我國(guó)IPO注冊(cè)制改革分析

姜博強(qiáng)

摘要：根據(jù)2013年11月19日中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席肖剛發(fā)言，IPO注冊(cè)制改革是在資本市場(chǎng)中發(fā)展的必經(jīng)之路，核心是信息披露，證監(jiān)會(huì)審核發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確全面及時(shí)性，標(biāo)志著我國(guó)的政府監(jiān)管體制向市場(chǎng)化改革靠近。至此，我國(guó)證券市場(chǎng)已停止新股發(fā)行一年多，證監(jiān)會(huì)對(duì)于新股發(fā)行體制改革也做出了相應(yīng)的準(zhǔn)備，新股發(fā)行注冊(cè)制將加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化的穩(wěn)定形勢(shì)，提高投資者的選擇空間，降低企業(yè)上市要求，同時(shí)也為國(guó)際股進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)奠定了基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：IPO 注冊(cè)制改革 核準(zhǔn)制 市場(chǎng)化 信息披露

至1990年上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，截止到2013年年末，我國(guó)有上市公司共計(jì)2490家，在此期間市場(chǎng)共經(jīng)歷了七次IPO重啟：每一次重啟都是一個(gè)重要的政策符號(hào)，標(biāo)志著政府部門對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管與調(diào)節(jié)。2013年11月15日，我國(guó)公布《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，其中明確提出要“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”?！白?cè)制”首次明文寫入中央文件，意味著我國(guó)將把注冊(cè)制改革列為資本市場(chǎng)發(fā)展的首要任務(wù)。但由過去的核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制的過程當(dāng)中，仍涉及到諸多方面的變動(dòng)與調(diào)整。

一、新股發(fā)行注冊(cè)制的相關(guān)比較

至1988年以來，按照現(xiàn)行《證券法》、《公司法》等法律規(guī)定，我國(guó)資本市場(chǎng)證券發(fā)行一直采用核準(zhǔn)制審核。近日為為貫徹十八屆三中全會(huì)精神，使我國(guó)資本市場(chǎng)更加國(guó)際化、市場(chǎng)化，讓投資者自主判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，更加真實(shí)反映市場(chǎng)供求關(guān)系，證監(jiān)會(huì)表示我國(guó)的新股發(fā)行審核制度將逐步由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡。

（一）注冊(cè)制

證券發(fā)行注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料完整、真實(shí)、準(zhǔn)確地制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查申請(qǐng)注冊(cè)，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行其提供的信息和資料是否達(dá)到了信息公開化的標(biāo)準(zhǔn)以及是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。注冊(cè)制是一種形式審查，不對(duì)相關(guān)信息的實(shí)質(zhì)性價(jià)值做出判斷，投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者自主判斷， 所以如企業(yè)相關(guān)資料合規(guī)， 證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得以其他理由拒絕其注冊(cè)。

（二）核準(zhǔn)制與注冊(cè)制比較

證券發(fā)行核準(zhǔn)制即實(shí)質(zhì)審查制，是指發(fā)行人不僅要公開全部可供投資人判斷的材料，還要符合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件。證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)依照《公司法》、《證券交易法》的規(guī)定，對(duì)發(fā)行人的有關(guān)材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，在審查屬實(shí)后，發(fā)行人才可以發(fā)行證券。新股發(fā)行的注冊(cè)制與核準(zhǔn)制具體有如下六點(diǎn)區(qū)別：

1、審核內(nèi)容不同

新股發(fā)行采用注冊(cè)制度的請(qǐng)情況下，只需要對(duì)發(fā)行人提供的相關(guān)申請(qǐng)材料是否符合信息披露要求進(jìn)行審查，查明不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏后，即可予以審批。若按照核準(zhǔn)制度審核，則不僅需要對(duì)證券發(fā)行是否遵守信息披露義務(wù)，還要對(duì)證券發(fā)行人資格及其所發(fā)行的證券作出實(shí)質(zhì)審查，包括對(duì)發(fā)行公司的經(jīng)濟(jì)效益、資本結(jié)構(gòu)、高管人員資格、投資者和相關(guān)資料的真實(shí)和公開、以及所屬行業(yè)對(duì)應(yīng)的國(guó)家政策進(jìn)行審核。

2、審核目的不同

核準(zhǔn)制通過嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，禁止一些不具備實(shí)質(zhì)性資格、質(zhì)量低劣的股票發(fā)行，降低投資風(fēng)險(xiǎn)；注冊(cè)制對(duì)新股發(fā)行人要求相對(duì)較低，入市門檻低，將證券價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的選擇判斷權(quán)完全歸還給投資者，目的是將資本證券市場(chǎng)更加市場(chǎng)化，使企業(yè)獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，完善貨幣供求關(guān)系，提高資本市場(chǎng)水平。

3、市場(chǎng)化進(jìn)程不同

核準(zhǔn)制基于對(duì)投資者的保護(hù)，雖然企業(yè)全部相關(guān)信息已經(jīng)披露，但有些投資者并不能夠?qū)I(yè)文件做出準(zhǔn)確的理解和判斷，所以監(jiān)管部門嚴(yán)格篩選掉實(shí)質(zhì)性未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，保留了部分投資者的選擇權(quán)和部分企業(yè)的被選擇權(quán)，因此核準(zhǔn)制屬于市場(chǎng)化的準(zhǔn)備階段；而注冊(cè)制審核對(duì)只要遵守信息披露義務(wù)的發(fā)行，都準(zhǔn)予上市，追尋市場(chǎng)公平，還原投資者與發(fā)行人的全部權(quán)利，因此注冊(cè)制屬于完全市場(chǎng)化階段。核準(zhǔn)制適用于資本證券市場(chǎng)尚不完善、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)自律性較差、投資者素質(zhì)參差不齊缺少對(duì)信息判斷能力存在較大投資風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家和地區(qū)，在這種環(huán)境下核準(zhǔn)制能夠充分保障投資者的利益；注冊(cè)制適用于資本證券市場(chǎng)健全、監(jiān)管部門合理有效、發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)更加自律、投資者素質(zhì)高的國(guó)家和地區(qū)，這種情況下實(shí)行注冊(cè)制可以使市場(chǎng)供求關(guān)系更加平衡穩(wěn)定。

4、價(jià)值判斷主體不同

在核準(zhǔn)制中，是由政府作為主導(dǎo)，價(jià)值的實(shí)質(zhì)性是由監(jiān)管部門通過嚴(yán)格的審核制度判斷和控制的；而在注冊(cè)制中則是市場(chǎng)主導(dǎo)，價(jià)值的判斷則完全放還給中介機(jī)構(gòu)和投資者。

5、發(fā)行成本與效率

與核準(zhǔn)制相比，注冊(cè)制省去了審核信息實(shí)質(zhì)的繁瑣步驟，從中節(jié)省了大量的人力和物力，為發(fā)行人和監(jiān)管部門降低了成本，同時(shí)也提高了新股上市效率。

6、社會(huì)福利影響

在《我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度變遷的有效性及制度選擇研究》中運(yùn)用博弈論對(duì)注冊(cè)制和審核制做出比較，當(dāng)監(jiān)管制度完善的情況下，在注冊(cè)制下，只要存在信息欺詐，就會(huì)受到很嚴(yán)厲的懲罰因此所有發(fā)行者都會(huì)如實(shí)披露信息，發(fā)行者和投資者都可以獲得正常的收益，社會(huì)福利不會(huì)受到損失；但是如果采用核準(zhǔn)制，由于存在信息披露成本，發(fā)行者會(huì)選擇信息欺詐，由此會(huì)給投資者造成損失，導(dǎo)致社會(huì)福利損失。

（三）國(guó)外證券發(fā)行制度審核分析

歷經(jīng)數(shù)年的發(fā)展與磨合，我國(guó)資本證券市場(chǎng)條件日益完善，為我國(guó)社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)做出了卓越貢獻(xiàn)，但較國(guó)際上資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、資本市場(chǎng)成熟的一些國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)的資本證券市場(chǎng)制度仍屬于發(fā)展的初級(jí)階段。下面本人將通過對(duì)國(guó)際上具有代表性國(guó)家和地區(qū)的證券發(fā)行審核制度的簡(jiǎn)要介紹，對(duì)未來國(guó)際市場(chǎng)證券發(fā)行審核制度的趨勢(shì)進(jìn)行分析。

1、美國(guó)、日本差異性注冊(cè)制

在資本高度發(fā)達(dá)的基礎(chǔ)上，美國(guó)政府對(duì)證券入采取差異化的審核注冊(cè)制度，之所以稱之為注冊(cè)制是因?yàn)檎畧?jiān)持“市場(chǎng)公平最大化，政府干預(yù)最小化”的原則，政府不對(duì)發(fā)行證券的實(shí)質(zhì)性審查；雙向注冊(cè)制是指股票發(fā)行公司要在證券交易委員會(huì)注冊(cè)，同時(shí)也要在證券交易所進(jìn)行注冊(cè)。 二戰(zhàn)之后日本受美國(guó)扶植，日本的證券審核制度，基本與美國(guó)一致，在此不再單獨(dú)介紹。endprint

2、英國(guó)自律型注冊(cè)制

英國(guó)是目前國(guó)際上資本機(jī)制最完善、資本市場(chǎng)最穩(wěn)當(dāng)成熟的國(guó)家之一，英國(guó)政府對(duì)本國(guó)證券發(fā)行采取只對(duì)信息披露真實(shí)性、完整性進(jìn)行審核的自律性注冊(cè)制審核，英國(guó)政府擁有對(duì)其實(shí)質(zhì)性審核的權(quán)利，但通常有交易所等自律性組織行使，政府對(duì)證券發(fā)行、定價(jià)很少直接干預(yù)，因而，其審核機(jī)制為由市場(chǎng)決定證券上市的注冊(cè)制。

3、德國(guó)分類型注冊(cè)制

德國(guó)政府對(duì)于證券發(fā)行審核采取兩種辦法，對(duì)于只需要股份交易而不在交易所掛牌上市的公司，聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局采取只對(duì)其信息披露完整、真實(shí)性進(jìn)行審核的注冊(cè)制；對(duì)于需要在交易所掛牌交易的上市公司，證券交易所會(huì)對(duì)其實(shí)質(zhì)性進(jìn)行審查，無須再經(jīng)過聯(lián)邦證券交易監(jiān)管局的同意。

通過各國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷史可以得知，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制是證券審核制度在資本市場(chǎng)發(fā)展的兩個(gè)階段，核準(zhǔn)制的核心在于調(diào)控，在資本市場(chǎng)不足夠健全的情況下，嚴(yán)格把關(guān)剔除掉質(zhì)量差的證券，保護(hù)投資者，為市場(chǎng)降低風(fēng)險(xiǎn)；注冊(cè)制適當(dāng)資本市場(chǎng)發(fā)展良好，市場(chǎng)條件成熟的條件下，還原市場(chǎng)化，弱化政府對(duì)市場(chǎng)的干涉，提高市場(chǎng)效率，因此，注冊(cè)制是未來國(guó)際證券發(fā)行審核制度的趨勢(shì)。

二、對(duì)于新股上市實(shí)行注冊(cè)制的必要性

（一）還權(quán)于市場(chǎng)

股票發(fā)行注冊(cè)制改革將是一項(xiàng)涉及資本市場(chǎng)各層次之間有機(jī)銜接系統(tǒng)工程，這項(xiàng)歷史性舉措將涉及每一位市場(chǎng)參與者的利益，需集合各方智慧平穩(wěn)推進(jìn)，最終完成權(quán)利回歸市場(chǎng)，只有還原市場(chǎng)才能表明資本體系的成熟，有利于市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。在制度完善的資本市場(chǎng)中，政府部門應(yīng)當(dāng)是離市場(chǎng)最遠(yuǎn)，離法律最近的監(jiān)管者，不需要對(duì)市場(chǎng)做出太多的直接干預(yù)，而是將職能重點(diǎn)放在完善相關(guān)法案、規(guī)章制度，加強(qiáng)事中和事后的控制，讓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加公平、公正，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展提供保障措施。

（二）走向成熟資本市場(chǎng)的必經(jīng)之路

根據(jù)近年來各國(guó)只資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來看，各國(guó)都在不斷弱化政府在資本市場(chǎng)中操控，讓市場(chǎng)決定市場(chǎng)發(fā)展，不斷由核準(zhǔn)制向注冊(cè)過渡，大多數(shù)資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家例如美國(guó)、英國(guó)等已經(jīng)運(yùn)行注冊(cè)制，而且效果顯著，所以，證券審核注冊(cè)制改革是走向成熟資本市場(chǎng)的必經(jīng)之路。注冊(cè)制省去核查公司信息的相關(guān)實(shí)質(zhì)性的步驟，降低發(fā)行成本，同時(shí)提高了新股發(fā)行效率，促進(jìn)供求關(guān)系平衡，使資源及時(shí)、有效地得到配置。

三、我國(guó)注冊(cè)制改革仍存在的問題

（一）相關(guān)法律法規(guī)限制

我國(guó)現(xiàn)行《證券法》規(guī)定證券發(fā)行必須有國(guó)務(wù)院規(guī)定的相關(guān)管理監(jiān)督部門批準(zhǔn)，方可以發(fā)行上市，如果在我國(guó)推行注冊(cè)制度，那么就需要修改相關(guān)法律、法規(guī)，而且注冊(cè)制改革無疑是牽一發(fā)動(dòng)全身的舉措，不僅要對(duì)證券發(fā)行審核的相關(guān)法律進(jìn)行修改，重新修訂證券法、公司法，以及民法與刑法中有關(guān)證券犯罪的相關(guān)條款，嚴(yán)懲內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱、欺詐上市、信息造假等證券犯罪行為。才能確保 IPO 注冊(cè)制免受道德風(fēng)險(xiǎn)沖擊。

（二）構(gòu)建誠(chéng)信義務(wù)與問責(zé)機(jī)制

注冊(cè)制得以有效實(shí)施很關(guān)鍵的一點(diǎn)依賴于市場(chǎng)自律，而除政府設(shè)置專門的法律法規(guī)防止市場(chǎng)不合法行為的產(chǎn)生，市場(chǎng)自律還有兩個(gè)方面，一方面是發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)構(gòu)建一個(gè)有效的信用體系；另一方面提高投資者的素質(zhì)，英美等發(fā)達(dá)國(guó)家之所以資本市場(chǎng)穩(wěn)定可以有效實(shí)行注冊(cè)制，與其背后大批高素質(zhì)的投資人群有密不可分的關(guān)系。

（三）明確中介機(jī)構(gòu)職能

如果實(shí)行注冊(cè)制改革，雖然不在需要對(duì)上市公司的實(shí)質(zhì)性進(jìn)行審查，但終歸要有一個(gè)審批的主體來批準(zhǔn)新股發(fā)行，假設(shè)仿造其他實(shí)行注冊(cè)制的國(guó)家由中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)審批，那么政府還應(yīng)下達(dá)相關(guān)文件說明，對(duì)中介機(jī)構(gòu)該如何審批，對(duì)審批結(jié)果承擔(dān)多少責(zé)任以及審批范圍做出相應(yīng)的說明，由此，改革的新制度才能更加標(biāo)準(zhǔn)化。

四、結(jié)束語

通過上文IPO七度重啟的背景，和證券發(fā)行注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的區(qū)別與對(duì)比，以及對(duì)國(guó)際新股發(fā)行審核制度的趨勢(shì)分析，可以看出注冊(cè)制改革將是資本市場(chǎng)成熟的重要標(biāo)準(zhǔn)。因此，新股發(fā)行注冊(cè)制改革將成為我國(guó)政府改善資本市場(chǎng)的首要任務(wù)。與此同時(shí)我們也應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持“實(shí)事求是”的重要思想，不可為了改革而改革。對(duì)于注冊(cè)制我國(guó)目前還存在諸如受法律限制、未明確市場(chǎng)分工、構(gòu)建自律體系等問題。我認(rèn)為我國(guó)應(yīng)采用一種循序漸進(jìn)的方式過渡到注冊(cè)制，對(duì)于一些資本結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的中小企業(yè)可以率先實(shí)行注冊(cè)制，待配套設(shè)施完善之后再對(duì)資金需求量大的大型企業(yè)實(shí)行注冊(cè)制，最終全面貫徹注冊(cè)制。我相信注冊(cè)制的成功實(shí)行一定會(huì)給我國(guó)資本市場(chǎng)開辟出一片新天地。

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