經(jīng)濟(jì)周期波動中企業(yè)現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)分析

●武漢烽火銳光科技有限公司 王莉均

一、引言

經(jīng)濟(jì)周期這個曾經(jīng)被視為資本主義條件下才會存在的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，已經(jīng)成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中難以回避的事實(shí)和宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中不容忽視的重要因素。王宏利（2000）指出，盡管對社會主義中國的經(jīng)濟(jì)周期研究還處于“躲躲閃閃”的狀態(tài)，盡管我們可以把它不稱之為周期而叫做 “波動”，但是，如果我們把經(jīng)濟(jì)周期定義為擴(kuò)張期和隨之其后的收縮期這一過程而形成的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，我們不能否認(rèn)中國經(jīng)濟(jì)存在著周期波動現(xiàn)象。

經(jīng)濟(jì)波動是指國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動，它除了表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長率的波動外，還要反映出人們消費(fèi)水平、就業(yè)水平、物價水平乃至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等方面的顯著變動，是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體狀態(tài)的變動。

對經(jīng)濟(jì)波動的辨認(rèn)有很多方法。一般直接從GDP的增長率的變化來辨認(rèn)。但是這存在缺陷，首先，即使原先經(jīng)濟(jì)變量水平值呈現(xiàn)比較明顯的周期現(xiàn)象，由于增長率變動頻繁，得出的結(jié)論反而比較模糊；其次，可能會產(chǎn)生一些偏差。錢士春（2004）就曾提到，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期，由于基數(shù)比較小，增長率就比較大，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)擴(kuò)張，但經(jīng)濟(jì)增長率已經(jīng)在下降了。但僅分析短期的經(jīng)濟(jì)波動，可以直接用GDP增長率來衡量經(jīng)濟(jì)波動，其相對誤差可以忽略。本文僅以1999-2005年的數(shù)據(jù)來分析經(jīng)濟(jì)波動下的“對沖”效應(yīng)，故本文的經(jīng)濟(jì)波動主要以GDP增長率的變動來衡量。

在經(jīng)濟(jì)波動的背景下，企業(yè)更加有必要持有一定數(shù)量的現(xiàn)金以備不時之需。持有現(xiàn)金主要有兩個動機(jī)：交易性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)。

現(xiàn)金持有的交易性動機(jī)在相關(guān)的文獻(xiàn)中已經(jīng)詳細(xì)的討論。例如，Miller和Orr(1966)指出經(jīng)紀(jì)費(fèi)用能夠誘使公司持有大量的流動資產(chǎn)。Myers and Majluf（1984）也指出在信息不對稱的情況下，外源融資比內(nèi)源融資的成本更高，最佳的選擇是企業(yè)持有一定水平的現(xiàn)金用來滿足投資需求。

公司現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)在以往的文獻(xiàn)中還沒有完美的模型。現(xiàn)金流波動可以影響一個公司的現(xiàn)金持有行為已經(jīng)有案可查。Opler et al.（1999）明顯的指出如果公司所處行業(yè)的現(xiàn)金流波動較高，它就會趨向于持有更多的流動資產(chǎn)。Mikkelson和Partch（2003）進(jìn)一步指出，與同行業(yè)企業(yè)相比，公司持有大量持久穩(wěn)定的現(xiàn)金儲備并不是表現(xiàn)不佳。上述研究指出企業(yè)利用內(nèi)源融資預(yù)防未來不確定的現(xiàn)金流。以前沒有理論研究提供現(xiàn)金持有、不確定的現(xiàn)金流和融資約束之間聯(lián)系的直接分析。因此，存在一個問題：如何確定這三者之間的相互影響？

確定適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金持有量是企業(yè)必須關(guān)注的重要課題。持有過多或過少的現(xiàn)金對企業(yè)都是不利的。這是因?yàn)?，一方面，企業(yè)經(jīng)營的目的是為了最大限度地獲得價值增值，只有企業(yè)將現(xiàn)金用于購買生產(chǎn)資料和勞動力并投入生產(chǎn)，才能創(chuàng)造出價值增值，保留現(xiàn)金本身并不是企業(yè)的目的，擁有過多的現(xiàn)金會造成機(jī)會成本上升。另一方面，企業(yè)因缺乏必要的現(xiàn)金，不能應(yīng)付業(yè)務(wù)開支所需，就會使企業(yè)蒙受損失或?yàn)榇烁冻龃鷥r?？梢姡F(xiàn)金持有量對企業(yè)的運(yùn)營與發(fā)展起著舉足輕重的作用。

此外，企業(yè)的現(xiàn)金持有量對企業(yè)的投資機(jī)會也有著重要的影響。企業(yè)獲得投資機(jī)會時，能否順利融資成為了把握投資機(jī)會的關(guān)鍵。企業(yè)融資分為外源融資和內(nèi)源融資，外源融資主要依靠銀行貸款，內(nèi)源融資主要是企業(yè)持有的現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)外源融資遭遇困難時，只能依靠持有的現(xiàn)金來應(yīng)付隨時到來的投資機(jī)會，此時企業(yè)持有的現(xiàn)金起到了“對沖”效應(yīng)。盈利性投資機(jī)會的增加意味著如果公司面臨現(xiàn)金短缺，將不得不放棄好的項(xiàng)目。因此，這樣的投資機(jī)會越多，企業(yè)就應(yīng)持有更多的現(xiàn)金。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金持有超過投資需求時，此時企業(yè)持有的現(xiàn)金則起到了“壕溝”效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)外源融資比較順利時，其所持有的現(xiàn)金和外源融資的總和大于投資需求時，此時企業(yè)持有的現(xiàn)金則會起到“壕溝”效應(yīng)。

在經(jīng)濟(jì)波動的環(huán)境下，企業(yè)持有的現(xiàn)金是“對沖”工具，還是“壕溝”工具？在經(jīng)濟(jì)低速增長時期企業(yè)的現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)是否更明顯？在經(jīng)濟(jì)高速增長時期企業(yè)的現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)是否不明顯？研究中國企業(yè)現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)的報(bào)道較少，鑒于此，本文主要研究是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)波動的不同時期的投資-現(xiàn)金流敏感度和現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)，并考察了不同企業(yè)的融資約束問題。

二、理論分析及假說

（一）經(jīng)濟(jì)周期波動的階段劃分。1999-2005年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值 （GDP）的增長率分別為：7.1%、8.0%、7.5%、8.3%、9.5%、9.5%、9.90%①。本文以國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長率的相對高低將1999-2005年分為經(jīng)濟(jì)低速增長期和經(jīng)濟(jì)高速增長期，其中1999年、2000年、2001年、2002年為經(jīng)濟(jì)低速增長期，2003年、2004年、2005年為經(jīng)濟(jì)高速增長期。這種劃分與我國的實(shí)際情況較為吻合，也與我國經(jīng)濟(jì)波動的曲線圖較為相符。同時，需要說明的是：此處將1999-2005年分為經(jīng)濟(jì)低速增長期和經(jīng)濟(jì)高速增長期，只是相對而言。高素英等（2004）和劉樹成等（2000）的研究中也指出我國經(jīng)濟(jì)波動在1999年處于曲線圖的一個波谷，緊隨其后的幾年一直處于上升階段。

（二）企業(yè)持有現(xiàn)金的“對沖”效應(yīng)。公司對沖是金融公司和非金融公司內(nèi)部很重要的行為。在Modigliani和Milleer(1958)的假設(shè)下，公司對沖是一項(xiàng)多余的政策。在張舜和呂亞潔（2004）的研究中，不完全市場的存在使得公司面臨諸如稅收、財(cái)務(wù)困境、債務(wù)的代理成本、外部融資成本、管理激勵等問題，使公司暴露于各種商業(yè)和金融風(fēng)險 （尤其是利率、匯率、商品價格風(fēng)險）之中，從而影響公司的價值，此時對沖對公司而言可以減小投資，融資風(fēng)險，是一種非常有效的工具。

宋逢明（1999）將對沖分為自然對沖和套期保值，自然對沖是指投資組合內(nèi)的有風(fēng)險資產(chǎn)的未來收益的變化不是完全正相關(guān)，因此各自的不確定性在某種程度上會彼此互相抵消；而套期保值可以看作是人工對沖，即人為的構(gòu)造相反頭寸來實(shí)現(xiàn)未來收益不確定性的相互抵消。在有些研究中，也將對沖等同于風(fēng)險管理。大多數(shù)公司所采取的對沖是利用金融市場上所提供的各種衍生金融工具，運(yùn)用金融工程技術(shù)，對公司所面臨的某個特定暴露，人為構(gòu)造相反的頭寸，試圖減少公司風(fēng)險的一種活動。

本文所指的“對沖”效應(yīng)是：上市公司為了擴(kuò)大規(guī)?；颢@取更多利潤，時機(jī)成熟時擴(kuò)大投資，當(dāng)公司可支配現(xiàn)金緊缺又從外部融資較困難時，這時融資約束就會給企業(yè)投資帶來風(fēng)險。為了減小這種風(fēng)險，企業(yè)在平時經(jīng)營活動中需積累一定的現(xiàn)金以備不時之需。這種平時積累的現(xiàn)金對公司投資活動而言，是有利的，所起的緩沖風(fēng)險的作用稱為“對沖”效應(yīng)。

對于“對沖”效應(yīng)，反映的是企業(yè)的融資約束問題，與經(jīng)濟(jì)波動和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度密切相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于相對低速發(fā)展的階段，市場低迷，企業(yè)的融資約束表現(xiàn)得較為突出，企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感程度較高，其現(xiàn)金持有的對沖效應(yīng)也相對較為明顯。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于相對高速發(fā)展的階段，市場比較景氣，企業(yè)比較容易從市場上籌資，此時企業(yè)的融資約束表現(xiàn)得不突出，企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感程度較低，其現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)也不是很明顯。

(三）不同性質(zhì)的融資約束

我國國有企業(yè)的融資狀況大致經(jīng)歷了以下四個階段：

a.以財(cái)政撥款為要融資形式的方式。

b.以銀行貸款為要融資形式的方式。

c.以企業(yè)內(nèi)部股份融資為要融資形式的方式。

d.以證券市場為要融資形式的方式。

目前國有企業(yè)的內(nèi)源融資，已經(jīng)十分困難。80年代末90年代初期是企業(yè)內(nèi)源融資的黃金時間，由于國有企業(yè)經(jīng)營上的種種弊病和國家監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的不完善，致使其經(jīng)營不善而虧損。一些企業(yè)不但不能兌現(xiàn)諾言，連本金都無法償還，社會集資的部分只能由政府通過銀行貸款的形式償還本息，而企業(yè)內(nèi)部職工的集資部分有的企業(yè)至今都沒有還上。目前只能通過外源融資，國有企業(yè)目前是沒有上市的都在積極努力上市籌資，已經(jīng)上市了的則在積極擴(kuò)大規(guī)模好更好地籌集資金。

對民營企業(yè)而言，現(xiàn)在面臨著較大的融資困境：內(nèi)源性融資已不能滿足企業(yè)的資金需求，資本市場融資（權(quán)益融資和債券融資）不具有可能性和現(xiàn)實(shí)性，因此，現(xiàn)階段我國民營企業(yè)融資的主要渠道只能是金融機(jī)構(gòu)融資，這點(diǎn)李昱（2005）也曾提到。對于規(guī)模大的民營企業(yè)比較容易從銀行貸款。民營企業(yè)的融資問題多集中在中小企業(yè)。

（四）理論假說

假說一：與經(jīng)濟(jì)增長高速期相比，上市公司在經(jīng)濟(jì)低速增長期有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度。

在經(jīng)濟(jì)增長高速期，市場活躍，企業(yè)的融資相對容易，可以以較小籌資成本獲取投資所需資金。而在經(jīng)濟(jì)增長低速期，企業(yè)融資相對困難或必須以較高成本籌資。

假說二：與中央國有企業(yè)相比，地方國有企業(yè)和民營企業(yè)有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度。

對于中央國有企業(yè)，中央政府干預(yù)很少且企業(yè)的利潤不用分紅，自身持有較多的現(xiàn)金，外源融資較為方便，所以融資約束較小，投資-現(xiàn)今流敏感度應(yīng)該較低。

對于地方國有企業(yè)，地方國有企業(yè)可以通過行政干預(yù)手段幫助其獲得銀行貸款，這樣融資約束也比較小。但地方國有企業(yè)要為地方政府服務(wù)，官員為了政績，需要企業(yè)在短期內(nèi)把規(guī)模做大，因此存在盲目投資，其投資-現(xiàn)今流敏感度應(yīng)該比中央國有企業(yè)略高。

對于民營企業(yè)，民營企業(yè)為了自身的發(fā)展壯大，必須積極有效慎重地進(jìn)行投資。而民營企業(yè)的內(nèi)部融資困難，轉(zhuǎn)向外部間接融資時由于銀行程序、信息問題、抵押條件等問題的限制導(dǎo)致起融資約束較大，故其投資-現(xiàn)今流敏感度應(yīng)該最高。

假說三：民營企業(yè)的投資——現(xiàn)金流敏感度隨著現(xiàn)金持有量的增加而下降，即民營企業(yè)的現(xiàn)金持有起到 “對沖”效應(yīng)。

中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)融資約束相對較小，民營企業(yè)為滿足其投資需求，必須有一定現(xiàn)金流來緩解這種情況。

假說四：中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)由于融資相對容易，其現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)不明顯。

三、數(shù)據(jù)采集與變量定義

本文選取采用1999-2005年深滬兩市上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，所有數(shù)據(jù)都來自wind公司數(shù)據(jù)庫提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。樣本按以下原則進(jìn)行篩選：

第一，考慮到企業(yè)實(shí)際控制人的性質(zhì)，從原始數(shù)據(jù)中剔除了控制人重復(fù)的企業(yè)；

第二，只考慮上市公司實(shí)際控制人為國內(nèi)的公司，故剔除實(shí)際控制人是境外的企業(yè)；

第三，考慮到公司的持續(xù)性，本文選取的上市公司是從1999-2005年仍然在經(jīng)營的；

第四，考慮到異常值的影響，將資不抵債上市公司（負(fù)債/資產(chǎn)大于1的企業(yè)）的該年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)剔除。最終得到的總樣本為6738個觀察值，研究樣本情況如下：

表1 研究樣本

表2定義了本文所使用的主要變量。I為企業(yè)購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和長期資產(chǎn)的支出之和，固定資產(chǎn)總值K用作分母對投資支出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。與大多數(shù)已有的研究相同，托賓Q用作投資機(jī)會的代理變量，該變量為總資產(chǎn)市價與簿價之比，總資產(chǎn)市價為A股和B股市值、非流通股凈值以及負(fù)債簿價之和?，F(xiàn)金流CF為凈利潤與折舊之和。CH/ASSETS表示用總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化后的現(xiàn)金持有量。

表2 變量定義

進(jìn)一步地，根據(jù)企業(yè)的所有制屬性，將總樣本劃分為了低速增長期和高速增長期兩個子樣本。

表3列出了總樣本和兩個子樣本的描述性統(tǒng)計(jì)特征。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)特征均值

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）上市公司的投資-現(xiàn)今流敏感度分析。為檢驗(yàn)上市公司的投資-現(xiàn)今流敏感度，本文建立回歸模型（1），如下所示：

上式中，被解釋變量為固定資產(chǎn)投資支出（I/K），現(xiàn)金流（CF/K）內(nèi)部資金的代理變量。與大多數(shù)已有的研究一樣，Q用于控制企業(yè)投資機(jī)會。加入εi,j是殘差項(xiàng)。

表4中列出了利用公式（1）回歸的結(jié)果②。第二欄是對全樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，這一結(jié)果與已有的研究是一致的：現(xiàn)金流（CF/K）對于投資支出具有顯著正的影響，表明投資對于內(nèi)部資金是敏感的。Q也與理論預(yù)測的符號一致。

為了檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流量敏感度是否因企業(yè)所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期而存在差異，進(jìn)一步利用公式（1）分別對低速增長期、高速增長期的樣本進(jìn)行了回歸。

結(jié)果表明，上市公司在經(jīng)濟(jì)低速增長期的投資-現(xiàn)金流敏感比經(jīng)濟(jì)增長高速期的高，這點(diǎn)與假說一基本吻合。

表4 不同時期企業(yè)投資-現(xiàn)金流流敏感度分析

此外，為了檢驗(yàn)投資—現(xiàn)金流量敏感度是否因企業(yè)性質(zhì)和所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期而存在差異驗(yàn)證，對中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)、民營企業(yè)在經(jīng)濟(jì)低速增長期和高速增長期的樣本進(jìn)行了回歸，表5、6、7列出了結(jié)果。

表5 中央國有企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度分析

表6 地方國有企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度分析

表7 民營企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感度分析

表5、6、7的結(jié)果表明：中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)低速增長期的投資-現(xiàn)金流敏感度比經(jīng)濟(jì)高速增長期的高，這與假說基本符合。

在經(jīng)濟(jì)低速增長期，中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感度比經(jīng)濟(jì)高速增長期的高，這極可能是政府需要國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任，需要國有企業(yè)加大投資來刺激消費(fèi)，保持經(jīng)濟(jì)的增長，因此國有企業(yè)需要較多的現(xiàn)金持有量，對投資-現(xiàn)金流的敏感度較高，其中地方國有企業(yè)表現(xiàn)得尤為突出。

此外，與中央國有企業(yè)相比，地方國有企業(yè)有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度，但民營企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度不明顯，這點(diǎn)與假說不一致。這與民營企業(yè)的特殊性有一定聯(lián)系，其中有一點(diǎn)需要說明的是本文選取民營企業(yè)樣本只是所有民營企業(yè)中上市的部分，這部分無疑是所有民營企業(yè)中業(yè)績相對較好的。

（二）現(xiàn)金流持有量的“對沖”效應(yīng)?？紤]到現(xiàn)金持有量[CH/（ASSETS）]對投資支出（I/K）的影響，即在公式（1）的基礎(chǔ)上加入變量－現(xiàn)金持有量[CH/（ASSETS）]和交叉項(xiàng)(CF/K)(CH/ASSETS)，便得到公式（2）

公式（2）中，交叉項(xiàng)(CF/K)×(CH/ASSETS)的系數(shù) β4代表現(xiàn)金持有量對投資-現(xiàn)金流敏感度的影響：β4<0表示隨著現(xiàn)金持有量的增加，投資——現(xiàn)金流敏感度降低，這與企業(yè)持有現(xiàn)金的“對沖”效應(yīng)一致；反之，β4>0表示隨著現(xiàn)金持有量的增加，投資-現(xiàn)金流敏感度降低，這與企業(yè)持有現(xiàn)金的“壕溝”效應(yīng)一致。

表8 不同時期企業(yè)現(xiàn)金持有量的效應(yīng)分析

表8列出了全樣本和低速增長期、高速增長期的回歸結(jié)果，其中交叉項(xiàng)(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數(shù)均不顯著。

依然按照先按所有制屬性分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)，再按所處經(jīng)濟(jì)發(fā)展時期分類。其回歸結(jié)果見表 9、表 10、表 11。

表9 中央國有企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用分析

表10 地方國有企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用分析

表11 民營企業(yè)企業(yè)現(xiàn)金持有量的作用分析

表9、10、11結(jié)果表明，中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)的回歸結(jié)果中，交叉項(xiàng)(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數(shù)均不顯著。

在表 11中，交叉項(xiàng)(CF/K)×(CH/ASSETS)的回歸系數(shù)在經(jīng)濟(jì)增長低速期和經(jīng)濟(jì)增長高速期的民營企業(yè)中顯著為負(fù)，這與其現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)一致，這與預(yù)期的基本一致。

對民營企業(yè)而言，基本上都存在融資約束問題，其現(xiàn)金持有多起到“對沖”效應(yīng)，這和預(yù)期的基本一致。原因如下：

第一，由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀，大多數(shù)民營企業(yè)發(fā)展并不完善、創(chuàng)立起步較晚、企業(yè)信譽(yù)較低、可抵押資金少、財(cái)務(wù)制度不健全、核心競爭力不足，對銀行來說，貸款風(fēng)險比較大，考慮到這些問題，所以一般不輕易借給其貸款。

第二，除了資金安全性的考慮之外，銀行對中小企業(yè)借貸還存在所有制歧視。

第三，我國民營企業(yè)多為中小型企業(yè)，普遍存在自有資金少、自身積累不足的現(xiàn)象，嚴(yán)重制約了內(nèi)源融資的發(fā)展，信貸市場上激勵與約束機(jī)制設(shè)計(jì)也不利于中小企業(yè)融資。所以民營企業(yè)的融資約束較為嚴(yán)重，其現(xiàn)金持有的“對沖”效應(yīng)也就不足為奇。

對中央國有企業(yè)和地方國有企業(yè)而言，其融資約束較小，籌資成本相對于民營企業(yè)也較低，故其現(xiàn)金持有可能沒有起到“對沖”效應(yīng)，但其交叉項(xiàng)的系數(shù)始終不顯著的問題值得進(jìn)一步深入研究。

五、結(jié)論與展望

本文在我國經(jīng)濟(jì)波動的大背景下 ，利用回歸模型，對上市公司的投資現(xiàn)金流敏感度和融資約束進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：

第一，我國上市公司大都存在融資約束，在經(jīng)濟(jì)低速增長期有較高的投資-現(xiàn)金流敏感度；

第二，地方國有企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度最高，中央國有企業(yè)其次，民營企業(yè)的投資-現(xiàn)金流敏感度不明顯；

第三，民營企業(yè)的現(xiàn)金持有在經(jīng)濟(jì)周期波動的不同階段都具有“對沖”效應(yīng)。

研究結(jié)果還表明，民營企業(yè)受地方政府的干預(yù)比較嚴(yán)重的現(xiàn)象。地方政府利用所掌握的關(guān)鍵資源（例如投資項(xiàng)目審批和土地使用權(quán)），迫使私有企業(yè)進(jìn)行過度投資，但其融資相對困難，所以其投資-現(xiàn)金流敏感度在高速增長期比在低速增長期高。地方國有企業(yè)受地方政府的干預(yù)最嚴(yán)重，成為地方政府政績的一部分，導(dǎo)致其投資-現(xiàn)金流敏感度最高。

另外，針對我國上市公司大都存在融資約束現(xiàn)象，應(yīng)更好地利用證券市場的融資功能，拓展多方位的融資渠道，加強(qiáng)銀行和企業(yè)間的對話，降低由信息不對稱帶來的融資缺口。同時，地方政府也應(yīng)減少對企業(yè)的干預(yù)和管制，使企業(yè)更好地發(fā)展。尤其值得提出的是，要解決民營中小企業(yè)的融資困境，應(yīng)該大力改善融資的外部環(huán)境。

注釋：

①GDP增長率數(shù)據(jù)，1999-2004年來自中國統(tǒng)計(jì)年鑒—2005，2005年數(shù)據(jù)來自中華人民共和國2006年國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)。

②本文中所有數(shù)據(jù)的回歸分析均采用SPSS軟件進(jìn)行。

1.陳志尚.2013.民營企業(yè)持續(xù)發(fā)展現(xiàn)狀與存在問題研究[J].中國商界，7。

2.高素英、王競、金浩.2004.我國經(jīng)濟(jì)波動周期的測算與檢驗(yàn)[J].南開學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會科學(xué)版），3：119-123。

3.谷秀娟、沈其云.2006.中國融資結(jié)構(gòu)的演變分析[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社。

4.景玉琴.2004.中小企業(yè)融資約束與政策性金融體系的構(gòu)建[J].經(jīng)濟(jì)評論，6。

5.李昱.2005.中小企業(yè)融資困境與我國金融體制創(chuàng)新[J].經(jīng)濟(jì)縱橫，3：61-63。

6.劉樹成、樊明太.2000.中國經(jīng)濟(jì)波動分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)，5：20-26。

7.羅琦、張標(biāo).2012.公司持有現(xiàn)金的對沖作用[J].統(tǒng)計(jì)研究，2。8.羅希佳.2009.我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，4。

9.Mikkelson,W.，Partch,M.2003.Do persistent large cash reserves hinder performance Journal of Financial and Quantitative Analysis，38：275–294.

10.Miller，M.H， Orr,D..1966.A model of the demand for money by firms.Quarterly Journal of Economics， ：413–435.

11.Modigliani,F.&Miller,M.H.1958.The cost of Capital,Corpration Finance,and the Theory of Investment.Amercican Economic Review,48.

12.Myers,S.，Majluf， N.1984.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have.Journal of Financial Economics,13：187–221.

13.Opler,T.， Pinkowitz,L.， Stulz,R.，Williamson,R..1999.The determinants and implications of corporate cash Holdings.Journal of Financial Economics，52：3–46.

14.錢士春.2004.中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動實(shí)證分析：1952-2002[J].統(tǒng)計(jì)研究，4：12-16。

15.沈炳珍、牟安平.2001.關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長率的波動的若干問題[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2：13-16。

16.宋逢明.1999.金融工程原理[M].北京：清華大學(xué)出版社。17.邱雪萍、張瑞鵬、邱媛.2011.中國經(jīng)濟(jì)周期波動分析[J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，13。

18.王利剛.2007.中國上市公司現(xiàn)金持有的影響因素與價值效應(yīng)研究[D].浙江大學(xué)。

19.熊澤森.2010.中小企業(yè)信貸融資制度創(chuàng)新研究[M].中國金融出版社。

20.張曉霞、吳沖鋒.2006.融資約束影響我國上市公司的現(xiàn)金持有政策嗎——來自現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的分析[J].管理評論，10。

21.張曉瑜.2012.我國民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀概述[J].中國內(nèi)部審計(jì)，10。