梁彩紅

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京100081)

金融脫媒研究文獻(xiàn)綜述*

梁彩紅

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京100081)

金融脫媒指的是資金供給方和需求方不通過(guò)銀行等中介機(jī)構(gòu)直接開(kāi)展籌融資交易的行為。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融脫媒的研究主要分布在金融脫媒的內(nèi)涵、產(chǎn)生的原因、度量、金融脫媒給商業(yè)銀行所帶來(lái)的影響以及商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)措施、金融脫媒對(duì)貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響等方面，研究更多局限于現(xiàn)象的描述和應(yīng)對(duì)策略的討論。為此，試圖在已有研究成果的基礎(chǔ)上，提出對(duì)金融脫媒下一步研究的方向。

金融脫媒;商業(yè)銀行;金融監(jiān)管;貨幣政策;經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

金融脫媒(financial disintermediation)指由于資本市場(chǎng)日益深化和擴(kuò)展，資本的供給方和需求方繞開(kāi)銀行等中介機(jī)構(gòu)直接開(kāi)展籌融資交易的現(xiàn)象，即所謂的金融去中介化。這里說(shuō)的媒介是指金融機(jī)構(gòu)。嚴(yán)格的利率管制使得美國(guó)在上世紀(jì)六十年代出現(xiàn)了嚴(yán)重的金融脫媒現(xiàn)象，隨后金融脫媒陸續(xù)在其他國(guó)家出現(xiàn)并引起了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注，對(duì)其研究同樣也取得了一定的成果。本文梳理了近年來(lái)國(guó)內(nèi)外關(guān)于金融脫媒的主要文獻(xiàn)，以明確對(duì)這一現(xiàn)象研究的發(fā)展軌跡，把握其目前動(dòng)態(tài)，為更深入研究我國(guó)金融脫媒問(wèn)題提供堅(jiān)實(shí)的理論依據(jù)。

一、金融脫媒的內(nèi)涵

美國(guó)在上世紀(jì)六十年代首先涌現(xiàn)出了金融脫媒的市場(chǎng)行為：資本市場(chǎng)資金利率上升，超過(guò)了《Q條例》規(guī)定的定期存款利率上限，儲(chǔ)戶從銀行提取現(xiàn)金并將其投資于收益率較高的證券①米什金：《貨幣金融學(xué)》(第七版)，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006年第238頁(yè)。。D．D．Hester(1969)最早提出脫媒的概念，通過(guò)對(duì)現(xiàn)實(shí)的觀察，Hester發(fā)現(xiàn)美國(guó)銀行的凈業(yè)務(wù)收入在1960年達(dá)到峰值，之后的十年里便呈日趨下降態(tài)勢(shì)，他將這種現(xiàn)象定義為“金融脫媒”。這里脫媒特指銀行脫媒，而這種對(duì)金融脫媒的理解一直沿用到現(xiàn)在［1］。Hamilton(1986)則將資金的需求方繞開(kāi)銀行等資本中介方直接在市場(chǎng)上的籌資行為稱(chēng)為金融脫媒［2］。Harmes(2001)認(rèn)為投資者與籌資者未經(jīng)過(guò)金融中介直接進(jìn)行的交易活動(dòng)即為金融脫媒［3］。

國(guó)內(nèi)方面，辛琪(1990)認(rèn)為，金融脫媒是指在資金的提供者和需求者中間直接進(jìn)行的籌融資活動(dòng)，而這種活動(dòng)沒(méi)有經(jīng)過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)手［4］。唐旭(2006)則分別從狹義和廣義兩個(gè)層面來(lái)闡釋金融脫媒：狹義的金融脫媒指的是由于定期存款利率的管制，存款資金隨著貨幣市場(chǎng)利率水平逐步超過(guò)存款利率而從銀行流向貨幣市場(chǎng)的現(xiàn)象;廣義的金融脫媒除此之外還指籌資者不通過(guò)銀行等中介機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)上直接籌集資金的行為［5］。李揚(yáng)(2007)對(duì)金融脫媒的定義是資金盈缺雙方繞開(kāi)銀行等中介機(jī)構(gòu)直接開(kāi)展的籌融資活動(dòng)，這里“媒”指的是金融中介機(jī)構(gòu)［6］。

綜上所述，國(guó)內(nèi)對(duì)金融脫媒內(nèi)涵的表述與國(guó)外基本一致，均認(rèn)為金融脫媒指的是資金的供求行為脫離金融中介的現(xiàn)象，這里的“媒”為媒介，特指金融中介機(jī)構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行。

二、金融脫媒產(chǎn)生的原因

對(duì)于金融脫媒產(chǎn)生的原因，國(guó)內(nèi)外專(zhuān)家學(xué)者均是圍繞所研究國(guó)家的實(shí)際情況展開(kāi)討論，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

(一)政府導(dǎo)向論

國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為，政府的政策導(dǎo)向作用是金融脫媒產(chǎn)生的一個(gè)重要?jiǎng)右?。Roldos(2006)發(fā)現(xiàn)加拿大銀行法案的修訂是導(dǎo)致該國(guó)在上世紀(jì)八十年代出現(xiàn)金融脫媒現(xiàn)象的主要原因［7］。Tan＆Goh(2007)的研究也表明，20世紀(jì)90年代初以來(lái)，隨著馬來(lái)西亞的金融政策逐步轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)為主導(dǎo)，該國(guó)的金融脫媒現(xiàn)象也不斷深化［8］。

政府導(dǎo)向論觀點(diǎn)在我國(guó)得到了更多的認(rèn)同。2006年召開(kāi)的“金融脫媒環(huán)境下商業(yè)銀行的運(yùn)營(yíng)方式”論壇認(rèn)為，政府主導(dǎo)型的金融脫媒是我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段金融脫媒的一個(gè)重要特征。李揚(yáng)(2007)認(rèn)為，金融脫媒是當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程中所要面對(duì)的新問(wèn)題和新機(jī)遇，是中國(guó)在確定發(fā)展直接融資、獲得資本市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)好處的同時(shí)所必須接受的現(xiàn)實(shí)［6］。

(二)交易成本論

金融脫媒成因的交易成本論源于金融中介理論的交易成本論。企業(yè)為了獲取更為便利的融資渠道和更為便宜的資金，選擇通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。D．D．Hester(1969)也認(rèn)識(shí)到資本市場(chǎng)相對(duì)于當(dāng)時(shí)的銀行能夠更好地節(jié)約交易成本，資本市場(chǎng)的重要優(yōu)勢(shì)在于允許股票和債券自由轉(zhuǎn)換，從而減輕投資者的負(fù)擔(dān)［1］。P．F．Smith(1971)研究了在金融機(jī)構(gòu)中銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)，認(rèn)為大企業(yè)直接通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資主要與交易成本有關(guān)［9］。

(三)金融監(jiān)管論

從金融監(jiān)管角度來(lái)解釋金融脫媒的原因被當(dāng)作是主流解釋。利率管制、匯率管制以及居高不下的通貨膨脹，迫使居民擺脫銀行等受到管制的金融機(jī)構(gòu)，在金融市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)并大量持有股票、債券、保險(xiǎn)、基金和其他理財(cái)產(chǎn)品，以尋求高回報(bào)和獲得多樣化的資產(chǎn)。P．F．Smith(1971)認(rèn)為由于受到市場(chǎng)利率限制，商業(yè)銀行資金流向其他金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)［9］。此觀點(diǎn)不僅在國(guó)外已達(dá)成共識(shí)，國(guó)內(nèi)的許多專(zhuān)家學(xué)者同樣也認(rèn)為，低利率和嚴(yán)監(jiān)管是導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)金融脫媒現(xiàn)象的重要原因之一。我國(guó)近幾年來(lái)對(duì)于影子銀行的研究很多，商業(yè)銀行為規(guī)避監(jiān)管，大力發(fā)展表外業(yè)務(wù)，如銀行理財(cái)產(chǎn)品、銀信合作等，使其成為當(dāng)前我國(guó)金融脫媒的重要表現(xiàn)形式［10］。

(四)金融創(chuàng)新論

還有一些學(xué)者提出金融脫媒現(xiàn)象源于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新能力的不斷增強(qiáng)。吳清(2003)在分析上世紀(jì)九十年代以來(lái)的金融創(chuàng)新特征的基礎(chǔ)上，提出金融創(chuàng)新在促進(jìn)金融脫媒中的作用。金融機(jī)構(gòu)的技術(shù)創(chuàng)新使得消費(fèi)者的主動(dòng)性增強(qiáng)，消費(fèi)的自助性提升，在一定程度上減少了對(duì)金融中介的依賴(lài)，出現(xiàn)了所謂的金融脫媒現(xiàn)象。投資者可以通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代途徑，方便地獲取各種市場(chǎng)信息，方便地進(jìn)行交易和查詢。雖然金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)發(fā)揮著其信用中介、風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)與分散、投資與融資咨詢等方面的功能，但其經(jīng)營(yíng)的環(huán)境和方式將發(fā)生巨大變化，無(wú)法創(chuàng)新的機(jī)構(gòu)勢(shì)必被時(shí)代所淘汰［11］。付淦(2006)認(rèn)為我國(guó)金融脫媒的驅(qū)動(dòng)力是銀行間債券市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，債券市場(chǎng)儼然成為企業(yè)獲取資金的重要渠道［12］。

總體來(lái)看，國(guó)內(nèi)外對(duì)金融脫媒產(chǎn)生原因的研究均圍繞各個(gè)國(guó)家的實(shí)際情況展開(kāi)，即各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處的階段、金融體制改革以及金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展等均可能成為推動(dòng)金融脫媒趨勢(shì)的因素。處于新的歷史階段，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，深入探討我國(guó)金融脫媒產(chǎn)生的原因成為下一步研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)。

三、金融脫媒的度量

對(duì)金融脫媒的定義不同，對(duì)金融脫媒的度量也不盡相同。Hester(1969)將金融中介分為金融部門(mén)和非金融部門(mén)，并同時(shí)考量其資產(chǎn)方和負(fù)債方，分別分析了金融資產(chǎn)的變化、居民金融工具需求的變化以及市場(chǎng)利率和住房抵押貸款的變化情況等。Schmidt等人(1999)用兩套指標(biāo)體系來(lái)考察金融脫媒，反應(yīng)金融脫媒的程度，分別是證券化比率和資產(chǎn)(負(fù)債)中介化比率［13］。Capelle and Cluppey(2006)采用了市場(chǎng)中介比率和信貸中介比率，進(jìn)一步度量了日本始于上世紀(jì)七十年代末的金融脫媒現(xiàn)象［14］。

國(guó)內(nèi)關(guān)于金融脫媒度量的研究比較少。辛琪(1990)認(rèn)為考察金融脫媒應(yīng)從與存款有關(guān)的三個(gè)指標(biāo)著手，即存款與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比、存款與國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)之比以及存款實(shí)際增長(zhǎng)率，并用這三個(gè)指標(biāo)分析了意大利在1979—1988年十年間出現(xiàn)的金融脫媒現(xiàn)象［4］。宋旺和鐘正生(2010)在對(duì)我國(guó)的金融脫媒的度量中，借鑒了Schmidt等人(1999)的定義并結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性，構(gòu)造了資產(chǎn)(負(fù)債)中介化比率和證券化比率兩個(gè)反應(yīng)金融脫媒的指標(biāo)，結(jié)合相關(guān)數(shù)據(jù)度量了我國(guó)1978—2007年的金融脫媒，并使用MS-AR模型開(kāi)展了實(shí)證層面的分析，從而極大地拓展了我國(guó)金融脫媒的度量，為下一步對(duì)我國(guó)金融脫媒的研究提供了理論依據(jù)［15］。索彥峰(2013)對(duì)金融脫媒從銀行資產(chǎn)方脫媒、銀行負(fù)債方脫媒以及技術(shù)脫媒三個(gè)方面予以量化。用表內(nèi)信貸與社會(huì)融資總量的比值來(lái)度量銀行資產(chǎn)方脫媒，用居民存款與整個(gè)金融資產(chǎn)的比值來(lái)度量銀行負(fù)債方脫媒，用經(jīng)過(guò)第三方支付的資金交易額與經(jīng)過(guò)銀行體系的資金交易額的比值來(lái)衡量技術(shù)脫媒。并通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)要分析了我國(guó)商業(yè)銀行目前存在的脫媒現(xiàn)狀，提出商業(yè)銀行針對(duì)不同脫媒的不同應(yīng)對(duì)策略［16］。

綜上所述，對(duì)我國(guó)金融脫媒的度量主要是參考國(guó)外的已有研究成果。由于國(guó)內(nèi)外在金融機(jī)構(gòu)的歸屬、統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的設(shè)定等方面存在很大差異，因此，應(yīng)結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況來(lái)量化我國(guó)當(dāng)前的金融脫媒情況，編制中國(guó)特色的金融脫媒量化指標(biāo)，并實(shí)時(shí)比較國(guó)內(nèi)外量化指標(biāo)的不同，分析其原因。

四、金融脫媒與商業(yè)銀行

(一)金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行的影響

Schmidt，Hackethal＆ Tyrell(1997)認(rèn)為，金融脫媒只不過(guò)是從架構(gòu)層面上整合了銀行的職能，并沒(méi)有降低銀行在金融系統(tǒng)中的作用［17］。M．Nissen(2000)等人通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，金融脫媒并沒(méi)有使得媒介作用消失，反而更進(jìn)一步促進(jìn)了媒介自身功能的發(fā)揮，形成“脫媒校正”(re-intermadiation)效應(yīng)?？傮w來(lái)看，脫媒導(dǎo)致銀行部分中介作用弱化，被其他更多的機(jī)構(gòu)或更豐富的形式所取代，中介鏈條變長(zhǎng)。金融脫媒不僅沒(méi)有使銀行系統(tǒng)崩潰，反而更進(jìn)一步促進(jìn)了銀行系統(tǒng)的創(chuàng)新，從而開(kāi)展更多的中間業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)［18］。

國(guó)內(nèi)對(duì)金融脫媒影響商業(yè)銀行的研究比較多。李軍(2006)認(rèn)為金融脫媒在給商業(yè)銀行的一些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來(lái)負(fù)面影響的同時(shí)，有利于其更有效地管理風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)與非銀行金融機(jī)構(gòu)的合作，優(yōu)化商業(yè)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并提高其盈利能力［19］。胡紅業(yè)、劉博(2010)認(rèn)為商業(yè)銀行要達(dá)到資產(chǎn)多樣化匹配的目標(biāo)，可以借助金融脫媒的特點(diǎn)來(lái)實(shí)現(xiàn)，同時(shí)收入也出現(xiàn)了多元化趨勢(shì)。商業(yè)銀行資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)及其收益特征發(fā)生了變化，使得商業(yè)銀行不得不調(diào)整其傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)模式和風(fēng)險(xiǎn)控制體系［20］。涂曉兵(2011)則從金融脫媒對(duì)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)的表內(nèi)、表外業(yè)務(wù)所造成的影響角度進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為銀行的各類(lèi)存款將因金融脫媒而大量減少，受此影響銀行將被迫逐步轉(zhuǎn)變利潤(rùn)增長(zhǎng)方式［21］。盧盼盼、張長(zhǎng)全(2013)通過(guò)采用多家商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)，從金融脫媒可以增強(qiáng)國(guó)內(nèi)銀行業(yè)穩(wěn)健性的角度開(kāi)展了實(shí)證研究，認(rèn)為脫媒校正效應(yīng)在影響資產(chǎn)脫媒和負(fù)債脫媒的同時(shí)，可在一定程度上提高商業(yè)銀行的穩(wěn)健性［22］。余佳崇、華元成(2013)結(jié)合某縣級(jí)行的相關(guān)數(shù)據(jù)分析了金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款所帶來(lái)的影響，并提出了商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)金融脫媒的一系列措施［23］。

(二)商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)金融脫媒的策略

金融脫媒是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家在其金融發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的重要經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，該現(xiàn)象的出現(xiàn)及發(fā)展在一定程度上沖擊了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，削弱了商業(yè)銀行融資中介的地位和作用，直接關(guān)系著商業(yè)銀行未來(lái)的生存和發(fā)展。David Powell(1998)認(rèn)為，金融脫媒使得銀行出現(xiàn)了分業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)象，提高了專(zhuān)業(yè)化水平并降低了成本［24］。

國(guó)內(nèi)方面，學(xué)者吳念魯(2008)認(rèn)為，商業(yè)銀行應(yīng)積極開(kāi)發(fā)與資本市場(chǎng)密切相關(guān)的業(yè)務(wù)來(lái)應(yīng)對(duì)金融脫媒。并進(jìn)一步認(rèn)為，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)是銀行資產(chǎn)證券化［25］。奚賓(2010)認(rèn)為，商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)金融脫媒應(yīng)采取發(fā)展中間業(yè)務(wù)、開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)銀行業(yè)務(wù)、研發(fā)推廣金融產(chǎn)品、尋找海外合作機(jī)會(huì)以及加強(qiáng)內(nèi)部管理等措施［26］。盧盼盼、張長(zhǎng)全(2013)認(rèn)為銀行應(yīng)合理引導(dǎo)并利用脫媒校正效應(yīng)，積極拓寬資金來(lái)源渠道及運(yùn)用渠道。此外國(guó)家可以對(duì)非國(guó)有銀行進(jìn)行適度扶持，壯大其經(jīng)營(yíng)規(guī)模，避免國(guó)有銀行獨(dú)大［22］。徐勝、司登奎(2013)引入了非市場(chǎng)因素來(lái)研究金融脫媒。認(rèn)為商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)的能力較低，導(dǎo)致投資者情緒波動(dòng)。通過(guò)建立非線性閾值協(xié)整模型，運(yùn)用投資者情緒這一非市場(chǎng)因素指標(biāo)，分析不同經(jīng)濟(jì)周期背景下投資者情緒與金融脫媒的長(zhǎng)期關(guān)系。分析認(rèn)為，二者存在長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)均衡關(guān)系，且經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)會(huì)影響這種均衡關(guān)系。投資者情緒指數(shù)對(duì)金融脫媒的影響是正向的，且該影響隨著經(jīng)濟(jì)周期的變化而變化。并指出商業(yè)銀行應(yīng)不斷提高應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，不斷創(chuàng)新金融產(chǎn)品，滿足投資者的需求，減少投資者情緒波動(dòng)對(duì)金融脫媒的負(fù)面影響［27］。

綜觀國(guó)內(nèi)外對(duì)金融脫媒與商業(yè)銀行關(guān)系的已有研究成果，一方面，從微觀層面分析金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)及其風(fēng)險(xiǎn)管理的影響;另一方面，基本上均從定性層面來(lái)分析，定量分析較少。因此，下一步除增加定量分析外，應(yīng)著手從宏觀層面深入探討金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行的影響，諸如金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行貨幣政策傳導(dǎo)的影響以及金融脫媒加大了監(jiān)管部門(mén)對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管難度等等。另外，金融脫媒給商業(yè)銀行帶來(lái)一定挑戰(zhàn)的同時(shí)，也帶來(lái)了發(fā)展的機(jī)遇，商業(yè)銀行如何利用金融脫媒拓展自身業(yè)務(wù)也將成為下一步研究的重點(diǎn)。

五、金融脫媒與宏觀經(jīng)濟(jì)

在研究了金融脫媒對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體的影響之后，專(zhuān)家學(xué)者致力于研究金融脫媒對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，主要是對(duì)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

(一)對(duì)貨幣政策的影響

關(guān)于金融脫媒對(duì)貨幣政策的影響方面的研究較少。Bean，Larsen and Nikolov(2002)認(rèn)為，金融脫媒使得金融摩擦不斷降低，外部融資溢價(jià)下降，并進(jìn)一步減小了對(duì)初始貨幣政策的沖擊［28］。Roldos(2006)在凱恩斯分析框架下，采用實(shí)證方法分析了加拿大20世紀(jì)80年代后期至90年代金融脫媒對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，認(rèn)為金融脫媒增加了利率對(duì)總需求的彈性，從而使得貨幣政策傳導(dǎo)更加有效［7］。Tan＆ Goh(2007)采用了和Roldos同樣的方法分析了馬來(lái)西亞的金融脫媒對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，但結(jié)論與Roldos恰恰相反，認(rèn)為金融脫媒發(fā)生以后貨幣政策不如之前有效，金融市場(chǎng)的創(chuàng)新減小了產(chǎn)出的波動(dòng)，金融脫媒導(dǎo)致實(shí)際利率影響實(shí)際變量的作用減弱［8］。

國(guó)內(nèi)方面，上官永清(2012)通過(guò)引入金融脫媒指標(biāo)，運(yùn)用實(shí)證方法研究認(rèn)為金融脫媒通過(guò)對(duì)利率這個(gè)中間目標(biāo)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響［29］。宋旺(2011)討論了銀行層面的金融脫媒，并分析了其對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的影響，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中直接融資比例的上升有利于疏通和拓展貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策有效性［30］。孫欣華(2013)采用我國(guó)商業(yè)銀行1978—2011年相關(guān)季度數(shù)據(jù)，從利率傳導(dǎo)和銀行信貸傳導(dǎo)兩個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為金融脫媒使得銀行信貸傳導(dǎo)渠道在一定程度上弱化，而利率傳導(dǎo)渠道卻實(shí)現(xiàn)了加強(qiáng)，金融脫媒對(duì)經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)正向促進(jìn)的效應(yīng)［31］。

(二)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

研究金融脫媒對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的文獻(xiàn)比較少，Kosuke Aoki＆Kalin Nikolov(2013)探討了非銀行信貸的發(fā)展對(duì)金融體系帶來(lái)的影響，認(rèn)為企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展在增加銀行脆弱性的同時(shí)，在一定程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因?yàn)槠髽I(yè)債券市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了另外一個(gè)融資渠道，資金來(lái)源多元化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)減少了對(duì)銀行信貸的依賴(lài)，因而金融脫媒在一定程度上有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展［32］。

國(guó)內(nèi)方面，阮敏(2010)在柯布—道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)的基礎(chǔ)上，引入金融脫媒指標(biāo)，通過(guò)對(duì)我國(guó)1991—2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析和因果檢驗(yàn)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票和債券融資的占比存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，金融脫媒在一定程度上能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，建議我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)籌集資金［33］。胡君誼(2013)選取了2002—2010年季度數(shù)據(jù)，從直接融資角度構(gòu)建了兩個(gè)能夠度量金融脫媒的指標(biāo)，即直接融資額和股票市場(chǎng)籌資額相關(guān)指標(biāo)，通過(guò)計(jì)量方法探討了金融脫媒對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期和短期影響。實(shí)證結(jié)果認(rèn)為金融脫媒在短期內(nèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用沒(méi)有其在長(zhǎng)期內(nèi)的作用明顯［34］。

金融脫媒對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響研究是一個(gè)新的研究領(lǐng)域，研究成果較少，但卻具有重要意義，開(kāi)拓了對(duì)金融脫媒研究的新思路。應(yīng)在已有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，深入探討金融脫媒對(duì)我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，為貨幣政策制定部門(mén)提供理論依據(jù)，利用金融脫媒進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

六、未來(lái)研究的方向

金融脫媒是過(guò)去近五十年中金融體系發(fā)生的重要事件。由于金融脫媒最早出現(xiàn)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)外學(xué)者對(duì)金融脫媒的研究較充分。無(wú)論對(duì)于金融脫媒的內(nèi)涵、產(chǎn)生的原因、度量、對(duì)商業(yè)銀行的影響以及對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響等方面，國(guó)外學(xué)者均領(lǐng)先于國(guó)內(nèi)，在方式方法上也更勝一籌。國(guó)內(nèi)方面，由于金融脫媒出現(xiàn)較晚，在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有形成一定的關(guān)注度。因此，有關(guān)金融脫媒的研究較少，大多數(shù)研究開(kāi)始于本世紀(jì)，且更多是參考國(guó)外的研究成果或者模仿其研究方法，研究主要停留在定性描述層面。近兩年對(duì)于金融脫媒研究的實(shí)證分析開(kāi)始起步，在理論上有了一定的創(chuàng)新，但是研究的深度和廣度還不夠。如前所述，今后的研究應(yīng)從以下幾方面繼續(xù)展開(kāi)：

(一)分析金融脫媒的中國(guó)特色及其原因

我國(guó)金融脫媒具有明顯的強(qiáng)制性制度變遷的特點(diǎn)，即以國(guó)家為主導(dǎo)積極推進(jìn)金融非中介化。另外，我國(guó)金融脫媒表現(xiàn)為明顯的漸進(jìn)性，金融脫媒對(duì)我國(guó)全社會(huì)融資的比例結(jié)構(gòu)已經(jīng)在發(fā)生漸進(jìn)性的變化。

(二)就金融脫媒對(duì)商業(yè)銀行的影響進(jìn)一步予以量化分析

大力發(fā)展直接融資的過(guò)程，實(shí)質(zhì)上是一個(gè)金融脫媒的過(guò)程。金融脫媒不僅使得商業(yè)銀行資金來(lái)源不斷減少，優(yōu)質(zhì)客戶不斷喪失，同時(shí)也促使大量資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格不斷提高。從我國(guó)金融發(fā)展的格局看，金融脫媒在未來(lái)對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他非銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。因此，應(yīng)結(jié)合商業(yè)銀行相關(guān)報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析金融脫媒的影響，為商業(yè)銀行及時(shí)應(yīng)對(duì)金融脫媒提供參考依據(jù)。黨的十八大充分認(rèn)可了金融脫媒在我國(guó)的存在和發(fā)展，并要求進(jìn)一步加快發(fā)展多層次的資本市場(chǎng)，確立了下一步我國(guó)金融業(yè)改革和發(fā)展的戰(zhàn)略。金融脫媒不可逆轉(zhuǎn)，既然不可逆轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行就應(yīng)該積極應(yīng)對(duì)。

(三)對(duì)在央行貨幣政策的制定和傳導(dǎo)體系中金融脫媒所起的作用開(kāi)展進(jìn)一步量化分析

從宏觀上看，貨幣政策受金融脫媒的影響是非常大的，最直接的結(jié)果是國(guó)家宏觀調(diào)控能力可能減弱。金融脫媒的出現(xiàn)，必將破壞原有的貨幣政策傳導(dǎo)體系及其執(zhí)行效果，導(dǎo)致政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策效力弱化。因此，研究中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)體系中金融脫媒的作用，可在一定程度上為貨幣當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控提供參考。

(四)結(jié)合我國(guó)實(shí)際進(jìn)一步深入研究金融脫媒對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

金融脫媒在一定程度上削弱了銀行的金融中介作用，使得銀行的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制弱化，勢(shì)必對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定程度的影響。應(yīng)結(jié)合金融脫媒和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)度量指標(biāo)，進(jìn)一步深入分析金融脫媒可能給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的諸多影響，為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供理論依據(jù)。

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Review of Financial Disintermediation Literature

LIANG Cai-hong
(School of Finance，Central University of Finance and Economics，Beijing100081，China)

Financial disintermediation refers to the behaviors of capital supply party and capital demand party directly financing transactions but not through financial intermediaries such as banks and so on．Currently，domestic and foreign scholars on financial disintermediation mainly study its meaning，its causes，its measure，its impact on commercial banks and the corresponding measures of the commercial banks，its influence on monetary policy，economic growth and so on，their studies are more limited to phenomena description and corresponding measure discussions，therefore，the scholars try to reveal future research direction of financial disintermediation based on their existed research achievements．

financial disintermediation;commercial bank;financial regulation;monetary policy;economic growth

F83

A

1672-0598(2014)03-0069-06

12．3969/j．issn．1672-0598．2014．03．010

2014-04-02

梁彩紅(1977—)，女，陜西西安人;中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生，主要從事國(guó)際金融研究。

(責(zé)任編校：朱德東)