我國高收益?zhèn)娘L險研究

○金仙淑

（中國農(nóng)業(yè)銀行總行營業(yè)部 北京 100037）

一、引言

高收益?zhèn)ǔ０l(fā)行期限為5—10年之間，具有較高的違約風險，但具有比高信用等級債券更高的收益吸引力，被主要評級機構(gòu)評委BBB投資級別以下或者不具有投資級別的債券，這些債券通常是由一些非金融的中小企業(yè)或者受限制的大企業(yè)發(fā)行，所以又稱為垃圾債券、投機級債券或者非投資級債券。對于解決中小企業(yè)的融資難問題及服務實體經(jīng)濟具有直接而有效的作用。其在發(fā)達國家的金融市場中已經(jīng)成為一項重要的融資工具。隨著我國債券市場的快速發(fā)展，已成為社會各界關注的重點。同時可以提高全社會的直接融資比重，降低防范銀行系統(tǒng)風險。

目前，我國的股票市場已經(jīng)是全球市值最大的市場之一，因股票市值的波動，其與GDP的比例在80%~120%之間波動，而相比較于中國股市的快速發(fā)展，債券市場的發(fā)展就相對落后，債券存量與GDP的比例大約為50%，其中非金融性公司債與GDP的比例僅為10%左右，然而，對于成熟的市場經(jīng)濟國家來說，公司債的存量規(guī)模與股票市值不相上下，甚至比股票市場的市值還要大。對于高收益?zhèn)瘉碚f，其在公司債中的占比大約為20%，而在我國這一比例僅為1.5%左右，同時，目前我國已發(fā)行的非金融性公司債的評級基本上都在投資級以上，中國債券市場的結(jié)構(gòu)不平衡，而高收益?zhèn)陌l(fā)展是調(diào)整這種不平衡結(jié)構(gòu)的重要品種之一。因此本文主要對我國高收益?zhèn)奶卣鬟M行概括，并在此基礎上對我國高收益?zhèn)L險進行分析研究，具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

二、我國高收益?zhèn)陌l(fā)展和特征

1、高收益?zhèn)陌l(fā)展歷程

高收益?zhèn)钤缭从?920—1930年代的美國，一般指被主要信用評級機構(gòu)評為BBB或Baa級以下的債券。20世紀70年代早期，美國高收益?zhèn)癁榱私鉀Q高成長潛力公司的融資需求開始發(fā)展；20世紀80年代初由于兼并與收購的開展進入快速發(fā)展階段，在此期間一度達到公司債券總發(fā)行量的22%；80年代后期由于過度投機，杠桿收購活動的大量失敗，以此作為籌資工具的高收益?zhèn)罅堪l(fā)行，違約率上升，使其陷入了違約危機。而1989年德雷克塞爾投資公司的破產(chǎn)使高收益?zhèn)袌鲩_始走向低迷；90年代初期，高收益?zhèn)饾u走向成熟，90年代中期，機構(gòu)投資者的加入及經(jīng)濟的復蘇，使高收益?zhèn)匦逻M入了穩(wěn)步發(fā)展的階段。進入21世紀以后，隨著經(jīng)濟的持續(xù)繁榮，高收益?zhèn)袌龅囊?guī)模出現(xiàn)了明顯的增長。

2012年6月7日，深交所通過了首批9家中小企業(yè)私募債券的備案申請，標志著具有高風險、純信用特點的中國版的高收益?zhèn)a(chǎn)品在國內(nèi)正式推出。不過，2012年中小企業(yè)私募債推出后發(fā)展緩慢，截至2012年底，滬深交易所共發(fā)行了81只中小企業(yè)私募債產(chǎn)品，募集資金僅90.83億元。2013年以來，在國家出臺了一系列支持金融服務實體經(jīng)濟的政策及允許券商開展中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務后，截至2013年6月底，滬深交易所共接受了311家企業(yè)發(fā)行中小企業(yè)私募債備案，備案金額達到413.7億元；有210家企業(yè)完成發(fā)行，募集資金達到269.9億元。據(jù)統(tǒng)計，在已經(jīng)完成私募債發(fā)行的主體中，民營企業(yè)的占比最高。同時發(fā)行債券的行業(yè)則集中在工業(yè)、消費和材料行業(yè)。

2、中國高收益?zhèn)闹饕卣?/h3>

（1）發(fā)行主體主要是中小企業(yè)，在發(fā)展的中前期，經(jīng)營性風險比較大的公司，通常是那些高速發(fā)展、缺乏現(xiàn)金流的公司，或者是資本結(jié)構(gòu)偏重債券、資本金很少的公司。

（2）上交所固定收益證券綜合電子平臺及深交所綜合協(xié)議交易平臺非公開發(fā)行發(fā)行，或通過證券公司進行轉(zhuǎn)讓，實行備案制，投資主體以機構(gòu)投資者為主，投資者數(shù)量要求小于等于200人，影響其流動性。

（3）發(fā)行規(guī)模小，期限短。從我國高收益?zhèn)膯沃话l(fā)行規(guī)模來看，發(fā)行額普遍較小，市場平均發(fā)行額在0.1—2.5億人民幣之間，過半數(shù)中小企業(yè)私募債的發(fā)行規(guī)模都在1億及其以下。同時債券的期限較短，一般為1—3年。

（4）中小企業(yè)私募債發(fā)行利率不超過同期貸款基準利率3倍。發(fā)行利率高于市場已存在的企業(yè)債、公司債等。中債登統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止到去年6月底，中小企業(yè)私募債的平均利率為9.1%，而招商證券結(jié)合美國B級債券的信用利差數(shù)據(jù)的研究表明，國內(nèi)A級債券合理的信用利差區(qū)間應位于750BP—1300BP之間，對應的定價區(qū)間位于10%~16%，而資質(zhì)更差的企業(yè)定價還需要相應提高，等級更低的高收益?zhèn)▋r應位于12%~18%之間。

（5）違約率低。我國債券市場的違約風險明顯較低，一部分原因是因為中國在與推出高收益?zhèn)瘯r，選擇的是資質(zhì)較好，具有快速發(fā)展的企業(yè)，但是隨著高收益?zhèn)袌龅陌l(fā)展，違約風險會逐漸增大。

三、我國高收益?zhèn)娘L險

債券的風險就是指債券在發(fā)行、上市流通到到期償還的過程中一系列不確定因素所造成的債券價格波動，債券的風險通過其收益率反應出來。高收益?zhèn)诮?jīng)濟好的時候其收益率高于其它債券品種、銀行貸款以及股票市場的收益，但是，高收益?zhèn)氖找媸芏嘀匾蛩氐挠绊憽Ｒ蚨呤找鎮(zhèn)L險的識別和管理顯得十分重要。

1、宏觀經(jīng)濟風險

宏觀經(jīng)濟風險指的是經(jīng)濟活動和物價水平波動可能導致給宏觀經(jīng)濟體系的微觀經(jīng)濟主體帶來不同程度的影響。宏觀經(jīng)濟風險是高收益?zhèn)媾R的系統(tǒng)性風險，具有普遍性、全面性和隱藏性。

2、利率風險

利率風險是指市場利率變動導致債券價格與收益發(fā)生變動的風險。大多數(shù)債券有固定的利率及償還價格，由于債券的投資價值在其存續(xù)期內(nèi)由于市場利率的波動而具有不確定性。利率風險是高收益?zhèn)媾R的主要風險，高收益?zhèn)氖找媛时容^高，所以在市場利率變化時，高收益?zhèn)膬r格波動比投資級債券的價格波動更大，DV01和久期是常用的利率風險度量，也是衡量債券價格跟隨利率變動的指標，久期指標越高，利率風險就越大。

3、政策風險

政策風險是指由于國家或地方政府的經(jīng)濟政策變化導致債券價格發(fā)生波動而產(chǎn)生的風險。它具有多種形式，如國家對債券利息的稅收政策變化對其實際收益率產(chǎn)生的影響；利息下調(diào)情況下購買免稅的政府債券的價格會因為利息稅的下調(diào)而降低。在當前的體制下，政府及金融監(jiān)管層的政策，輕則導致利差擴大違約風險增加，重則發(fā)生違約事件。

4、信用風險

信用風險是指發(fā)行債券的公司不能按時支付債券利息或償還本金的時候，會給投資者帶來損失的風險。高風險是高收益?zhèn)墓逃袑傩裕虼烁呤找鎮(zhèn)倪`約風險高于投資級債券。信用風險的衡量方法大致經(jīng)歷了專家判斷法、信用評分模型和現(xiàn)代信用風險違約概率模型著三個階段，而對于現(xiàn)在中國的金融體系來說，使用現(xiàn)代違約風險模型中的基于期權(quán)定價模型的KMV模型作為衡量債券信用風險是一個理想的工具。

5、流動性風險

債券的流動性是指債券變現(xiàn)的難易程度，流動性風險是指因市場成交量不足或缺乏愿意交易的對手，導致未能在理想的時點完成買賣的風險。在我國高收益?zhèn)嬖谝欢ǖ某袖N風險。并且債券的上市流通在發(fā)行后不一定能夠獲得交易所的批準，已無法保證債券會在二級市場上有活躍的交易，從而使公司債券存在一定的流動性風險。

6、再投資風險

再投資風險是指債券持有者在持有期間及到期時收到的本息、出售時得到的資本利得，用于再投資所能實現(xiàn)的報酬，在投資風險具有不確定性，其反應了利率下降對固定收益證券利息收入再投資收益的影響，與利率上升所帶來的價格風險相互抵消。

7、其它資本市場波動帶來的風險

在一定時間內(nèi)，社會投資資本一定，當社會資本傾向于其它資本市場時，必會引起債市資金的流出，從來拉高收益率，在我國，由于股市和債市發(fā)展不平衡，兩個市場之間信息流通不暢，所以兩者之間長期的這種相關性至今還表現(xiàn)的不是很明顯。

8、擔保和信用評級變化的風險

某些高收益?zhèn)词褂袚?，但擔保人的?jīng)營狀況、資產(chǎn)狀況及支付能力可能會發(fā)生負面變化，會影響到擔保人承擔擔保責任的能力。并且公司也存在在存續(xù)期內(nèi)由于公司經(jīng)營困境或者經(jīng)濟衰退等情況而使公司的信用評級下調(diào)，將會對投資者利益產(chǎn)生不利影響。

四、總結(jié)

我國目前已逐步推出中小企業(yè)發(fā)行高收益?zhèn)?，對整個債券市場來說，可以調(diào)整我國債券市場不平衡的結(jié)構(gòu)，同時也為投資者提供了更多的投資渠道和工具，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，尤其是資質(zhì)不高，不能從銀行獲取貸款或者達不到上市要求的企業(yè)。

但在我國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展初期，市場環(huán)境還不十分成熟，由于中小企業(yè)非公開發(fā)行，其在信息披露方面存在限制，導致各類風險因素無法正確地反映于市場價格上，風險逐步累積；其次我國推出高收益?zhèn)臅r間較短，且目前不存在實質(zhì)上的違約行為，這就造成評級機構(gòu)不能獲得足夠的債券違約數(shù)據(jù)和構(gòu)建合適的債券違約模型及無法對評級模型做出驗證和修改。在流動性方面，由于目前其發(fā)行方式為定向私募發(fā)行，那么這在一定程度上影響了債券的流動性，在其公開發(fā)行前其流動性尤其差，此時持有至到期是唯一的投資方式，這會增加投資者的投資風險。

中國是一個有政府主導的金融市場，其基本功能就是在維持社會穩(wěn)定的基礎上拉動各經(jīng)濟體的發(fā)展。國內(nèi)大部分投資者認為政府會出于社會穩(wěn)定考慮而不會放入某只債券真正違約，這樣的一個市場將很難應對高收益?zhèn)臐撛谶`約事件。通過正常的違約事件來推動各類投資者畸形的債券投資觀念轉(zhuǎn)變，在逐步提高債券違約風險處理能力之后，真正放開高收益?zhèn)墓_發(fā)行，作為現(xiàn)有的各種融資方式一個必要的補充促進債券市場的正常發(fā)展，真正滿足市場上的融資需求。

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