我國IPO注冊制改革分析

姜博強

摘要：根據(jù)2013年11月19日中國證監(jiān)會主席肖剛發(fā)言，IPO注冊制改革是在資本市場中發(fā)展的必經(jīng)之路，核心是信息披露，證監(jiān)會審核發(fā)行人信息披露的準確全面及時性，標志著我國的政府監(jiān)管體制向市場化改革靠近。至此，我國證券市場已停止新股發(fā)行一年多，證監(jiān)會對于新股發(fā)行體制改革也做出了相應的準備，新股發(fā)行注冊制將加強我國證券市場市場化的穩(wěn)定形勢，提高投資者的選擇空間，降低企業(yè)上市要求，同時也為國際股進入我國市場奠定了基礎。

關鍵詞：IPO 注冊制改革 核準制 市場化 信息披露

至1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，截止到2013年年末，我國有上市公司共計2490家，在此期間市場共經(jīng)歷了七次IPO重啟：每一次重啟都是一個重要的政策符號，標志著政府部門對市場的監(jiān)管與調(diào)節(jié)。2013年11月15日，我國公布《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確提出要“健全多層次資本市場體系，推進股票發(fā)行注冊制改革”。“注冊制”首次明文寫入中央文件，意味著我國將把注冊制改革列為資本市場發(fā)展的首要任務。但由過去的核準制過渡到注冊制的過程當中，仍涉及到諸多方面的變動與調(diào)整。

一、新股發(fā)行注冊制的相關比較

至1988年以來，按照現(xiàn)行《證券法》、《公司法》等法律規(guī)定，我國資本市場證券發(fā)行一直采用核準制審核。近日為為貫徹十八屆三中全會精神，使我國資本市場更加國際化、市場化，讓投資者自主判斷企業(yè)價值和風險，更加真實反映市場供求關系，證監(jiān)會表示我國的新股發(fā)行審核制度將逐步由核準制向注冊制過渡。

（一）注冊制

證券發(fā)行注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與發(fā)行有關的一切信息和資料完整、真實、準確地制成法律文件，送交主管機構審查申請注冊，主管機構只負責審查發(fā)行其提供的信息和資料是否達到了信息公開化的標準以及是否履行了信息披露義務的一種制度。注冊制是一種形式審查，不對相關信息的實質性價值做出判斷，投資價值和風險完全由投資者自主判斷， 所以如企業(yè)相關資料合規(guī)， 證券監(jiān)管機構不得以其他理由拒絕其注冊。

（二）核準制與注冊制比較

證券發(fā)行核準制即實質審查制，是指發(fā)行人不僅要公開全部可供投資人判斷的材料，還要符合證券發(fā)行的實質性條件。證券主管機關有權依照《公司法》、《證券交易法》的規(guī)定，對發(fā)行人的有關材料進行實質性審查，在審查屬實后，發(fā)行人才可以發(fā)行證券。新股發(fā)行的注冊制與核準制具體有如下六點區(qū)別：

1、審核內(nèi)容不同

新股發(fā)行采用注冊制度的請情況下，只需要對發(fā)行人提供的相關申請材料是否符合信息披露要求進行審查，查明不存在虛假、誤導或者遺漏后，即可予以審批。若按照核準制度審核，則不僅需要對證券發(fā)行是否遵守信息披露義務，還要對證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行的證券作出實質審查，包括對發(fā)行公司的經(jīng)濟效益、資本結構、高管人員資格、投資者和相關資料的真實和公開、以及所屬行業(yè)對應的國家政策進行審核。

2、審核目的不同

核準制通過嚴格的實質性審查，禁止一些不具備實質性資格、質量低劣的股票發(fā)行，降低投資風險；注冊制對新股發(fā)行人要求相對較低，入市門檻低，將證券價值和風險的選擇判斷權完全歸還給投資者，目的是將資本證券市場更加市場化，使企業(yè)獲得更多的發(fā)展機會，完善貨幣供求關系，提高資本市場水平。

3、市場化進程不同

核準制基于對投資者的保護，雖然企業(yè)全部相關信息已經(jīng)披露，但有些投資者并不能夠對專業(yè)文件做出準確的理解和判斷，所以監(jiān)管部門嚴格篩選掉實質性未達到標準的企業(yè)，保留了部分投資者的選擇權和部分企業(yè)的被選擇權，因此核準制屬于市場化的準備階段；而注冊制審核對只要遵守信息披露義務的發(fā)行，都準予上市，追尋市場公平，還原投資者與發(fā)行人的全部權利，因此注冊制屬于完全市場化階段。核準制適用于資本證券市場尚不完善、發(fā)行人和中介機構自律性較差、投資者素質參差不齊缺少對信息判斷能力存在較大投資風險的國家和地區(qū)，在這種環(huán)境下核準制能夠充分保障投資者的利益；注冊制適用于資本證券市場健全、監(jiān)管部門合理有效、發(fā)行人和中介機構更加自律、投資者素質高的國家和地區(qū)，這種情況下實行注冊制可以使市場供求關系更加平衡穩(wěn)定。

4、價值判斷主體不同

在核準制中，是由政府作為主導，價值的實質性是由監(jiān)管部門通過嚴格的審核制度判斷和控制的；而在注冊制中則是市場主導，價值的判斷則完全放還給中介機構和投資者。

5、發(fā)行成本與效率

與核準制相比，注冊制省去了審核信息實質的繁瑣步驟，從中節(jié)省了大量的人力和物力，為發(fā)行人和監(jiān)管部門降低了成本，同時也提高了新股上市效率。

6、社會福利影響

在《我國證券發(fā)行監(jiān)管制度變遷的有效性及制度選擇研究》中運用博弈論對注冊制和審核制做出比較，當監(jiān)管制度完善的情況下，在注冊制下，只要存在信息欺詐，就會受到很嚴厲的懲罰因此所有發(fā)行者都會如實披露信息，發(fā)行者和投資者都可以獲得正常的收益，社會福利不會受到損失；但是如果采用核準制，由于存在信息披露成本，發(fā)行者會選擇信息欺詐，由此會給投資者造成損失，導致社會福利損失。

（三）國外證券發(fā)行制度審核分析

歷經(jīng)數(shù)年的發(fā)展與磨合，我國資本證券市場條件日益完善，為我國社會主義經(jīng)濟做出了卓越貢獻，但較國際上資本結構穩(wěn)定、資本市場成熟的一些國家和地區(qū)相比，我國的資本證券市場制度仍屬于發(fā)展的初級階段。下面本人將通過對國際上具有代表性國家和地區(qū)的證券發(fā)行審核制度的簡要介紹，對未來國際市場證券發(fā)行審核制度的趨勢進行分析。

1、美國、日本差異性注冊制

在資本高度發(fā)達的基礎上，美國政府對證券入采取差異化的審核注冊制度，之所以稱之為注冊制是因為政府堅持“市場公平最大化，政府干預最小化”的原則，政府不對發(fā)行證券的實質性審查；雙向注冊制是指股票發(fā)行公司要在證券交易委員會注冊，同時也要在證券交易所進行注冊。 二戰(zhàn)之后日本受美國扶植，日本的證券審核制度，基本與美國一致，在此不再單獨介紹。endprint

2、英國自律型注冊制

英國是目前國際上資本機制最完善、資本市場最穩(wěn)當成熟的國家之一，英國政府對本國證券發(fā)行采取只對信息披露真實性、完整性進行審核的自律性注冊制審核，英國政府擁有對其實質性審核的權利，但通常有交易所等自律性組織行使，政府對證券發(fā)行、定價很少直接干預，因而，其審核機制為由市場決定證券上市的注冊制。

3、德國分類型注冊制

德國政府對于證券發(fā)行審核采取兩種辦法，對于只需要股份交易而不在交易所掛牌上市的公司，聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局采取只對其信息披露完整、真實性進行審核的注冊制；對于需要在交易所掛牌交易的上市公司，證券交易所會對其實質性進行審查，無須再經(jīng)過聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局的同意。

通過各國資本市場的發(fā)展歷史可以得知，核準制和注冊制是證券審核制度在資本市場發(fā)展的兩個階段，核準制的核心在于調(diào)控，在資本市場不足夠健全的情況下，嚴格把關剔除掉質量差的證券，保護投資者，為市場降低風險；注冊制適當資本市場發(fā)展良好，市場條件成熟的條件下，還原市場化，弱化政府對市場的干涉，提高市場效率，因此，注冊制是未來國際證券發(fā)行審核制度的趨勢。

二、對于新股上市實行注冊制的必要性

（一）還權于市場

股票發(fā)行注冊制改革將是一項涉及資本市場各層次之間有機銜接系統(tǒng)工程，這項歷史性舉措將涉及每一位市場參與者的利益，需集合各方智慧平穩(wěn)推進，最終完成權利回歸市場，只有還原市場才能表明資本體系的成熟，有利于市場平穩(wěn)運行。在制度完善的資本市場中，政府部門應當是離市場最遠，離法律最近的監(jiān)管者，不需要對市場做出太多的直接干預，而是將職能重點放在完善相關法案、規(guī)章制度，加強事中和事后的控制，讓市場競爭更加公平、公正，為資本市場的健康發(fā)展提供保障措施。

（二）走向成熟資本市場的必經(jīng)之路

根據(jù)近年來各國只資本市場的發(fā)展趨勢來看，各國都在不斷弱化政府在資本市場中操控，讓市場決定市場發(fā)展，不斷由核準制向注冊過渡，大多數(shù)資本市場發(fā)達的國家例如美國、英國等已經(jīng)運行注冊制，而且效果顯著，所以，證券審核注冊制改革是走向成熟資本市場的必經(jīng)之路。注冊制省去核查公司信息的相關實質性的步驟，降低發(fā)行成本，同時提高了新股發(fā)行效率，促進供求關系平衡，使資源及時、有效地得到配置。

三、我國注冊制改革仍存在的問題

（一）相關法律法規(guī)限制

我國現(xiàn)行《證券法》規(guī)定證券發(fā)行必須有國務院規(guī)定的相關管理監(jiān)督部門批準，方可以發(fā)行上市，如果在我國推行注冊制度，那么就需要修改相關法律、法規(guī)，而且注冊制改革無疑是牽一發(fā)動全身的舉措，不僅要對證券發(fā)行審核的相關法律進行修改，重新修訂證券法、公司法，以及民法與刑法中有關證券犯罪的相關條款，嚴懲內(nèi)幕交易、市場操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。才能確保 IPO 注冊制免受道德風險沖擊。

（二）構建誠信義務與問責機制

注冊制得以有效實施很關鍵的一點依賴于市場自律，而除政府設置專門的法律法規(guī)防止市場不合法行為的產(chǎn)生，市場自律還有兩個方面，一方面是發(fā)行人與中介機構構建一個有效的信用體系；另一方面提高投資者的素質，英美等發(fā)達國家之所以資本市場穩(wěn)定可以有效實行注冊制，與其背后大批高素質的投資人群有密不可分的關系。

（三）明確中介機構職能

如果實行注冊制改革，雖然不在需要對上市公司的實質性進行審查，但終歸要有一個審批的主體來批準新股發(fā)行，假設仿造其他實行注冊制的國家由中介機構負責審批，那么政府還應下達相關文件說明，對中介機構該如何審批，對審批結果承擔多少責任以及審批范圍做出相應的說明，由此，改革的新制度才能更加標準化。

四、結束語

通過上文IPO七度重啟的背景，和證券發(fā)行注冊制與核準制的區(qū)別與對比，以及對國際新股發(fā)行審核制度的趨勢分析，可以看出注冊制改革將是資本市場成熟的重要標準。因此，新股發(fā)行注冊制改革將成為我國政府改善資本市場的首要任務。與此同時我們也應當堅持“實事求是”的重要思想，不可為了改革而改革。對于注冊制我國目前還存在諸如受法律限制、未明確市場分工、構建自律體系等問題。我認為我國應采用一種循序漸進的方式過渡到注冊制，對于一些資本結構簡單的中小企業(yè)可以率先實行注冊制，待配套設施完善之后再對資金需求量大的大型企業(yè)實行注冊制，最終全面貫徹注冊制。我相信注冊制的成功實行一定會給我國資本市場開辟出一片新天地。

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