中國(guó)版“門口的野蠻人”——上海新梅股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中部分反收購(gòu)措施的合法性分析

20世紀(jì)80年代，美國(guó)雷諾茲—納貝斯克（RJRNabisco）公司收購(gòu)案以收購(gòu)價(jià)格之高，過(guò)程之驚心動(dòng)魄而震驚世界，成為歷史上最著名的公司爭(zhēng)奪戰(zhàn)，因而被譽(yù)為“世紀(jì)大收購(gòu)”。之后，《華爾街日?qǐng)?bào)》記者伯勒和希力亞爾在紀(jì)實(shí)報(bào)道的基礎(chǔ)上，形成了《門口的野蠻人》一書(shū)，再現(xiàn)了這次公司爭(zhēng)奪戰(zhàn)中各方的爾虞我詐和精妙的金融、法律操作技巧。20多年后，同樣精彩的故事發(fā)生在了中國(guó)的土地上。短短半年時(shí)間，上海新梅控股股東與收購(gòu)方之間對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪之激烈，宛如中國(guó)版的“門口的野蠻人”。故事或許未必如此精彩，但由此引發(fā)的許多問(wèn)題卻引人深思。

一、事件回顧

上海新梅置業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海新梅，股票代碼600732），是一家由上海港機(jī)股份有限公司改制的股份有限公司，1996年在上海證券交易所上市交易。該公司以商業(yè)地產(chǎn)、酒店等房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主要經(jīng)營(yíng)方向。自1996年上市以來(lái)，上海新梅一直保持了良好的發(fā)展勢(shì)頭，經(jīng)過(guò)數(shù)年精心打造，“新梅”品牌被授予上海市著名商標(biāo)，成為滬上適合人居的高品質(zhì)樓盤的代表。①上海新梅置業(yè)股份有限公司官方網(wǎng)站：http://www.shinmay.com.cn/about.asp，下載日期：2014年7月27日。公司第一大股東為上海興盛實(shí)業(yè)發(fā)展（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海興盛），經(jīng)過(guò)連年減持后仍占公司總股本的11.19%。

然而，隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈以及公司經(jīng)營(yíng)不善，近幾年該公司連年虧損。2013年11月27日，上海開(kāi)南投資發(fā)展有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海開(kāi)南）突然通知上海新梅，其通過(guò)上海交易所競(jìng)價(jià)交易系統(tǒng)增持該公司股份2231.92萬(wàn)股，累積占公司總股本的5.00%，成為該公司第二大股東，①《上海新梅置業(yè)股份有限公司關(guān)于公司股東權(quán)益變動(dòng)的提示性公告》，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-11-27/600732_20131128_1.pdf，下載日期：2014年7月27日。并觸發(fā)了“舉牌”②所謂舉牌，是指依據(jù)《證券法》第86條，當(dāng)投資者持有上市公司已發(fā)行股份5%時(shí)，向證監(jiān)會(huì)以及證交所作出書(shū)面報(bào)告，通知該上市公司，并在一定期限內(nèi)不得買賣該上市公司股票的行為。紅線。

隨即，2013年11月29日，上海新梅發(fā)布停牌公告，宣布由于公司“正在籌劃涉及資產(chǎn)收購(gòu)的重大事項(xiàng)”，③《上海新梅置業(yè)股份有限公司重大事項(xiàng)停牌公告》，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2013-11-28/600732_20131129_1.pdf，下載日期：2014年7月28日。因此自2013年11月28日起開(kāi)始停牌，并自停牌之日起5個(gè)工作日內(nèi)公告并復(fù)牌。然而，此次停牌卻由于之后發(fā)布的重大資產(chǎn)重組公告一直持續(xù)了約三個(gè)月。2014年3月8日，上海新梅宣布重大資產(chǎn)重組計(jì)劃失敗，將于3月10日復(fù)牌。然而，原本看似正常的一次外部收購(gòu)行為，卻因?yàn)榻酉聛?lái)的公司控制權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)而充滿了撲朔迷離的色彩。

2014年6月9日，上海新梅突然接到蘭州鴻祥建筑裝飾材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱蘭州鴻祥）的通知，稱該公司于2014年6月6日與上海開(kāi)南等5家公司共同簽署了《一致行動(dòng)人協(xié)議》，其與一致行動(dòng)人共持有上海新梅63,523,486股股份，占總股本的14.23%，成為公司第一大股東。面對(duì)突然而至的收購(gòu)行為，身為第一大股東的上海興盛開(kāi)始了自己的反擊。

2014年4月初，上海興盛就已經(jīng)分別向中國(guó)證監(jiān)會(huì)上海監(jiān)管局和上海證券交易所遞交了實(shí)名舉報(bào)材料，舉報(bào)蘭州鴻祥等股東隱瞞一致行動(dòng)人，信息披露存在虛假記載和誤導(dǎo)市場(chǎng)等情況。④2014年6月17日《上海新梅置業(yè)股份有限公司 關(guān)于2013年度股東大會(huì)臨時(shí)提案事項(xiàng)的公告》，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2014-06-16/600732_20140617_1.pdf，下載日期：2014年7月18日。2014年6月12日，上海新梅董事會(huì)作出了修改公司章程的補(bǔ)充公告，要求股東必須持股超過(guò)12個(gè)月才可行使股東的臨時(shí)提案權(quán)和董事、監(jiān)事提名權(quán)，同時(shí)規(guī)定了董事會(huì)輪換制度等規(guī)則。⑤《國(guó)浩律師事務(wù)所關(guān)于上海新梅置業(yè)股份有限公司<公司章程>修訂事項(xiàng)的法律意見(jiàn)書(shū)》，http://static.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/2014-06-11/600732_20140612_2.pdf，下載日期：2014年7月18日。很明顯，第一大股東上海興盛意圖通過(guò)修改公司章程，加入反收購(gòu)條款來(lái)維持其在股東會(huì)和董事會(huì)的控制權(quán)。

然而，以蘭州鴻祥為代表的一致行動(dòng)人也不甘示弱，明確提出要求在2013年股東大會(huì)提案中加入免去公司董事長(zhǎng)張靜靜董事職務(wù)并增加網(wǎng)絡(luò)投票制度等內(nèi)容。之后，上海新梅董事會(huì)以蘭州鴻祥等一致行動(dòng)人因正在接受證監(jiān)會(huì)調(diào)查，可能遭受處罰為由，暫時(shí)擱置其所提出的提案。未過(guò)幾日，事件峰回路轉(zhuǎn)。由于外界對(duì)上海新梅股東權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)的矚目，雙方暫時(shí)“停戰(zhàn)”。蘭州鴻祥等宣布撤回免去公司董事長(zhǎng)張靜靜董事職務(wù)的議案，上海新梅也放棄將公司章程修改條款送交股東大會(huì)決議。

事件看似已歸于平靜，可是，平靜之下仍舊是暗潮涌動(dòng)，據(jù)悉，若其無(wú)法獲得董事席位蘭州鴻祥等一致行動(dòng)人將打算自行召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)。

通過(guò)對(duì)上海新梅事件始末的分析，雙方對(duì)上海新梅控制權(quán)的爭(zhēng)奪始終是爭(zhēng)議的焦點(diǎn)所在。其中，上海新梅董事會(huì)所采取的反收購(gòu)措施尤為值得關(guān)注。

二、反收購(gòu)概述

反收購(gòu)，是與收購(gòu)相對(duì)的一個(gè)概念，具有廣義和狹義兩種解釋。狹義的反收購(gòu)是指目標(biāo)公司針對(duì)敵意收購(gòu)方采取的抵抗行為。廣義的反收購(gòu)則不僅是針對(duì)敵意收購(gòu)的防御行為，還包括目標(biāo)公司針對(duì)善意收購(gòu)時(shí)的拒絕以及針對(duì)競(jìng)價(jià)收購(gòu)時(shí)對(duì)各方的差別待遇等等。①顏鍵、陳銀華：《惡意反收購(gòu)研究》，載《法制與社會(huì)》2006年第24期，第115頁(yè)。

無(wú)論是狹義的反收購(gòu)還是廣義的反收購(gòu)，其根本目標(biāo)還是在于維持目標(biāo)公司股東對(duì)公司的控制權(quán)。同時(shí)，根據(jù)委托——代理學(xué)說(shuō)，董事會(huì)是由股東會(huì)選出，董事代表股東對(duì)公司進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理，因而反收購(gòu)措施的目標(biāo)之一就是維護(hù)董事會(huì)的穩(wěn)定，盡量防止董事人選的變更。

反收購(gòu)措施的類型多種多樣，可以通過(guò)公法也可以通過(guò)私法實(shí)現(xiàn)其目的。公法上的反收購(gòu)措施包括提起訴訟，申請(qǐng)反壟斷調(diào)查等手段，從而使得監(jiān)管部門介入收購(gòu)過(guò)程，迫使收購(gòu)方放棄收購(gòu)。從私法角度看，可以分為事前反收購(gòu)措施和事后反收購(gòu)措施兩種。事前反收購(gòu)措施是指收購(gòu)行為發(fā)生之前目標(biāo)公司主動(dòng)采取的措施，包括控制權(quán)安排和修改公司章程措施，這其中包括了“驅(qū)鯊劑”、“毒丸”等手段。而事后反收購(gòu)措施則是在收購(gòu)行為發(fā)生后，目標(biāo)公司為防止被收購(gòu)而采取的相應(yīng)措施，主要包括員工持股計(jì)劃、白衣騎士、帕克曼防御等反收購(gòu)策略。②黃亮：《上市公司反收購(gòu)法律規(guī)制研究》，吉林大學(xué)2010年博士學(xué)位論文，第51頁(yè)。

筆者認(rèn)為，在上海新梅控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，為維持大股東控制權(quán)，上海新梅董事會(huì)可能至少采用了三種反收購(gòu)措施：其一、利用公司重大事項(xiàng)停牌機(jī)制拖延時(shí)間；其二、緊急修改公司章程，并采用驅(qū)鯊劑條款防范收購(gòu)方收購(gòu)后取得董事會(huì)席位和公司控制權(quán)；其三、利用證監(jiān)會(huì)的調(diào)查迫使收購(gòu)方身陷囹圄，知難而退。這三種方法，有些反映了目標(biāo)公司的內(nèi)部自治，自無(wú)問(wèn)題，有些則游走于合法與非法邊緣，值得商榷。

三、上海新梅部分反收購(gòu)措施的合法性分析

上海新梅為防止上海開(kāi)南和蘭州鴻祥等一致行動(dòng)人收購(gòu)行為的繼續(xù)進(jìn)行，采用了一系列反收購(gòu)措施，除了常見(jiàn)的在公司章程中加入董事會(huì)輪替條款，股東行使表決權(quán)受持股時(shí)間限制等方式之外，還包括長(zhǎng)期連續(xù)停牌，以及通過(guò)證監(jiān)會(huì)介入調(diào)查限制一致行動(dòng)人表決權(quán)等手段。這些手段在反收購(gòu)策略中并不常見(jiàn)。其合法性與正當(dāng)性如何，是本文討論的主要問(wèn)題。

（一）長(zhǎng)期連續(xù)停牌反收購(gòu)策略的合法性分析

1.停牌概述

證券停牌是指證券交易的暫時(shí)中斷。③黃本堯：《中外停牌制度比較研究》，http://www.5ucom.com/p-86839.html，下載日期：2014年8月3日。一般而言，證券交易市場(chǎng)設(shè)計(jì)停牌制度的目的主要有兩點(diǎn)：其一、降低市場(chǎng)信息不對(duì)稱，提高市場(chǎng)透明度，保護(hù)投資者。④黃維：《我國(guó)A股市場(chǎng)股票停牌時(shí)長(zhǎng)的影響因素及其市場(chǎng)反應(yīng)研究》，清華大學(xué)2010年管理學(xué)碩士學(xué)位論文，第1頁(yè)。證券價(jià)格不僅反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，也反映了投資者對(duì)于上市公司的心理預(yù)期。因而，上市公司需要真實(shí)、完整、及時(shí)地披露可能影響公司股價(jià)的信息，以便于投資者作出選擇。然而，可能影響公司股價(jià)的信息在市場(chǎng)上是不對(duì)稱的。信息傳遞到內(nèi)幕交易相關(guān)人員和普通投資者的速度是不一樣的；同時(shí)，對(duì)于同樣可能影響股票交易價(jià)格的信息，專業(yè)研究人員和普通投資者分析判斷的能力和所需要的時(shí)間也是不一樣的。因而，當(dāng)市場(chǎng)上信息尚未充分披露的時(shí)候，往往存在著比較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，若此時(shí)進(jìn)行交易，則不能反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。因而證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所要求上市公司在這種情況下應(yīng)當(dāng)實(shí)施停牌，等信息充分披露后再恢復(fù)交易（復(fù)牌），以實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平。其二、維護(hù)市場(chǎng)交易有序運(yùn)行。⑤黃本堯：《中外停牌制度比較研究》，http://www.5ucom.com/p-86839.html，下載日期：2014年8月3日。當(dāng)證券市場(chǎng)由于某些突發(fā)事件造成交易的混亂無(wú)序狀態(tài)時(shí)，停牌可以防止市場(chǎng)交易的紊亂。同時(shí)，當(dāng)證券市場(chǎng)由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生股價(jià)異常劇烈波動(dòng)的時(shí)候，實(shí)施停牌制度可以減少這種異常波動(dòng)對(duì)普通投資者造成的沖擊，維護(hù)證券市場(chǎng)交易的正常運(yùn)行。

《上海證券交易所股票上市規(guī)則》規(guī)定了十余種可能造成上市公司股票停牌的情形。從申請(qǐng)停牌主體上來(lái)看，可以分為上市公司申請(qǐng)停牌、交易所自行決定停牌和證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指令停牌三種；而從造成停牌的原因來(lái)看，則包括了上市公司重大信息泄露、進(jìn)行重大資產(chǎn)重組、未在法定期限內(nèi)披露年報(bào)、收購(gòu)人發(fā)出全面要約等情形。在上海新梅控制權(quán)戰(zhàn)爭(zhēng)中，董事會(huì)以公司進(jìn)行重大重組為由，在上海開(kāi)南公告其成為第二大股東第二日開(kāi)始，進(jìn)行了長(zhǎng)達(dá)3個(gè)月的停牌，并在宣布重大重組失敗后于3月13日復(fù)牌。這次的長(zhǎng)期停牌既可能僅僅是一種巧合，也可能是由于董事會(huì)出于防御目的而采取的一種反收購(gòu)手段。

2.長(zhǎng)期連續(xù)停牌作為反收購(gòu)手段存在的問(wèn)題

上海新梅長(zhǎng)期停牌的目的到底是什么筆者不得而知，但若此次停牌是上海新梅采取的反收購(gòu)手段之一，這種手段到底是屬于哪一種常見(jiàn)的反收購(gòu)措施，是否具有正當(dāng)性，卻是有探討的價(jià)值。

目前，我國(guó)對(duì)于因突發(fā)事件停牌和上市公司警示性停牌已經(jīng)有了明確的規(guī)定。對(duì)于諸如因重大重組造成的長(zhǎng)期連續(xù)停牌，雖然法律法規(guī)對(duì)此沒(méi)有明確規(guī)定，但上海、深圳兩地證券交易所對(duì)于該問(wèn)題有著相應(yīng)的規(guī)定。例如上海證券交易所發(fā)布的《上市公司重大資產(chǎn)重組信息披露工作備忘錄——第一號(hào)信息披露業(yè)務(wù)辦理流程》中規(guī)定，上市公司因重大資產(chǎn)重組申請(qǐng)連續(xù)停牌的，應(yīng)對(duì)連續(xù)停牌期限作出明確承諾，原則上不得超過(guò)三十天，除非存在重大不確定性的，可以在停牌公告中不承諾復(fù)牌日期。深圳證券交易所則規(guī)定因重大資產(chǎn)重組停牌時(shí)間原則上不超過(guò)三十日，累計(jì)不超過(guò)三個(gè)月①朱寶?。骸渡罱凰L(zhǎng)期停牌股票存四種情形將強(qiáng)制復(fù)牌》，載《證券日?qǐng)?bào)》2014年2月12日，第A02版。。由此可見(jiàn)，我國(guó)上市公司因重大資產(chǎn)重組而進(jìn)行長(zhǎng)期連續(xù)停牌，一般應(yīng)當(dāng)在三十天內(nèi)公布重要信息并復(fù)牌。因此僅從手法上來(lái)看，上海新梅的長(zhǎng)期連續(xù)停牌符合上交所規(guī)定的停牌時(shí)間上限。

然而，如果該停牌的最終目的是為了阻礙收購(gòu)方繼續(xù)實(shí)施收購(gòu)行為，其手法的正當(dāng)性就會(huì)動(dòng)搖。從根本目標(biāo)看，上市公司停牌的主要目的是為了盡量彌合證券市場(chǎng)上信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，從而保護(hù)投資者利益。而非董事會(huì)用以對(duì)抗收購(gòu)方的手段。長(zhǎng)期連續(xù)停牌也是為了避免上市公司在重大重組過(guò)程中，因重組事項(xiàng)尚未完成而強(qiáng)制復(fù)牌所產(chǎn)生的信息不對(duì)稱和決策失誤。因?yàn)樵趶?qiáng)制復(fù)牌的同時(shí)，上市公司重大重組的最終結(jié)果尚未知曉，對(duì)公司利弊也尚未可知，貿(mào)然重啟股票交易反而容易令投資者基于尚未確定的信息而產(chǎn)生誤判，造成損失。然而，長(zhǎng)期連續(xù)停牌本身也是一把雙刃劍，在保護(hù)投資者的同時(shí)也可能危害投資者的利益。首先，長(zhǎng)期停牌影響股票市場(chǎng)正常交易。流動(dòng)性是證券的核心特征之一，這意味著證券需要擁有一個(gè)可以自由交換的空間。然而，長(zhǎng)期連續(xù)停牌等同于剝奪某一上市公司股票在證券市場(chǎng)交易的可能性，令證券喪失交換功能。如果證券市場(chǎng)中存在大量長(zhǎng)期停牌的股票，證券交易和證券市場(chǎng)的功能將大大降低。②馬媛、孟召友：《對(duì)上市公司長(zhǎng)期停牌問(wèn)題的治理》，載《經(jīng)營(yíng)與管理》2009年第1期，第30頁(yè)。其次，長(zhǎng)期連續(xù)停牌容易造成股票價(jià)值的劇烈波動(dòng)，侵害股民權(quán)益。長(zhǎng)期停牌期間股票市場(chǎng)大環(huán)境變化的可能性更大，從而造成公司股票估值變動(dòng)更為劇烈，因而極易造成股票價(jià)格的“大起大落”。研究表明，停牌事由是利空消息的情況下，停牌時(shí)間越長(zhǎng)，股票估值越低。③黃維：《我國(guó)A股市場(chǎng)股票停牌市場(chǎng)的影響因素及其市場(chǎng)反應(yīng)研究》，清華大學(xué)2010年管理學(xué)碩士學(xué)位論文，第46頁(yè)。上海新梅停牌期間，網(wǎng)絡(luò)上一直傳言其計(jì)劃徹底轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方向，因而備受外界質(zhì)疑。最終因重組失敗復(fù)牌，其復(fù)牌后股價(jià)果然一瀉千里，短短數(shù)天內(nèi)跌幅近20%。因此，可以說(shuō)上海新梅的長(zhǎng)期連續(xù)停牌給中小股東造成了極大損失。

3.長(zhǎng)期連續(xù)停牌作為反收購(gòu)手段的歸類和合法性

從表面上看，長(zhǎng)期連續(xù)停牌和傳統(tǒng)的反收購(gòu)手段差異較大，因而不應(yīng)被視為一種反收購(gòu)措施。這種認(rèn)識(shí)是片面的，停牌未必就不能成為反收購(gòu)措施。首先，從定義上看，反收購(gòu)措施定義寬泛，只要目標(biāo)公司實(shí)施的行為實(shí)現(xiàn)了阻止收購(gòu)方收購(gòu)公司的目的，都能夠稱其為“反收購(gòu)措施”。其次，從表現(xiàn)方式上看，反收購(gòu)措施多種多樣，沒(méi)有固定的模式。其三，從結(jié)果看，只要目標(biāo)公司董事的計(jì)劃事實(shí)上阻止了收購(gòu)方繼續(xù)收購(gòu)，就意味著反收購(gòu)成功。最后，從整體來(lái)看，目標(biāo)公司僅實(shí)施一種反收購(gòu)措施往往不能遏制收購(gòu)方，因此，停牌可能作為目標(biāo)公司反收購(gòu)行動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。因此，長(zhǎng)期連續(xù)停牌也可能是一種反收購(gòu)措施。從具體行為上看，這種通過(guò)長(zhǎng)期連續(xù)停牌特意拉低公司股價(jià)，造成外界對(duì)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的質(zhì)疑，或者通過(guò)較低股價(jià)吸引收購(gòu)方潛在競(jìng)爭(zhēng)者，又或者商討變賣公司核心資產(chǎn)的反收購(gòu)方式，都可歸屬于“毒丸”計(jì)劃或者“焦土”戰(zhàn)術(shù)之中。

“毒丸計(jì)劃”是提高收購(gòu)方收購(gòu)成本，造成目標(biāo)公司的吸引力急速降低的反收購(gòu)措施。①陶歆煒：《反收購(gòu)“毒丸”策略的法律問(wèn)題研究》，載《法制與社會(huì)》2007年第3期，第260頁(yè)?！敖雇翍?zhàn)術(shù)”則是指目標(biāo)公司通過(guò)采取購(gòu)買劣質(zhì)資本，或者出售核心優(yōu)質(zhì)資本而降低公司財(cái)務(wù)狀況，來(lái)迫使收購(gòu)方放棄反收購(gòu)措施。無(wú)論是毒丸計(jì)劃或者焦土戰(zhàn)術(shù)，其本質(zhì)都在于通過(guò)提高收購(gòu)方收購(gòu)成本，或降低目標(biāo)公司對(duì)收購(gòu)方的吸引力的方式，最終迫使收購(gòu)方放棄收購(gòu)。若上海新梅并非因?yàn)橹卮笾亟M事項(xiàng)而停牌，則構(gòu)成違規(guī)停牌；倘若是為應(yīng)對(duì)外部收購(gòu)而臨時(shí)實(shí)施重大重組，通過(guò)吸收資產(chǎn)或者變賣資產(chǎn)等方式降低自身吸引力，則此次停牌就成為上海新梅一系列反收購(gòu)措施中的一個(gè)重要部分。因此，從反收購(gòu)角度分析，上海新梅的停牌計(jì)劃可以歸為廣義的“毒丸計(jì)劃”。

通常而言，毒丸計(jì)劃有三種手段，其一、負(fù)債毒丸，即通過(guò)大量增加負(fù)債來(lái)降低公司吸引力；其二、有限股權(quán)毒丸，即向股東發(fā)行一定數(shù)量的優(yōu)先股；其三、人員毒丸計(jì)劃。雖然上海新梅停牌過(guò)程看似并不屬于其中任何一種，但其本質(zhì)仍是“毒丸”。通過(guò)停牌并在最后宣布重組失敗，上海新梅股價(jià)暴跌，股東遭受了巨大的損失。承擔(dān)這部分損失的股東，既包括了原股東，也包括上海開(kāi)南等收購(gòu)方。雖然股價(jià)降低將有利于收購(gòu)方減少購(gòu)買上市公司股票的成本，但同樣也有利于公司控股股東通過(guò)私下或公開(kāi)市場(chǎng)購(gòu)買公司股票，增加持股比例而與收購(gòu)方相抗?fàn)?。若雙方爭(zhēng)執(zhí)較為激烈，劇烈上漲的股價(jià)也可能使得收購(gòu)方望而卻步。同時(shí)，較低的股價(jià)也有利于公司引入第三方“白衣騎士”來(lái)抗衡收購(gòu)方。因此，上海新梅這種造成自身股價(jià)貶損的長(zhǎng)期連續(xù)停牌當(dāng)可視為“毒丸計(jì)劃”。

然而，這種做法顯然是有違法律規(guī)定的。首先，通過(guò)停牌來(lái)進(jìn)行反收購(gòu)有違停牌制度本意。停牌制度本身是為了保護(hù)中小股東，而不是作為維護(hù)公司大股東自身利益的手段而設(shè)計(jì)的，將其用作反收購(gòu)措施，反而造成了中小股東的損失。其次，從上海新梅停牌實(shí)質(zhì)來(lái)看，其違反了法律規(guī)定?！吨袊?guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于加強(qiáng)與上市公司重大資產(chǎn)重組相關(guān)股票異常交易監(jiān)管的暫行規(guī)定》第4條明確規(guī)定了上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組達(dá)成初步意向或者尚未達(dá)成意向，但信息已無(wú)法保密時(shí)申請(qǐng)停牌。該條款要求上市公司的重大資產(chǎn)重組計(jì)劃應(yīng)當(dāng)是是真實(shí)存在的。該重組計(jì)劃既非虛假，也并非僅僅是為了反收購(gòu)而采取的應(yīng)急之策。從整個(gè)事件的發(fā)展過(guò)程來(lái)看，上海新梅應(yīng)當(dāng)自始便沒(méi)有重大資產(chǎn)重組的計(jì)劃，因此其違反了法律規(guī)定。最后，從反收購(gòu)本身的角度看，停牌后的股價(jià)損失侵害了中小股東的合法權(quán)益，也不符合法律規(guī)定。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，目標(biāo)公司的控股股東或者實(shí)際控制人不得濫用股東權(quán)利損害其他股東的合法權(quán)益。這也就意味著，控股股東不能通過(guò)董事會(huì)，作出可能令其它股東利益受損的決策。而長(zhǎng)期連續(xù)停牌之后股價(jià)的損失會(huì)損害到股東和目標(biāo)公司自身的利益。這不符合收購(gòu)管理辦法的規(guī)定。

故而，無(wú)論是作為一類“毒丸計(jì)劃”或者單獨(dú)的反收購(gòu)方式，以長(zhǎng)期連續(xù)停牌為手段實(shí)施反收購(gòu)均不具有合法性。

（二）暫時(shí)剝奪收購(gòu)方股東大會(huì)表決權(quán)的合理性分析

1.借助公權(quán)力實(shí)施反收購(gòu)概述

以公權(quán)力介入的方式作為反收購(gòu)手段在我國(guó)反收購(gòu)實(shí)踐中也時(shí)常出現(xiàn)。這些措施包括提起訴訟或要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)介入調(diào)查。在1993年“寶延風(fēng)波”中，延中公司在收到收購(gòu)要約之后以存在違規(guī)行為為由起訴寶安公司。①熊文榮：《從“寶延風(fēng)波”看反收購(gòu)策略》，載《經(jīng)營(yíng)與管理》2000年第3期，第45頁(yè)。雖然最后其反收購(gòu)措施失敗了，但此次風(fēng)波卻給意欲在實(shí)踐中通過(guò)公權(quán)力介入的方式實(shí)施反收購(gòu)的人留下了想象空間。

相比其他反收購(gòu)策略，以訴訟和行政申訴為代表的公權(quán)力介入的反收購(gòu)策略主要有以下優(yōu)勢(shì)：首先，申訴等行為均屬于事后反收購(gòu)措施。此時(shí)收購(gòu)方已開(kāi)始購(gòu)入目標(biāo)公司股票，形勢(shì)已經(jīng)十分緊迫，故而通過(guò)申訴等行為可以拖延收購(gòu)方繼續(xù)實(shí)施收購(gòu)行為，為董事會(huì)實(shí)施其他反收購(gòu)措施贏得時(shí)間；其次，如果收購(gòu)方確實(shí)有違規(guī)行為，公權(quán)力的介入可能引發(fā)行政處罰，導(dǎo)致收購(gòu)失敗，是最為有效的反收購(gòu)手段。

在此次上海新梅股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，控股股東上海興盛向證監(jiān)會(huì)提交的實(shí)名舉報(bào)信就是典型的尋求公權(quán)力介入實(shí)現(xiàn)反收購(gòu)的策略。最終，由于證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，上海開(kāi)南等一致行動(dòng)人的股權(quán)收購(gòu)計(jì)劃確實(shí)被拖延。同時(shí)，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，收購(gòu)人未按照法律規(guī)定履行上市公司公告，發(fā)出收購(gòu)要約的，將給予警告；在改正前收購(gòu)人所持有的股份不得行使表決權(quán)。因此，上海新梅對(duì)上海開(kāi)南在證監(jiān)會(huì)調(diào)查結(jié)果公布前，將暫時(shí)擱置上海開(kāi)南等收購(gòu)方在股東大會(huì)上提出的有關(guān)公司治理的提案。

作為公司最高權(quán)力機(jī)關(guān)，股東大會(huì)行使公司重大事項(xiàng)的最高決策權(quán)。在股東大會(huì)上，股東享有提案權(quán)和重大事項(xiàng)表決權(quán)。因此股東大會(huì)成了股東表達(dá)個(gè)人對(duì)公司治理意見(jiàn)最重要的場(chǎng)所。由于上市公司股東在空間上分布比較分散，股東參加股東大會(huì)需要付出高昂的機(jī)會(huì)成本，因此股東大會(huì)召開(kāi)的次數(shù)也比較少。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，股東大會(huì)主要分為兩類：年會(huì)和臨時(shí)股東會(huì)。上市公司應(yīng)當(dāng)每年召開(kāi)一次股東大會(huì)年會(huì)，而若董事會(huì)認(rèn)為有必要或者監(jiān)事會(huì)要求時(shí)，則應(yīng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)。然而，在實(shí)踐中，股東大會(huì)往往成了大股東爭(zhēng)奪公司控制權(quán)的工具。甚至出現(xiàn)過(guò)大股東將二股東擋在臨時(shí)股東會(huì)場(chǎng)外的情形。因此，上海興盛通過(guò)控告上海開(kāi)南等一致行動(dòng)人，吸引證監(jiān)會(huì)介入，以達(dá)到限制收購(gòu)方在確定反收購(gòu)條款的股東臨時(shí)大會(huì)上行使表決權(quán)，從而在股東會(huì)層面通過(guò)反收購(gòu)條款，以阻止收購(gòu)方繼續(xù)收購(gòu)。

2.限制股東表決權(quán)的契約理論分析

依公司契約理論，股東在股東大會(huì)上行使表決權(quán)應(yīng)當(dāng)受到尊重，不能隨意剝奪。因此《證券法》第213條②《中華人民共和國(guó)證券法》第213條：收購(gòu)人未按照本法規(guī)定履行上市公司收購(gòu)的公告、發(fā)出收購(gòu)要約、報(bào)送上市公司收購(gòu)報(bào)告書(shū)等義務(wù)或者擅自變更收購(gòu)要約的，責(zé)令改正，給予警告，并處以十萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款；在改正前，收購(gòu)人對(duì)其收購(gòu)或者通過(guò)協(xié)議、其他安排與他人共同收購(gòu)的股份不得行使表決權(quán)。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以三萬(wàn)元以上三十萬(wàn)元以下的罰款。的規(guī)定則顯得有失偏頗。

公司契約理論認(rèn)為，公司是契約的聯(lián)結(jié)。公司的本質(zhì)是股東與管理人員和雇員之間一系列契約形成的結(jié)合體。在這其中，股東是權(quán)益資本的供應(yīng)者①候東德：《股東大會(huì)決議的契約解釋》，載《理論與改革》2007年第6期，第118頁(yè)。。因此，公司的內(nèi)部治理屬于合同范疇，應(yīng)當(dāng)尊重意思自治。公司控制權(quán)爭(zhēng)奪應(yīng)主要交由爭(zhēng)奪雙方?jīng)Q定。公權(quán)力的介入是對(duì)公司契約自由的干涉。同時(shí)，從公司所有權(quán)理論看，股東又是公司剩余價(jià)值索取權(quán)人。當(dāng)公司破產(chǎn)清算時(shí)，只有償還完所有公司債權(quán)人的債權(quán)后，股東才有機(jī)會(huì)分取公司的剩余財(cái)產(chǎn)，其所處的風(fēng)險(xiǎn)最大。因此從這個(gè)角度上看，股東對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理最為用心。無(wú)論是收購(gòu)方或者公司控股股東，均會(huì)基于自身利益的考量，作出各自認(rèn)為對(duì)公司最有利的決策。雙方通過(guò)股東會(huì)上的公平博弈，最終勝出方成為公司實(shí)際控制人，通過(guò)改組董事會(huì)控制公司日常經(jīng)營(yíng)決策，獲得回報(bào)。因此在公司控制權(quán)爭(zhēng)奪中，在雙方公平競(jìng)爭(zhēng)且并非惡意收購(gòu)的前提下，無(wú)論哪一方勝出，對(duì)于中小股東而言都是有利的。公權(quán)力只有在控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中存在不公平的時(shí)候才可以介入，其目的也應(yīng)當(dāng)僅限于恢復(fù)兩者原本的地位。另外，從公司法的公共產(chǎn)品屬性上看，公司法的本質(zhì)是為了降低公司相關(guān)方設(shè)立和運(yùn)行公司所需的交易成本而由政府所提供的標(biāo)準(zhǔn)條款。適用怎樣的規(guī)定應(yīng)當(dāng)交由公司利益相關(guān)方?jīng)Q定。然而，由于上市公司所具有的涉眾性，其股東會(huì)召開(kāi)的要求也自然要比有限責(zé)任公司高。因此證監(jiān)會(huì)在《公司法》和《證券法》的基礎(chǔ)上制定了《上市公司股東大會(huì)規(guī)則》，細(xì)化了上市公司召開(kāi)股東大會(huì)的一系列實(shí)質(zhì)性和程序性要求。筆者注意到，該規(guī)則中并沒(méi)有任何剝奪股東表決權(quán)的規(guī)定。究其原因，可以理解為現(xiàn)代股東會(huì)的目的，并不在于對(duì)公司經(jīng)營(yíng)做出決策。因?yàn)樵谒袡?quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的情況下，經(jīng)營(yíng)決策最終都是由董事會(huì)做出。股東會(huì)的意義則是在存在“委托——代理問(wèn)題”的情況下，有效保護(hù)股東權(quán)，并維護(hù)股東的平等。如果剝奪股東的表決權(quán)，無(wú)異于破壞了股東的平等地位。最后，從股東權(quán)的性質(zhì)上來(lái)看，股東權(quán)可以分為股權(quán)和其他股東權(quán)，其他股東權(quán)是一種社員權(quán)，是基于出資而享有社員資格從而具有的一種權(quán)利。其他股東權(quán)又可以分為自益權(quán)和共益權(quán)。表決權(quán)和提案權(quán)屬于共益權(quán)，是其密不可分的一部分，同時(shí)也是股東通過(guò)股東大會(huì)參與管理公司的重要手段?！白砸鏅?quán)和共益權(quán)相互結(jié)合，形成了一個(gè)共同的權(quán)利體，股東不能單獨(dú)地剝離這種權(quán)利”。②張鋒：《論股東權(quán)的法律性質(zhì)》，載《特區(qū)經(jīng)濟(jì)》2007年第8期，第119頁(yè)。既然表決權(quán)這種權(quán)利是股東固有權(quán)利的一部分，不能從股東權(quán)中剝離，那么證券法中規(guī)定收購(gòu)人不得行使表決權(quán)，便在邏輯上產(chǎn)生了矛盾。

然而，將公司作為契約的聯(lián)結(jié)，僅需尊重相關(guān)當(dāng)事人意思自治，而將公司法認(rèn)定為私法，國(guó)家公權(quán)力對(duì)公司內(nèi)部事務(wù)不予干涉，這種觀點(diǎn)本身也有問(wèn)題。沒(méi)有任何一個(gè)國(guó)家對(duì)公司活動(dòng)完全不予干預(yù)。作為一部商事組織法，公司法既具有相當(dāng)?shù)娜我庑?，也具有?qiáng)制性。公司法對(duì)公司設(shè)立條件的限制，對(duì)股東權(quán)利義務(wù)和公司內(nèi)部組織架構(gòu)的規(guī)定等，都反映了國(guó)家對(duì)公司組織的管理，目的有兩個(gè)：其一，從對(duì)外效力上看，維護(hù)公平，安全的交易秩序。公司的組織、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有外部性。若沒(méi)有適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，容易侵害他人的利益，損害經(jīng)濟(jì)秩序；其二，從對(duì)內(nèi)效力上看，保護(hù)公司內(nèi)部股東的利益。由于對(duì)公司持股份額的不同，大股東對(duì)公司控制力遠(yuǎn)高于中小股東。若公司法沒(méi)有對(duì)公司內(nèi)部活動(dòng)進(jìn)行一定的干預(yù)，往往存在大股東利用對(duì)公司的控制侵犯中小股東權(quán)益的情況。因此，國(guó)家對(duì)公司內(nèi)部活動(dòng)需要進(jìn)行一定的干預(yù)。

即使從契約理論的角度看，法律對(duì)合同也不是完全不予干預(yù)的。合同法規(guī)定了以合法形式掩蓋非法目的、損害公共利益、違反了法律，行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定等情況下合同無(wú)效③《中華人民共和國(guó)合同法》第52條。。這意味著即使是公司，當(dāng)其內(nèi)部某項(xiàng)契約違反法律、行政法規(guī)規(guī)定時(shí)，也可能無(wú)效。同時(shí)，公司法中也規(guī)定股東大會(huì)決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的無(wú)效，而股東大會(huì)表決方式違反法律、行政法規(guī)的，股東可以請(qǐng)求撤銷。①《中華人民共和國(guó)公司法》第22條。這種規(guī)定也是公司法中國(guó)家強(qiáng)制力的體現(xiàn)，其目的在于保護(hù)股東的利益。因此，《證券法》第213條中對(duì)可能違法的股東限制其表決權(quán)的規(guī)定反映了國(guó)家強(qiáng)制力，體現(xiàn)了對(duì)上市公司投資者的保護(hù)，也具有一定的合理性。

那么，在尊重股東權(quán)利和國(guó)家干預(yù)之間尋求平衡，是判斷證券法限制股東表決權(quán)規(guī)定正當(dāng)性的關(guān)鍵所在。筆者認(rèn)為，在限制或剝奪股東投票權(quán)問(wèn)題上，實(shí)質(zhì)公平更為重要，因此不應(yīng)當(dāng)對(duì)違反收購(gòu)相關(guān)規(guī)定行為的股東“一刀切”，一律限制其股東大會(huì)表決權(quán)，而應(yīng)當(dāng)采取個(gè)案分析的方法。首先，應(yīng)當(dāng)判斷收購(gòu)人違反上市公司收購(gòu)規(guī)定是否存在主觀上違反法律的目的。有些時(shí)候，收購(gòu)人違反收購(gòu)辦法的規(guī)定是無(wú)心之失。其違規(guī)行為背后并不存在刻意違反或者規(guī)避法律的主觀目的，此時(shí)剝奪其股東會(huì)表決權(quán)資格可能令其在公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中失敗，未免處罰過(guò)重。其次，應(yīng)當(dāng)判斷收購(gòu)人違反上市公司收購(gòu)規(guī)定是否可能損害公司所有股東的利益。收購(gòu)人違反上市公司收購(gòu)管理辦法的背后通常存在著內(nèi)幕交易或者操縱市場(chǎng)等行為，這些行為往往會(huì)損害其他股東的利益，如果此時(shí)不對(duì)其表決權(quán)進(jìn)行限制，可能會(huì)擴(kuò)大對(duì)其他股東的損害。然而，此時(shí)收購(gòu)人損害的是上市公司所有股東的利益，如果只有大股東的利益受到了損害，則不應(yīng)限制收購(gòu)方表決權(quán)。因?yàn)樵诳刂茩?quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，收購(gòu)方與大股東之間一般是零和博弈的關(guān)系。收購(gòu)方獲益時(shí)大股東必然會(huì)有一定損失，這是公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中存在的正常現(xiàn)象，不應(yīng)當(dāng)過(guò)分干涉。

上市公司控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，收購(gòu)方與控股股東之間本身是敵對(duì)關(guān)系，控股股東必定會(huì)采用各種手段阻止收購(gòu)。此時(shí)如果證監(jiān)會(huì)剝奪或限制收購(gòu)方表決權(quán)，則必定會(huì)令收購(gòu)方處于不利地位，增加收購(gòu)難度。公司收購(gòu)是促進(jìn)公司發(fā)展，激勵(lì)公司高管勤勉，盡職處理公司事務(wù)的一種重要方式。因此證監(jiān)會(huì)介入股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)應(yīng)當(dāng)慎之又慎，面對(duì)具體問(wèn)題應(yīng)具體分析。

因此，在上海新梅股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，上海興盛通過(guò)令證監(jiān)會(huì)介入的反收購(gòu)措施，限制上海開(kāi)南等一致行動(dòng)人在臨時(shí)股東大會(huì)上的表決權(quán)，從法律規(guī)定本身上看是合法合規(guī)的。但是法規(guī)本身的合理性有必要重新考量，公權(quán)力介入公司內(nèi)部事務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)更加審慎。

四、結(jié)語(yǔ)

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)和證券市場(chǎng)的逐步完善，公司并購(gòu)必將比以往任何時(shí)候都頻繁。這股并購(gòu)浪潮不僅考驗(yàn)著收購(gòu)方與目標(biāo)公司運(yùn)用收購(gòu)與反收購(gòu)手段這對(duì)“矛”與“盾”的智慧，更加考驗(yàn)法律法規(guī)作為“裁判員”，給予雙方公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)的能力。當(dāng)前我國(guó)對(duì)于收購(gòu)與反收購(gòu)的相關(guān)規(guī)定還不夠詳細(xì)和明確。為了更好的規(guī)制公司并購(gòu)事務(wù)，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力，立法者有必要重視現(xiàn)實(shí)中發(fā)生的問(wèn)題，并對(duì)法律法規(guī)作出相應(yīng)的調(diào)整。上海新梅股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)只是這次并購(gòu)浪潮的一個(gè)小小縮影，然而這其中存在的許多法律問(wèn)題卻值得思考：如何更好地規(guī)范公司并購(gòu)市場(chǎng)，恰當(dāng)運(yùn)用收購(gòu)與反收購(gòu)措施，以及公權(quán)力介入公司內(nèi)部事務(wù)的邊界在哪里，公司并購(gòu)路在何方，需要法律人在不斷實(shí)踐中給出答案。