創(chuàng)投減持對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性的影響研究

陳 偉

（廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

創(chuàng)投減持對(duì)中小板和創(chuàng)業(yè)板股票流動(dòng)性的影響研究

陳 偉

（廈門大學(xué) 管理學(xué)院，福建 廈門 361005）

通過使用中小板和創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)投減持?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)上市公司股票流動(dòng)性進(jìn)行了分析。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投減持?jǐn)?shù)量越大，股票流動(dòng)性越高。該結(jié)果表明創(chuàng)投減持有信息溢出效應(yīng)，從而改善了股票流動(dòng)性。建議應(yīng)加強(qiáng)上市公司信息披露力度以降低創(chuàng)投利用內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行擇機(jī)減持，從而緩解信息不對(duì)稱程度，保護(hù)其他投資者利益。

證券市場(chǎng)；股票流動(dòng)性；VC；PE；信息不對(duì)稱

一、引言

當(dāng)前由于資本市場(chǎng)發(fā)展的程度不足導(dǎo)致創(chuàng)投公司退出渠道比較單一，創(chuàng)投公司以公司IPO后減持退出最為流行。作為以利益最大化為目標(biāo)的投資主體，創(chuàng)投公司通常會(huì)選擇最佳時(shí)機(jī)進(jìn)行減持。創(chuàng)投公司擇機(jī)減持分為兩種：一種是根據(jù)市場(chǎng)情況客觀判斷未來股價(jià)進(jìn)行減持；另一種是利用自己內(nèi)部人的角色，運(yùn)用內(nèi)幕信息減持，甚至動(dòng)用自身對(duì)上市公司的影響力，以盈余管理等手段為減持提前布局。第一種減持行為無可厚非，但是第二種減持行為扭曲了資本市場(chǎng)的定價(jià)行為，以犧牲其他投資者為代價(jià)，要堅(jiān)決予以制止！

第二種退出行為普遍性和可操作性與創(chuàng)投公司投資上市公司流程密切相關(guān)。一般而言，創(chuàng)投公司項(xiàng)目的完整過程包括募集、投資、管理和退出四個(gè)階段。創(chuàng)投公司LP和GP之間的代理關(guān)系決定GP要尋找收益高的項(xiàng)目。創(chuàng)投公司與所投企業(yè)之間所形成的利益共同體，決定了創(chuàng)投公司會(huì)投入人力、財(cái)力來詳盡考察投資項(xiàng)目、參與管理投資項(xiàng)目，這些行為最終為創(chuàng)投公司退出獲利服務(wù)。創(chuàng)投公司與上市公司之間也存在代理關(guān)系：創(chuàng)投公司的最終目的是為了投資收益，因此，創(chuàng)投公司極有可能為自身利益創(chuàng)造條件退出。如創(chuàng)投公司參與董事會(huì)決策、參與上市公司經(jīng)營決策、對(duì)于上市公司信息選擇性對(duì)外公布，甚至進(jìn)行盈余管理、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表，以達(dá)到抬高股價(jià)、擇機(jī)退出目的。

強(qiáng)有效資本市場(chǎng)能夠有效地反映所有信息，對(duì)于弱有效市場(chǎng)而言，投資者可以利用內(nèi)幕信息交易獲利。當(dāng)上市公司充分披露信息的時(shí)候，市場(chǎng)參與者能夠獲得同質(zhì)信息，因此不能夠獲得超額收益。然而當(dāng)上市公司信息披露不足的時(shí)候，上市公司的利益相關(guān)者如果利用自己擁有的內(nèi)幕信息交易，便可獲得超額收益。市場(chǎng)上與股票信息不對(duì)稱程度密切相關(guān)的指標(biāo)為股票流動(dòng)性指標(biāo)（Kyle[1];Glosten和Milgrom;Diamond和Verrecchia;Biais等;Vayanos和Wang），股票信息不對(duì)稱程度越高，流動(dòng)性越差。因此本文試圖從流動(dòng)性的角度出發(fā)，考察創(chuàng)投公司減持行為是否擁有信息含量：假如創(chuàng)投公司利用內(nèi)部人角色所獲取的內(nèi)幕信息進(jìn)行減持，或者為減持而采取盈余管理等活動(dòng)，那么創(chuàng)投公司的減持行為一定基于其掌握的內(nèi)幕信息的情況，因此根據(jù)創(chuàng)投公司減持大小可以反推內(nèi)幕信息情況，即減持行為的信息溢出效應(yīng)。

本文運(yùn)用2007年1月到2012年6月創(chuàng)投公司減持日數(shù)據(jù)直接檢驗(yàn)了創(chuàng)投公司減持大小對(duì)股票流動(dòng)性的影響。本文使用的數(shù)據(jù)具有獨(dú)特性。第一，通過深交所本文獲得了創(chuàng)投公司在中小板和創(chuàng)業(yè)板的減持倉位數(shù)據(jù)，包括日減持?jǐn)?shù)量、減持金額、減持后持有流通股本。第二，我們手工整理了深市中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書，將上市公司在上市之前創(chuàng)投公司投資信息整理出來，包括創(chuàng)投公司投資金額、投資日期、持股比例等。該數(shù)據(jù)區(qū)別于以往通過公開數(shù)據(jù)庫獲得的創(chuàng)投公司持股數(shù)據(jù)，它們往往通過觀測(cè)上市公司前十大股東或者前十大流通股東中是否包含創(chuàng)投公司公司來判斷，通常會(huì)遺漏一些創(chuàng)投公司公司。運(yùn)用以上兩種獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)，使研究創(chuàng)投公司減持對(duì)于股票流動(dòng)性的影響成為可能。

本文第一次運(yùn)用完整的、有效的中小板和創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)投公司減持倉位數(shù)據(jù)對(duì)創(chuàng)投公司交易行為對(duì)股票流動(dòng)性影響進(jìn)行了研究，實(shí)證上采用了單變量分析方法（根據(jù)減持?jǐn)?shù)量或減持金額資產(chǎn)組合排序法）和多元回歸分析方法，實(shí)證結(jié)果表明創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）越大，股票流動(dòng)性就越大，說明創(chuàng)投公司減持行為具有信息溢出效應(yīng)。盡管創(chuàng)投公司能夠?yàn)楣編碣Y金、管理等方面的幫助，但是本文發(fā)現(xiàn)創(chuàng)投公司的參與會(huì)降低公司股票的流動(dòng)性。我們建議上市公司要加強(qiáng)信息披露水平，弱化創(chuàng)投公司退出前夕對(duì)公司的參與程度。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱降低市場(chǎng)效率的發(fā)揮，是不完備市場(chǎng)表現(xiàn)形式之一。流動(dòng)性作為證券市場(chǎng)最重要的特征之一，與信息不對(duì)稱水平密切相關(guān)。學(xué)者們基本上已經(jīng)證實(shí)信息不對(duì)稱程度越高，股票流動(dòng)性越差。Glosten和Milgrom以股票交易中的買賣價(jià)差作為流動(dòng)性的衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度越高，流動(dòng)性越低。他們認(rèn)為知情交易者是上市公司內(nèi)部人，如高級(jí)管理層、董事會(huì)成員等，內(nèi)部人的存在導(dǎo)致市場(chǎng)的非流動(dòng)性。Kyle[1]以股票交易量對(duì)價(jià)格的沖擊（λ）度量流動(dòng)性，證明了信息不對(duì)稱程度越高，流動(dòng)性越低。Admati和Pfeiderer提出，知情交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)減少了不對(duì)稱信息擴(kuò)散的成本，給市場(chǎng)提供了更高的流動(dòng)性。Diamond和Verrecchia發(fā)現(xiàn)通過披露信息減少信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而增加股票流動(dòng)性。Bartov和Bodnar發(fā)現(xiàn)通過轉(zhuǎn)向更有信息含量的會(huì)計(jì)方法能夠減少信息不對(duì)稱程度，從而增加了流動(dòng)性。Roulstone實(shí)證證明分析師的跟進(jìn)減少了信息不對(duì)稱，從而改善了市場(chǎng)流動(dòng)性。Biais等使用同一模型驗(yàn)證買賣價(jià)差隨信息不對(duì)稱程度增加而增加。Vayanos和Wang分析了信息不對(duì)稱對(duì)流動(dòng)性的影響，無論是以買賣價(jià)差還是價(jià)格沖擊作為流動(dòng)性指標(biāo)，信息不對(duì)稱程度越高，流動(dòng)性越差。

國內(nèi)，楊朝軍等發(fā)現(xiàn)我國股市中信息的非對(duì)稱性是減弱流動(dòng)性水平的重要因素。張程睿和王華以深交所上市公司考評(píng)中不及格和優(yōu)秀等級(jí)的公司、滬深違規(guī)信息披露公司及其配對(duì)公司作為兩組研究樣本，發(fā)現(xiàn)公司信息透明度提高能夠改善市場(chǎng)效率，提高股票流動(dòng)性。董鋒和韓立巖[2]利用深圳A股市場(chǎng)日成交數(shù)據(jù)，對(duì)中國股市透明度提高前后的市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)行了比較分析發(fā)現(xiàn)，透明度提高之后，市場(chǎng)的流動(dòng)性得到了明顯的提高。從以上研究可以看出，降低信息的非對(duì)稱程度，加大信息披露的力度，會(huì)改善公司股票的流動(dòng)性。因此完善各方面信息披露機(jī)制，降低整個(gè)市場(chǎng)的信息非對(duì)稱的程度以減少投資者的逆向選擇成本，從而增加市場(chǎng)透明度是改善市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)資源有效配置的有效手段。

創(chuàng)投公司投資的一個(gè)周期包括資金募集、投資確認(rèn)、管理和退出四個(gè)階段。通過對(duì)四個(gè)階段創(chuàng)投公司行為的考察，能夠證明創(chuàng)投公司作為上市公司內(nèi)部人，擁有私有信息。在資金募集階段，創(chuàng)投公司出資人和資金管理者之間存在第一重代理關(guān)系，因此出資人經(jīng)常使用業(yè)績敏感報(bào)酬機(jī)制如Sahlman來監(jiān)督、激勵(lì)資金管理者。在業(yè)績壓力下，創(chuàng)投公司資金管理者會(huì)非常謹(jǐn)慎地選擇投資對(duì)象。因此在投資階段，創(chuàng)投公司需要完整的投資模型以詳盡評(píng)估所投資企業(yè)的各方面信息，其中Fried和Hisrich六步模型和Gluer四步模型最出名。然而真正能夠影響公司信息披露行為的還在于創(chuàng)投公司管理公司階段。Gorman和Sahlman的調(diào)查表明：主要風(fēng)險(xiǎn)資本家每年平均視察被投資企業(yè)19次；風(fēng)險(xiǎn)資本家還要求公司提供月度財(cái)務(wù)報(bào)告，并參與企業(yè)的日常管理活動(dòng)。Lerner利用1978—1989年271家生物企業(yè)的樣本分析發(fā)現(xiàn)，在CEO更換企業(yè)的融資輪次中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)平均增加了1.75個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本家，顯著高于沒有更換CEO的風(fēng)險(xiǎn)資本家參與企業(yè)董事會(huì)的可能性。這說明：（1）在急需監(jiān)督的時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)資本家參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)的可能性應(yīng)該增加；（2）CEO變更后，VC在董事會(huì)中的表決權(quán)會(huì)上升，而其他外部投資者表決權(quán)沒有顯著增加。Hellmann和Puri發(fā)現(xiàn)，VC投資后會(huì)調(diào)整公司人力資源政策，采用股票期權(quán)，招聘營銷副總，撤換創(chuàng)始人或CEO。Kaplan和Stromberg研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)資本家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的組建中起到重要的作用，14%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在投資之前，風(fēng)險(xiǎn)資本家就介入了企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的組建；而投資之后，50%的企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本家明確預(yù)期到這種作用。

在退出階段，創(chuàng)投公司甚至為了退出獲利而采取措施阻礙公司信息的正常披露。Cohen和Langberg檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本支持與會(huì)計(jì)信息的信息含量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)投資本控制企業(yè)公開信息向資本市場(chǎng)的流動(dòng)，并利用所有權(quán)進(jìn)行一些只能取得短期利益的投資活動(dòng)。Cheng和Warfield發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本家和被投資企業(yè)的內(nèi)部人會(huì)通過調(diào)整或操縱會(huì)計(jì)數(shù)字從而取得更高的IPO后股份出售收益。Darrough和Rangan發(fā)現(xiàn)IPO當(dāng)年研發(fā)支出相比于IPO前一年明顯下降了，目的是為了通過減少研發(fā)支出，提高IPO當(dāng)年利潤，從而出售股份獲利。Gompers和Le-rner揭示了VC在所投資的公司IPO之后一般會(huì)將股票賣掉退出，且這一行為會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)下跌。這是由于VC有內(nèi)幕消息使得其在股價(jià)下跌前賣出股票。

從上文文獻(xiàn)回顧我們可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)投公司在募、投、管、退四個(gè)階段對(duì)公司進(jìn)行了詳盡的考察，其自身作為公司內(nèi)部人，參與公司的管理。因此，創(chuàng)投公司擁有其他投資者無法擁有的關(guān)于公司的信息。創(chuàng)投公司作為以利益最大化為目的的投資主體，在最終退出階段會(huì)利用自己掌握的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易。可以說，創(chuàng)投公司的交易行為必然是上市公司信息溢出的過程，減弱了公司的信息不對(duì)稱程度，從而提高股票流動(dòng)性。因?yàn)槲覀兲岢霰疚募僭O(shè)：假設(shè)1a:創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量越大，股票流動(dòng)性越高。假設(shè)1b:創(chuàng)投公司減持金額越大，股票流動(dòng)性越高。

三、數(shù)據(jù)來源、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文使用了深市中小板和創(chuàng)業(yè)板2007年1月到2012年6月的創(chuàng)投公司日減持倉位數(shù)據(jù)①作者感謝深圳交易所綜合研究所提供的創(chuàng)投減持?jǐn)?shù)據(jù)。，涉及210家創(chuàng)投公司，減持261只股票，減持交易次數(shù)為10726次。減持股票數(shù)量一共有2944689576股，減持總額為5436436364474元，平均每筆減持274538股，平均每筆減持5068465元。對(duì)于創(chuàng)投公司在上市前入股比例，取自上市公司招股說明書。對(duì)于非流動(dòng)性及其他控制變量數(shù)據(jù)，取自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量說明、研究方法與模型

表1 變量定義

對(duì)于個(gè)股流動(dòng)性大小，本文采用Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)Illiq，參照表1。該指標(biāo)基于Kyle[1]λ，能夠捕捉到買賣訂單對(duì)于價(jià)格的沖擊。Hasbrouck發(fā)現(xiàn)Amihud非流動(dòng)性指標(biāo)在眾多非流動(dòng)性指標(biāo)中，與基于日內(nèi)價(jià)格計(jì)算出的基準(zhǔn)價(jià)格影響指標(biāo)相關(guān)程度最高，其相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.82。該指標(biāo)計(jì)算公式為式

本文采用兩種方法來驗(yàn)證創(chuàng)投公司減持交易對(duì)股票流動(dòng)性的增大作用。第一種方法是使用單變量分析的方法。每個(gè)月，我們按照上月股票創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）大小進(jìn)行排序，構(gòu)造創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）由小到大的5個(gè)投資組合，進(jìn)而考察每個(gè)月投資組合的非流動(dòng)性大小。我們預(yù)期創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）越高，股票信息不對(duì)稱程度越低，因此非流動(dòng)性越低。對(duì)于投資組合中創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）最高組與最低組，其非流動(dòng)性差異是顯著的。由于公司大小對(duì)于上市公司信息披露程度有重要影響，Chiang和Venkatesh解釋，公司規(guī)模越小，則內(nèi)部人越少，內(nèi)部信息成為公眾信息的速度就越慢，私有信息的保留度越高，自然證券市場(chǎng)的知情交易概率就會(huì)維持在一個(gè)比較高的水平。因而我們采取根據(jù)市值和創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）雙排序的投資組合，預(yù)期在控制住市值的影響后，創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）較大的組合非流動(dòng)性低于創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量（減持金額）較低的組合。

為了控制不同公司發(fā)行股本的大小不同影響實(shí)證結(jié)果，我們計(jì)算了減持的相對(duì)指標(biāo)，并根據(jù)減持相對(duì)指標(biāo)計(jì)算投資組合。第一是創(chuàng)投公司減持比例，創(chuàng)投公司持股比例為創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量除以當(dāng)日公司股本總額。第二是創(chuàng)投公司持股比例，創(chuàng)投公司持股比例根據(jù)創(chuàng)投公司期初持有股數(shù)減去減持股數(shù)計(jì)算而得，創(chuàng)投公司持股比例高說明該股票對(duì)應(yīng)公司的股東中創(chuàng)投公司占比較大。預(yù)期此相對(duì)指標(biāo)實(shí)證結(jié)果與絕對(duì)值一致。

第2種方法是回歸分析法。我們分別使用創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量Amount和減持金額Volume作為解釋變量對(duì)非流動(dòng)性Illiq進(jìn)行回歸。創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量Amount和減持金額Volume度量了創(chuàng)投公司的減持交易行為的強(qiáng)度。我們?cè)诨貧w分析中采用的是減持?jǐn)?shù)量Amount和減持金額Volume的總量值，而不是比例。使用減持比例分析可能會(huì)遇到減持?jǐn)?shù)量不多但由于股票數(shù)量少導(dǎo)致的減持比例很大的情況。使用總量值避免了這種情況的發(fā)生，能更客觀反映創(chuàng)投公司減持交易的信息含量，進(jìn)而判斷對(duì)流動(dòng)性的影響。模型在式（2）（3）中展示：

為了更準(zhǔn)確地驗(yàn)證創(chuàng)投公司減持對(duì)流動(dòng)性的影響，在回歸分析中我們?cè)黾恿艘恍┯绊懥鲃?dòng)性的控制變量。具體在表1中展示。以往的研究表明，股票價(jià)格（Price）、收益波動(dòng)率（VAR）會(huì)影響流動(dòng)性指標(biāo)，本文將以上變量作為控制變量納入模型中。收益波動(dòng)率（VAR）以日收益率的樣本標(biāo)準(zhǔn)差來表示。靳云匯和楊文、屈文洲均在研究中發(fā)現(xiàn)，收益率的波動(dòng)對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)具有顯著的解釋能力。換手率（Turnover）為當(dāng)天交易數(shù)量除以股票發(fā)行數(shù)量，換手率（Turnover）代表了總的交易行為對(duì)流動(dòng)性的影響，將其控制住能夠分離出創(chuàng)投公司減持交易對(duì)流動(dòng)性的影響。預(yù)期換手率越高，流動(dòng)性越高。公司上市時(shí)間，公司已上市時(shí)間越長，信息披露越規(guī)范，內(nèi)幕信息越少，流動(dòng)性越高。

四、實(shí)證結(jié)果分析

表2是本文使用變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由于收益率和收益波動(dòng)率變量觀測(cè)值在樣本期內(nèi)僅有9322個(gè)，因此本文觀測(cè)值最終有9322個(gè)。非流動(dòng)性（Illiq）均值為 0.000921，最小值 0.000014，最大值0.011007。減持?jǐn)?shù)量均值為241698.8，標(biāo)準(zhǔn)差為574262，波動(dòng)幅度比較大。減持金額標(biāo)準(zhǔn)差為10400000，波動(dòng)幅度也很大。公司已上市時(shí)間（Age）最小值為365天，表明解禁當(dāng)天就有創(chuàng)投公司進(jìn)行減持，平均值為671.58天。收益波動(dòng)率（Var）最小值為0.31，最大值1.098，均值0.678。為避免異常值影響，本文對(duì)變量在0.5%的水平上進(jìn)行了縮尾處理。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3是相關(guān)性分析結(jié)果?？梢钥吹紸mihud非流動(dòng)性指標(biāo)（Illiq）與減持?jǐn)?shù)量（Amount）相關(guān)系數(shù)分別為-0.042，與減持金額（Volume）的相關(guān)系數(shù)-0.093，符號(hào)為負(fù)，且Pearson相關(guān)系數(shù)系數(shù)檢驗(yàn)表明在1%的水平下顯著。結(jié)果表明，創(chuàng)投公司減持交易與股票（非）流動(dòng)性有非常強(qiáng)的（負(fù)）正相關(guān)關(guān)系，創(chuàng)投公司減持交易所釋放的信息能夠改善股票的流動(dòng)性。我們可以看到Amihud非流動(dòng)性與上市日期負(fù)相關(guān)，在1%水平上顯著，說明上市日期越長的公司，其股票流動(dòng)性越高。Amihud非流動(dòng)性與換手率負(fù)相關(guān)，表明換手率越高的股票，流動(dòng)性越高。收益率波動(dòng)幅度越大，流動(dòng)性越高。從表3相關(guān)性分析可以看出，本文模型不存在多重共線性問題。

表3 相關(guān)性分析

（一）單變量分析結(jié)果

表4 根據(jù)創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量排序的組合非流動(dòng)性比較

表4是根據(jù)創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量排序后的投資組合非流動(dòng)性比較分析。每個(gè)月，我們根據(jù)上個(gè)月創(chuàng)投公司持股減持?jǐn)?shù)量大小構(gòu)造5個(gè)投資組合，分別為第1組、第2組、第3組、第4組和第5組，其減持?jǐn)?shù)量由低到高。通過對(duì)比最高組與最低組的非流動(dòng)性差異，我們發(fā)現(xiàn)等權(quán)重組，最低組非流動(dòng)性為0.17，最高組為0.10，二者差-0.07，t值為-2.69，在1%水平上顯著。對(duì)于使用上個(gè)月市值加權(quán)的組，最高組與最低組高差-0.06，t值1.68，在10%水平上顯著。該結(jié)果表明創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量高的股票，其非流動(dòng)性越低，驗(yàn)證了創(chuàng)投公司交易擁有信息含量假設(shè)，減持交易能夠提高股票流動(dòng)性。

表5中我們按照市值和創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量大小將股票構(gòu)造9個(gè)投資組合。在按照市值排序過后考察創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量對(duì)組合非流動(dòng)性的影響。Chiang和Venkatesh認(rèn)為公司規(guī)模的大小在一定程度上能度量股票的信息不對(duì)稱程度。因此，按照市值和創(chuàng)投公司減持比例大小構(gòu)造雙排序組合，能夠在控制住市值對(duì)流動(dòng)性影響下考察創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量大小對(duì)非流動(dòng)性的影響。通過表5能夠發(fā)現(xiàn)，對(duì)于等權(quán)重組合，在小市值情況下，創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量高的組合比低的組合非流動(dòng)性低0.07，t值-2.88，在1%水平上顯著。對(duì)于市值中間組，創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量高的組合比低的組合非流動(dòng)性低0.03，在5%水平上顯著。而對(duì)于市值最大組，創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量高的組合與低的組合之間非流動(dòng)性并無顯著差異。對(duì)于按照市值加權(quán)的組合，其結(jié)果與等權(quán)重組合結(jié)果相似。這充分表明，小市值的股票，創(chuàng)投公司減持交易行為能夠增加組合信息含量，減少信息不對(duì)稱程度，從而增加股票流動(dòng)性。對(duì)于市值大的組合，我們發(fā)現(xiàn)，其非流動(dòng)性水平都小于市值小的組合，且統(tǒng)計(jì)上顯著，這證明了公司大小可以作為信息不對(duì)稱指標(biāo)。

表5 根據(jù)市值、減持?jǐn)?shù)量雙排序的組合非流動(dòng)性比較

（二）多元回歸分析結(jié)果

表6是多元回歸分析結(jié)果。對(duì)于模型1，解釋變量創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量Log(Amount)對(duì)非流動(dòng)性Log（Illiq）的回歸系數(shù)為-0.0449，在1%的水平上顯著。由于變量經(jīng)過對(duì)數(shù)化處理，因此該結(jié)果表明創(chuàng)投公司對(duì)股票減持?jǐn)?shù)量增加1%，股票非流動(dòng)性降低4.49%。這說明創(chuàng)投公司減持?jǐn)?shù)量越大，流動(dòng)性越高，即創(chuàng)投公司減持交易行為含有信息含量，降低了股票的信息不對(duì)稱程度，從而增加了股票的流動(dòng)性。模型2中使用的解釋變量為創(chuàng)投公司減持金額Log(Volume)，回歸結(jié)果為0.0632，在1%水平上顯著，該結(jié)果同樣說明了創(chuàng)投公司減持交易對(duì)股票流動(dòng)性的正向影響。對(duì)于模型1，股票價(jià)格回歸系數(shù)為-0.0202，統(tǒng)計(jì)上顯著，表明股價(jià)越高，流動(dòng)性越高。已上市時(shí)間Age回歸系數(shù)為-0.0008，表明公司上市時(shí)間越久，其股票流動(dòng)性越高。換手率Turnover回歸系數(shù)為-0.0697，表明換手率越高，流動(dòng)性越高。收益率Return回歸系數(shù)為2.8770，表明股票收益率越高，股票流動(dòng)性越低。股票波動(dòng)率Var回歸系數(shù)為-1.0984，表明股票波動(dòng)性越高，其流動(dòng)性越高。多元回歸模型R平方為0.4545。對(duì)于模型2，當(dāng)使用減持金額作為解釋變量是，控制變量回歸結(jié)果與模型1類似。

表6 對(duì)非流動(dòng)性Log（Illiq）多元回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論

針對(duì)本文的研究結(jié)果，作者建議對(duì)創(chuàng)投公司持股比例高的上市公司，應(yīng)該加強(qiáng)其信息披露程度，盡最大努力避免創(chuàng)投公司為減持而進(jìn)行信息披露不及時(shí)甚至盈余管理等行為。同時(shí)，應(yīng)健全減持后的追溯機(jī)制，如果創(chuàng)投公司利用內(nèi)幕信息減持則加大對(duì)其懲罰力度，以保護(hù)其他投資者的合法權(quán)益。

[1]Kyle A S.Continuous Auctions and insider Trading[J].Econometrica:Journal of the Econometric Society,1985:1315-1335.

[2]董鋒，韓立巖.中國股市透明度提高對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量影響的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006，（5）：87-97.

1003-4625（2014）03-0098-05

F830.91

A

2014-01-22

陳偉（1984-），男，江蘇徐州人，博士研究生。

賈偉）