上市公司終極控制權(quán)變更對金字塔控股結(jié)構(gòu)演變的影響——基于中國上市公司動態(tài)面板數(shù)據(jù)的分析

寧科杰

（邵陽學(xué)院 經(jīng)濟與管理系，湖南 邵陽 422000）

一、背景和問題

現(xiàn)代公司治理的邏輯起點是兩權(quán)分離［1］。上市公司高管與股東之間產(chǎn)生的“第一類代理問題”主要根源于上市公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離［2］；LLSV 從縱向角度追溯終極控制權(quán)股東的所有權(quán)關(guān)系鏈，開創(chuàng)性地提出“金字塔結(jié)構(gòu)”的概念，并指出上市公司終極控股股東與中小股民之間的“第二類代理問題”更為嚴重，實際控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)放大了控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，造成了終極現(xiàn)金流權(quán)和終極控制權(quán)的分離，即新兩權(quán)分離問題［3］。由于中國特殊的公司上市方式和國有資產(chǎn)管理體制，通過金字塔控制鏈掌控上市公司的終極控制股東現(xiàn)象普遍存在［4］，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)也廣泛存在于中國上市公司之中，這種復(fù)雜的控股結(jié)構(gòu)降低了上市公司的透明度，隱藏了終極股東身份，放大了控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，加劇了新兩權(quán)分離背景下上市公司的第二類代理成本［5］。2014年7月11日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（修訂版）》，規(guī)定除借殼上市和發(fā)行股份之外，上市公司的重大資產(chǎn)重組不再需要經(jīng)過證監(jiān)會的行政審批。此舉向解決廣為詬病的上市公司并購重組低效率難題邁出了關(guān)鍵一步，上市公司并購重組很可能就此步入市場化時代。但這也給我們帶來了很多疑慮，即使在相對嚴格的審批制度下，中國A 股市場仍然出現(xiàn)了諸多欺詐發(fā)行、財務(wù)造假、操縱市場等惡性案件［6］。那么，大幅取消上市公司并購和控制權(quán)變更審批是否會引起上市公司實際控制人的大規(guī)模變更，是否會導(dǎo)致上市公司實際控制人通過轉(zhuǎn)換終極控制權(quán)產(chǎn)生大規(guī)模的利益輸送，并攫取高額的控制權(quán)私利，現(xiàn)在還難以預(yù)料［7］。因此，在這一制度背景下研究上市公司終極控制權(quán)的變更頻率和變更效率，以及終極控制權(quán)變更對上市公司治理效率的影響，將對中國資本市場的健康發(fā)展具有非常重要的現(xiàn)實意義。

實際上，國內(nèi)外文獻對上市公司權(quán)利變更問題進行了大量研究，已有研究重點探討了上市公司高管變更［8］、大股東變更［9］、獨董變更［10］、公司結(jié)構(gòu)變動［11］對公司治理績效的影響，但是少有文獻深入探討上市公司股東背后的股東——上市公司實際控制人的變更問題。另外，已有文獻也研究了上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的演化［12］，但是沒有學(xué)者從終極控股股東變更的視角來研究金字塔結(jié)構(gòu)的演化問題。為了彌補這方面研究的不足，本文以新兩權(quán)分離背景下的第二代委托代理理論為邏輯起點，從終極控制權(quán)變更的角度，利用中國A 股上市公司的數(shù)據(jù)，用動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型實證檢驗我國上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的演變效率?？傮w來說，本文可能在以下兩方面有所創(chuàng)新：第一，研究視角較為新穎，從終極控制權(quán)變更視角來研究公司治理問題的文獻尚不多見；第二，從動態(tài)視角對終極控制權(quán)變更機制和過程進行了探究，并深入分析了終極控制權(quán)變更機制對其金字塔控股結(jié)構(gòu)的影響。

二、研究假設(shè)

國內(nèi)學(xué)者對上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的演化進行了一些探索性研究。劉玉龍等基于實際控制人的虛擬經(jīng)濟屬性和實體經(jīng)濟屬性差異，將上市公司終極控股的金字塔結(jié)構(gòu)分為虛擬終極控制和實體終極控制兩類，研究了我國上市公司實際控制人控股結(jié)構(gòu)的演化以及金字塔持股結(jié)構(gòu)對控制權(quán)私人收益的影響。他們利用中國A 股上市公司的面板數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，我國金字塔持股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日益復(fù)雜和從實體終極控制向虛擬終極控制變遷的趨勢［12］。陳紅、楊凌霄研究發(fā)現(xiàn)，民營上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)的控制鏈長度和個數(shù)均大于國有上市公司，中國民營上市公司使用的金字塔結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜化和多樣化。從具體分布來看，國有企業(yè)的終極控制股東有近80%通過一條控制鏈完成對上市公司的控制，而近半數(shù)的民營企業(yè)終極控股股東通過多條控制鏈控制上市公司，結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜［13］。結(jié)合上述學(xué)者的研究成果，我們認為隨著中國國企市場化改革的加快，一些上市公司從政府金字塔控股向民營金字塔控股轉(zhuǎn)變，私人控股的比例加大以及私人控股結(jié)構(gòu)復(fù)雜化偏好會共同加劇中國上市公司金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度。另外，終極現(xiàn)金流權(quán)和終極控制權(quán)的分離所引致的“超控制權(quán)”在中國存在加劇的趨勢［14］。金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度是增加實際控制人超控制權(quán)的外在形式，而超控制權(quán)又會反過來進一步加劇金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，兩者互相作用的結(jié)果會進一步加劇實際控制人所把控上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度?；谶@些分析，我們提出了以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：由于發(fā)展慣性使然和市場化改革的推進，中國上市公司的金字塔控股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日漸復(fù)雜的“滾雪球”特征。

上市公司金字塔結(jié)構(gòu)表層形態(tài)特征和內(nèi)部權(quán)力配置加大了終極股東利益侵占的隱蔽性和復(fù)雜性，同時也降低了大股東的資金成本［13］。因此，上市公司終極控股股東存在做大金字塔控股結(jié)構(gòu)的動機。白云霞、吳聯(lián)生研究發(fā)現(xiàn)，國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移總體上并沒有改善公司業(yè)績，但實際控制人變更能夠改善國有控制權(quán)轉(zhuǎn)移的績效［15］。實際上，民營化的實際控制人往往不止通過一家公司控股上市公司，他們可以通過剝離或者買進上市公司做大自己的金字塔集團，上市公司實際控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，有極大的可能是因為實際控制人對該上市公司的預(yù)期或偏好降低，這類實際控制人也更可能偏好于通過資本運作手段優(yōu)化、做大自己的金字塔帝國。而對于國有性質(zhì)的上市公司實際控制人而言，他們可能本著行政干預(yù)的目的尋求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，也有可能通過調(diào)整其控股的上市公司來提升其控制的金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度。因此，我們認為如果實際控制人對上市公司終極控股結(jié)構(gòu)進行過調(diào)整，或者調(diào)整的頻率比較大，其把控的金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度較未發(fā)生過終極控制權(quán)調(diào)整的金字塔系統(tǒng)要更為龐大?；谶@些分析，我們提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：如果上市公司終極控制權(quán)發(fā)生過變更，那么該上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)會更為復(fù)雜；

假設(shè)3：上市公司終極控制權(quán)變更越頻繁，越會加劇上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

上市公司當前的金字塔控股結(jié)構(gòu)取決于過去的金字塔結(jié)構(gòu)，所以金字塔控股結(jié)構(gòu)的演變有其自身的慣性。面板數(shù)據(jù)的優(yōu)點在于能夠為個體的動態(tài)行為建模，有助于解決模型的內(nèi)生性和遺漏變量問題。因此，本文構(gòu)建了動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型：

在該模型中，struc表示金字塔結(jié)構(gòu)，為了驗證本文的研究假設(shè)，我們把金字塔結(jié)構(gòu)的滯后變量，實際控制人變更與否（biangeng）以及實際控制人變更頻次（pinci）都放入動態(tài)面板模型中。另外，該模型中vi表示不隨時間變化的各上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的個體效應(yīng)，ut表示時間效應(yīng)，εi，t是獨立同分布的隨機誤差項。

（二）變量定義及說明

結(jié)合已有的文獻，我們主要從金字塔結(jié)構(gòu)的長度、寬度和復(fù)雜度三個層面研究金字塔控股結(jié)構(gòu)的演化，所以本文的因變量struc分別用上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的長度、寬度和復(fù)雜度來替代。為了得到金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和終極控制權(quán)數(shù)據(jù)，我們逐一查閱各公司年報中公司與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系方框圖，采用實際控制人控制最長的一條控制鏈上中間層公司的數(shù)量來衡量控制鏈的層級，由此得出金字塔的控制長度；用在所有控制層級上金字塔控制鏈條數(shù)量最多的那一層的控制鏈數(shù)量來度量金字塔寬度；用從實際控制人到上市公司的所有鏈條數(shù)量來度量金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度［16］。終極控制權(quán)的計算方式是控制鏈上最弱的投票權(quán)相加之和，假設(shè)ai1，…，ait為第i條控制鏈的所有鏈間的控股比例，終極控制權(quán)的計算方式具體為：Cont=∑ni=1min（ait）。我們用控制性股東通過所有控制鏈累積持有上市公司的所有權(quán)權(quán)益比例來表示控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，其中每條控制鏈頂端對終端上市公司的所有權(quán)權(quán)益比例，等于該條控制鏈的所有鏈上控股股東各層持股比例的乘積［17］。終極現(xiàn)金流權(quán)的具體計算公式為：Cash=∑ni=1∏tt=1ait。對于由金字塔組織導(dǎo)致的控制權(quán)和所有權(quán)分離度，我們用終極控制權(quán)減去終極現(xiàn)金流權(quán)來度量。

由于實證模型的動態(tài)特征，上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的長度、寬度和復(fù)雜度的滯后項也是動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型的解釋變量。基于本文提出的研究假設(shè)，上市公司終極控制權(quán)變更啞變量和終極控制權(quán)變更頻次也是本文的解釋變量。另外，根據(jù)已有的相關(guān)文獻來看，一些控制權(quán)變更以外的其他因素也會對本文的研究結(jié)果產(chǎn)生明顯影響。比如唐建瓊研究了上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移對財務(wù)績效的影響，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的高管變更對控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效有顯著的正向影響，控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效與第一大股東持股比例顯著正相關(guān)［18］；徐向藝、王俊韡認為保證公司績效最大化的一個方法是形成合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移往往會引起股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化［19］；陳紅、楊凌霄發(fā)現(xiàn)金字塔形態(tài)特征和內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)對終極股東利益侵占水平存在不同程度的影響［13］；孫維章、干勝道發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績對資本結(jié)構(gòu)具有顯著動態(tài)影響，好的業(yè)績會造成負債率的進一步增加，資本結(jié)構(gòu)對公司業(yè)績的動態(tài)影響不顯著，股東對高權(quán)益凈利率和低代理成本的要求是動態(tài)交互效應(yīng)存在的原因［20］；周軍對不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司并購中的代理問題進行了實證檢驗，發(fā)現(xiàn)股權(quán)高度分散上市公司并購中的主要代理問題是經(jīng)理人和股東之間的代理問題；股權(quán)較為分散或股權(quán)較為集中的上市公司并購中存在著經(jīng)理人和股東、控股股東和中小股東的雙重代理問題；股權(quán)高度集中上市公司并購中的主要代理問題是控股股東和中小股東之間的代理問題［21］?；谶@些與上市公司終極控制權(quán)變更和金字塔結(jié)構(gòu)演化相關(guān)的研究，我們選取了上市公司的企業(yè)規(guī)模、高管變更、第一大股東持股比例、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、金字塔內(nèi)部權(quán)力結(jié)構(gòu)（終極現(xiàn)金流權(quán)和終極控制權(quán)）等相關(guān)指標作為本文實證研究的控制變量。變量的具體定義見表1。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文的研究區(qū)間為2005～2012年，所使用的數(shù)據(jù)包括上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)、控股股東數(shù)據(jù)與金字塔控股結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。其中，財務(wù)數(shù)據(jù)來源于上海萬德資訊有限公司開發(fā)的WIND 數(shù)據(jù)庫，控股股東數(shù)據(jù)來源于CCER 及巨潮咨詢網(wǎng)公司年度報告中股本變動及股東情況部分。

四、實證分析

在對各研究假設(shè)進行計量分析之前，首先利用STATA12.0軟件對各變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。從描述性統(tǒng)計的結(jié)果來看，中國上市公司的金字塔控股結(jié)構(gòu)中兩層控股占比較大，60%以上的上市公司的終極控制權(quán)并未發(fā)生過變更，呈現(xiàn)一定的控制權(quán)“黏性”特征。在終極控制權(quán)變更頻次方面，我國上市公司2005～2012年間發(fā)生終極控制權(quán)變更的最多次數(shù)為4次。

表1 變量定義表

表2 各變量描述性統(tǒng)計表

對于發(fā)生過終極控制權(quán)變更的觀測值，我們做了進一步的統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)2005～2012年中國2 326家上市公司中，發(fā)生過終極控制權(quán)變更的有634家，其中有476家公司在8年間只發(fā)生過1次終極控制權(quán)變更，有142家上市公司發(fā)生過2次終極控制權(quán)變更，有13家公司發(fā)生過3次終極控制權(quán)變更，有3家公司發(fā)生過4次終極控制權(quán)變更。另外，從地域分布來看，中國2005～2012年發(fā)生過終極控制權(quán)變更的上市公司以東部居多，占比為52%。在全國634家發(fā)生過終極控制權(quán)變更的上市公司中，中西部地區(qū)發(fā)生過變更的上市公司分別有167家和137家。

為了了解發(fā)生過終極控制權(quán)變更和未發(fā)生終極控制權(quán)變更的系統(tǒng)性差異，我們對各變量進行了組間均值差異檢驗（見表3），結(jié)果發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)變更的上市公司的金字塔控股組織結(jié)構(gòu)比未變更過的上市公司的金字塔組織結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，在長度、寬度和復(fù)雜度方面的均值分別相差0.43、0.01和0.66。這從另一個角度說明終極控制權(quán)變更多發(fā)生在更為復(fù)雜的金字塔控股結(jié)構(gòu)中，這從靜態(tài)視角佐證了本文的假設(shè)2，如果上市公司終極控制權(quán)發(fā)生過變更，那么該上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)會更為復(fù)

表3 終極控制權(quán)變更與否的組間差異情況

雜。另外，我們的組間差異分析也發(fā)現(xiàn)，發(fā)生過終極控制權(quán)變更的上市公司，其實際控制人更傾向于通過較小的現(xiàn)金流權(quán)來控制上市公司。

同時，我們也對終極控制權(quán)變更與否的上市公司的金字塔控股結(jié)構(gòu)進行了對比分析，發(fā)現(xiàn)從未發(fā)生過終極控制權(quán)變更的公司的兩權(quán)分離度（0.064）要明顯小于發(fā)生過終極控制權(quán)變更的公司的兩權(quán)分離度（0.079）。根據(jù)上市公司金字塔控股組織結(jié)構(gòu)和歷年均值的變動情況（見圖1），我們可以更深入地分析終極控制權(quán)變更與否條件下金字塔控股結(jié)構(gòu)的演變情況。本文著重關(guān)注金字塔控股結(jié)構(gòu)下目標上市公司的相關(guān)差異，發(fā)現(xiàn)2005～2012年從未發(fā)生終極控制權(quán)變更的目標上市公司的企業(yè)規(guī)模和股權(quán)集中度都較發(fā)生過終極控制權(quán)變更的上市公司要高。但是基于色諾芬公司計算的Beta值和Sigma值表征的目標上市公司經(jīng)營風(fēng)險要比發(fā)生過終極控制權(quán)變更的公司要低，在終極控制權(quán)經(jīng)常變動的金字塔系統(tǒng)中，上市公司面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險。

從金字塔控股結(jié)構(gòu)的均值來看（見圖1），未發(fā)生過終極控制權(quán)變更的金字塔長度在2011年以前呈降低趨勢，但是該指標在2012年大幅提升到歷史最高水平，而發(fā)生過終極控制權(quán)變更的金字塔長度呈逐年增加趨勢。在金字塔結(jié)構(gòu)寬度方面，無論有沒有發(fā)生過終極控制權(quán)變更，控股上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)寬度都呈日漸增加趨勢。綜合這些情況可以發(fā)現(xiàn)，實際控制人把控上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日漸復(fù)雜趨勢，需要相關(guān)監(jiān)管部門警惕。

圖1 控制權(quán)變更與否條件下的金字塔結(jié)構(gòu)演化

另外，我們也對各變量之間的相關(guān)關(guān)系進行了檢驗，限于篇幅，結(jié)果未在文中列出。從相關(guān)性分析的結(jié)果來看，各變量間的相關(guān)性都沒有超過0.6，可以放入實證模型進行回歸分析。另外，從相關(guān)性分析的結(jié)果來看，上市公司金字塔結(jié)構(gòu)與終極控制權(quán)變更及其變更頻次都存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這從靜態(tài)視角間接支持了本文的研究假設(shè)2和假設(shè)3。

接下來本文用系統(tǒng)GMM 估計方法從動態(tài)視角檢驗本文的三個研究假設(shè)，結(jié)果見表4。由表4可知，我國上市公司金字塔控股組織結(jié)構(gòu)的長度、寬度、復(fù)雜度的滯后項對其當期結(jié)果都有顯著的正向影響，這支持了本文的研究假設(shè)1，說明中國上市公司金字塔控股本身就有一定的發(fā)展慣性，而且由于市場化改革的推進，中國上市公司實際控制人有從國有性質(zhì)向民營性質(zhì)轉(zhuǎn)變的趨勢，而民營性質(zhì)的上市公司實際控制人有通過資本運作加大其掌控的金字塔結(jié)構(gòu)的動機［12］，這會導(dǎo)致我國金字塔控股結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)日漸復(fù)雜的“滾雪球”特征。另外，實際控制人變更與否的虛擬變量的回歸系數(shù)為正，但是不顯著，本文的研究假設(shè)2沒有得到有效支持，實證結(jié)果只能微弱地表明，如果上市公司的終極控制權(quán)發(fā)生過變更，那么控股該上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)可能會更為復(fù)雜。另外，上市公司實際控制人的變更頻率對金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度和長度有明顯的正向影響，這支持了本文的研究假設(shè)3，說明上市公司終極控制權(quán)變更越頻繁，就會使得上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)越復(fù)雜。

表4 回歸結(jié)果

在控制變量方面，終極控制權(quán)加劇了上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，終極現(xiàn)金流權(quán)降低了上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度。從終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的回歸系數(shù)來看，終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)二者的綜合效果——“超控制權(quán)”——加劇了金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，這與國內(nèi)一些研究結(jié)果是一致的。實證結(jié)果還顯示，第一大股東持股比例對金字塔控股結(jié)構(gòu)的長度、寬度和復(fù)雜度都有顯著負向影響，說明第一大股東與實際控制人之間的利益沖突在中國A 股市場依然比較明顯。另外，上市公司股權(quán)集中度對金字塔控股結(jié)構(gòu)的長度和復(fù)雜度沒有產(chǎn)生顯著影響，但是在10%的水平上對金字塔結(jié)構(gòu)的寬度影響顯著。

五、結(jié)論和對策建議

本文利用中國A 股上市公司2005～2012年的面板數(shù)據(jù)實證檢驗了上市公司實際控制人變更對金字塔控股結(jié)構(gòu)演變的影響，研究發(fā)現(xiàn)2003～2012年間中國60%以上的上市公司的終極控制權(quán)并未發(fā)生變更，中國上市公司終極控制權(quán)呈現(xiàn)出一定的“黏性”特征。同時，本文利用動態(tài)面板模型進行實證分析發(fā)現(xiàn)，中國上市公司的金字塔組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度有日漸加劇的趨勢，而且上市公司終極控制權(quán)變更越頻繁，越會進一步加劇上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的長度、寬度和復(fù)雜度。我們認為這些實證結(jié)果在一定程度上佐證了中國上市公司終極控制權(quán)“黏性”的經(jīng)濟價值，控制權(quán)黏性有助于降低上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性，并提升公司治理的透明性，而頻繁的變動上市公司的終極控制權(quán)不利于上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定性和公司治理的穩(wěn)健性。本文的研究為我國資本市場改革提供了重要的政策建議。近期中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（修訂版）》，規(guī)定除借殼上市和發(fā)行股份之外，上市公司的重大資產(chǎn)重組不再需要經(jīng)過證監(jiān)會的行政審批。這一簡政放權(quán)的舉措使中國資本市場向解決廣為詬病的上市公司并購重組低效率難題邁出了關(guān)鍵一步，有助于提升上市公司的并購效率，有其較為明顯的積極一面。但本文的研究卻發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)的頻繁變更會加劇中國上市公司金字塔控股結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，不利于中國上市公司治理效率的提升，這為近期出臺的相關(guān)政策提供了一定的警示。中國資本市場目前在并購重組方面尚未建立起充分的事后問責機制和違規(guī)賠償機制，大幅取消上市公司并購審核和控制權(quán)變更審批可能會引起上市公司實際控制人的大規(guī)模變更，并導(dǎo)致躲在金字塔結(jié)構(gòu)背后的上市公司實際控制人通過轉(zhuǎn)換終極控制權(quán)進行利益輸送，進而侵害中小投資者的利益，所以應(yīng)該引起相關(guān)監(jiān)管部門的警惕。

結(jié)合本文的實證研究結(jié)果，我們提出以下幾點促進中國資本市場改革和健康發(fā)展的建議：第一，中國政府相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)遏制上市公司實際控制人經(jīng)常變動的態(tài)勢，降低極端趨利的利益主體通過金字塔控股結(jié)構(gòu)過度把持上市公司的比例。對于那些經(jīng)常變更實際控制人的上市公司，應(yīng)該予以重點監(jiān)管，抑制這些上市公司被實際控制人通過關(guān)聯(lián)交易、虛假信息、內(nèi)幕交易等方式掏空。第二，終極控制權(quán)“黏性”具有一定的社會價值，政府要鼓勵實際控制人對上市公司長期、穩(wěn)健控股，這樣有利于實際控制人在實體經(jīng)濟領(lǐng)域獲得經(jīng)濟支持，減少上市公司經(jīng)營的波動性和盲目性。不過政府監(jiān)管部門也要認識到金字塔結(jié)構(gòu)是把“雙刃劍”，金字塔結(jié)構(gòu)不僅能幫助實際控制人掏空上市公司，也能夠輔助實際控制人在上市公司陷入財務(wù)困境時通過金字塔結(jié)構(gòu)給予上市公司財務(wù)支持。今年我國一些地方政府終極控股的上市公司就得到了地方政府的大量補貼，這種地方政府的行政手段明顯阻礙了我國上市公司治理效率的提高，應(yīng)該予以杜絕。最后，中國上市公司的終極控制主體絕大部分都沒有上市，無法得到有效的監(jiān)管。從改善公司治理的角度來看，政府應(yīng)該鼓勵上市公司通過反向收購等手段實現(xiàn)其與終極控股股東整體上市，從而改善實際控制人躲在金字塔組織后面把持上市公司的情況，加強上市公司的治理力度，遏制實際控制人大幅攫取控制權(quán)私利。

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