；否則，運(yùn)用最小二乘法(穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差)，以解析利率市場(chǎng)化對(duì)(國(guó)有、非國(guó)有)企業(yè)資本配置效率的影響。

(一)基本回歸結(jié)果

表3中，所有回歸模型的殘差經(jīng)DW-h、LM檢驗(yàn)后無(wú)自相關(guān)性。由表3中的回歸式(1)、(2)、(4)、(5)可知，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與(國(guó)有、非國(guó)有)企業(yè)的資本配置效率正相關(guān)，通貨膨脹與國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率負(fù)相關(guān)。這表明，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、低通脹有助于改善企業(yè)的資本配置效率。

經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率正相關(guān)，金融危機(jī)與國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率負(fù)相關(guān)。這意味著，經(jīng)濟(jì)越開(kāi)放，越有利于改善企業(yè)的資本配置效率，而金融危機(jī)的沖擊導(dǎo)致企業(yè)出口降低，競(jìng)爭(zhēng)力下降，企業(yè)投資項(xiàng)目等擱置，可能減弱資本配置效率。

匯率變動(dòng)與國(guó)有企業(yè)資本配置效率正相關(guān)，與非國(guó)有企業(yè)的資本配置負(fù)相關(guān)。這就說(shuō)明，人民幣匯率升值不利于改善國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，但有助于提高非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率。

在控制上述5個(gè)變量時(shí)，利率市場(chǎng)化仍與國(guó)有企業(yè)的資本配置效率正相關(guān)，與非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率負(fù)相關(guān)，但不完全具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。這意味著，利率市場(chǎng)化有助于但不會(huì)顯著改善國(guó)有企業(yè)的資本配置效率——這一結(jié)果與方軍雄(2006)[6]一致，不利于但也不會(huì)顯著抑制非國(guó)有企業(yè)資本配置效率的改善。

表3　利率市場(chǎng)化對(duì)資本配置效率的估計(jì)結(jié)果

注：ln(gdp)為GDP對(duì)數(shù)值，表示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；ηs為國(guó)有企業(yè)的資本配置效率；ηn是非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率；lib表示利率市場(chǎng)化指數(shù)；trade表示經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度；△er表示人民幣兌美元匯率變動(dòng)；crisis表示金融危機(jī)；ln(loan)表示金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額對(duì)數(shù)；ln(stock)表示股票籌資額對(duì)數(shù)；**、*表示參數(shù)分別在5%、10%的顯著性水平下異于零，括號(hào)中的數(shù)值表示穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差。

由表3中的回歸式(3)、(6)可知，金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額與國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率均呈正相關(guān)，且(6)式中的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正。故而，銀行信貸有利于促進(jìn)改善企業(yè)的資本配置效率，但非國(guó)有企業(yè)的效率改進(jìn)更明顯。

股票籌資額與國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率負(fù)相關(guān)。這意味著，中國(guó)股票市場(chǎng)不僅未能增進(jìn)反倒損害了企業(yè)的資本配置效率，其主要原因是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展尚欠成熟，在功能上存在重資金籌集、輕資源配置的致命缺陷。

在控制金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額、股票籌資額兩個(gè)變量時(shí)，利率市場(chǎng)化(lib)仍與國(guó)有企業(yè)的資本配置效率正相關(guān)，與非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率負(fù)相關(guān)。

(二)擴(kuò)展性回歸結(jié)果

如前所述，企業(yè)的資本配置效率受企業(yè)屬性等內(nèi)部因素以及外部因素的共同影響或沖擊，企業(yè)屬性等內(nèi)部因素對(duì)其資本配置效率又可能存在內(nèi)生性(Endogenous)或持久性(Persistence)問(wèn)題。為避免內(nèi)生性問(wèn)題，這里借鑒Abiad A.(2008)，[22]在回歸模型中加入因變量的滯后一期，估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表4。

在表4中，回歸式(1)-(6)的殘差經(jīng)DW-h、LM、Q、Bartlett等方法檢驗(yàn)后，均無(wú)自相關(guān)性。由表4可知，分別加入國(guó)有、非國(guó)有企業(yè)資本配置效率的滯后一階變量，利率市場(chǎng)化與國(guó)有企業(yè)的資本配置效率顯著正相關(guān)，與非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率負(fù)相關(guān)，這與表3的估計(jì)結(jié)果一致。

表4　加入滯后因變量的回歸結(jié)果

注：ηst-1表示國(guó)有企業(yè)的前期資本配置效率，ηnt-1表示非國(guó)有企業(yè)的前期資本配置效率，其余同表3；***、**、*表示參數(shù)分別在1%、5%、10%的顯著性水平下異于零，括號(hào)中的數(shù)值表示穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤差。

除通貨膨脹率與非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率正相關(guān)外，其余變量的符號(hào)均未改變。國(guó)有企業(yè)的前期資本配置效率與其當(dāng)期資本配置效率正相關(guān)[在回歸式(2)中為負(fù)相關(guān)]，非國(guó)有企業(yè)的前期資本配置效率與其當(dāng)期資本配置效率負(fù)相關(guān)。這說(shuō)明，國(guó)有企業(yè)的資本配置效率存在改善“慣性”，非國(guó)有企業(yè)則不存在，其資本配置效率的前期改善反倒成為后期的障礙。

(三)結(jié)論和政策含義

本文在估算中國(guó)企業(yè)的整體、分年度資本配置效率的基礎(chǔ)上，建立了利率市場(chǎng)化進(jìn)程與資本配置效率的模型，運(yùn)用最小二乘法進(jìn)行回歸估計(jì)分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1. 利率市場(chǎng)化進(jìn)程既可改善也會(huì)抑制企業(yè)的資本配置效率。本文的分析表明，利率市場(chǎng)化進(jìn)程改善了國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，抑制了非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率。因此，在全面深化后續(xù)改革中，既要緩釋利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)非國(guó)企資本配置效率的損失，又要穩(wěn)步完善市場(chǎng)化的定價(jià)機(jī)制，增強(qiáng)微觀主體的利率敏感性，充分發(fā)揮利率在引導(dǎo)資金流向、提高資本配置效率的決定性作用。

2. 信貸投放保持一定增速有利于增進(jìn)企業(yè)的資本配置效率。本文的估算表明，非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率整體上優(yōu)于國(guó)有企業(yè)；而以金融機(jī)構(gòu)貸款余額來(lái)度量的信貸投放，又有利于改善企業(yè)特別是非國(guó)有企業(yè)的資本配置效率。因此，消除非國(guó)有企業(yè)在信貸可得性上遭遇的所有制歧視，并保持一定增速的信貸投放，均有助于提高資本配置效率。

3. 股票市場(chǎng)改善企業(yè)資本配置效率的功能暫付闕如。本文的實(shí)證表明，股票籌資沒(méi)有發(fā)揮引導(dǎo)并優(yōu)化公司資源配置的積極作用。因此，后續(xù)改革應(yīng)為消解非國(guó)有企業(yè)的融資瓶頸而推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，深入改革股票IPO發(fā)行制度，完善上市企業(yè)的公司治理機(jī)制和退市制度，為股市促進(jìn)資本配置效率的提升創(chuàng)設(shè)更好的制度與市場(chǎng)環(huán)境。

4. 利率市場(chǎng)化一定程度上打破了國(guó)有企業(yè)的信貸壟斷。本文的分析還表明，利率市場(chǎng)化改變了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的信貸可得性，迫使國(guó)有企業(yè)降低對(duì)銀行信貸的依存度，拓展了非國(guó)有企業(yè)借助金融創(chuàng)新(如理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等)獲取金融支持的途徑，有利于優(yōu)化金融資源，提高其資本配置效率。

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