財務信息對上市公司流動性的影響

趙 慶

(1.東北財經(jīng)大學 金融學院，遼寧 大連 116025；2.遼寧對外經(jīng)貿(mào)學院，遼寧 大連 116052)

一、引 言

許多重大事件都吸引管理層越來越關注流動性風險，例如：1997年亞洲金融危機，1998年俄羅斯短期國債違約事件、美國長期資本管理公司危機等。流動性與盈利性、波動性已經(jīng)成為證券市場乃至金融市場的三個基本屬性，其中流動性是決定一個市場是否有效與穩(wěn)定的基本要素，同時也是衡量市場運行質(zhì)量的重要指標。假如由于缺乏流動性使委托不能成交，那么股市就失去了存在的必要。一個穩(wěn)定、流動性高的市場將有利于增強投資者的信心，對保持整個金融市場的穩(wěn)定起到極其重要的作用；在流動性高的市場上，投資者能夠以合理價格快速完成交易，買賣證券的成本較低。對上市公司而言，公司個股的流動性高，便于投資者交易，可以樹立良好的形象。Amihud和Mendelson(1988)[1]認為市場的主要功能就是提供流動性，因此，研究市場流動性對于證券市場的發(fā)展具有重大的理論價值和現(xiàn)實意義。盡管流動性對市場的重要性是顯然的，但流動性本身卻是一個難以捉摸和準確定義的概念。“難以捉摸”是因為對于影響公司流動性的因素難以確定。“難以準確定義”是因為許多學者從不同的角度對流動性給出了自己的定義或解釋。

在流動性的影響因素中，可以分為微觀因素、中觀因素和宏觀因素。微觀因素包括上市公司基本特征、交易者構成、交易者行為，微觀因素僅對特定的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合造成影響。中觀因素包括市場微觀結構，如交易機制、委托單的類型、交易信息透明度。宏觀因素包括對股票市場具有較大影響的政策事件或者體制等因素。而宏觀因素和中觀因素則作用于市場中所有的股票，微觀因素為流動性的內(nèi)生影響因素，宏觀因素為流動性的外生影響因素。通過內(nèi)生因素對流動性的影響分析，投資者可以在預期變量發(fā)生變化的情況下，對股票的流動性預期做出調(diào)整，從而進一步調(diào)整流動性組合。外生影響因素超出了投資者的權限，投資者很難預期和控制，但卻可以認識并加以利用，最大化投資者的收益。

二、文獻綜述

近年來，隨著流動性在金融市場中扮演著越來越重要的角色，國內(nèi)外學者對流動性影響因素和預測的分析也越來越多。

關于流動性影響因素的觀點主要分為兩類：

第一類，從股票交易量、價格和波動率等方面分析流動性的影響因素。靳云匯、楊文(2002)[2]研究了交易量、收益率的波動、股票價格等因素對流動性指標(價差和深度)的影響,發(fā)現(xiàn)在上海證券市場,交易量、收益率的波動和股票價格對流動性指標都有顯著的解釋能力。并通過對指令流進行買賣方向分類研究,發(fā)現(xiàn)交易者在不同的指令方向上選擇的指令類型是不同的。萬樹平(2006)[3]得到的結論與靳云匯、楊文(2002)[2]類似，他研究了交易量、股票價格、波動性和流通盤的大小與各項流動性指標的影響,通過對上海證券交易所的交易數(shù)據(jù)進行分析,表明上海證券市場交易量、股票價格、波動性和流通盤的大小對流動性各項指標都有顯著的解釋能力。Joel Hasbrouck，Duane J.Seppi(2000)[4]分析了影響資產(chǎn)定價、訂單流和流動性之間的共同影響因素。

上述因素對流動性具有較強的解釋能力，但是這些因素往往是構成流動性指標的因素，并且這些因素對于上市公司本身而言很難通過其調(diào)節(jié)流動性。

第二類，基于上市公司基本特征對流動性的影響進行分析。陳霞、干勝道(2007)[5]、陳霞(2010)[6]基于上市公司價值成長理論，從規(guī)模效應、增長機會、未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定增長性、盈利能力的穩(wěn)健性等非制度性角度分析各影響因素與上市公司流動性的關系。朱元琪、劉善存(2009)[7]基于市值對流動性分析，得到中國市場上也存在著流動性共性。無論大盤股還是小盤股, 流動性都受到同期收益和波動的影響, 收益越大, 流動性越好, 波動越劇烈, 流動性則越差。

此類觀點分析了流動性影響的微觀因素，對于上市公司而言，具有較好的指導性，當上市公司流動性過高或者過低時，可以通過上述因素調(diào)節(jié)上市公司流動性，但是得到的結論是這些因素都對流動性有所影響，是不是這些因素對流動性的影響都相同，還是某些因素起到主導作用，并沒有討論。

三、理論模型[8]

定義1：假設xj(j=0,1,2,…)為系統(tǒng)的多個因素，選取其中一個因素x0作為比較基準，x0可以表示為數(shù)列，稱為基準數(shù)列。

x0={x0(k)|k=1,2,…,n}={x0(1),x0(2),…，x0(n)}

其中，k表示時刻，x0(k)表示因素x0在k時刻的觀測值。假設另外有m個需要與基準因素比較的因素數(shù)列，稱為比較數(shù)列。

xi={xi(k)|k=1,2,…,n}={xi(1),xi(2),…，xi(n)},i=1,2,…,m

則比較數(shù)列對基準數(shù)列在時刻的關聯(lián)系數(shù)定義為：

可見關聯(lián)度是把各個時刻的關聯(lián)系數(shù)集中為一個平均值，從而可以把過于分散的信息集中起來處理。

按照定義1與定義2的算式可得灰色關聯(lián)度的計算步驟如下：

第1步 求各序列的初值像(或標準化)，實現(xiàn)數(shù)據(jù)無量綱化。令

第2步 求差序列。記

第3步 求兩極最大差與最小差。記

第4步 求關聯(lián)系數(shù)。

本文取ρ=0.5

第5步 計算關聯(lián)度。

四、實證分析

1.行業(yè)和財務指標的選取

由于我國行業(yè)眾多，不同行業(yè)的財務信息可能存在明顯差異，因此，為避免產(chǎn)生不可比較性，本文選取上海證券交易所和深圳證券交易所上市的根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類中采掘類的有色金屬礦采選業(yè)中14家上市公司作為研究樣本(其中洛陽鉬業(yè)由于數(shù)據(jù)不可得刪除)。

本文選取的財務指標為：1)盈利能力指標——凈資產(chǎn)收益率(攤薄)(%)；總資產(chǎn)報酬率(%)。2)資本結構指標——資產(chǎn)負債率(%)。3)償債能力指標——流動比率；速動比率。4)營運能力指標——存貨周轉(zhuǎn)率。5)成長能力指標——營業(yè)總收入同比增長率(%)；每股收益-稀釋(同比增長率)(%)。6)現(xiàn)金流量指標——全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率(%)。7)每股指標——每股營業(yè)收入(元)，每股息稅前利潤(元)，每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量(元)，每股股東自由現(xiàn)金流量(元)，每股凈資產(chǎn)(元)，每股收益-稀釋(元)，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(元) ，每股現(xiàn)金流量凈額(元)。以上財務指標共17個，均采用自然對數(shù)。

2.數(shù)據(jù)的選取和處理

本文數(shù)據(jù)采用2010年第一季度——2013年第一季度這期間13個指標完整的在上海交易所和深圳交易所的有色金屬礦采選業(yè)中14家上市公司作為研究樣本。上市公司的財務指標數(shù)據(jù)(所有指標數(shù)據(jù)取絕對值后再取對數(shù))、成交金額(十億元)和股票價格漲幅(%)全部來源于Wind咨詢金融終端。

本文采取非流動性度量指標：ILLIQ，計算公式如下

(1)

其中Rid在本文中代表月漲跌幅(%)，Amount代表月成交金額(十億元)，nit代表1個季度即3個月。ILLIQ指標和流動性成反比，即ILLIQ越大，流動性越小。本文為分析與流動性相關的財務指標，將采取ILLIQ的倒數(shù)，即1/ILLIQ，則1/ILLIQ與流動性成正比，1/ILLIQ越大，流動性越大。

表1 紫金礦業(yè)關聯(lián)系數(shù)計算

續(xù)表1 紫金礦業(yè)關聯(lián)系數(shù)計算

續(xù)表1 紫金礦業(yè)關聯(lián)系數(shù)計算

續(xù)表1 紫金礦業(yè)關聯(lián)系數(shù)計算

續(xù)表1 紫金礦業(yè)關聯(lián)系數(shù)計算

續(xù)表1 紫金礦業(yè)關聯(lián)系數(shù)計算

表2 影響流動性財務指標關聯(lián)系數(shù)匯總及進行權重后排名

在對紫金礦業(yè)關聯(lián)系數(shù)計算過程中，1)由于速動比率極差最大值為17.7031，其他指標最大極差值中得到最小值為0.4157，17.7031/0.4157>10，根據(jù)maxΔi/minΔi>10剔除。2)對數(shù)標準化過程中各項財務指標中出現(xiàn)負數(shù)的采用其絕對值。其他關聯(lián)系數(shù)計算過程與上述相同，由于篇幅原因，備索。

綜上，根據(jù)關聯(lián)系數(shù)比較，對紫金礦業(yè)流動性影響最大的前3個因素是：每股收益-稀釋(同比增長率)(%)(0.9134)，每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額(元) (0.89157)，營業(yè)總收入同比增長率(%)(0.88996)。其后依次為：每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量(元)( 0.87426)，每股凈資產(chǎn)(元) (0.87399)，每股現(xiàn)金流量凈額(元) (0.86402)，每股息稅前利潤(元) (0.85347)，資產(chǎn)負債率(%)(0.84837)，每股收益-稀釋(元) (0.84473)，每股營業(yè)收入(元) (0.82614)，流動比率(0.79099)，凈資產(chǎn)收益率(攤薄)(%) (0.7834)，總資產(chǎn)報酬率(%)(0.77635)，每股股東自由現(xiàn)金流量(元)( 0.74238)，全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率(%)(0.63524)，存貨周轉(zhuǎn)率(次) (0.57584)。括號內(nèi)數(shù)據(jù)為相應關聯(lián)度。

影響有色金屬礦采選業(yè)流動性財務指標關聯(lián)系數(shù)及進行權重后的排名見表2。

五、結論及啟示

由于我國統(tǒng)計數(shù)據(jù)十分有限，而且現(xiàn)有數(shù)據(jù)灰度較大，再加上人為的原因，許多數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了較為劇烈的波動，沒有什么典型的分布規(guī)律。本文采用灰色關聯(lián)分析方法就各項財務信息對上市公司股價流動性的影響因素及影響因素的大小進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)：選取盈利能力指標、資本結構指標、償債能力指標、營運能力指標、成長能力指標、現(xiàn)金流量指標及每股指標等共計17個財務指標，這些指標基本上都對上市公司股價的流動性產(chǎn)生影響，但是影響的程度并不相同，可以通過灰色關聯(lián)分析來判斷對每個公司或者行業(yè)流動性影響的眾多因素中，哪些是主要因素，哪些是次要因素，對于我們提高公司流動性，避免流動性風險提供了現(xiàn)實意義和全新視角。

下面，就財務信息對上市公司流動性影響的實證研究結論做一具體概括：

(1)我們所選取的17個財務指標基本上都對上市公司流動性產(chǎn)生影響，意味著影響上市公司流動性因素復雜，也意味著我們抵御流動性風險面臨更大的挑戰(zhàn)。

(2)盈利能力指標——凈資產(chǎn)收益率(攤薄)(%)、總資產(chǎn)報酬率(%)，無論是采用等權重或者市值加權的方法，其對上市公司流動性影響排名均靠后，并且本文所采取的流動性是一個季度的長期流動性，意味著盈利能力指標對于上市公司流動性的影響很弱。所以給上市公司一個警告：不能用盈利能力代替流動性，即使某個公司的盈利前景非常好，也有可能面臨流動性風險。

(3)資本結構指標——資產(chǎn)負債率(%)，無論是采用等權重或者市值加權的方法，其對上市公司流動性影響排名均靠前，意味著上市公司要合理地控制資本結構，否則容易面臨流動性風險。例如：在中金黃金流動性的影響因素中，資本結構指標——資產(chǎn)負債率(%)排名第一，已經(jīng)遠遠超過其他因素，稱為其流動性風險隱患的主要原因，所以對于中金黃金要適當控制資本結構指標，以避免流動性風險。

(4)償債能力指標——流動比率、速動比率和營運能力指標——存貨周轉(zhuǎn)率，無論是采用等權重或者市值加權的方法，其對上市公司流動性影響排名均為靠后，意味著償債能力指標和營運能力指標對于整個有色金屬礦采選業(yè)的流動性影響較弱，同時也意味著從流動性角度而言，該行業(yè)對于償債能力和營運能力控制比較好。但同時也要注意：對于行業(yè)流動性影響不大的因素并不意味著對于個別上市公司流動性影響不大，例如：對于中色股份而言，償債能力指標——流動比率是影響該上市公司流動性的第二大因素，對于個別上市公司而言，要注重償債能力控制，以緩解流動性壓力。

(5)成長能力指標——營業(yè)總收入同比增長率(%)、每股收益-稀釋(同比增長率)(%)，無論是采用等權重或者市值加權的方法，其對上市公司流動性影響排名均為中前部，意味著成長能力指標對于整個有色金屬礦采選業(yè)的流動性影響較強。其中對于西部礦業(yè)而言，營業(yè)總收入同比增長率對其流動性的影響排名第一，平均市值排名第五，占整個有色金屬礦采選業(yè)市值10.1%，意味著對于個別上市公司而言，雖然其規(guī)?？赡芴幱谕袠I(yè)較高位置，但是成長能力依然有可能成為影響該上市公司流動性的主要因素。

(6)現(xiàn)金流量指標——全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率(%)，對于無論是采用等權重或者市值加權的方法，對上市公司流動性影響排名均為靠后，意味著這二者之間的關聯(lián)性比較弱，這與我們傳統(tǒng)觀念可能不一致。

(7)無論是采用等權重或者市值加權方法，個股指標——每股凈資產(chǎn)(元)、每股息稅前利潤(元)、 每股收益-稀釋(元)以及資本結構指標——資產(chǎn)負債率(%)構成了影響有色金屬礦采選業(yè)行業(yè)流動性的四大因素，這對上市公司分析影響其流動性因素提供了依據(jù)。對于有色金屬礦采選業(yè)行業(yè)，應該注意控制以上四個指標，以規(guī)避流動性風險。

最后，由于我國股市還是處于發(fā)展階段，并且其中投機的成分居多，這對我國上市公司流動性的變化影響較大。此外，行業(yè)因素對財務信息的影響也是不可忽視的。本文以有色金屬礦采選業(yè)上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)各項財務指標對上市公司流動性的影響程度不同。因此，在分析財務指標對上市公司流動性的影響時，應結合具體行業(yè)的特點進行分析。這也是我們今后努力的方向。

參考文獻：

[1]AMIHUD Y, MENDELSON H. Asset pricing and the bid-ask spread[J]. Journal of Financial Economics,1988，(17)：223-249.

[2]靳云匯，楊 文.上海股市流動性影響因素實證分析[J].金融研究，2002，(6)：12-21.

[3]萬樹平.上海股票市場流動性的度量與影響因素實證分析[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2006，(2)：1-9.

[4]JOEL HASBROUCK，DUANE J Seppi. Common factors in prices,order fows,and liquidity[J]. Journal of Financial Economics，2000，(59): 383-411.

[5]陳 霞，干勝道.上市公司流動性選擇的影響因素分析[J].財會月刊，2007，(11):89-91.

[6]陳 霞.關于公司流動性影響因素的實證分析[J].財會月刊，2010，(8):9-12.

[7]朱元琪, 劉善存.基于市值規(guī)模的上海股市流動性動態(tài)分析[J].系統(tǒng)工程，2009，(9)：1-9.

[8]劉思峰,黨耀國,方志耕.灰色系統(tǒng)理論及其應用(第5版)[M].北京：科學出版社，2010.