資本市場信息效率:評述、前沿與展望

孔東民，龐立讓，華中科技大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，湖北 武漢430074

一、引言

“信息”與“信息效率”是財務(wù)金融理論乃至整個經(jīng)濟理論的核心，由此所衍生的具體問題(例如信息透明度與信息不對稱，等等)，也是實務(wù)監(jiān)管部門一直關(guān)注和致力解決的重大議題。例如，在近年美國金融學(xué)會主席的發(fā)言中，Green［1］強調(diào)了市場信息透明的問題，Stein［2］則強調(diào)了機構(gòu)投資者與市場信息效率問題。

資本市場是由參與者和交易(交換)制度共同構(gòu)成的一種機制，該機制對內(nèi)部個體所生產(chǎn)或所持有的分散化信息加總，這體現(xiàn)為市場的定價過程。此過程效率的高低對于整個經(jīng)濟體系的資源配置有著至關(guān)重要的作用，它不但直接影響經(jīng)濟金融體系的平穩(wěn)運行與健康發(fā)展，還會進一步通過對投資和儲蓄的影響而關(guān)系整個國民經(jīng)濟體系的運行。只有在市場對信息定價有效率的情況下，市場價格才可以恰當(dāng)?shù)胤从辰?jīng)濟信號;經(jīng)濟體系據(jù)此進行資源配置(大多是自發(fā)性的)，從而引導(dǎo)經(jīng)濟資源的合理流動與社會生產(chǎn)的有序進行①事實上，早在熊彼特(1912)以及凱恩斯(1936)就注意到了價格對經(jīng)濟的反饋效應(yīng)，這引致了后來由Tobin (1969)提出、并經(jīng)Summers(1981)、Hayashi (1982)等人發(fā)展的托賓－Q 理論。近期，Subrahmanyam and Titman (2001)分析了價格和現(xiàn)金流之間的聯(lián)系，Wurgler (2000)則分析了價格與投資之間的關(guān)系，他發(fā)現(xiàn)在市場更多融合公司特質(zhì)信息的市場中，資產(chǎn)價格與真實投資的關(guān)系更強。。

然而，市場能否有效率地加總經(jīng)濟中個體所具有的分散信息?還是僅僅通過個體的相互影響促進了短期投機與內(nèi)幕交易行為?直到今天，爭論然存在。這種分歧最早甚至可以回溯到上世紀(jì)三四十年代的哈耶克與凱恩斯的理論。例如，哈耶克在1945年出版的《個人主義與經(jīng)濟秩序》中，樂觀地認(rèn)為市場在加總分散信息方面是有效率的，他認(rèn)為人們可以信賴市場所提供的價格信號，并據(jù)此做出合理的決策。在哈耶克眼里，市場價格可以神奇地加總市場所有信息。

與哈耶克相反，凱恩斯認(rèn)為市場(尤其是資本市場)只是受到情緒與跟風(fēng)的影響。在1936年出版的《就業(yè)、利息和貨幣通論》中，凱恩斯利用“選美比賽”來描繪資本市場，即所有的投資者都試圖猜測大眾的平均觀點(average opinion)，而非尋求資產(chǎn)的基本價值②凱恩斯(1936)指出:“專業(yè)投資大約可以看成是報紙所舉辦的比賽，報紙上發(fā)表一百張照片，要參賽者選出其中最美的六個，誰的選擇結(jié)果與全體參加競賽者的平均偏好相似，誰就可能獲獎，在這種情形下，每一個參加競賽者都不選他自己認(rèn)為最美的六個，而選別人認(rèn)為最美的六個?！薄，F(xiàn)實中，也確有大量的研究認(rèn)為投機者、操縱者或者內(nèi)幕交易者通過情緒與時尚引起了市場泡沫與崩潰。這意味著投資者并非總是理性且易受心理偏差的影響，從而其行為決策與市場價格會存在持續(xù)、長久的錯誤與偏差。

但無論是凱恩斯還是哈耶克的理論，信息效率都不是獨立存在的，它依賴于特定的市場環(huán)境，并源于不同的市場參與者的活動。因此，我們所關(guān)注的問題如下:市場對分散信息的加總能力是否值得信賴?資本市場在多大程度上反映了基本價值?即價格如何加總投資者或投機者的信息?

在探討資本市場信息效率時，機構(gòu)投資者是個無法忽視的因素。其原因在于:一方面，資本市場信息效率在邏輯上內(nèi)在地要求必須存在套利者(以消除價格融合信息時的偏差)，但問題隨之而來，即誰是現(xiàn)實世界中的套利者?套利者能夠推動價格回復(fù)價值嗎?金融經(jīng)濟學(xué)家與實踐者給出的答案一直都是機構(gòu)投資者;另一方面，就金融經(jīng)濟實踐而言，近二三十年以來，機構(gòu)投資者在全球資本市場中也扮演著越來越重要的角色①例如，Stein (2009)在就任美國金融學(xué)會主席的發(fā)言中，就特意針對機構(gòu)投資者與市場信息效率這一問題進行了多方面的闡述，并指出在1980年，美國機構(gòu)投資者直接持有的股份只占47．9%，然而到2007年，他們持有了市場78．5%的份額。對沖基金增長則更快，在1990年末，其全球份額為390 億美元，在2008年第一季度則已經(jīng)增長到了1．93 萬億美元。同樣，近十幾年來，我國的機構(gòu)投資者也從無到有，并不斷發(fā)展壯大。例如，根據(jù)證監(jiān)會公開披露，在2011年底，中國股市中機構(gòu)投資者的流通市值份額分別73．5%(企業(yè)法人占57．9%，專業(yè)機構(gòu)投資者占15．6%)。。

因此，對于機構(gòu)投資者的深入了解和刻畫有著重要意義，從學(xué)術(shù)上來說，它可以為效率市場假說提供基于理性個體的證據(jù);從實務(wù)上來說，它有助于政府部門制定更好的監(jiān)管決策，消除偏誤定價以提升市場效率，同時也有助于投資者進行更合理的投資分散決策與資產(chǎn)配置。

正是出于以上動機，目前的研究大都從影響市場信息效率的兩個因素展開，一是市場參與主體(以機構(gòu)投資者來代理)，二是市場制度特征(交易或交換制度)。市場的參與主體根據(jù)其信息與期望，在既存的市場制度中進行相應(yīng)的決策活動。兩者互相影響、互相作用，共同體現(xiàn)了市場加總信息或反映信息的效率。由此，資本市場的信息效率內(nèi)在地依賴于投資者信念與行為在市場制度中是“如何被價格和交易量匯總”這一過程的。然而，對于此過程而言，一方面，最新的經(jīng)驗證據(jù)以及心理學(xué)實驗證據(jù)都說明投資者的信念和行為匯總過程受其偏好、情緒、市場狀態(tài)以及噪音交易者市場力的影響，從而很可能存在系統(tǒng)的、持續(xù)的偏誤，而并非如經(jīng)典金融學(xué)描述的那樣會收斂到理性預(yù)期模型的期望值，這使得資產(chǎn)定價較大地偏離了基本價值;另一方面，市場制度也與理論中的完美體系相差甚遠(yuǎn)，即使套利者有動力推動價格回復(fù)基本價值，現(xiàn)實市場中的各種阻力(交易成本、賣空限制、生存期間、委托代理關(guān)系等)也從制度層面阻止了套利，從而降低市場的信息定價效率。

就現(xiàn)實而言，中國的資本市場有許多不同于發(fā)達國家的特征，如，資本市場不成熟、投資者的理性程度較低以及交易制度不完善等。這一方面說明中國資本市場機構(gòu)(與個人)投資者更有可能呈現(xiàn)出各種非理性的行為特征，從而導(dǎo)致定價出現(xiàn)偏誤，另一方面，不盡完善的市場交易制度也阻礙了套利者充分利用盈利機會促進市場效率。顯然，這兩方面交織在一起將會對市場運行的信息效率造成影響。

二、市場信息效率

關(guān)于市場信息效率的討論由來已久，直到今天，它依然是整個金融財務(wù)理論的核心問題。Fama［3］基于價格對信息的融合情況，首次清晰地定義了三種形式的市場效率;隨后，Grossman［4］等通過理論模型進一步考察了市場價格如何基于知情交易者行為來融合市場中分散的信息，并對市場信息效率理論的發(fā)展奠定了最基礎(chǔ)的理論貢獻。

事實上，財務(wù)金融領(lǐng)域的多數(shù)研究最終都可以回到信息效率或者定價效率這一問題上來，近期，不少學(xué)者對市場信息效率問題又提供了新的實證與理論洞見。接下來筆者從實證和理論兩方面對市場信息效率問題加以評述(為了把握最新動態(tài)并使得行文簡潔，我們主要關(guān)注最近10年的動態(tài)，尤其是近5年的發(fā)展)。

1．實證研究

在一般性的市場效率檢驗方面，Griffin，et al．［5］利用56 個資本市場進行考察，并強調(diào)了測度信息效率的重要性。他們發(fā)現(xiàn)在發(fā)達市場里面，價格運行似乎更為偏離有效性?；谶@種現(xiàn)象，他們指出了一些常見效率測度的偏誤以及在測度弱勢和半強勢市場效率中的局限性。

在市場做空機制方面，Saffi and Sigurdsson［6］基于26 個國家地區(qū)的研究發(fā)現(xiàn)，更高的賣空限制導(dǎo)致了更低的價格效率。這與Bris，et al．［7］基于46 個股市的研究結(jié)論一致。Boehmer and Wu［8］也提供了直接的證據(jù)顯示賣空交易增進了市場定價的信息效率，他們發(fā)現(xiàn)賣空行為會降低股價偏離與(對負(fù)向盈余公告沖擊的)價格漂移程度，并提升了價格對于公開信息的融合以及市場的價格發(fā)現(xiàn)。

在流動性與價格發(fā)現(xiàn)方面，Chordia，et al．［9］發(fā)現(xiàn)流動性激發(fā)了套利交易，從而提升了市場效率。Chung and Hrazdil［10］進一步基于大樣本得到同樣的結(jié)論，并指出在市場具有新生信息時，這種市場效率提升效應(yīng)還會得以放大。Chordia，et al．［11］指出股票的日收益率具有較高的效率性(即不存在序列相關(guān)性)，但是訂單不均衡卻高度持續(xù)。這兩種看似矛盾的現(xiàn)象是可以內(nèi)在一致的，如果老練的投資者對訂單不均衡所要求的補償性交易足夠高，則可以消除掉日間收益率的序列相關(guān)。基于日內(nèi)交易的進一步檢驗，他們發(fā)現(xiàn)價格的序列相關(guān)在5 分鐘到60 分鐘內(nèi)消失，即市場收斂至有效率的狀態(tài)相當(dāng)之快。Lee，et al．［12］也對臺灣股票市場的訂單不平衡、流通性與市場效率問題進行了考察。Busse and Green［13］利用分析師在電視節(jié)目中對個股的觀點研究了實時交易中的市場信息效率問題(即價格能夠多快地融合市場信息)。他們發(fā)現(xiàn)，市場價格會在數(shù)秒內(nèi)對該電視節(jié)目所提及的股票做出反應(yīng)，對于證券分析師看好的股票，其信息會在1 分鐘之內(nèi)完全融入價格。

2．理論研究

盡管理論方面關(guān)于資產(chǎn)定價、價格形態(tài)以及最近行為金融學(xué)中關(guān)于市場異象的理論模型都可以歸結(jié)到市場信息效率問題上(參見Shefrin［14］等綜述)，但在研究主旨中明確提到市場效率與信息效率的研究主要如下所述。

從經(jīng)典的定價理論角度來看，主要有:Peress (2010)［15］利用“噪音－理性預(yù)期模型”考察了產(chǎn)品市場競爭對于資本市場效率的影響，他發(fā)現(xiàn)具有壟斷能力的企業(yè)可以把生產(chǎn)經(jīng)營中的波動通過市場傳遞給消費者，從而對效率造成影響。Cao，et al．［16］通過一個噪音－理性期望模型，考察了在信息不對稱的情況下，賣空限制對于資產(chǎn)定價的影響。他們認(rèn)為賣空限制對于資產(chǎn)定價的信息效率存在兩方面的競爭性影響，一方面賣空限制可以影響風(fēng)險資產(chǎn)的供給對其有一個向上的推動效應(yīng);另一方面，賣空限制通過影響投資者對于資產(chǎn)未來收益的看法降低了資產(chǎn)價格。從而整體上，賣空限制對于信息效率的影響是模糊的。Brunnermeier［17］認(rèn)為一個有噪音的信息可以在公開披露前被知情者提前利用，通過分析信息提前泄露問題他從理論上考察了市場效率，并指出信息泄露使得價格在短期內(nèi)包含了更多的信息特征，但是從長期來看則降低了市場的信息效率。

從行為金融的角度來看，主要有如下一些直接關(guān)于市場效率的研究:Ko and Huang［18］從行為金融學(xué)的角度入手，構(gòu)建模型，考察過度自信對于市場信息效率的影響，他們發(fā)現(xiàn)在個體過度自信水平較低的情況下，過度自信這一心理偏差可以提升市場效率。Garcia，et al．［19］考察了如下一種模型參數(shù)情形，即理性交易者對于是否搜尋信息是無差異的情況下，心理偏差的交易者與市場定價的信息效率無關(guān)。但是他們的模型強制性的要求了理性交易者不能自由地決定所獲取的信息數(shù)量。實際上，Liang［20］指出理性交易者對于信息獲取從來不會是無差異的，從而心理偏差的交易者也必定會影響到市場的信息效率。Slezak［21］通過引入慣性交易者、反轉(zhuǎn)交易者以及理性交易者三類個體建模，通過數(shù)值模擬方法發(fā)現(xiàn)，若多類交易者并存，市場連弱式有效的狀態(tài)也難以達到。而得到此結(jié)果，只需要兩個非常弱的條件，即理性交易者是風(fēng)險規(guī)避的以及資產(chǎn)的基本面存在風(fēng)險。

也有不少研究從市場異象的角度出發(fā)，雖然并非直接針對市場效率，但是其研究的目標(biāo)在于市場定價的偏誤，從而間接地、但較為明顯地與市場效率相關(guān)。例如，Daniel，et al．［22］認(rèn)為知情者存在著過度自信和有偏的自我歸因，這使得他們對個人信息反應(yīng)過度并對公共信息反應(yīng)不足，從而造成了股票回報的短期慣性和長期反轉(zhuǎn)。Barberis，et al．［23］認(rèn)為人們進行投資決策時存在選擇性偏差與保守性偏差，從而導(dǎo)致價格變化偏離基本價值。Hong and Stein［24］則表明“消息觀察者”對私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“趨勢交易者”力圖通過套利策略來利用這一點，而這樣做的結(jié)果恰好是過度反應(yīng)。Gervais and Odean［25］則通過投資者對自身過度自信的學(xué)習(xí)探討了交易量、市場波動以及收益的問題。Barberis，et al．［26］以前景理論作為效用函數(shù)基礎(chǔ)，將投資者的動態(tài)風(fēng)險厭惡加上狹窄框架引入到傳統(tǒng)的效用函數(shù)的分析中，解釋了股權(quán)溢價以及資產(chǎn)價格的反轉(zhuǎn)特征。Barberis and Shleifer［27］基于投資者按照不同的風(fēng)格對風(fēng)險資產(chǎn)分類的心理偏差，解釋了市場慣性投資策略盈利的機制。Hong，Stein and Yu［28］基于復(fù)雜范式轉(zhuǎn)換經(jīng)濟中的個體只采用簡單信念更新的方式建模，并以此解釋了賬面市值比、波動性和收益率偏度異象。Peng and Xiong［29］基于過度自信與投資者有限注意力分配建模解釋了股價回報率的協(xié)動現(xiàn)象。

三、機構(gòu)投資者對信息效率的影響

機構(gòu)投資者最近引起了越來越多的學(xué)者關(guān)注。例如，Stein［2］在美國金融學(xué)會主席的任職發(fā)言中，就特意針對機構(gòu)投資者與市場信息效率進行了多方面的闡述。結(jié)合本文所強調(diào)的信息與市場效率問題，我們對有關(guān)機構(gòu)投資者的最新研究動態(tài)進行一個針對性的描述(限于篇幅，略去與信息效率關(guān)系不密切的文獻)。

1．機構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢

通常而言，機構(gòu)投資者被認(rèn)為是成熟的投資者，他們在專業(yè)知識、信息搜集渠道、信息處理能力、信息成本、投資情緒方面相對于個人投資者都具有優(yōu)勢。例如，Ke and Petroni［30］考察短期交易特征的機構(gòu)投資者是否可以預(yù)測盈余收益持續(xù)性的轉(zhuǎn)向，并發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的確可以提前一個季度預(yù)測到這種盈余的特征，這來自于其所具有的私人信息。Bushee and Goodman［31］提供了機構(gòu)投資者基于盈余和收益的私有信息進行交易的證據(jù)，并探討了交易信息的來源。

Ali，Klasa et al．［32］認(rèn)為機構(gòu)投資者的確是知情交易者，但受限于監(jiān)管，這個結(jié)論只針對那些機構(gòu)持股比例適中的股票適用。Yan and Zhang［33］也認(rèn)為至少短期的機構(gòu)投資者具有信息優(yōu)勢，而且這種優(yōu)勢有助于他們獲取更高收益。Baker，et al．［34］發(fā)現(xiàn)基金的交易可以預(yù)測未來的公司盈余，這進一步補充了Chen，et al．［35］所發(fā)現(xiàn)的基金具有擇股能力的證據(jù)。Hu，et al．［36］考察了小額盈余驚奇前的短期機構(gòu)投資者交易行為，也發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的確具有信息優(yōu)勢。

2．機構(gòu)投資者交易對股票收益的預(yù)測性

有不少文獻研究了機構(gòu)交易是如何預(yù)測未來的股票收益的，但得出的結(jié)論卻不盡相同。從機構(gòu)行為可預(yù)測未來收益的角度看，Grinblatt，et al．［37］等則為機構(gòu)總需求與隨后的收益率的正相關(guān)關(guān)系提供了早期的證據(jù)。Sias and Starks［38］較早發(fā)現(xiàn)了機構(gòu)持股與股價自相關(guān)之間明顯呈正相關(guān)，這與機構(gòu)投資者交易反映了信息并提升了價格調(diào)整速度是一致的。Nofsinger and Sias［39］發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股的變化可以預(yù)測未來幾年的收益率。Chen，et al．［35］發(fā)現(xiàn)在未來一段期間內(nèi)，共同基金購買股票的收益率要高于他們賣出的股票的收益率。Yan and Zhang［33］發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者交易與未來股票收益之間存在正向關(guān)系，這與Gompers and Metrick［40］一致，研究進一步指出這種關(guān)系是被短期機構(gòu)投資者所驅(qū)動的。Puckett and Yan［41］利用一個私有數(shù)據(jù)庫考察季度內(nèi)的機構(gòu)投資者交易行為，并且發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在季度交易回合內(nèi)可以獲得超額收益，而且機構(gòu)投資者買入的股票業(yè)績明顯好于其所賣出的股票。

然而，也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)了相反的結(jié)論，Bennett，et al．［42］在研究中并未發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股部分的變化能預(yù)測未來股票收益率。Cai and Zheng［43］發(fā)現(xiàn)機構(gòu)交易與隨后一段時間的收益率之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。Aragon［44］也未發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明機構(gòu)在有關(guān)未來股價運行趨勢方面具有更多的信息。Campbell，et al．［45］通過日度頻率的機構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的交易具有高度持續(xù)性，并且與最近的收益正相關(guān)，與較長期的收益率負(fù)相關(guān)。他們還指出，機構(gòu)投資者的賣出行為帶來了短期損失，但在長期則顯示為收益。他們也認(rèn)為機構(gòu)投資者可預(yù)測盈余驚奇以及公告后價格漂移。Dasgupta，et al．［46］同樣也發(fā)現(xiàn)了機構(gòu)投資者與長期股票收益之間的負(fù)向關(guān)系。Dasgupta，et al．［47］從基金經(jīng)理的職業(yè)憂慮出發(fā)構(gòu)建模型，并顯示機構(gòu)投資者與股票收益之間的短期為正、長期為負(fù)的關(guān)系。

盡管并不確定機構(gòu)投資者能在多大程度上預(yù)測未來收益，但機構(gòu)投資者與同期股票收益之間顯著的正向關(guān)系已被不少學(xué)者所證實，見Nofsinger and Sias［39］，Wermers［48］等。

3．機構(gòu)投資者是否消除了市場異象

一些研究考察了機構(gòu)投資者對市場異象(即價格偏離基本面)的影響和作用。例如Bartov，et al．［49］發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者降低了公告后價格漂移現(xiàn)象(PEAD)的異常收益，這在一定程度上意味著機構(gòu)投資者可以利用市場異象獲利。Collins，et al．［50］認(rèn)為機構(gòu)投資者持股越高，會計應(yīng)收異象所帶來的超額收益就越低。Ng and Wang［51］考察了機構(gòu)投資者交易與市場“年關(guān)效應(yīng)”的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者的交易行為降低了這種市場異象的程度。Chiyachantana，et al．［52］基于37 個市場研究了機構(gòu)投資者交易的價格沖擊現(xiàn)象，他們發(fā)現(xiàn)市場條件起主要決定作用，而且機構(gòu)買賣所致的價格沖擊是不對稱的。Ke and Ramalingegowda［53］發(fā)現(xiàn)短期交易特征的機構(gòu)投資者可以利用PEAD 現(xiàn)象來獲得顯著的超額收益，而且這種套利活動增強了價格對于盈余信息的融合。Boehmer and Kelley［54］發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持有股票比例越高的公司，其股價運行越有效率。其中，一個重要的機制是機構(gòu)投資者的交易活動，即便是指數(shù)型機構(gòu)投資者的交易也提升了效率，降低了異象。Stein［2］構(gòu)建了兩個機構(gòu)投資者與市場效率的理論模型，他指出，當(dāng)前股票市場交易極大地被專業(yè)投資者主導(dǎo)，那么在這個發(fā)展趨勢下，專業(yè)投資者的不斷占優(yōu)最終會令市場更有效率嗎?為了回答這一問題，Stein 分別基于聚集性交易(即一個套利者不知道有多少其他套利者也同時進入交易)以及杠桿化交易兩個角度建模，并發(fā)現(xiàn)專業(yè)的投資者反而可能會降低市場效率性。

4．機構(gòu)投資者業(yè)績的影響因素以及測度方法

就影響因素而言，Pollet and Wilson［55］基于經(jīng)濟學(xué)的邊際收益遞減原則，發(fā)現(xiàn)基金的規(guī)模影響了其交易行為，Yan［56］進一步認(rèn)為流動性在此現(xiàn)象中起到了重要作用。Massa and Patgiri［57］考察了基金經(jīng)理的激勵機制與其業(yè)績的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)更高的激勵導(dǎo)致經(jīng)理傾向于承擔(dān)更大風(fēng)險并降低了基金存活概率。Gil－Bazo and Ruiz－Verdu［58］解釋了為什么基金業(yè)績與基金費用之間存在負(fù)向關(guān)系。Christoffersen and Sarkissian［59］發(fā)現(xiàn)地理位置影響基金的業(yè)績，且基金的交易行為存在學(xué)習(xí)和溢出的現(xiàn)象。Cremers and Petajisto［60］構(gòu)建了一個新的測度衡量基金經(jīng)理的主動性，發(fā)現(xiàn)主動性最高(最低)的基金業(yè)績優(yōu)于(劣于)市場收益。最近，F(xiàn)ama and French［61］考察了基金經(jīng)理的業(yè)績是來源于運氣還是技巧，他們發(fā)現(xiàn)大部分基金在扣除成本之后，其業(yè)績并沒有超過業(yè)績評估基準(zhǔn)。

就測度方法而言，Kosowski，et al．［62利用自舉法考察了基金的擇股能力，并發(fā)現(xiàn)一小部分基金經(jīng)理的確具有顯著的選股能力，而且這種能力具有持續(xù)性。Barras，et al．［63］將基金分為無技巧、零阿爾法以及有技巧三種類型，并發(fā)現(xiàn)75%的基金未打敗市場。

5．機構(gòu)投資者的交易行為與特征(羊群或慣性)

機構(gòu)投資者的羊群行為或者慣性交易特征的證據(jù)由來已久。例如，Wermers［48］考察共同基金的羊群行為及其對股價的沖擊，他發(fā)現(xiàn)基于羊群行為業(yè)績更優(yōu)，而且這種特征在小規(guī)模公司中尤為顯著。Nofsinger and Sias［39］發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者具有顯著的同期交易類似性，他們認(rèn)為機構(gòu)投資者的正反饋交易(羊群行為)程度強于個人投資者。最近，Sias［64］指出機構(gòu)投資者是慣性交易者，同時也存在羊群行為。但是，他們的羊群行為并不是來自于慣性交易，而是來自于他們對其同行交易行為的推斷。

四、基于中國資本市場的研究

國內(nèi)學(xué)者對投資者行為也展開了一些有意義的研究，主要集中以下幾個實證方面:基于市面異象與特定事件的效率研究;基于市場交易制度的研究;基于機構(gòu)投資者的研究。

關(guān)于市場異象與特定事件的效率研究，整體上，集中在如下一些方面:通過周日效應(yīng)考察了中國股市的信息效率;基于“莊家”考察市場信息披露的質(zhì)量;基于情緒波動考察市場的資產(chǎn)價格波動。

關(guān)于市場交易制度的效率研究，國內(nèi)學(xué)者分別對買賣價差和信息交易問題、我國股市泡沫機制、價格發(fā)現(xiàn)與市場效率、噪聲交易與信息效率、中國股票市場停牌制度等方面進行有意義的探索研究。

關(guān)于機構(gòu)投資者的效率，主要研究機構(gòu)投資者交易對公司特有信息含量、市場效率和穩(wěn)定市場等方面的影響。也有一些研究從機構(gòu)投資者對信息的反應(yīng)行為來分析機構(gòu)投資者對市場效率的影響。此外，也有學(xué)者通過中國封閉式基金或開放市基金較好地刻畫了機構(gòu)投資者的行為特征和偏好，但是并未與信息效率有直接聯(lián)系。

五、結(jié)論與研究展望

目前，相關(guān)的研究依然存在不足，我們結(jié)合這些問題來進一步探討可能的研究創(chuàng)新點。

第一，絕大多數(shù)關(guān)于機構(gòu)投資者的數(shù)據(jù)都是采用季度數(shù)據(jù)。這種源于數(shù)據(jù)的局限使得研究者很難對如下可替代的假說進行清晰的識別:由于機構(gòu)能獲得信息，因此機構(gòu)持股的變化與隨后季度內(nèi)的收益率有正相關(guān)關(guān)系;季度內(nèi)機構(gòu)的正反饋交易;機構(gòu)交易對同期的收益率會產(chǎn)生影響，等等。而且，正是由于數(shù)據(jù)的低頻特征，使得在對機構(gòu)投資者進行更為細(xì)致的分類時，多數(shù)文獻也只能做到較為粗略或者簡單的分類，這必然會影響研究結(jié)論的客觀與科學(xué)性。

第二，雖然也有一些文獻使用專有數(shù)據(jù)集來測度較高頻率下的機構(gòu)投資者行為①受限制于數(shù)據(jù)可得性，對于此重要議題的研究相當(dāng)之少。事實上，我們通過對財務(wù)、金融、會計與經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域頂尖期刊(以影響因子前五名為準(zhǔn))近三十年以來的文獻進行全面檢索，只發(fā)現(xiàn)如下文獻:Grinblatt and Keloharju (2000)，F(xiàn)root，O＇Connell and Seasholes(2001)，Griffin，Harris and Topaloglu (2003)，F(xiàn)root and Ramadorai (2008)，Barber and Odean (2008)，Barber，Lee，Liu et al．(2009)，Kamesaka，Nofsinger and Kawakita (2003)以及Campbell，Ramadorai and Schwartz (2009)。，但是這些文獻的不足在于:有些高頻測度采用不精確的Lee－Ready 算法推測機構(gòu)投資者交易;有些研究采用月(或周)頻率而非日頻率數(shù)據(jù)進行考察;樣本的考察期間與規(guī)模偏小;多采用來自券商或交易公司的數(shù)據(jù)進行研究，而很少有基于全部市場的所有機構(gòu)投資者交易來提供全景性的結(jié)論;尚未見到利用全部機構(gòu)賬戶的日內(nèi)訂單數(shù)據(jù)進行的研究。

第三，目前的研究大都從資本市場層面上一般性地衡量市場信息效率，結(jié)合機構(gòu)投資者來考察市場信息效率關(guān)系的文章幾乎沒有，而深入地從微觀交易數(shù)據(jù)與訂單數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)來進行的研究更是尚未見到。

第四、針對市場信息效率的理論層面的文獻，從目前來看多是基于西方市場。因為西方制度基礎(chǔ)與中國存在明顯的差異，我們難以直接借鑒其結(jié)論來指導(dǎo)我國實踐;與此同時，針對機構(gòu)投資者的研究亦多為實證，理論模型極少。

最后，在目前國外研究尚存在不足的情況下，國內(nèi)的有關(guān)研究更是存在著基礎(chǔ)數(shù)據(jù)挖掘不足、理論分析不到位、對中國交易制度考慮不全面等。這在很大程度限制了實務(wù)界和理論界對我國機構(gòu)投資者在市場信息效率中所起到的作用與認(rèn)識。例如，對機構(gòu)投資者特征的差異考慮不足，大部分文獻都只是把機構(gòu)投資者作為整體來研究;缺少對中國制度背景的考慮，尤其是與機構(gòu)投資者交易關(guān)系密切的交易制度，大部分文獻缺乏對中國特色制度進行深入結(jié)合與具體剖析;國內(nèi)的研究也多以實證為主，較少見到基于中國市場交易制度的深入的理論研究。

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