城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理分析及應(yīng)對(duì)策略

◎ 文/潘峰 莊峰

城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理分析及應(yīng)對(duì)策略

◎ 文/潘峰 莊峰

城投公司產(chǎn)生于1991年，在國(guó)務(wù)院進(jìn)行新一輪政府投融資體制改革中，地方政府不再直接負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，而將此類建設(shè)活動(dòng)公司化，城投公司便順應(yīng)改革潮流而產(chǎn)生。20多年來(lái)，作為地方政府城市建設(shè)的投融資平臺(tái)，城投公司有效緩解了地方政府財(cái)力不足、建設(shè)資金短缺的發(fā)展瓶頸，在改善城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程方面發(fā)揮著不可替代的作用，也為實(shí)現(xiàn)“保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、促民生”的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)起到關(guān)鍵作用。

然而，城投公司僅通過(guò)融資和承擔(dān)融資債務(wù)以滿足巨大的城市改造、建設(shè)資金需求的方式，帶來(lái)了自身債務(wù)居高不下和地方政府隱形財(cái)政債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的隱患。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年底，全國(guó)城投債債務(wù)余額總規(guī)模已高達(dá)3.3萬(wàn)億元，由于城投公司債務(wù)大部分依賴預(yù)算外的土地開發(fā)增值收益償還，一旦房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)巨大調(diào)整，地方財(cái)政償還能力將捉襟見肘，隱性債務(wù)問(wèn)題可能迅速“顯性化”。鑒于城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)涉及到其投融資運(yùn)作過(guò)程中的資金籌集（融資）、資金投放（投資）行為，如不能對(duì)其運(yùn)作過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)地評(píng)估和應(yīng)對(duì)，城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步向上傳遞至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)，并由此導(dǎo)致巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

融資風(fēng)險(xiǎn)分析

融資風(fēng)險(xiǎn)是由資金來(lái)源決定的，目前我國(guó)城投公司主要融資來(lái)源為銀行貸款和地方城投債。

1.銀行貸款融資風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）融資主體及操作過(guò)程不規(guī)范。由于城投公司融資主體缺少資本金，地方政府挪用貸款充當(dāng)資本金、以貸借貸及隱性地通過(guò)高級(jí)融資平臺(tái)和低級(jí)融資平臺(tái)的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)“杠桿”的作用，擴(kuò)大貸款額度，從而造成了城投公司的數(shù)量激增，從最初的省級(jí)發(fā)展到地（市）級(jí)、縣（市）級(jí)都設(shè)立了城投公司，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨之迅速放大。部分城投公司存在對(duì)項(xiàng)目以及公司過(guò)度包裝，以普通甚至劣質(zhì)資產(chǎn)充當(dāng)優(yōu)良資產(chǎn)，提高貸款額度，甚至隱藏一些項(xiàng)目關(guān)鍵的用地、環(huán)保等審批手續(xù)的情況。

（2）融資還款來(lái)源過(guò)度依賴土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓及開發(fā)。城投公司債務(wù)的第一還款來(lái)源是其所投資項(xiàng)目自身現(xiàn)金流，第二還款來(lái)源是依靠地方財(cái)政安排和地方政府土地開發(fā)相關(guān)收入。但是，由于城投公司作為融資主體的貸款項(xiàng)目產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的能力有限，加之許多項(xiàng)目采用了不合理的融資方式，因而大多數(shù)城投公司主要以地方政府財(cái)政和土地出讓收入作為還款來(lái)源，土地因素在地方政府融資中起到非常重要的作用。鑒于目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的下行態(tài)勢(shì)，土地出讓難度加大，債務(wù)違約可能性正進(jìn)一步擴(kuò)大。

（3）貸款監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較高。銀行對(duì)城投公司的信用評(píng)價(jià)不是取決于平臺(tái)公司本身的還款能力，而是取決于本級(jí)政府的財(cái)力。因此，銀行只有在詳細(xì)了解政府財(cái)政狀況前提下，才能對(duì)城投公司還款能力進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。當(dāng)前地方政府債務(wù)信息不透明，導(dǎo)致銀行和政府間的信息不對(duì)稱，銀行貸款監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)較高。同時(shí)，由于各銀行間沒(méi)有建立貸款信息共享機(jī)制，在多家銀行參與競(jìng)爭(zhēng)、一個(gè)政府有多個(gè)城投公司作為融資平臺(tái)的情況下，銀行要想對(duì)某項(xiàng)目資本金來(lái)源、資本金到位情況和城投公司跨銀行的資金流向等進(jìn)行有效監(jiān)控非常困難。

（4）政府擔(dān)保缺乏法律效力的制度性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前城投公司除了以土地抵押獲得銀行貸款外，還通過(guò)擔(dān)保獲得貸款。擔(dān)保主要有兩種形式∶由政府或者財(cái)政相關(guān)部門出具的擔(dān)保函或由其他具有政府背景的公司進(jìn)行第三方連帶責(zé)任擔(dān)保。我國(guó)《擔(dān)保法》明確規(guī)定政府機(jī)關(guān)不具有主體資格，不能成為擔(dān)保人，所以由政府或者財(cái)政相關(guān)部門出具的擔(dān)保函在法律意義上是無(wú)效力的。這意味著一旦貸款到期城投公司無(wú)法還本付息，銀行難以訴諸法律尋求幫助。而由第三方連帶責(zé)任擔(dān)保的公司也普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率高、缺乏核心資產(chǎn)、對(duì)外擔(dān)保較多等問(wèn)題，無(wú)法真正降低城投公司貸款的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。

2.城投公司發(fā)債風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）城投公司承擔(dān)公益性項(xiàng)目較多，負(fù)債率偏高。在“四萬(wàn)億投資”刺激下，城投公司承擔(dān)的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目明顯增多，但這些項(xiàng)目大多屬于政策性項(xiàng)目，未來(lái)產(chǎn)生收益較少，導(dǎo)致城投公司負(fù)債率逐年攀升，這勢(shì)必會(huì)影響到再融資業(yè)務(wù)的開展。對(duì)于城投公司發(fā)行企業(yè)債券，2010年6月國(guó)務(wù)院出臺(tái)的國(guó)發(fā)〔2010〕19號(hào)文件規(guī)定∶經(jīng)營(yíng)收入主要來(lái)自承擔(dān)政府公益性或準(zhǔn)公益性項(xiàng)目建設(shè)，且占企業(yè)收入比重超過(guò)30%的投融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券，除滿足現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定的企業(yè)債券發(fā)行條件外，還必須向債券發(fā)行核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)提供本級(jí)政府債務(wù)余額和綜合財(cái)力的完整信息，作為核準(zhǔn)投融資平臺(tái)公司發(fā)行企業(yè)債券的參考。由此看來(lái)，如不及時(shí)處理好城投公司的負(fù)債率過(guò)高問(wèn)題，會(huì)給城投公司的后續(xù)融資和發(fā)展帶來(lái)諸多困難，不僅影響城市建設(shè)的進(jìn)程，甚至?xí)绊懗峭豆疚磥?lái)的生存。

（2）城投公司資產(chǎn)規(guī)模過(guò)度擴(kuò)張，資產(chǎn)質(zhì)量不高?！豆痉ā芬?guī)定，公司發(fā)行債券總規(guī)模不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的40%，城投公司的資產(chǎn)規(guī)模直接影響其發(fā)行規(guī)模。同時(shí)，資產(chǎn)規(guī)模也是債券信用評(píng)級(jí)的重要參考因素。因此，地方政府為增大城投公司發(fā)債規(guī)模并提升其信用級(jí)別，一般情況下會(huì)向其注入更多資產(chǎn)，包括一些土地、公共事業(yè)公司等。盡管城投公司資產(chǎn)規(guī)模巨大，但真正能動(dòng)用和產(chǎn)生收益的有效資產(chǎn)相對(duì)匱乏，大多為政府劃撥的一些道路、管網(wǎng)等公益性資產(chǎn)，以及當(dāng)?shù)匾恍﹪?guó)有企業(yè)股權(quán)。這些資產(chǎn)往往不能給公司帶來(lái)實(shí)際收益，所以城投公司資產(chǎn)收益率普遍較低，難以形成自己的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，缺乏可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力。

（3）經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)性影響償債能力。城投債的償債驅(qū)動(dòng)因素是地方財(cái)政收入，而地方經(jīng)濟(jì)一方面受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，另一方面本身也存在經(jīng)濟(jì)周期，具有一定波動(dòng)性。城投債期限普遍較長(zhǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，地方財(cái)政支出和收入的增長(zhǎng)趨勢(shì)是支出大于收入，普遍采取比較積極的政策來(lái)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，這也為債務(wù)償還埋下了隱患。

投資風(fēng)險(xiǎn)分析

目前，許多地方城投公司運(yùn)作不透明，在融得資金后，對(duì)如何運(yùn)用資金不進(jìn)行公開披露。由于缺乏相關(guān)監(jiān)督機(jī)制，有些地方城投公司是否將融資所得資金投向與城市基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)不相關(guān)的其它競(jìng)爭(zhēng)性的高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域很難判斷，所造成的風(fēng)險(xiǎn)也不可估量，主要表現(xiàn)在以下3方面∶

1.項(xiàng)目投資分析受主觀因素影響，分析技術(shù)落后

城投公司具有較深的政府背景，且本身缺乏盈利能力，所以掌握的管理技術(shù)和方法相對(duì)市場(chǎng)化公司較弱。從項(xiàng)目前期的可行性研究、盈利預(yù)期，到中間的建設(shè)管理、質(zhì)量控制，以及建成后的運(yùn)營(yíng)管理都存在許多主觀臆斷因素，缺乏一套科學(xué)有效的管理方法。

2.承包商管理混亂

承包商主要指負(fù)責(zé)具體項(xiàng)目前后期的施工單位，形式主要為“代建制”，市場(chǎng)中大約占到2/3。城投公司在具體施工過(guò)程中存在許多不規(guī)范行為∶一是由于城市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身復(fù)雜程度高、規(guī)模巨大，使得從政府到城投公司，再到承包商，分級(jí)承包商，整體構(gòu)成了一個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)。二是由于政府投資項(xiàng)目管理單位的控制權(quán)和剩余索取權(quán)不對(duì)應(yīng)，易造成“項(xiàng)目法人缺位”的問(wèn)題。

3.政府監(jiān)管缺失

由于政府投資過(guò)程中存在一些不規(guī)范行為，缺少對(duì)城投公司平臺(tái)、項(xiàng)目的有效監(jiān)管，導(dǎo)致一定程度的資金浪費(fèi)與不科學(xué)投資。政績(jī)工程思想與項(xiàng)目決策技術(shù)的不完善，使得政府支持建設(shè)項(xiàng)目存在嚴(yán)重的傾向性，存在對(duì)項(xiàng)目預(yù)算過(guò)分夸大的現(xiàn)象，且對(duì)后續(xù)資金流向也缺乏監(jiān)管。

應(yīng)對(duì)策略

1.增強(qiáng)城投公司獨(dú)立性，促進(jìn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型改制

城投公司雖然是按照《公司法》設(shè)立的公司制企業(yè)，但從其承擔(dān)的職能看，屬于地方政府下屬的職能部門，在公司獨(dú)立性、規(guī)范運(yùn)作方面與公司制企業(yè)存在較大區(qū)別。城投公司只有加快轉(zhuǎn)型，剝離政府融資職能，增強(qiáng)獨(dú)立性，弱化平臺(tái)屬性，成為真正的市場(chǎng)主體，才能從根本上降低公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，城投公司應(yīng)按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，以其全部法人財(cái)產(chǎn)依法自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、對(duì)出資者承擔(dān)資產(chǎn)保值增值的責(zé)任；按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律開展生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)政企分開，政府不直接干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；建立科學(xué)的企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)體制和組織管理制度，調(diào)節(jié)所有者、經(jīng)營(yíng)者和職工間的關(guān)系，形成激勵(lì)和約束相結(jié)合的經(jīng)營(yíng)機(jī)制。

一帆風(fēng)順

陳寶林/攝

2.推動(dòng)政策性業(yè)務(wù)和市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的分類經(jīng)營(yíng)

分類經(jīng)營(yíng)，就是對(duì)各類可經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)和資源，按照成長(zhǎng)性和收益性綜合排序，選擇收益穩(wěn)定、成長(zhǎng)性良好的產(chǎn)業(yè)，由相對(duì)獨(dú)立的運(yùn)作平臺(tái)作為債務(wù)主體和經(jīng)營(yíng)主體。市場(chǎng)化業(yè)務(wù)應(yīng)立足于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流安排融資規(guī)模；政策性業(yè)務(wù)應(yīng)以專項(xiàng)償債基金為付息與還本保障，約束投資規(guī)模，專項(xiàng)償債基金由政府財(cái)政資金進(jìn)行撥付，額度應(yīng)最少覆蓋年度還本與付息需要。兩者間要設(shè)立隔離防火墻，政策性業(yè)務(wù)應(yīng)有專門主體進(jìn)行融資、投資，獨(dú)立運(yùn)作。對(duì)擁有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)回報(bào)的市場(chǎng)化項(xiàng)目盡量采用項(xiàng)目融資的方式進(jìn)行操作，降低公司資產(chǎn)負(fù)債率，同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)主要隔離在項(xiàng)目本身，也有利于減輕公司負(fù)債壓力。

3.明確定位與產(chǎn)業(yè)布局，培育自身造血功能

根據(jù)城市特有資源和平臺(tái)自身已經(jīng)掌控的資源，針對(duì)項(xiàng)目類型和業(yè)務(wù)特點(diǎn)，從結(jié)構(gòu)上考慮業(yè)務(wù)體系布局，對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行細(xì)分，設(shè)置相應(yīng)業(yè)務(wù)板塊，并逐步進(jìn)行縱向延伸，完善產(chǎn)業(yè)鏈條，提高運(yùn)營(yíng)效率。在產(chǎn)業(yè)鏈延伸上，應(yīng)緊跟城市發(fā)展階段，防止盲目選擇。

4.通過(guò)相關(guān)法規(guī)的修訂和完善，加強(qiáng)對(duì)城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的外部監(jiān)管

地方政府、國(guó)資監(jiān)管、金融監(jiān)管等有關(guān)部門依法履行監(jiān)督職能，通過(guò)弱化政府干預(yù)動(dòng)機(jī)、薪酬改革以及深化銀行體制改革等方法，提高城投公司主體完善治理機(jī)制、監(jiān)督投融資平臺(tái)的內(nèi)部自發(fā)動(dòng)機(jī)，建立多層次的外部監(jiān)督體系。健全《公司法》，嚴(yán)格審計(jì)、財(cái)務(wù)信息披露制度及反欺詐相關(guān)法規(guī)。修訂《證券法》，拓展證券范疇，采用定義加列舉的方式把城投債視為證券的一種，納入統(tǒng)一的證券監(jiān)管活動(dòng)中，從而降低城投債運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：潘峰，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)公共財(cái)政與政策研究院；莊建，中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院）

編輯： 張涵