浙江中小企業(yè)信用評級實證研究
——制造業(yè)評級模型中財務(wù)指標(biāo)的選擇

(浙江金融職業(yè)學(xué)院 會計與信用研究所，浙江 杭州 310018)

繼溫州金融綜合改革之后，國務(wù)院在2013年提出了加快發(fā)展多層次資本市場的各項要求，浙江省設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)交易中心(浙江股權(quán)交易中心)，已成功發(fā)行了多單中小企業(yè)私募債券。隨后，包括信用債在內(nèi)的各種債券產(chǎn)品，也將被逐步引入到零售市場，從而擴(kuò)大投資者的范圍。這就對中小企業(yè)信用評級質(zhì)量提出了更高的要求。浙江中小企業(yè)數(shù)量龐大，同時也是制造業(yè)的主體，以制造業(yè)中小企業(yè)為對象，開展信用評級的研究，對于浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義尤為重要。

信用評級在國際市場上均通過統(tǒng)計違約率來檢驗信用等級的準(zhǔn)確性[1-2]。但是，在我國中小企業(yè)的信用評級中，由于信用信息數(shù)據(jù)庫建設(shè)時間較短，信息披露程度很低，使用這種方法的困難目前仍然較大[3]。因此，通過對質(zhì)量可靠的市場數(shù)據(jù)的定量分析，來提高信用等級的權(quán)威性和公信力，不失為在國內(nèi)中小企業(yè)信用評級市場的現(xiàn)階段，是較為有效的方法。

一、研究方法與樣本選擇

(一)研究方法

Ruey-Ching Hwang，K.F. Cheng和Cheng-Few Lee(2008)[1]的研究結(jié)果認(rèn)為，僅僅依賴回歸分析等定量分析方法，并不是評級模型的最優(yōu)選擇，市場競爭和行業(yè)等因素也是影響企業(yè)信用等級的重要原因。目前國內(nèi)外知名評級機(jī)構(gòu)，普遍采用定性指標(biāo)與定量指標(biāo)結(jié)合的方法，建立評級模型，而企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)即作為評級模型中最主要的定量指標(biāo)[2]。

國內(nèi)關(guān)于中小企業(yè)信用評級的研究較為缺乏。趙家敏和黃英婷(2006)[3]的研究認(rèn)為，在國內(nèi)外各類企業(yè)信用評級方法中，層次分析法(AHP)是目前在國內(nèi)中小企業(yè)信用評級工作中進(jìn)行決策分析比較合適的方法。此外，研究中也借鑒了韓國有關(guān)中小企業(yè)信用評級的部分經(jīng)驗和研究成果。

本文運(yùn)用層次分析法建立研究的層次結(jié)構(gòu)模型，再根據(jù)對浙江地區(qū)制造業(yè)的中小企業(yè)樣本的定量分析的結(jié)果，對評級模型中財務(wù)指標(biāo)的選擇及其權(quán)重分配，提供參考依據(jù)。

(二)樣本的選擇

1.中小企業(yè)的界定。對于中小企業(yè)的界定，國內(nèi)外普遍采用的中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)，一般是在體現(xiàn)行業(yè)特征的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、從業(yè)人員數(shù)等指標(biāo)來進(jìn)行劃分。本文在界定中小企業(yè)時，參照了我國自2000年以來，國家統(tǒng)計局、發(fā)展和改革委員會、財政部等部委研究制定的各類中小企業(yè)劃分辦法，并結(jié)合了浙江地區(qū)市場的實務(wù)分析經(jīng)驗。由于中小企業(yè)的營業(yè)收入波動較大，相對而言，資產(chǎn)總額更為穩(wěn)定。因此，在本研究中，將資產(chǎn)總額作為首選指標(biāo)，將三年平均的營業(yè)收入作為輔助篩選指標(biāo)，確定資產(chǎn)總額在4億元以下，且三年平均營業(yè)收入不足3億元的企業(yè)為中小企業(yè)。

2.中小企業(yè)樣本。本文選取了一個制造業(yè)作為中小企業(yè)樣本。樣本從浙江部分金融機(jī)構(gòu)[注]①根據(jù)技術(shù)服務(wù)協(xié)議要求，對提供數(shù)據(jù)的金融機(jī)構(gòu)名稱予以保密。2009-2011年338家經(jīng)過外部審計的制造業(yè)企業(yè)客戶中，選擇了資產(chǎn)總額在4億元以下，且三年平均營業(yè)收入不足3億元的253家企業(yè)，使其能夠充分體現(xiàn)中小企業(yè)的財務(wù)特征。企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)主要涉及服裝服飾、紡織品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、塑膠、化纖、羽絨制品、家紡等制造行業(yè)。

二、評級中財務(wù)指標(biāo)的選擇

近年來，國際上在企業(yè)主體(長期)信用評級模型中廣泛采用的財務(wù)指標(biāo)，主要可以歸納為償債能力、盈利能力、財務(wù)杠桿[注]②廣義的財務(wù)杠桿是企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)的決策中，對負(fù)債(含債務(wù)籌資)的利用。、營運(yùn)能力、發(fā)展能力五類。與流動性相關(guān)的財務(wù)指標(biāo)，一般反映在企業(yè)短期的信用等級上，所以主體信用評級模型中使用的這五類財務(wù)指標(biāo)，不包含流動性指標(biāo)[注]③資料來源：http://www.standardandpoors.com；https://www.moodys.com；https://www.fitchratings.com.。

(一)財務(wù)指標(biāo)的確定

本研究在選擇財務(wù)指標(biāo)時，參照了國內(nèi)以及韓國在中小企業(yè)信用評級中使用頻率較高的財務(wù)指標(biāo)[4]。最終確定的指標(biāo)主要遵循兩個原則：一是實際工作中的可操作性，中小企業(yè)評級市場具有業(yè)務(wù)數(shù)量龐大，業(yè)務(wù)收入偏低的特點。由于受到人工成本和時間上的限制，若要在實際評級中兼顧準(zhǔn)確性和工作效率，評級模型中不宜采用相對復(fù)雜的財務(wù)指標(biāo)[4]。二是在計算方法上的統(tǒng)一，由于財務(wù)指標(biāo)的計算方法，會對指標(biāo)之間的相關(guān)性產(chǎn)生一定影響。為減小指標(biāo)計算方法上的差異對分析結(jié)果造成的影響在對財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分組選擇時，也考慮了財務(wù)指標(biāo)計算方法上的相似性，力求同一組的財務(wù)指標(biāo)在計算方法上類似[5]。

1.償債能力。償債能力指標(biāo)是衡量企業(yè)現(xiàn)金收入對負(fù)債的保障程度，企業(yè)的總負(fù)債中又包括有息負(fù)債，即總債務(wù)。國外主要評級機(jī)構(gòu)主要使用的償債能力指標(biāo)一般是將企業(yè)的現(xiàn)金流指標(biāo)，如EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)，CFO(經(jīng)營活動現(xiàn)金流)，F(xiàn)CF(自由現(xiàn)金流)與總負(fù)債或總債務(wù)進(jìn)行對比。由于計算現(xiàn)金流的原理是在利潤的基礎(chǔ)上，進(jìn)行非現(xiàn)金性支出、營運(yùn)資本變動和資本性支出等項目的調(diào)整。考慮到在中小企業(yè)評級工作中需要兼顧成本和效率的現(xiàn)實情況，因此在研究中采用EBIT(息稅前利潤)、營業(yè)利潤和凈利潤等較為簡便的利潤指標(biāo)來代替現(xiàn)金流的指標(biāo)。償債能力按照分母的差異，分為兩組，共6個指標(biāo)。

第一組與總負(fù)債對比的指標(biāo)3個：EBIT[注]④EBIT(息稅前利潤)采用部分國外評級公司的簡易計算方法：EBIT=營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用。計算方法來源： http://www.nicednb.com.負(fù)債比率=(EBIT÷總負(fù)債)×100%，營業(yè)利潤負(fù)債比率=(營業(yè)利潤÷總負(fù)債)×100%，凈利潤負(fù)債比率=(凈利潤÷總負(fù)債)×100%。

第二組與總債務(wù)對比的指標(biāo)3個：EBIT債務(wù)比率=[EBIT÷(短期借款+長期借款+財務(wù)費(fèi)用)]×100%，營業(yè)利潤債務(wù)比率=[營業(yè)利潤÷(短期借款+長期借款+財務(wù)費(fèi)用)]×100%，凈利潤債務(wù)比率=[凈利潤÷(短期借款+長期借款+財務(wù)費(fèi)用)]×100%。

2.盈利能力。盈利能力指標(biāo)按照分母的差異，分為兩組，共9個指標(biāo)。

第一組：利潤率指標(biāo)5個。毛利潤率=(毛利潤÷營業(yè)收入)×100%，EBIT率=(EBIT÷營業(yè)收入)×100%，營業(yè)利潤率=(營業(yè)利潤÷營業(yè)收入)×100%，利潤總額率=(利潤總額÷營業(yè)收入)×100%，凈利潤率=(凈利潤÷營業(yè)收入)×100%。

第二組：報酬率指標(biāo)4個。在計算報酬率時，通常使用EBIT或凈利潤作為分子?？傎Y產(chǎn)報酬率(ROA)=(EBIT÷總資產(chǎn))×100%， 股東權(quán)益報酬率(ROE)=(EBIT÷股東權(quán)益)×100% 。

3.財務(wù)杠桿。共4個指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率=(總負(fù)債÷總資產(chǎn))×100%，債務(wù)依存度=[(短期借款+長期借款)÷總資產(chǎn)]×100%，產(chǎn)權(quán)比率=(總負(fù)債÷股東權(quán)益)×100%，流動負(fù)債率=(流動負(fù)債÷總資產(chǎn))×100% 。

4.營運(yùn)能力。共6個指標(biāo)：應(yīng)收賬款[注]①應(yīng)收賬款為包含應(yīng)收票據(jù)在內(nèi)的廣義應(yīng)收賬款。周轉(zhuǎn)率=(營業(yè)收入÷應(yīng)收賬款)×100%，存貨周轉(zhuǎn)率=(營業(yè)成本÷存貨)×100%，營業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=(營業(yè)收入÷營業(yè)資產(chǎn))×100%，營運(yùn)資本[注]②國外評級機(jī)構(gòu)使用的經(jīng)營性營運(yùn)資本的簡易計算方法為：應(yīng)收賬款(含票據(jù))+存貨-應(yīng)付賬款(含票據(jù))。周轉(zhuǎn)率=(營業(yè)收入÷營運(yùn)資本)×100%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=(營業(yè)收入÷總資產(chǎn))×100%，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=(營業(yè)收入÷流動資產(chǎn))×100%。

5.發(fā)展能力。共5個指標(biāo)：營業(yè)收入增長率=[(本期營業(yè)收入-上期營業(yè)收入)÷上期營業(yè)收入]×100%，總資產(chǎn)增長率=[(本期總資產(chǎn) -上期總資產(chǎn))÷上期總資產(chǎn)]×100%，股東權(quán)益增長率= [(本期股東權(quán)益-上期股東權(quán)益)÷上期股東權(quán)益]×100%，營業(yè)利潤增長率=[(本期營業(yè)利潤-上期營業(yè)利潤)÷上期營業(yè)利潤]×100%，凈利潤增長率=[(本期凈利潤-上期凈利潤)÷上期凈利潤]×100%。

(二)財務(wù)指標(biāo)排序之間的相關(guān)性分析

本文運(yùn)用層次分析法(AHP)首先將決策目標(biāo)確定為企業(yè)的償債能力，即對負(fù)債及債務(wù)的償還能力是企業(yè)信用度最直接的體現(xiàn)。由于財務(wù)數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營成果的綜合體現(xiàn)，因此，我們認(rèn)為利用財務(wù)數(shù)據(jù)計算的財務(wù)指標(biāo)，同時也是反映企業(yè)經(jīng)營各個方面的因素，并且這些因素相互關(guān)聯(lián)，相互影響。在企業(yè)主體(長期)信用評級中，通常評估的其它四個方面，即企業(yè)的盈利能力、營運(yùn)能力、財務(wù)杠桿[注]③財務(wù)杠桿中的債務(wù)依存度 = [(短期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+長期借款+應(yīng)付債券)÷總資產(chǎn)]×100%,中小企業(yè)樣本中的253家企業(yè)基本未確認(rèn)一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，參照2011年發(fā)布的《小企業(yè)會計準(zhǔn)則》，在計算中小企業(yè)的債務(wù)依存度時，公式為：債務(wù)依存度 = [(短期借款+長期借款)÷總資產(chǎn)]×100%。、發(fā)展能力，與決策目標(biāo)(償債能力)有著不同程度的關(guān)聯(lián)[5]，確定為準(zhǔn)則層。準(zhǔn)則層下面的方案層是考量每個方面企業(yè)經(jīng)營績效的具體財務(wù)指標(biāo)。其中，盈利能力指標(biāo)又分為利潤率和報酬率兩組，而營運(yùn)能力、財務(wù)杠桿和發(fā)展能力的財務(wù)指標(biāo)各一組。研究對象的層次結(jié)構(gòu)模型，如圖1所示。

圖1 財務(wù)指標(biāo)重要性評價的層次結(jié)構(gòu)模型

運(yùn)用層次分析法進(jìn)行研究的目的是為了判定準(zhǔn)則層中各個因素相對于決策目標(biāo)的重要性程度，以及方案層中各個因素相對于準(zhǔn)則層的重要性程度。本文通過對財務(wù)指標(biāo)排序之間的相關(guān)性分析，來實現(xiàn)所有因素之間的定量分析，具體過程分為以下三個步驟：

1.財務(wù)指標(biāo)的排序。按照選定的五類、7組，共30個財務(wù)指標(biāo)，分別對中小企業(yè)樣本中的253家企業(yè)，2009-2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行排序。其中， 除財務(wù)杠桿指標(biāo)(共4個)， 以升序排列， 其它6組指標(biāo)(共26個)均以降序排列。2009年，發(fā)展能力指標(biāo)(共5個)，由于無上期數(shù)據(jù)，均未計算，253家企業(yè)，按照全部財務(wù)指標(biāo)，有25種排序；2010年，按照全部財務(wù)指標(biāo)，有30種排序；2011年，按照全部財務(wù)指標(biāo)，有30種排序。每個指標(biāo)當(dāng)年253家企業(yè)的排序即編為1組數(shù)據(jù)，三年共產(chǎn)生85組數(shù)據(jù)。

2. 排序之間的相關(guān)性分析。將各年度253家企業(yè)，按方案層的各組財務(wù)指標(biāo)的排序數(shù)據(jù)，與決策目標(biāo)(償債能力)第一組的排序數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，相關(guān)性系數(shù)的結(jié)果保留4位小數(shù)(具體見表1)。

表1 方案層各組指標(biāo)與償債能力第一組指標(biāo)排序的相關(guān)性分析

將各年度253家企業(yè)，按方案層的各組財務(wù)指標(biāo)的排序數(shù)據(jù)，與償債能力(決策目標(biāo))第二組指標(biāo)的排序數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，相關(guān)性系數(shù)的結(jié)果保留4位小數(shù)(見表2)。

3.判定各層次因素的相對重要性。(1)將準(zhǔn)則層因素所屬的5組指標(biāo)與償債能力第一組指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)合計，分別進(jìn)行平均之后，盈利能力的第一組(利潤率)指標(biāo)為5.8363，第二組(報酬率)指標(biāo)為6.7191,財務(wù)杠桿指標(biāo)為4.1507，營運(yùn)能力指標(biāo)為2.2158，發(fā)展能力指標(biāo)為1.8886。將準(zhǔn)則層因素所屬的5組指標(biāo)與償債能力第二組指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)合計，分別進(jìn)行平均之后，盈利能力的第一組(利潤率)指標(biāo)為3.9219，第二組(報酬率)指標(biāo)為5.3557,財務(wù)杠桿指標(biāo)為3.5391，營運(yùn)能力指標(biāo)為2.3023，發(fā)展能力指標(biāo)為1.5871。根據(jù)相關(guān)系數(shù)合計平均值的高低，準(zhǔn)則層因素所屬的各組指標(biāo)與兩組償債能力指標(biāo)的相關(guān)聯(lián)程度，依次為盈利能力第二組(報酬率)指標(biāo)、盈利能力第一組(利潤率)指標(biāo)、財務(wù)杠桿指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)。在評級模型中設(shè)置指標(biāo)的權(quán)重時，準(zhǔn)則層各因素的重要性排序為：盈利能力>財務(wù)杠桿>營運(yùn)能力>發(fā)展能力。

(2)根據(jù)相關(guān)性分析結(jié)果，為財務(wù)指標(biāo)的選擇提供定量分析的依據(jù)。計算方案層每個財務(wù)指標(biāo)與償債能力6個指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)合計的平均值，以及償債能力每個指標(biāo)與其它24個指標(biāo)相關(guān)系數(shù)合計的平均值，再根據(jù)每個指標(biāo)相關(guān)系數(shù)合計的平均值高低，在各組內(nèi)進(jìn)行排序(見表3)。

三、結(jié)論與建議

綜上所述，在建立中小企業(yè)的信用評級模型時，為了減小同類財務(wù)指標(biāo)，對評級結(jié)果的重復(fù)性影響，建議根據(jù)對浙江制造業(yè)中小企業(yè)樣本的研究結(jié)果，選擇五類7組財務(wù)指標(biāo)中，每組重要性程度最高的1個財務(wù)指標(biāo)，分別為：營業(yè)利潤負(fù)債比率、凈利潤債務(wù)比率、營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、 股東權(quán)益增長率。其中，償債能力、盈利能力指標(biāo)各2個, 財務(wù)杠桿、營運(yùn)能力、發(fā)展能力指標(biāo)各1個。在設(shè)置財務(wù)指標(biāo)的權(quán)重時， 建議五類指標(biāo)的權(quán)重大小的依次為：償債能力>盈利能力>財務(wù)杠桿>營運(yùn)能力>發(fā)展能力。

表2 方案層各組指標(biāo)與償債能力第二組指標(biāo)排序的相關(guān)性分析

在未來我國多層次資本市場的發(fā)展中，確立信用評級在市場中的地位具有至關(guān)重要的意義。從國外信用評級市場的部分成功經(jīng)驗來看，要進(jìn)一步發(fā)揮信用評級在中小企業(yè)資本市場中的作用，仍然需要滿足以下幾個條件：(1)規(guī)范信用評級業(yè)從業(yè)人員的道德操守，加強(qiáng)信用評級的法律監(jiān)管，以確保評級的客觀性和獨(dú)立性。

表3 各指標(biāo)在組內(nèi)按相關(guān)系數(shù)平均值的重要性排序

(2)完善個人征信系統(tǒng)，將經(jīng)營者的個人征信信息，企業(yè)的調(diào)研經(jīng)驗，納入中小企業(yè)的評級指標(biāo)體系的范疇[4]。(3)樹立有研究實力的評級機(jī)構(gòu)在市場中的權(quán)威性，實現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)共享，提升信用評級的質(zhì)量和等級的公信力[6]。

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