政府社會資本與企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)

王竹泉 耿丹陽

【摘要】本文從微觀角度對政府社會資本進(jìn)行概念界定， 并運(yùn)用熵值法構(gòu)建其指標(biāo)體系。在此基礎(chǔ)上， 選取2012 ～ 2021年滬深A(yù)股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)政府社會資本對企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的影響， 并進(jìn)一步分析其作用路徑和異質(zhì)性特征。研究結(jié)果表明：政府社會資本與企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)， 即政府社會資本越多的企業(yè)， 其經(jīng)營活動資本配置占比越高。通過作用路徑分析發(fā)現(xiàn)， 融資約束和代理成本在政府社會資本與企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)之間發(fā)揮中介效應(yīng)。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明， 在市場化程度較高的情況下以及內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中， 政府社會資本提高企業(yè)經(jīng)營活動資本配置占比的效果更顯著。

【關(guān)鍵詞】政府社會資本；資本配置結(jié)構(gòu)；融資約束；代理成本

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）11-0008-8

一、 引言

黨的十八屆三中全會明確指出市場在資源配置中起決定性作用， 這是對政府和市場關(guān)系的一次重要調(diào)整， 同時也為政府如何在資源配置新格局中發(fā)揮作用提出了新的要求。2017年， 黨的十九大報告再次強(qiáng)調(diào)， “使市場在資源配置中起決定性作用， 更好發(fā)揮政府作用”。在我國， 行政能力的高效利用， 有利于在社會范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)交易內(nèi)部化， 降低交易成本， 促使資源達(dá)到最優(yōu)配置。而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)和落實(shí)相關(guān)政策都離不開政府公共資源配置的推動。

理清公共資源配置中政府與市場的關(guān)系具有重要的理論與實(shí)踐意義。根據(jù)政府配置公共資源的特點(diǎn)和性質(zhì)， 可以將其分為政府公共產(chǎn)品與政府社會資本兩大類（王竹泉和韓星佳，2018）。從政府公共產(chǎn)品中剝離出政府社會資本， 并賦予政府一定的所有權(quán)， 對于提高宏觀資源配置效率、 實(shí)現(xiàn)高效市場與有為政府的有機(jī)統(tǒng)一具有重要意義。政府社會資本不是純粹的政府公共產(chǎn)品， 它不是完全以政府公共利益為出發(fā)點(diǎn)， 但又不同于單純的私人產(chǎn)品和一般市場主體， 不完全以個體利益最大化為目標(biāo)。它是以市場化方式對公共資源進(jìn)行配置的結(jié)果， 其實(shí)質(zhì)是一種特殊的社會關(guān)系， 同時具有公平與效率、 有為政府與高效市場、 壟斷與競爭等特性（王竹泉，2022）。對企業(yè)而言， 政府社會資本是企業(yè)在與政府建立的聯(lián)系中， 所擁有的一種從政府處獲得稀有資源的能力， 政府投入的這類資源對企業(yè)的競爭能力與價值創(chuàng)造起著至關(guān)重要的作用。

而企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營和公司價值的創(chuàng)造都離不開資本?；跔I業(yè)活動重分類的視角， 營業(yè)活動可以被劃分為經(jīng)營活動和投資活動兩大類（葛家澍，2009）， 它們都是對資本進(jìn)行運(yùn)用并為企業(yè)創(chuàng)造價值的經(jīng)濟(jì)活動。究竟是把資本配置到公司內(nèi)部通過經(jīng)營活動來創(chuàng)造價值， 還是把資本配置到公司外部通過投資活動來創(chuàng)造價值， 是所有公司均需面對的戰(zhàn)略層面的資本配置問題。然而， 近年來實(shí)體企業(yè)“脫實(shí)向虛”的趨勢日漸明顯， 越來越多的實(shí)體企業(yè)在進(jìn)行資本配置時聚焦于投資活動， 逐漸忽視主業(yè)經(jīng)營。已有研究顯示， 近20年我國非金融類滬深A(yù)股上市公司的金融資產(chǎn)體量激增（賀立龍和石佳欣，2022）， 企業(yè)投資活動資本配置過多會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險、 限制實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展（李鑫等，2021）。2022年黨的二十大報告指出， 必須堅持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 離不開國家宏觀政策的引導(dǎo)和政府的參與。政府社會資本使得政府擁有了社會公共管理者和政府社會資本所有者的雙重身份， 作為一種“實(shí)虛平衡”治理機(jī)制， 政府社會資本可能對實(shí)體企業(yè)的戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因此， 本文選取2012 ～ 2021年我國非金融類A股上市公司為研究樣本， 從微觀視角研究政府社會資本對企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的影響及其作用路徑， 并基于內(nèi)部控制質(zhì)量和市場化程度展開異質(zhì)性分析。

二、 政府社會資本概念界定與測度

（一）政府社會資本概念界定

根據(jù)政府配置公共資源的特點(diǎn)和性質(zhì)， 可以將其分為政府公共產(chǎn)品與政府社會資本兩大類。其中： 政府公共產(chǎn)品配置是指具有非排他、 非競爭性質(zhì)的政府公共資源配置， 包括政府為國防、 行政、 公共基礎(chǔ)設(shè)施、 科教文衛(wèi)、 公共福利事業(yè)等提供的公共資源； 而政府社會資本配置是指具有一定競爭性和排他性的公共資源配置， 比如政府為鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、 引導(dǎo)重點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)展、 促進(jìn)招商引資而專門提供的基礎(chǔ)設(shè)施和專項(xiàng)補(bǔ)助、 土地價格優(yōu)惠、 稅收優(yōu)惠， 以及給予符合要求的特定企業(yè)的特殊許可等。本文借鑒王竹泉和韓星佳（2018）的研究， 將政府社會資本界定為企業(yè)基于與政府的社會關(guān)系而從政府方面獲取的稀缺資源。

政府社會資本與政府公共產(chǎn)品具有明顯的差異。政府為了更好地發(fā)揮作用， 激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力而在招商引資、 鼓勵科技創(chuàng)新、 開發(fā)區(qū)或工業(yè)園區(qū)建設(shè)等方面投入巨大， 這類政府公共資源配置越來越多。與公共物品的均等化配置原則不同， 這部分公共資源配置不僅具有排他性、 競爭性特點(diǎn)， 還具有私有性、 稀缺性和墊支性等資本性質(zhì)（王竹泉，2022）。對企業(yè)而言， 政府的這類社會資本投入與物質(zhì)資本、 人力資本相似， 是企業(yè)發(fā)展過程中必要的增值性資本投入。基于此， 本文將政府配置的這部分具備資本屬性特征的公共資源界定為政府社會資本。

（二）政府社會資本的指標(biāo)測度

1. 指標(biāo)選取。根據(jù)本文對政府社會資本的定義， 其主要包括政府給予企業(yè)的特許經(jīng)營權(quán)、 優(yōu)惠土地供給、 特殊基礎(chǔ)設(shè)施、 特殊稅收優(yōu)惠、 特殊融資支持、 人才引進(jìn)資金支持與研發(fā)創(chuàng)新資金支持等內(nèi)容。根據(jù)企業(yè)價值創(chuàng)造的階段， 本文又將政府社會資本的構(gòu)成要素分為早期投資和后期投資兩部分。本文對2012 ～ 2021年我國非金融類滬深A(yù)股上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行手工篩選、 整理。

（1）早期投資。早期投資是指企業(yè)在成立初期從政府獲得的稀缺資源， 包括特許經(jīng)營權(quán)、 特殊基礎(chǔ)設(shè)施、 優(yōu)惠土地供給等。本文從國泰安數(shù)據(jù)庫獲得A股上市公司的“無形資產(chǎn)”和“政府補(bǔ)助”數(shù)據(jù)。以“特許權(quán)”“特許經(jīng)營權(quán)”“BOT”等關(guān)鍵詞， 從“無形資產(chǎn)”項(xiàng)目中篩選特許經(jīng)營權(quán)數(shù)據(jù)。以“基礎(chǔ)設(shè)施”“設(shè)施”等作為關(guān)鍵詞， 從“政府補(bǔ)助”項(xiàng)目中篩選特殊基礎(chǔ)設(shè)施數(shù)據(jù)。以“土地”“地塊”等作為關(guān)鍵詞， 從“政府補(bǔ)助”項(xiàng)目中篩選優(yōu)惠土地供給數(shù)據(jù)。

（2）后期投資。后期投資是指企業(yè)在后續(xù)經(jīng)營發(fā)展中從政府處獲得的稀缺資源， 包括 人才引進(jìn)資金支持、 研發(fā)創(chuàng)新資金支持、 特殊融資支持與特殊稅收優(yōu)惠等內(nèi)容。從“政府補(bǔ)助”項(xiàng)目中篩選“人才”關(guān)鍵詞， 以此獲得人才引進(jìn)資金支持的數(shù)據(jù)。篩選“科技”“創(chuàng)新”“專利”等一系列關(guān)鍵詞， 以此獲得研發(fā)創(chuàng)新資金支持的數(shù)據(jù)。篩選“貼息”等關(guān)鍵詞， 以此獲得特殊融資支持的數(shù)據(jù)。特殊稅收優(yōu)惠的篩選較為復(fù)雜： 首先， 以“先征后返”“稅收返還”“稅收優(yōu)惠”等內(nèi)容作為關(guān)鍵詞， 從“政府補(bǔ)助”項(xiàng)目中篩選出初步數(shù)據(jù)； 其次， 考慮到政府社會資本的性質(zhì)， 稅收優(yōu)惠應(yīng)考慮其專項(xiàng)性和特殊性， 本文認(rèn)為應(yīng)該使用地方政府給予企業(yè)的稅收優(yōu)惠， 在初步數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對“市”“區(qū)”“管委會”“招商引資”等關(guān)鍵字進(jìn)行篩選， 經(jīng)過篩選后的數(shù)據(jù)作為特殊稅收優(yōu)惠的最終數(shù)據(jù)。

2. 熵值法賦指標(biāo)權(quán)重。為消除人為主觀因素的影響， 確保指標(biāo)構(gòu)建的客觀性， 本文使用熵值法確定指標(biāo)權(quán)重， 得到最終的政府社會資本指標(biāo)（GSC）。具體步驟如下： 首先， 使用式（1）對數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。通常情況下， 若指標(biāo)越大越有利于系統(tǒng)發(fā)展， 則選擇正向化處理方法， 本文中政府社會資本符合正向化處理的條件。其次， 先使用式（2）計算指標(biāo)值比重Pij， 進(jìn)行歸一化處理。再次， 使用式（3）計算指標(biāo)的信息熵值ej。然后， 使用式（4）計算得到信息熵冗余度gj。最后， 使用式（5）計算出各指標(biāo)權(quán)重Wj。

三、 理論分析與研究假設(shè)

營業(yè)活動重分類視角下， 本文中“企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)”即為企業(yè)資本在經(jīng)營活動與投資活動間的配置比例。值得注意的是， 其中“經(jīng)營活動資本”是指那些用于公司實(shí)體經(jīng)營和產(chǎn)品經(jīng)營、 直接為公司創(chuàng)造價值的資本。由于創(chuàng)造價值的方式與投資活動有本質(zhì)區(qū)別， 且企業(yè)購買并使用固定資產(chǎn)、 雇傭職工并支付相應(yīng)薪酬的根本目的是進(jìn)行實(shí)體經(jīng)營， 因此將固定資產(chǎn)、 其他長期資產(chǎn)以及應(yīng)付職工薪酬等均視為經(jīng)營活動的資產(chǎn)或負(fù)債。本文認(rèn)為， 政府社會資本可能通過融資渠道和監(jiān)督治理渠道影響企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)。

第一， 政府社會資本能夠通過融資渠道這一路徑， 緩解企業(yè)融資約束， 進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營活動的資本配置占比， 影響企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)。我國企業(yè)普遍存在融資約束問題， 融資約束已成為阻礙我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要瓶頸（鄧可斌和曾海艦，2014）。融資約束程度較大的企業(yè)更傾向于將資本配置到投資活動中。一方面， 為緩解融資約束， 企業(yè)可能出于預(yù)防性儲蓄動機(jī)而選擇進(jìn)行投資活動資本配置（顧雷雷等，2020；肖峻和朱密，2022）。投資活動主要包括各類金融資產(chǎn)和股權(quán)投資等， 它們具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力、 較高的流動性和較低的調(diào)整成本。因此， 基于資本的有限性和對未來的不確定性， 存在融資約束的企業(yè)會選擇配置金融資產(chǎn)以備不時之需（趙彥鋒等，2023）。當(dāng)未來出現(xiàn)資金短缺時， 企業(yè)可以通過出售流動性高、 變現(xiàn)能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)以獲取資金（杜勇等，2017）。企業(yè)此時進(jìn)行投資活動資本配置可以預(yù)防融資約束在未來可能導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺問題（胡奕明等，2017）。另一方面， 當(dāng)企業(yè)受到融資約束時， 資金不能滿足其企業(yè)實(shí)體經(jīng)營的需要。出于逐利動機(jī)， 企業(yè)會更傾向于將有限的資本配置到收益更高、 回報周期更短的金融資產(chǎn)中（郭麗麗和徐珊，2021）， 甚至逐步脫離實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展（Duchin等，2010）。同時， 融資約束企業(yè)通過增加自身投資活動配置比例而擴(kuò)張企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的收益更加明顯（周弘等，2020）。當(dāng)企業(yè)將更多資本配置到投資活動中時， 自然限制了經(jīng)營活動的配置規(guī)模。

政府社會資本可以通過信息效應(yīng)和資源效應(yīng)兩條路徑緩解融資約束。從信息效應(yīng)角度來看， 政府社會資本表現(xiàn)出引導(dǎo)性特征， 它是政府向某個區(qū)域（或領(lǐng)域）及某些企業(yè)投入的資源與資金， 向市場傳遞了政府投資與支持重點(diǎn)的信號（王竹泉，2022）。同時， 企業(yè)獲得的政府社會資本越多， 說明企業(yè)從政府處獲得稀缺性資源的能力越強(qiáng)， 向社會釋放了企業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展前景較好的積極信號。一方面， 政府社會資本成為企業(yè)未來經(jīng)營狀態(tài)的一種重要聲譽(yù)機(jī)制， 投資者對企業(yè)的未來業(yè)績、 潛在收益和風(fēng)險等有更好的預(yù)期， 因此更愿意向這些企業(yè)投入資金（陸正飛和韓非池，2013）。另一方面， 政府社會資本有助于降低企業(yè)與資本提供方之間的信息不對稱程度， 從而減少銀行等金融機(jī)構(gòu)的顧慮， 提高企業(yè)貸款議價能力（趙彥鋒等，2023）。從資源效應(yīng)角度來看， 獲得更多政府社會資本的企業(yè)能夠獲取更多的資源優(yōu)勢。首先， 政府社會資本為企業(yè)提供了特殊的稅收優(yōu)惠、 土地優(yōu)惠、 人才引進(jìn)資金與研發(fā)創(chuàng)新資金等資金和政策支持， 直接為企業(yè)帶來更多現(xiàn)實(shí)資源。其次， 政府社會資本具有的引導(dǎo)性以及政府為企業(yè)提供背書， 吸引社會資本的流入和集聚， 有助于企業(yè)獲得更多資源。因此， 政府社會資本能夠幫助企業(yè)獲得更大的市場信任、 更多的外部融資渠道和更低的融資成本， 從而緩解企業(yè)融資約束?；谏鲜龇治隹芍?， 政府社會資本可以通過緩解融資約束， 減弱企業(yè)進(jìn)行投資活動資本配置的動機(jī)， 從而使企業(yè)更加關(guān)注經(jīng)營活動和實(shí)體產(chǎn)業(yè)， 增加對經(jīng)營活動的資本配置。

第二， 政府社會資本可以通過監(jiān)督治理渠道降低企業(yè)代理成本， 弱化管理層自利動機(jī)， 從而提高企業(yè)的經(jīng)營活動資本配置占比。代理問題會導(dǎo)致企業(yè)增加對投資活動的資本配置。首先， 基于委托代理理論， 企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離， 企業(yè)內(nèi)部存在代理沖突， 理性管理者會追求自身利益最大化， 存在追逐短期利潤的自利動機(jī)。由于我國金融業(yè)通常被認(rèn)為是高利潤的行業(yè)（王紅建等，2016）， 且金融資本投資收益率顯著高于實(shí)體資本投資收益率， 因此將資本配置到投資活動中成為管理層短期內(nèi)獲得個人利益的手段。加之金融類資產(chǎn)投資周期短， 更可能增強(qiáng)管理層將企業(yè)資本配置到投資活動中的意愿。其次， 管理層為證明自己的專業(yè)能力或?yàn)樘岣邆€人聲譽(yù)， 可能產(chǎn)生操縱業(yè)績甚至粉飾報表的動機(jī)。出于平滑利潤、 操縱業(yè)績等目的， 管理層將很大一部分資本投向“短平快”的金融投機(jī)活動中（彭俞超等，2018）。此外， 企業(yè)進(jìn)行投資活動資本配置能夠獲得更多超額利潤， 對提升企業(yè)股價具有促進(jìn)作用（張思成和張步曇，2016）。因此， 管理層出于自利動機(jī)， 可能會提高對于投資活動的資本配置比例， 而忽視經(jīng)營活動。

政府社會資本能夠通過監(jiān)督治理機(jī)制， 弱化管理層自利動機(jī)， 從而提高企業(yè)經(jīng)營活動的資本配置占比。與普通投資者單純追求企業(yè)經(jīng)濟(jì)利益最大化不同， 政府作為政府社會資本的投資者具有公益性和公平性特點(diǎn)。在壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)、 防止“脫實(shí)向虛”的政策導(dǎo)向下， 政府有意愿和責(zé)任監(jiān)督企業(yè)可能產(chǎn)生的短期金融投資行為（趙彥鋒等，2023）， 促使企業(yè)專注于實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。通過對企業(yè)投入政府社會資本， 政府與企業(yè)二者形成利益共享、 責(zé)任共擔(dān)的緊密關(guān)系， 成為企業(yè)利益相關(guān)者的政府可以形成一種治理機(jī)制， 以彌補(bǔ)政府社會公共管理權(quán)在監(jiān)督上的劣勢和局限（王竹泉，2022）。政府可以憑借政府社會資本所有權(quán)獲得更多知情權(quán)， 使政府對企業(yè)的監(jiān)督得以加強(qiáng)， 從而起到監(jiān)督和約束公司管理層的作用， 促使管理層在資本配置決策中更加重視有利于提升公司長期價值的經(jīng)營活動。

鑒于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)： 政府社會資本能夠顯著提高企業(yè)的經(jīng)營活動資本配置占比， 影響企業(yè)的戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)。

四、 研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以我國2012 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文在樣本選擇過程中剔除了以下樣本： 金融類上市公司； ST、 ?ST、 PT的上市公司； 主要變量數(shù)據(jù)異?；蛉笔У纳鲜泄?。經(jīng)過上述篩選， 最終得到20727個樣本觀測值。本文的公司財務(wù)數(shù)據(jù)與公司治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。為了降低異常值和極端值的影響， 對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize處理。

（二）變量選擇與界定

1. 政府社會資本。根據(jù)前述分析， 政府社會資本（GSC）是各指標(biāo)按照熵值法計算后得出的綜合指數(shù)。GSC越大， 說明企業(yè)從政府處獲得的社會資本越多， 企業(yè)獲得政府稀缺資源的能力越強(qiáng)。

2. 戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資本運(yùn)動分為兩類： 一類是籌集資本的資本運(yùn)動（籌資活動）， 另一類是運(yùn)用資本的資本運(yùn)動（包括經(jīng)營活動和投資活動，被稱作“營業(yè)活動”）。在營業(yè)活動重分類視角下， 經(jīng)營活動與投資活動之間的資本配置成為企業(yè)資本配置戰(zhàn)略性的決策。本文將資本界定為投資者向企業(yè)投入的資源?！敖?jīng)營活動資本”是指企業(yè)直接用于實(shí)體經(jīng)營和產(chǎn)品經(jīng)營活動的資本， 這部分資本通過公司發(fā)生的營業(yè)收入、 成本費(fèi)用等對公司的價值創(chuàng)造產(chǎn)生影響； “投資活動資本”則是指用于資本經(jīng)營活動、 間接為企業(yè)創(chuàng)造價值的資本， 涵蓋金融資產(chǎn)和長期股權(quán)投資等對外投資， 它們通過“投資收益”等對公司價值產(chǎn)生影響。本文用Ct、 Ct，j分別代表t期企業(yè)總資本和經(jīng)營活動資本占用， 使用Ct，j/Ct表示經(jīng)營活動資本配置占比， 以此反映企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)（CA）。

3. 中介變量 。融資約束（FC）： SA指數(shù)運(yùn)用公司規(guī)模與公司年齡兩個相對外生的變量構(gòu)建而成， 能夠較好地衡量企業(yè)的融資約束且相對穩(wěn)?。ūR盛峰和陳思霞，2017；張璇等，2019；李波和朱太輝，2020）。借鑒盧盛峰和陳思霞（2017）的研究， 選擇使用SA指數(shù)絕對值的對數(shù)衡量融資約束（FC）。FC越大， 表明企業(yè)受到的融資約束程度越小。代理成本（AC）： 參考李壽喜（2007）和甄紅線等（2015）的方法， 采用管理費(fèi)用率對第一類代理成本進(jìn)行度量， 計算方法為： 管理費(fèi)用/營業(yè)收入。這一指標(biāo)表征企業(yè)管理層在職消費(fèi)等自利行為所引發(fā)的股東與管理者之間的代理成本。

4. 控制變量。企業(yè)的資本配置決策會受到自身財務(wù)特征和治理特征的影響。本文借鑒現(xiàn)有研究， 控制了資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 總資產(chǎn)報酬率（ROA）、 抵押能力（Tang）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年齡（Age）、 企業(yè)成長性（Growth）、 股權(quán)集中度（Shareholder）等控制變量， 并引入年度和行業(yè)虛擬變量。

具體變量定義見表1。

（三） 模型設(shè)定

為考察政府社會資本對企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的影響， 本文回歸模型設(shè)定如下所示：

模型（7）中， α0 表示常數(shù)項(xiàng)， Controlsit表示各控制變量， εit 表示隨機(jī)擾動項(xiàng)。模型中變量的下標(biāo) i和t 分別表示企業(yè)和年份。

五、 實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)（CA）方面， CA的最大值為95.7%， 最小值為9.0%， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.200， 表明不同公司間的企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)存在較大差異。政府社會資本（GSC）的最小值為0.014， 最大值為0.719， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.201， 表明我國政府社會資本在上市公司之間存在較大差異。中介變量方面， 代理成本（AC）的均值為0.093， 說明樣本管理費(fèi)用率均值達(dá)到9.3%； 最大值為0.416， 說明我國部分企業(yè)存在較為嚴(yán)重的代理問題。融資約束（FC）均值為1.329， 最大值為1.477， 說明我國企業(yè)普遍存在融資約束問題。

（二）相關(guān)性分析

為初步檢驗(yàn)變量選取的合理性， 本部分對主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。根據(jù)表3可知， 變量間相關(guān)系數(shù)的絕對值基本小于0.5， 說明變量的選取基本合理， 所設(shè)模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。具體來看， GSC與CA顯著正相關(guān)， 初步證明企業(yè)獲得的政府社會資本越多， 企業(yè)經(jīng)營活動資本配置比重越大。另外， GSC與FC的相關(guān)系數(shù)顯著為正， 由于FC越大則企業(yè)融資約束程度越小， 因此初步說明政府社會資本指數(shù)越大， 企業(yè)融資約束程度越小。GSC與AC顯著負(fù)相關(guān)， 初步判斷企業(yè)獲得的政府社會資本越多， 企業(yè)的代理問題越能夠得到緩解。

（三）主回歸分析

表4報告了政府社會資本與企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)間關(guān)系的回歸結(jié)果。表4第（1）列為模型僅控制行業(yè)和年度時的回歸結(jié)果， 結(jié)果顯示政府社會資本（GSC）與資本配置結(jié)構(gòu)（CA）的回歸系數(shù)為0.083， 在1%的水平上顯著， 這表明政府社會資本對企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)有顯著的正向影響。在此基礎(chǔ)上納入所有控制變量， 得到第（2）列回歸結(jié)果， GSC的回歸系數(shù)為0.044， 依然在1%的置信水平上顯著為正。由此可以得到， 當(dāng)企業(yè)獲得的政府社會資本越多， 其經(jīng)營活動的資本配置占比越大。本文假設(shè)得證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換被解釋變量。在前文對營業(yè)活動進(jìn)行分類時， 本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)， 將貨幣資金歸入投資活動資本進(jìn)行計算。這是由于考慮到貨幣資金可以為企業(yè)賺取一定的利息收入， 故將其看作一種低風(fēng)險的金融性投資。但在企業(yè)實(shí)際經(jīng)營中， 貨幣資金不僅會為企業(yè)帶來利息收入， 也會貫穿于企業(yè)的日常運(yùn)作中， 以支持企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營。本文在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分將貨幣資金重新歸類為經(jīng)營活動資本， 得到新的企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)（CA_b）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變， 表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。

2. 改變時間序列。企業(yè)資本配置相關(guān)決策的調(diào)整需要時間， 政府社會資本可能經(jīng)過一段時間才能作用于管理者決策和企業(yè)的資金配置行為， 因此政府社會資本對企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的影響可能具有滯后性。本文改變時間序列進(jìn)行分析， 對政府社會資本指標(biāo)進(jìn)行滯后一期處理（Lag_GSC）， 重新檢驗(yàn)本文假設(shè)， 假設(shè)依然得到支持。

3. 調(diào)整研究區(qū)間。為了排除新冠疫情這一突發(fā)公共衛(wèi)生事件對本文研究結(jié)果的干擾， 在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分剔除2020年和2021年的樣本數(shù)據(jù)， 重新進(jìn)行回歸， 實(shí)證結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

4. 工具變量法。企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置的情況可能會影響企業(yè)獲取政府社會資本的能力， 因此可能存在互為因果等所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。為緩解內(nèi)生性問題的影響， 本文使用工具變量法進(jìn)行處理。選擇同年度同行業(yè)其他企業(yè)的政府社會資本指數(shù)均值（GSC_VI）作為工具變量， 采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸。第一階段工具變量（GSC_VI）的回歸系數(shù)為0.721， 在1%的統(tǒng)計水平上顯著為正； 第二階段回歸結(jié)果GSC的系數(shù)為0.718， 在1%的統(tǒng)計水平上顯著。此外， 本文進(jìn)行了弱相關(guān)性檢驗(yàn)， Kleibergen-Paaprk Wald F統(tǒng)計量為76.509， 大于臨界值10， 即不存在弱工具變量。采用工具變量法后， GSC與CA依然顯著正相關(guān)， 證明前述結(jié)果具有穩(wěn)健性。

由于篇幅所限， 上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未報告。

六、 進(jìn)一步分析

（一）作用路徑檢驗(yàn)

根據(jù)前文分析， 政府社會資本主要通過融資渠道和監(jiān)督治理渠道影響企業(yè)的戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)。為檢驗(yàn)兩條傳導(dǎo)路徑， 本文參考溫忠麟和葉寶娟（2014）的檢驗(yàn)方法構(gòu)建如下模型：

模型（7）反映了政府社會資本對企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的總效應(yīng)， 系數(shù)α1測度了總效應(yīng)的大小。模型（8）中系數(shù)β1反映了政府社會資本對中介變量的影響。模型（9）中系數(shù)γ1反映了政府社會資本對戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的直接效應(yīng)， 系數(shù)γ2與模型（8）中系數(shù)β1的乘積β1γ2反映了中介變量帶來的中介效應(yīng)。

1. 融資約束的中介檢驗(yàn)。在融資渠道方面， 本文選取融資約束（FC）作為融資渠道的替代變量。表5第（2）列是根據(jù)模型（8）對政府社會資本（GSC）和融資約束（FC）的回歸結(jié)果。根據(jù)列（2）數(shù)據(jù)可以看出， GSC的估計系數(shù)為0.011， 在1%的統(tǒng)計水平上顯著， 即政府社會資本能夠緩解企業(yè)融資約束。表5第（3）列檢驗(yàn)融資約束是否在政府社會資本提高經(jīng)營活動資本配置占比的過程中發(fā)揮中介作用。檢驗(yàn)結(jié)果顯示， GSC系數(shù)依然在1%的統(tǒng)計水平上大于0； FC回歸系數(shù)為0.253， 在1%的統(tǒng)計水平上為正， 表明融資約束程度越小， 企業(yè)的經(jīng)營活動資本配置比例越大。在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)， 將GSC與FC同時作為解釋變量時， GSC的回歸系數(shù)γ1有所減小， 由0.044降低至0.041， 證明融資約束在政府社會資本與企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)之間發(fā)揮部分中介作用。政府社會資本通過融資渠道影響企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的路徑成立。

2. 代理成本的中介檢驗(yàn)。在監(jiān)督治理渠道方面， 本文選取代理成本（AC）作為監(jiān)督治理的替代變量。表5中第（4）列是對政府社會資本（GSC）與代理成本（AC）的回歸結(jié)果。根據(jù)列（4）數(shù)據(jù)顯示， GSC的估計系數(shù)為-0.017， 顯著性為1%， 即說明政府社會資本可以降低企業(yè)代理成本。列（5）將GSC與AC同時作為核心解釋變量， 檢驗(yàn)代理成本是否在政府社會資本促進(jìn)經(jīng)營活動資本配置比重上升的過程中具有中介效應(yīng)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示， GSC與AC的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著。此外， 將代理成本變量加入計量模型后， GSC的回歸系數(shù)γ1由0.044減小為0.040， 仍舊在1%的顯著性水平上為正， 表明代理成本發(fā)揮部分中介作用。這表明政府社會資本能夠顯著降低企業(yè)代理成本， 進(jìn)而提高企業(yè)經(jīng)營活動資本配置占比。

（二）異質(zhì)性分析

1. 內(nèi)部控制質(zhì)量的異質(zhì)性分析。內(nèi)部控制是企業(yè)重要的內(nèi)部治理機(jī)制， 并能夠?qū)Υ沓杀九c融資約束產(chǎn)生影響。一方面， 內(nèi)部控制制度是完善公司治理、 實(shí)現(xiàn)兩權(quán)制衡的重要措施（楊雄勝，2005）， 有利于降低企業(yè)代理成本。高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以對管理層形成更強(qiáng)的監(jiān)督和約束， 限制管理層操縱利潤、 侵占利益等自利行為（楊德明等，2009）， 從而弱化管理層進(jìn)行投資活動資本配置的逐利動機(jī)， 使實(shí)體企業(yè)重視實(shí)體經(jīng)營主業(yè)， 將更多的資本配置到經(jīng)營活動中。另一方面， 較高的內(nèi)部控制質(zhì)量有助于降低公司經(jīng)營風(fēng)險、 提高公司的會計信息質(zhì)量， 緩解信息不對稱問題， 減少銀行等金融機(jī)構(gòu)的疑慮， 從而幫助公司獲得更低成本的債務(wù)融資（陳漢文和周中勝，2014）。當(dāng)企業(yè)能夠緩解融資約束， 獲得充足資本以支持自身經(jīng)營發(fā)展時， 其會減少出于預(yù)防性儲蓄動機(jī)的投資活動資本配置， 而更加專注于實(shí)體經(jīng)營活動。因此， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較好的企業(yè)中， 內(nèi)部控制本身就可以糾偏企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)， 這會限制政府社會資本作用的發(fā)揮。而在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中， 政府社會資本可以作為內(nèi)部控制的補(bǔ)充機(jī)制， 更顯著地影響企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)。本文預(yù)期政府社會資本提高企業(yè)經(jīng)營活動資本配置比例的作用在內(nèi)部控制質(zhì)量較差的樣本中更顯著。

本文根據(jù)迪博內(nèi)部控制指數(shù)的行業(yè)年度中位數(shù)， 將研究樣本分為內(nèi)部控制質(zhì)量較好與內(nèi)部控制質(zhì)量較差兩組， 回歸結(jié)果在表6中報告。如表6所示， 在內(nèi)部控制質(zhì)量較好組， 政府社會資本（GSC）的回歸系數(shù)為0.028， 雖然系數(shù)為正但并不顯著； 而在內(nèi)部控制質(zhì)量較差組， 政府社會資本（GSC）的回歸系數(shù)（0.051）在1%的水平上顯著為正。分組回歸結(jié)果表明， 在企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量較差時， 政府社會資本提高企業(yè)經(jīng)營活動資本配置占比的效果更顯著。

2. 市場化程度的異質(zhì)性分析。在市場化進(jìn)程越慢的地區(qū)， 政府干預(yù)的動機(jī)就越強(qiáng)烈（唐雪松等，2010）。相比于市場化程度較高的地區(qū)， 政府本來已經(jīng)對市場化程度較低地區(qū)的企業(yè)有了更多直接干預(yù)和引導(dǎo)， 因此政府社會資本對企業(yè)資本配置結(jié)構(gòu)的影響效果會受到限制?；诖?， 本文預(yù)期政府社會資本提高企業(yè)經(jīng)營活動資本配置占比的作用在市場化程度較高的樣本中更顯著。本文選取王小魯、 樊綱等編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告》中“市場化指數(shù)”作為市場化程度的替代變量， 按其年度中位數(shù)把樣本分為兩組檢驗(yàn)。根據(jù)表6實(shí)證結(jié)果可以看到， 在市場化程度較高的樣本中， 政府社會資本（GSC）的回歸系數(shù)為0.066， 并在1%的水平上顯著； 在市場化程度較低的樣本中， GSC的回歸系數(shù)雖然為正（0.017）， 但未能通過顯著性檢驗(yàn)。分組回歸結(jié)果表明， 市場化程度較高時， 政府社會資本提高企業(yè)經(jīng)營活動資本配置占比的效果更顯著。

七、 研究結(jié)論與啟示

本文從微觀角度對政府社會資本進(jìn)行概念界定， 并運(yùn)用熵值法構(gòu)建其指標(biāo)體系。在此基礎(chǔ)上， 基于2012 ～ 2021年我國非金融類A股上市公司的數(shù)據(jù)， 研究政府社會資本對企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的作用效果， 并檢驗(yàn)融資約束和代理成本在政府社會資本與企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)間的中介效應(yīng)。研究結(jié)論如下： 第一， 政府社會資本與企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)， 即政府社會資本可以提高企業(yè)的經(jīng)營活動資本配置占比。第二， 融資約束在政府社會資本和企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)之間具有中介效應(yīng)。政府社會資本能夠拓寬企業(yè)融資渠道， 緩解融資約束， 進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營活動資本配置占比。第三， 代理成本在政府社會資本和企業(yè)戰(zhàn)略性資本配置結(jié)構(gòu)的關(guān)系中發(fā)揮部分中介作用。政府社會資本可以通過降低企業(yè)代理成本， 減少出于管理層自利動機(jī)的投資活動資本配置， 從而提高企業(yè)的經(jīng)營活動資本配置占比。第四， 在市場化程度較高的情況下以及內(nèi)部控制質(zhì)量較差的企業(yè)中， 政府社會資本提高企業(yè)經(jīng)營活動資本配置占比的效果更加顯著。

根據(jù)上述結(jié)論得出如下啟示： 首先， 政府應(yīng)重視政府社會資本的作用， 合理有效配置政府社會資本。政府社會資本使政府從公司的“局外人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皡⑴c者”， 可以有效地解決政府只能進(jìn)行宏觀調(diào)控， 卻不能對公司盈利和運(yùn)營進(jìn)行直接監(jiān)管的不足。政府通過政府社會資本參與市場活動， 實(shí)現(xiàn)效率與公平的兼顧。其次， 企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用政府社會資本這一替代性保護(hù)機(jī)制， 通過選擇適宜的發(fā)展區(qū)域等方式增強(qiáng)獲取政府稀缺性資源的能力。通過謀求更多政府社會資本， 拓寬自身融資渠道、 緩解代理問題， 從而減輕發(fā)展滯后的資本市場和制度環(huán)境對企業(yè)成長的影響。最后， 針對近年來實(shí)體企業(yè)普遍存在的“脫實(shí)向虛”問題， 政府可以通過政府社會資本這一促進(jìn)“實(shí)虛平衡”的治理機(jī)制， 糾正企業(yè)過度進(jìn)行投資活動的行為， 引導(dǎo)企業(yè)更加重視實(shí)體經(jīng)營活動， 從而更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。對于企業(yè)而言， 如何在不同的營業(yè)活動之間優(yōu)化資本配置是提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力和長期發(fā)展能力的根本途徑。企業(yè)應(yīng)著眼于自身長期發(fā)展， 構(gòu)建合理的資本配置結(jié)構(gòu)， 促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

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