證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度研究

劉國勝

摘 要：市場擴(kuò)容量大小形成擴(kuò)容值，市場轉(zhuǎn)板量多少構(gòu)成轉(zhuǎn)板值。證券市場擴(kuò)容規(guī)模符合市場發(fā)展要求時，可以適當(dāng)設(shè)計市場轉(zhuǎn)板制度。在證券市場既定的規(guī)模基礎(chǔ)上，微調(diào)市場制度設(shè)計的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值。不同的擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板賦值，將會形成不同的發(fā)展路徑，產(chǎn)生不同的市場發(fā)展前景。

關(guān)鍵詞： 證券市場 擴(kuò)容制度 轉(zhuǎn)板制度 擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板制度

中圖分類號：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1673-8330（2014）02-0070-10

市場經(jīng)濟(jì)的啟動使我國有了對接世界資本市場的發(fā)展機(jī)遇，經(jīng)過二十多年的資本市場發(fā)展，我國具備了探索資本市場多層次制度安排的客觀條件。①事實上我國已經(jīng)設(shè)立的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板以及以全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為核心的新三板市場，已開始在全國范圍內(nèi)構(gòu)建起資本市場的多層次雛形。但我國二十多年的資本市場發(fā)展經(jīng)歷，沉積了我國證券市場的擴(kuò)容經(jīng)驗，卻沒有因此而形成嚴(yán)格推理、分析的擴(kuò)容理論。證券市場規(guī)模在無序狀態(tài)下任意發(fā)展，擴(kuò)容速度缺乏技術(shù)上的安排，具有較強(qiáng)的盲目性和自發(fā)性，缺乏市場擴(kuò)容的基本理論指導(dǎo)。

同時，學(xué)界研究證券市場轉(zhuǎn)板理論的文獻(xiàn)已經(jīng)很多，卻無人將證券市場擴(kuò)容與證券市場轉(zhuǎn)板納在同一框架下分析。傳統(tǒng)理論認(rèn)為證券市場轉(zhuǎn)板是在證券市場發(fā)展到一定規(guī)模，且具備最為基本的市場層次劃分的基礎(chǔ)才能進(jìn)行的。如果將轉(zhuǎn)板的概念擴(kuò)大使用，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板從證券市場誕生時就緊密關(guān)聯(lián)在一起了。市場及各分層市場在設(shè)立的同時，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板就已經(jīng)同時進(jìn)行。割裂市場擴(kuò)容與市場轉(zhuǎn)板的關(guān)聯(lián)關(guān)系，將證券市場擴(kuò)容制度與證券市場轉(zhuǎn)板制度完全分離而各自設(shè)立，是證券市場各項制度相互抵牾的根本原因所在。因此，筆者試圖將市場擴(kuò)容發(fā)展理論化，并力爭將市場擴(kuò)容與市場轉(zhuǎn)板結(jié)合起來，構(gòu)建證券市場的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度。

事物發(fā)展總與周圍環(huán)境因素相適應(yīng)，脫離周邊環(huán)境而能夠獨立發(fā)展的事物是不存在的，恰當(dāng)調(diào)適事物的周邊環(huán)境可以把握事物發(fā)展的邏輯基礎(chǔ)。②周邊環(huán)境推動事物發(fā)展變化因素是系統(tǒng)的、復(fù)雜的，而反方向制約事物發(fā)展變化的因素也不是單一的、簡單的。合理把握兩種方向相反的綜合力量指數(shù)，能夠合理控制事物發(fā)展的向度和速度。一般情況下推動或制約事物發(fā)展因素的變化是可控但不可度量的，但推動或制約事物發(fā)展各種因素作用下形成的綜合力量指數(shù)，即事物表現(xiàn)的數(shù)量規(guī)模卻是可以量化的。

從本質(zhì)上分析，證券市場的發(fā)展則完全符合這一事物生長的基本邏輯。證券市場的發(fā)展絕非僅受一種變化因素的影響，推動抑或制約證券市場發(fā)展的因素是復(fù)雜的，各種因素對證券市場的影響有大有小，甚至個別因素的影響度是可有可無的，但諸多可有可無因素的綜合疊加后的影響數(shù)值卻是巨大的。③不論何種因素，只要最終將助推證券市場主體參與量的增加，在性質(zhì)上都是擴(kuò)大證券市場的發(fā)展規(guī)模，本質(zhì)上提高證券市場主體的參與量，都是市場的擴(kuò)容行為。反之，只要某種因素最終降低了證券市場主體的參與量，性質(zhì)上都是縮小證券市場的發(fā)展規(guī)模，降低了市場主體的參與量，都是市場的轉(zhuǎn)板行為。

證券市場主體參與量的提高，擴(kuò)大了證券市場的規(guī)模，形成證券市場的“擴(kuò)容”效應(yīng)。證券市場主體參與量的降低，縮小了證券市場的規(guī)模，形成證券市場的“轉(zhuǎn)板”效應(yīng)。目前資本市場理論的缺陷在于，將市場擴(kuò)容活動與市場轉(zhuǎn)板活動截然分開，忽視了二者之間的完美結(jié)合。其實，恰當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)板活動能夠刺激擴(kuò)容活動的加速，合理的擴(kuò)容活動也為轉(zhuǎn)板活動提供必要的主體基礎(chǔ)。因此，有必要緊密結(jié)合證券市場的擴(kuò)容制度設(shè)計和轉(zhuǎn)板制度設(shè)計，并以此為基礎(chǔ)進(jìn)一步研究證券市場的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論，為證券市場的和諧發(fā)展提供一套嶄新的市場運行制度。

證券市場的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論是以市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度為核心展開的。證券市場隨著市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度共同作用而發(fā)生結(jié)果上的變化，不同的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度將會產(chǎn)生不同的擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量，從而形成不同的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值。任何證券市場的發(fā)展進(jìn)路，最終都與證券市場擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值緊密相連，形成與之相應(yīng)的市場擴(kuò)容機(jī)制和市場轉(zhuǎn)板機(jī)制。將兩種機(jī)制有機(jī)結(jié)合并相互參照設(shè)計，即形成證券市場嶄新的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”機(jī)制。

一、證券市場擴(kuò)容制度

市場擴(kuò)容是指將市場單位體積內(nèi)的容量進(jìn)行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有機(jī)市場制度安排。證券市場作為交易證券的重要社會經(jīng)濟(jì)組織，在自身發(fā)展問題上亦必然以擴(kuò)展市場主體為繁榮和發(fā)展的前提。市場的門檻是開放的，市場的參與主體總是有序地進(jìn)入和轉(zhuǎn)出，在市場轉(zhuǎn)出主體數(shù)量不變的情況下，市場擴(kuò)容速度越快，市場繁榮度就越強(qiáng)，市場就能得到快速的發(fā)展。市場構(gòu)建者通過制度構(gòu)建，對證券市場的擴(kuò)容動力、擴(kuò)容適度、擴(kuò)容提質(zhì)和擴(kuò)容增量等方面進(jìn)行規(guī)范，從而形成證券市場的擴(kuò)容制度理論。

（一）證券市場擴(kuò)容制度動力分析

證券市場規(guī)模發(fā)展的原動力，發(fā)韌于市場組織的投融資訴求，根源于市場參與者的求富沖動。市場主體的融資訴求和投資訴求成為社會整體經(jīng)濟(jì)活動的重心，緊密聯(lián)系公司股份的市場交易，誕生了影響現(xiàn)代生活每個環(huán)節(jié)的證券市場。世界經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展的今天，繁榮的證券市場成為國家富強(qiáng)、民族富裕的基本標(biāo)志。以公司發(fā)展為邏輯起點、以證券繁榮為邏輯核心的證券市場，成為展示國家綜合競爭力的平臺，成為衡量國家強(qiáng)盛的重要指標(biāo)。④證券市場已經(jīng)不單單是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，它為國家進(jìn)行資源配置提供較為完善的選擇方式，市場參與者不但能夠通過市場參與為企業(yè)提供合理的市場定價，并且能夠分散企業(yè)風(fēng)險，甚至為企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營體制提供適宜市場發(fā)展的經(jīng)營范式。

社會財富的迅速積聚，人們生活消費剩余的資金越積越多，超量存在的社會閑散資金如果沒有合理的安身立命之地，所到之處必然導(dǎo)致物價波濤洶涌。不斷高漲的房價，“姜你軍”、“蒜你狠”等物價問題，已經(jīng)向世人展示沒有“轡頭”約束的貨幣力量。⑤證券市場超想象的資金儲藏力，可以為巨量的社會財富尋找一個活動的場所，能夠?qū)⑸鐣敻煌ㄟ^證券表現(xiàn)出來，再以證券的形式投放進(jìn)去，消解貨幣對物價的橫沖直撞。以證券為核心的證券市場，已經(jīng)將公司與單個的自然人和各種社會組織體聯(lián)接起來，使整個社會以價格的形式溝通在一起，小到人們的衣食住行，大到國家的各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，無不打上證券的烙印，用“晴雨表”、“風(fēng)向標(biāo)”表述證券市場對國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，已經(jīng)難以恰切表達(dá)人們對證券市場的熱誠。

應(yīng)該說市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，沒有哪個國家能夠脫離證券市場而“幸?！钡卮嬖凇Ｖ灰獓医?jīng)濟(jì)崇尚市場自由，追求財富將成為證券市場規(guī)模發(fā)展的永恒動力。

（二）證券市場擴(kuò)容制度適度分析

證券市場擴(kuò)容并不是隨意的，擴(kuò)容應(yīng)當(dāng)與國家的實際發(fā)展水平相適應(yīng)，它涉及證券市場規(guī)模擴(kuò)展的適度性。適度性擴(kuò)容將是證券市場得以穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

證券市場擴(kuò)容是一個動態(tài)的概念，它會隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化而變化，與它所依存的社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平緊密聯(lián)系。社會經(jīng)濟(jì)發(fā)育不足，證券市場擴(kuò)容將失去穩(wěn)定發(fā)展的依托，非但不能真正發(fā)揮市場擴(kuò)容的經(jīng)濟(jì)作用，還會擾亂社會經(jīng)濟(jì)正常的發(fā)展秩序。因此，應(yīng)當(dāng)始終保持證券市場的投融資規(guī)模、發(fā)展速度和證券品種結(jié)構(gòu)與社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的一致性。

證券市場擴(kuò)容不能脫離證券市場誕生的文化基礎(chǔ)，它必須與其依托的社會主流文化、參與者道德水平、社會發(fā)展倫理以及伴隨社會經(jīng)濟(jì)文化生長的社會主體心理因素相適應(yīng)，證券市場擴(kuò)容才可找到最為基本的擴(kuò)容發(fā)展向度和擴(kuò)容規(guī)模邊界。⑥社會實踐中誕生的證券市場，與政治、法律、宗教、藝術(shù)、道德和哲學(xué)等各種文化觀念緊密聯(lián)系，深刻影響證券市場的發(fā)展速度。特別是證券市場法律文化的形成，使證券市場融入人們的價值理念。建設(shè)與法律文化觀念基本一致的證券市場擴(kuò)容制度，能夠?qū)⒖鐣r段的法律認(rèn)知差異融化分解，消除因法律文化觀念體系不同而帶來的市場發(fā)展阻礙。盡管可以通過修訂法律，改變主體的法律認(rèn)知偏差，也可以放慢證券市場的發(fā)展速度，以適應(yīng)市場主體的法律符合度，但這都可能影響證券市場擴(kuò)容規(guī)模和擴(kuò)容速度。

證券市場擴(kuò)容應(yīng)以社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平為基礎(chǔ)，不但應(yīng)在整體上把握證券市場擴(kuò)容的適度關(guān)系，而且應(yīng)考慮行業(yè)結(jié)構(gòu)和地域結(jié)構(gòu)。局部市場是整體市場的基本結(jié)構(gòu)。證券市場的行業(yè)結(jié)構(gòu)和區(qū)域結(jié)構(gòu)都是整體證券市場的組成部分，要求整體證券市場的適度，就是以參考行業(yè)市場和區(qū)域市場為基礎(chǔ)。某個國家或區(qū)域證券市場規(guī)模發(fā)展節(jié)奏的快慢，是在通盤衡量諸多參考數(shù)值之后得出的綜合結(jié)果。

（三）證券市場擴(kuò)容制度提質(zhì)分析

證券市場規(guī)模不能盲目發(fā)展，應(yīng)以提高證券市場品質(zhì)為前提。因此，證券市場擴(kuò)容制度的設(shè)計不但要參考證券市場主體、品種的數(shù)量指標(biāo)，還要結(jié)合證券市場品種結(jié)構(gòu)、行業(yè)優(yōu)先發(fā)展等重要的市場內(nèi)容。

證券市場擴(kuò)容在品質(zhì)與數(shù)量的關(guān)系上，應(yīng)當(dāng)本著品質(zhì)優(yōu)先原則。在證券市場擴(kuò)容提質(zhì)制度設(shè)計上，應(yīng)當(dāng)堅持?jǐn)?shù)量服務(wù)于品質(zhì)的制度思維模式。為保證證券市場擴(kuò)容的品質(zhì)，應(yīng)當(dāng)增加數(shù)量以提高質(zhì)量、停止增加數(shù)量以提高質(zhì)量、甚至減少絕對數(shù)量以提高質(zhì)量。在證券市場擴(kuò)容背景下，市場品質(zhì)與數(shù)量的對立統(tǒng)一關(guān)系應(yīng)以提高質(zhì)量為永恒的追求。數(shù)量的增加可以擇機(jī)而定，質(zhì)量的提高絕非一蹴而就。

合理的市場品種結(jié)構(gòu)是證券市場品質(zhì)提高的重要環(huán)節(jié)。證券市場品質(zhì)的提高，應(yīng)當(dāng)注重市場交易品種的結(jié)構(gòu)，單一結(jié)構(gòu)的市場不能形成理想的市場規(guī)模發(fā)展模式。根據(jù)有價證券品種結(jié)構(gòu)關(guān)系，證券市場構(gòu)成主要有股票、債券、基金和衍生品等市場。⑦股票是證券市場最主要的交易品種，股份有限公司是股票的發(fā)行人，股份有限公司通過發(fā)行股票募集公司股本，或在公司營運過程中通過發(fā)行股票擴(kuò)大公司股本。債券的發(fā)行主體較多，而能在證券市場上市的債券主要是公司債券。⑧債券是債權(quán)憑證，是債券市場交易的對象?；鸱譃榉忾]式基金和開放式基金，二者均可在證券交易所掛牌交易。證券市場衍生產(chǎn)品多種多樣，已經(jīng)成為金融市場不可或缺的重要組成部分。合理的市場品種結(jié)構(gòu)，能夠滿足不同市場參與主體的需求。

優(yōu)先發(fā)展重要行業(yè)的制度設(shè)計?，F(xiàn)代產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高度合理化是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長最有效的方式。⑨以IT業(yè)為例，以IT為主體的高技術(shù)企業(yè)群體將在世界范圍掀起又一場新技術(shù)革命。它能為中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)成長提供更多的后發(fā)優(yōu)勢，推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有更大的轉(zhuǎn)變，可以改造和革新諸如鋼鐵、煤炭、化工、石油、紡織等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，在技術(shù)層次上為社會提供更多的生產(chǎn)和生活資料。證券市場擴(kuò)容制度設(shè)計如忽視行業(yè)發(fā)展的優(yōu)先安排，盡管市場的規(guī)?？赡芤呀?jīng)達(dá)到人們的預(yù)設(shè)，但在企業(yè)融資的發(fā)展用途上，將會使證券市場的功能和作用大打折扣，根本不能表達(dá)證券市場的高品質(zhì)屬性。

（四）證券市場擴(kuò)容制度增量理論

證券市場擴(kuò)容首先強(qiáng)調(diào)量的增加。市場擴(kuò)容增量安排是指將市場單位體積內(nèi)的容量進(jìn)行放大，爭取更多市場主體參與市場活動的有效市場安排。證券市場參與主體量的增加本質(zhì)上就是將證券市場規(guī)模做大。而將證券市場規(guī)模做大，本質(zhì)上就是提高證券市場的繁榮度，市場繁榮度則取決于市場主體參與量。市場參與主體的構(gòu)成具有多元性，包括市場構(gòu)建主體、市場交易主體和市場監(jiān)管主體。⑩一般而言，市場構(gòu)建主體和市場監(jiān)管主體是市場規(guī)則制度的制定者，市場繁榮與否都與制定者的制度安排有關(guān)。市場交易主體是市場交易的參與者，市場的活躍度和繁榮度取決于市場主體參與量的大小。由于市場是主體交易的平臺，市場構(gòu)建主體與市場交易主體之間形成平臺交易關(guān)系，即證券市場本質(zhì)上屬于市場構(gòu)建主體和市場交易主體之間的證券平臺買賣關(guān)系。B11當(dāng)我們討論某證券市場時，常以構(gòu)建主體構(gòu)建的市場為對象，以構(gòu)建主體的市場構(gòu)建制度安排以及監(jiān)管主體的市場監(jiān)管制度安排為內(nèi)容進(jìn)行評價。不同的構(gòu)建制度和監(jiān)管制度安排，將會產(chǎn)生不同構(gòu)架意義的增量市場安排和不同的市場繁榮度。

證券市場擴(kuò)容理論實質(zhì)上就是市場規(guī)模擴(kuò)張理論，擴(kuò)容的本質(zhì)問題就是努力提高市場參與主體的數(shù)量。盡管整體研究市場擴(kuò)容時需要考慮證券市場發(fā)展動力、適度和品質(zhì)問題，但這些問題無疑是以擴(kuò)容為前提的。當(dāng)具體研究擴(kuò)容制度內(nèi)部內(nèi)容時，證券市場發(fā)展動力、適度和品質(zhì)問題都是擴(kuò)容制度安排的重要內(nèi)容，如果研究擴(kuò)容的外部關(guān)系，并與轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建新的制度安排時，證券市場參與主體量的增加，將是“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論設(shè)計的核心。就市場擴(kuò)容而言，如果沒有市場參與主體量的增加，市場品質(zhì)的提高將會演變?yōu)橥磺?，故增加市場參與者數(shù)量是證券市場擴(kuò)容理論的核心內(nèi)容。

二、證券市場轉(zhuǎn)板制度

證券市場的發(fā)展為滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，漸次推行證券市場內(nèi)部分層。為實現(xiàn)各層之間的相互融通與和諧配合，以及市場構(gòu)建過程中的優(yōu)勝劣汰，誕生了證券市場以及證券市場各層次之間的轉(zhuǎn)板活動，形成以轉(zhuǎn)板行為為核心的轉(zhuǎn)板制度安排。

（一）證券市場分層理論

根據(jù)公司是否進(jìn)入市場交易證券為標(biāo)準(zhǔn)，可以將證券主體所處的空間場所分為證券交易場所和證券不交易場所。證券交易場所是指證券交易市場，證券不交易場所是指證券主體參與市場交易之前，或退市之后所處的場所。相應(yīng)地，證券市場分層理論可以分為證券交易場所的內(nèi)部分層理論、證券交易場所和證券不交易場所之間的外部分層理論。

證券市場內(nèi)部分層理論以證券市場的內(nèi)部發(fā)展為基礎(chǔ)。不管企業(yè)規(guī)模大小，都需要有源源不斷的資金支持。為滿足不同規(guī)模企業(yè)的融資需求，市場設(shè)計者依照企業(yè)規(guī)模大小和效益高低，對市場進(jìn)行分層。將市場分為符合主體需求的主板市場、二板市場、三板市場和四板市場。B12分層理論堅持企業(yè)規(guī)模與效益的擇優(yōu)原則，力爭把經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)和規(guī)模較大、效益較好的企業(yè)，優(yōu)先選入主板市場。B13堅持高科技、高成長企業(yè)優(yōu)先的擇優(yōu)原則，把高科技企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、新興產(chǎn)業(yè)以及成長型企業(yè)作為優(yōu)先選擇的對象，納入二板市場。B14瞄準(zhǔn)具有上市資源“孵化”潛力的非上市公司，作為上市資源的后備隊，保持場內(nèi)上市資源可持續(xù)發(fā)展，把公司結(jié)構(gòu)治理良好、前景廣闊的初創(chuàng)企業(yè)，優(yōu)先選進(jìn)三板市場。堅持以本地區(qū)較有發(fā)展前途的種子企業(yè)為標(biāo)準(zhǔn)，把具有培養(yǎng)潛力的小型企業(yè)優(yōu)先選入四板市場，保證四板市場的競爭發(fā)展態(tài)勢。

我國證券市場分層建設(shè)工作亟待完成，就現(xiàn)有資料分析，我國證券市場將逐步建設(shè)成為四層次模式：首先是主板市場。它是針對我國成熟期企業(yè)打造藍(lán)籌股市場，為投資者創(chuàng)造投資的精品市場。目前我國主板市場有日益繁榮的上海交易所和制度設(shè)計限制發(fā)展的深圳交易所；其次是二板市場。該市場主要為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺，為風(fēng)險投資資本提供進(jìn)入或退出渠道的場所，重點突出其證券市場的“發(fā)動機(jī)”功能。再次是三板市場。該市場定位于解決創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的高新技術(shù)非上市公眾股份有限公司融資問題，也就是要解決“公開發(fā)行股票但不上市”，或“向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券”的公司股票交易問題。B15最后是四板市場。該市場旨在為初創(chuàng)的非公眾公司即發(fā)起設(shè)立且公司股東人數(shù)在200人以內(nèi)的股份公司，提供區(qū)域性集中信息交流、股權(quán)交易和股權(quán)融資的平臺，并擔(dān)負(fù)著為場內(nèi)交易市場IPO轉(zhuǎn)板上市提供后備資源的職能。

證券交易場所和證券不交易場所之間的分層理論，主要研究證券市場和企業(yè)進(jìn)入證券市場之前或退出證券市場之后的場所之間的關(guān)系。這樣劃分的目的主要是為了厘清證券市場自身與外部世界之間的關(guān)系，屬于證券市場廣義的分層關(guān)系。B16公司在進(jìn)入證券市場轉(zhuǎn)讓或交易之前，有其自身存在的場所，當(dāng)公司喪失上市或掛牌條件，被迫退出證券市場時，仍要回歸到這個場所。因此，在證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論安排中，應(yīng)當(dāng)整體把握二者之間的主體流轉(zhuǎn)關(guān)系，并以證券交易市場為中心，分析證券市場規(guī)模擴(kuò)張的速度，以此奠定證券市場廣義轉(zhuǎn)板的基礎(chǔ)，為證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度提供最為基本的理論依據(jù)。

（二）證券市場轉(zhuǎn)板理論

證券市場內(nèi)部、外部分層理論，為轉(zhuǎn)板理論誕生奠定基礎(chǔ)。轉(zhuǎn)板理論是以融通和諧證券市場各層次之間關(guān)系而存在的。證券市場擴(kuò)容理論催生證券市場分層，證券市場分層理論催生證券市場轉(zhuǎn)板理論。證券市場轉(zhuǎn)板理論是為主體進(jìn)行市場間轉(zhuǎn)移而設(shè)計的制度安排。

1.轉(zhuǎn)板的概念。轉(zhuǎn)板概念按照含義不同可以分為廣義轉(zhuǎn)板、中義轉(zhuǎn)板和狹義轉(zhuǎn)板。廣義轉(zhuǎn)板是

指證券市場主體進(jìn)入或退出證券市場的行為。廣義轉(zhuǎn)板強(qiáng)調(diào)市場主體在證券交易場所和證券場所外部之間的進(jìn)入或退出行為。研究廣義轉(zhuǎn)板理論，可以通過轉(zhuǎn)板行為理論控制證券市場整體擴(kuò)容度。中義轉(zhuǎn)板是指正在證券市場的某板塊市場進(jìn)行交易的市場主體，因經(jīng)營行為或經(jīng)營條件的變化，基于證券市場規(guī)則的要求，主動或被動地轉(zhuǎn)移到另一板塊市場進(jìn)行交易的主體轉(zhuǎn)移行為。中義轉(zhuǎn)板強(qiáng)調(diào)市場交易主體在板塊之間的移動，即市場交易主體因條件因素變化而進(jìn)行的自我交易的環(huán)境變動。B17狹義轉(zhuǎn)板是指場外證券市場掛牌主體不公開發(fā)行新股，從場外市場直接主動轉(zhuǎn)到主板或創(chuàng)業(yè)板等市場上市，上市之后再進(jìn)行配股或增發(fā)新股的主體轉(zhuǎn)出行為（見下圖）。B18

依照轉(zhuǎn)板主體的主觀愿望不同，轉(zhuǎn)板可以分為主動轉(zhuǎn)板和被動轉(zhuǎn)板。主動轉(zhuǎn)板是指市場主體主動轉(zhuǎn)出市場的行為，被動轉(zhuǎn)板是指市場主體被動轉(zhuǎn)出市場的行為。狹義的轉(zhuǎn)板是主動轉(zhuǎn)板，中義和廣義的轉(zhuǎn)板是主動轉(zhuǎn)板加被動轉(zhuǎn)板。狹義轉(zhuǎn)板與市場主體的市場準(zhǔn)入相聯(lián)系，市場主體要進(jìn)行轉(zhuǎn)板，可以不經(jīng)過首次公開發(fā)行程序，直接去交易所申請上市，因為不涉及發(fā)行，交易所可以完全決定，與證監(jiān)會證券發(fā)行無關(guān)。狹義轉(zhuǎn)板機(jī)制是目前實務(wù)界強(qiáng)烈要求實現(xiàn)的理想轉(zhuǎn)板制度，由于這種轉(zhuǎn)板制度涉及的審核制問題無法協(xié)調(diào)，真正實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)板機(jī)制還有很長的路要走?；谧C券市場分層理論，以學(xué)術(shù)界公認(rèn)的四層次結(jié)構(gòu)為邏輯基礎(chǔ)，研究四層次證券市場互動功能為出發(fā)點。凡是正在多層次證券市場任一層次市場進(jìn)行交易的主體，出于某種原因主動或被動移動到另一層次市場進(jìn)行交易的行為，都稱之為轉(zhuǎn)板行為或轉(zhuǎn)板活動。B19市場構(gòu)建者對市場轉(zhuǎn)板活動進(jìn)行規(guī)范，從而形成一整套證券市場轉(zhuǎn)板制度。

2.轉(zhuǎn)板及轉(zhuǎn)板制度的特征。依據(jù)轉(zhuǎn)板的廣義概念，轉(zhuǎn)板的特征有：一是前提特征。即公司已經(jīng)在市場上市或掛牌，也就是說公司已經(jīng)在證券市場進(jìn)行交易，已經(jīng)屬于證券市場交易體系的一個成員。前提特征表現(xiàn)上市公司轉(zhuǎn)板的客觀現(xiàn)實依據(jù)。二是條件特征。即公司經(jīng)營條件的變化，或者是經(jīng)營方式的調(diào)整。條件的變化主要是指經(jīng)營條件的改善或惡化。經(jīng)營方式的調(diào)整是指經(jīng)營方針、經(jīng)營理念、經(jīng)營目標(biāo)的合理化改革。條件特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的基本條件依據(jù)。三是規(guī)則特征。規(guī)則特征是指公司的轉(zhuǎn)板活動是在一定的活動規(guī)則下進(jìn)行的，轉(zhuǎn)板規(guī)則規(guī)范著上市公司轉(zhuǎn)板從申請到轉(zhuǎn)板交易的全部活動。規(guī)則特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板的法律規(guī)范依據(jù)。四是管理主體變換特征。轉(zhuǎn)板的管理主體變換特征是公司的上市活動從一個市場轉(zhuǎn)移到另一個市場的空間改變，導(dǎo)致公司直接服從新的管理者。管理者變換特征表現(xiàn)公司轉(zhuǎn)板取得目標(biāo)性成功。

轉(zhuǎn)板制度是指國家證券監(jiān)管機(jī)關(guān)為規(guī)范證券市場的轉(zhuǎn)板行為，針對轉(zhuǎn)板基本要素要求，出于維護(hù)證券市場秩序的需要而制定的一套完整規(guī)范制度。該制度可能包括關(guān)于政治的、法律的規(guī)范制度，也可能包括經(jīng)濟(jì)的、文化的規(guī)范制度。這樣定義轉(zhuǎn)板制度目的就是拓展轉(zhuǎn)板制度的外延，避免一提到制度就專指法律制度。對于轉(zhuǎn)板而言，盡管法律制度可能是主要的，但不排除其他制度的綜合使用。一套完整的轉(zhuǎn)板制度，至少具備兩個特征：一是專為證券市場轉(zhuǎn)板行為而設(shè)立。轉(zhuǎn)板作為一種證券市場的復(fù)雜行為，有其自成體系的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，需要有一套專門用于轉(zhuǎn)板行為的基本制度。二是構(gòu)成獨立或相對獨立的制度體系。轉(zhuǎn)板制度應(yīng)當(dāng)具有獨立或相對獨立性，并針對轉(zhuǎn)板的基本要素進(jìn)行體系化。如轉(zhuǎn)板目標(biāo)市場的分類、轉(zhuǎn)板對象的確定、轉(zhuǎn)板形式的類型化、轉(zhuǎn)板原則的確立、轉(zhuǎn)板規(guī)則的制定、轉(zhuǎn)板條件的設(shè)計、轉(zhuǎn)板程序的安排、轉(zhuǎn)板信息的披露、轉(zhuǎn)板監(jiān)管責(zé)任劃分、轉(zhuǎn)板法規(guī)的制定等等。B20這兩項特征決定轉(zhuǎn)板行為相對獨立監(jiān)管的現(xiàn)實意義和實踐指導(dǎo)意義。

3.轉(zhuǎn)板的分類。轉(zhuǎn)板行為按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，可以進(jìn)行不同的分類。

根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的轉(zhuǎn)移方向，可將轉(zhuǎn)板分為橫向轉(zhuǎn)板和縱向轉(zhuǎn)板。轉(zhuǎn)板主體依據(jù)自身條件的發(fā)展和經(jīng)營環(huán)境的變化，主動或被動地橫向轉(zhuǎn)移或縱向轉(zhuǎn)移。橫向轉(zhuǎn)板，又稱平行轉(zhuǎn)板，是指在某一市場正在進(jìn)行交易的市場主體，因某種原因轉(zhuǎn)移到與其所在市場結(jié)構(gòu)相同或基本相同的市場進(jìn)行交易的轉(zhuǎn)板行為?？v向轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體基于自身經(jīng)營條件變化，根據(jù)經(jīng)營發(fā)展策略，主動或被動地進(jìn)行縱向升級或降級的轉(zhuǎn)板行為。

根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的發(fā)展策略，可將轉(zhuǎn)板分為升級轉(zhuǎn)板和降級轉(zhuǎn)板。升級轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體從某一層次的交易市場直接轉(zhuǎn)入更高層次的交易市場。證券市場的每個層次都有自己獨立的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，包括定量標(biāo)準(zhǔn)與定性標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展符合更高層次板塊的掛牌標(biāo)準(zhǔn)時，公司為進(jìn)一步提高盈利能力和公司治理結(jié)構(gòu)水平，就會考慮申請轉(zhuǎn)入更高層次的證券交易市場。降級轉(zhuǎn)板是指轉(zhuǎn)板主體從某一層次的證券交易市場直接轉(zhuǎn)入更低層次的證券交易市場。降級轉(zhuǎn)板也有可能從主板直接降到場外交易市場，甚至退出證券市場。

根據(jù)轉(zhuǎn)板主體的意愿，可將轉(zhuǎn)板分為主動轉(zhuǎn)板和被動轉(zhuǎn)板。主動轉(zhuǎn)板指板塊內(nèi)市場主體基于自身規(guī)模和利益的考慮，主動采取申請的方式，向有權(quán)機(jī)關(guān)申請轉(zhuǎn)移到其他市場進(jìn)行交易的行為。被動轉(zhuǎn)板指市場管理者基于上市主體的規(guī)模、利益變化或主體經(jīng)營違法，強(qiáng)迫上市主體轉(zhuǎn)移到其他市場進(jìn)行交易的行為。主要指上市主體因經(jīng)營不善或經(jīng)營違法導(dǎo)致在該市場繼續(xù)交易的條件欠缺，管理機(jī)關(guān)強(qiáng)迫其轉(zhuǎn)移低級市場進(jìn)行交易。B21

4.轉(zhuǎn)板的形式。轉(zhuǎn)板形式是指為達(dá)到上市主體自愿或被迫轉(zhuǎn)移經(jīng)營場所的目的，有關(guān)立法機(jī)關(guān)通過立法模式，將轉(zhuǎn)板行為諸要素統(tǒng)一起來而在轉(zhuǎn)板法律中規(guī)定的轉(zhuǎn)板表現(xiàn)方式。該概念明確轉(zhuǎn)板形式的基本涵義，并賦予轉(zhuǎn)板形式的基本內(nèi)容，將轉(zhuǎn)板形式構(gòu)架在縱橫兩個層面，作為上市主體進(jìn)行轉(zhuǎn)板行為的模式選擇。

轉(zhuǎn)板形式依照轉(zhuǎn)板的方向不同，可以分為橫向轉(zhuǎn)板和縱向轉(zhuǎn)板。橫向轉(zhuǎn)板因在同一層次展開，不存在轉(zhuǎn)板主體性質(zhì)改變問題，轉(zhuǎn)板制度安排相對容易?？v向轉(zhuǎn)板因涉及場內(nèi)場外兩種不同性質(zhì)的市場，轉(zhuǎn)板制度安排相對復(fù)雜。我國證券市場縱向四層次目標(biāo)分層框架設(shè)計，理論上分析，互動轉(zhuǎn)板應(yīng)當(dāng)有十二種形式，但性質(zhì)上歸類只有三種不同類別的轉(zhuǎn)板形式。一板、二板同屬于場內(nèi)層次市場，二者之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場內(nèi)市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則；一板、二板所在的場內(nèi)市場與三板、四板所在的場外市場，性質(zhì)上分屬兩類性質(zhì)的市場，它們之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場內(nèi)外市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則；三板、四板同屬于場外層次市場，二者之間的互動轉(zhuǎn)板，應(yīng)當(dāng)遵循場外市場縱向轉(zhuǎn)板規(guī)則。因此，轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建至少包括橫向轉(zhuǎn)板、場內(nèi)市場縱向轉(zhuǎn)板、場內(nèi)外市場縱向轉(zhuǎn)板、場外市場縱向轉(zhuǎn)板和證券市場進(jìn)入或退出轉(zhuǎn)板等五類不同的具體轉(zhuǎn)板制度。

三、證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度

證券市場擴(kuò)容制度與轉(zhuǎn)板制度相互融合，形成證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度安排，進(jìn)而形成“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度體系。

（一）證券市場擴(kuò)容制度與轉(zhuǎn)板制度的理論關(guān)系

證券市場設(shè)立初期，證券市場轉(zhuǎn)板制度安排是以證券市場擴(kuò)容安排為中心進(jìn)行的，市場建設(shè)以擴(kuò)容制度構(gòu)建為核心，轉(zhuǎn)板制度構(gòu)建輔助于擴(kuò)容制度。證券市場達(dá)到或初步達(dá)到構(gòu)建者的規(guī)模預(yù)期時，轉(zhuǎn)板制度才能提到與擴(kuò)容制度同等的重要地位，即便如此，轉(zhuǎn)板制度始終要為擴(kuò)容制度服務(wù)。二者外在表現(xiàn)雖有先有后或同等重要，但最終目的都是服務(wù)于市場參與主體量，通過制度安排調(diào)節(jié)市場主體量的多少。

市場主體參與量是一個動態(tài)的數(shù)值，數(shù)值大小決定市場的繁榮度，取決于市場主體出入市場的活動度。市場主體出入市場的活動度決定市場主體的進(jìn)入量和流出量，即市場擴(kuò)容量和市場轉(zhuǎn)板量的多少，B22市場主體的進(jìn)入量和流出量的絕對值決定市場主體參與量。市場擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量是由市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度決定的，不同的市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度，形成不同的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值。一般而言，市場首先進(jìn)行擴(kuò)容活動，達(dá)到一定規(guī)模后再進(jìn)行轉(zhuǎn)板活動。站在證券市場構(gòu)建者和監(jiān)管者角度分析，擴(kuò)容活動和轉(zhuǎn)板活動都需要進(jìn)行法律制度安排，即證券市場的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度安排?？傊?，任何證券市場的發(fā)展進(jìn)路，最終都與證券市場擴(kuò)容行為和轉(zhuǎn)板行為緊密相連，最終都與該市場的擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度安排相統(tǒng)一，從而形成與之相應(yīng)的市場擴(kuò)容制度和市場轉(zhuǎn)板制度，調(diào)節(jié)市場主體的參與量。

證券市場擴(kuò)容機(jī)制下市場擴(kuò)容的數(shù)量值簡稱擴(kuò)容值、證券市場轉(zhuǎn)板機(jī)制下市場轉(zhuǎn)板的數(shù)量值簡稱轉(zhuǎn)板值。市場擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值本是市場擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板制度安排的結(jié)果，不同的市場擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板制度安排，產(chǎn)生不同的市場擴(kuò)容值和市場轉(zhuǎn)板值。不同的市場擴(kuò)容值和市場轉(zhuǎn)板值，將使市場展現(xiàn)不同的發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式，從而形成不同的市場發(fā)展結(jié)果。因此，參閱世界各個證券市場的發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式，分析不同市場擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值市場制度安排模式，市場擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值大小與市場發(fā)展進(jìn)路和發(fā)展模式的關(guān)系是有規(guī)律可循的，市場擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值賦值大小，直接決定證券市場的發(fā)展路徑和發(fā)展方向。擴(kuò)容增加市場主體量，轉(zhuǎn)板減少市場主體量。由于擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板是一個問題的兩個方面，擴(kuò)容的負(fù)值就是轉(zhuǎn)板的正值，轉(zhuǎn)板的負(fù)值就是擴(kuò)容的正值。因此，二者都以零值為起點，增加或相對增加、減少或相對減少市場主體存量。在擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板關(guān)系視角下，擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值作為制度安排作用下的重要參數(shù)，存在四種不同的參數(shù)配值關(guān)系：1.即擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值等于零；2.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值等于零；3.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值大于零；4.擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值大于零。當(dāng)擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零時，又有三種擴(kuò)容轉(zhuǎn)板賦值關(guān)系：1.擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值；2.擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值；3.擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值。四種（實即六種）不同的擴(kuò)容和轉(zhuǎn)板參數(shù)值配值，可以反映證券市場不同的路徑選擇，表現(xiàn)不同的市場進(jìn)路制度安排。這里把這種擴(kuò)容、轉(zhuǎn)板賦值與市場路徑選擇和制度安排形成的邏輯發(fā)展，稱之為證券市場的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”制度理論?，F(xiàn)在世界各國證券市場，不論是整體發(fā)展本身，還是證券市場的某一層次，其發(fā)展路徑和發(fā)展向度都將含納在該制度理論體系之中。

（二）擴(kuò)容賦值與轉(zhuǎn)板賦值不同情形下的證券市場發(fā)展路徑

根據(jù)“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，證券市場四種不同的參數(shù)配值關(guān)系，總以時間軸安排為邏輯發(fā)展核心，以擴(kuò)容、轉(zhuǎn)板賦值為調(diào)節(jié)手段，決定了任何證券市場的發(fā)展都會經(jīng)歷四種階段：即發(fā)展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。在市場發(fā)展階段，擴(kuò)容是市場發(fā)展的主題，市場以擴(kuò)容為基礎(chǔ)，積蓄市場主體參與量，市場處于穩(wěn)定上升時期。發(fā)展階段后期可以適當(dāng)安排轉(zhuǎn)板制度，但應(yīng)不影響市場擴(kuò)容為基礎(chǔ)。市場發(fā)展到預(yù)期規(guī)模后，進(jìn)入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉(zhuǎn)板制度，但須保證市場擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值。市場停滯階段是市場發(fā)展到鼎盛后階段，市場擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，如果巧妙安排市場擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當(dāng)，市場繁榮發(fā)展腳步停止，市場處于停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。市場衰落階段是市場擴(kuò)容值為零轉(zhuǎn)板值大于零，或擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值的階段，市場衰落的速度取決于轉(zhuǎn)板值，轉(zhuǎn)板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉(zhuǎn)板值大于擴(kuò)容值，市場遲早都要走向終結(jié)。一般而言，四種市場發(fā)展階段不是交替出現(xiàn)而是交叉出現(xiàn)的，市場成立初期總以市場擴(kuò)容為前提，之后某種階段的出現(xiàn)取決于市場擴(kuò)容賦值和轉(zhuǎn)板賦值的參數(shù)變化?，F(xiàn)實中建設(shè)者都試圖達(dá)到市場發(fā)展的繁榮階段，但不同的市場擴(kuò)容賦值和轉(zhuǎn)板賦值，將世界各地的證券市場引向不同的發(fā)展路徑。

1.擴(kuò)容值為零而轉(zhuǎn)板值大于零，正在衰落或消失的證券市場。根據(jù)證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，當(dāng)擴(kuò)容值為零而轉(zhuǎn)板值大于零時，無論何種規(guī)模的證券市場最終都會走向消失。市場擴(kuò)容值為零，意味著市場再也沒有任何新的主體參與進(jìn)來。轉(zhuǎn)板值大于零，意味著至少有一個正在交易的市場主體離開這個市場。不論主動轉(zhuǎn)板或是被動轉(zhuǎn)板，也不論轉(zhuǎn)板主體的數(shù)量有多大，消失將是這種市場的必然歸宿?；蛟S世界上每天都有證券市場在消失，但市場擴(kuò)容值為零、轉(zhuǎn)板值大于零的市場制度安排，或許將是市場消失最主要的路徑之一。一般說來，這種市場處境是經(jīng)濟(jì)衰落的產(chǎn)物，沒有人精心設(shè)計這種證券市場制度安排。

2.擴(kuò)容值等于零、轉(zhuǎn)板值等于零，停滯或停止發(fā)展的證券市場。證券市場的發(fā)展速度取決于政府對待市場的態(tài)度，如果政府忽視或不重視市場的發(fā)展，對市場發(fā)展采取聽之任之的態(tài)度，既不積極進(jìn)行制度發(fā)展安排，也不適當(dāng)下放權(quán)力，市場將會處于停滯發(fā)展的狀態(tài)。表現(xiàn)在市場發(fā)展的“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論上，就是市場擴(kuò)容值為零、轉(zhuǎn)板值為零的市場狀態(tài)，此時的市場擴(kuò)容通道和轉(zhuǎn)板通道均未開啟或已關(guān)閉，市場主體存量不變。也就是說市場內(nèi)既沒有主體進(jìn)入也沒有主體轉(zhuǎn)出，此時市場的發(fā)展度、活躍度和交易度都將是蕭條的、衰落的和停滯不前的。

3.擴(kuò)容值大于零、轉(zhuǎn)板值等于零，獨立發(fā)展的路徑模式。市場成員主體急劇膨脹，卻沒有成員轉(zhuǎn)板其他市場的構(gòu)建狀況，是所有市場起步階段發(fā)展過程，盡管這個過程有長有短，只要是存在并曾經(jīng)發(fā)展的市場，都不可能逾越這個發(fā)展的必然過程。這個過程用“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論表示，就是擴(kuò)容值大于零而轉(zhuǎn)板值等于零。此時市場擴(kuò)容通道打開，將大量成員在市場體內(nèi)積累下來，推動市場快速發(fā)展。由于轉(zhuǎn)板通道尚未建立，市場主體積聚越來越多，交易量必然隨著參與者增加而增加，市場必然呈現(xiàn)繁榮向上的趨勢。分析世界多數(shù)的證券市場，不以轉(zhuǎn)板與擴(kuò)容相配合的市場制度而成功的實例不在少數(shù)，其中英國AIM制度安排，就是最為突出的典型。

4.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值，保持發(fā)展優(yōu)勢的制度安排模式。擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，市場擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值，市場邊界上下拓展，市場發(fā)展迅速，能夠很快在市場板塊中爭取自己市場地位。美國納斯達(dá)克（NASDAQ ）是這種市場制度安排表現(xiàn)最為突出的典型。B23在美國寬松的市場自由競爭環(huán)境下，納斯達(dá)克市場能夠把握自我制定市場發(fā)展的制度規(guī)則，提高市場的擴(kuò)容速度，并用制度安排穩(wěn)定、保持這種擴(kuò)容速度。B24之后打開市場轉(zhuǎn)板通道，在擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板理論的賦值關(guān)系上，始終堅持市場擴(kuò)容速度大于轉(zhuǎn)板速度，市場始終處于積聚能量狀態(tài)，獲得前所未有的發(fā)展速度。B25

5.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值，市場緩慢衰落或消失的制度安排模式。擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，市場擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值，市場邊界縮小。市場出現(xiàn)這個結(jié)果，客觀上分析將是一個失敗的市場。失敗的原因在于市場擴(kuò)容的積聚量不夠，市場轉(zhuǎn)板制度設(shè)計安排過早，擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值結(jié)構(gòu)不均衡，擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板動態(tài)結(jié)構(gòu)下的市場主體存量逐漸減少，市場會逐漸萎縮。我國香港特別行政區(qū)二板市場、B26美國證券交易所的制度安排，B27就是擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值而最終導(dǎo)致失敗的典型例子。

6.擴(kuò)容轉(zhuǎn)板值均大于零，擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，和諧發(fā)展的市場制度安排模式。市場轉(zhuǎn)板值隨著擴(kuò)容值的變化而變化是市場制度最為恰當(dāng)?shù)陌才?，使轉(zhuǎn)板值成為擴(kuò)容值和諧比配的一個函數(shù)，即市場轉(zhuǎn)板值的變化完全符合擴(kuò)容值的變化要求。市場的邊界相對穩(wěn)定，各市場將自己置身于相鄰市場的預(yù)備市場和目標(biāo)市場，我國臺灣地區(qū)證券市場是這一市場值得一提的典型。B28我國大陸證券市場一旦時機(jī)成熟，審核制必然轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?，轉(zhuǎn)板機(jī)制必然建立，多層次證券市場模式下主板、二板、三板和四板市場，B29將會構(gòu)成和諧的生態(tài)市場模式，四個市場之間相互協(xié)調(diào)、相互配合，整體上將會構(gòu)成一個完美、協(xié)調(diào)的證券市場。

結(jié) 論

證券市場參與主體規(guī)模擴(kuò)張的過程，學(xué)界稱之為擴(kuò)容。市場主體參與量到達(dá)既定規(guī)模后，調(diào)控市場主體容量規(guī)模的過程，學(xué)界稱之為轉(zhuǎn)板。恰當(dāng)?shù)貫樽C券市場擴(kuò)容量和轉(zhuǎn)板量予以適當(dāng)?shù)刭x值，微調(diào)市場擴(kuò)容的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板的轉(zhuǎn)板值，在市場其他制度設(shè)計的基礎(chǔ)上保持市場擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值和諧的比例配值關(guān)系，即可把握證券市場穩(wěn)定發(fā)展的路徑和方向，構(gòu)成證券市場“擴(kuò)容與轉(zhuǎn)板”度量關(guān)系的新理論。

根據(jù)證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，任何證券市場發(fā)展都會經(jīng)歷四個階段：即發(fā)展階段、繁榮階段、停滯階段和衰落階段。市場發(fā)展階段，擴(kuò)容是市場發(fā)展的主題，市場以擴(kuò)容為基礎(chǔ)，積蓄市場主體參與量，市場處于穩(wěn)定上升時期。發(fā)展階段后期可以適當(dāng)安排轉(zhuǎn)板制度，但應(yīng)以不影響市場擴(kuò)容為基礎(chǔ)。市場發(fā)展到預(yù)期規(guī)模后，進(jìn)入市場繁榮階段。繁榮階段可以安排轉(zhuǎn)板制度，但須保證市場擴(kuò)容值大于轉(zhuǎn)板值。市場停滯階段是市場發(fā)展到鼎盛后階段，市場擴(kuò)容值等于轉(zhuǎn)板值，如果巧妙安排市場擴(kuò)容制度和轉(zhuǎn)板制度，可以避免市場走入停滯階段。如果安排不當(dāng)，市場繁榮發(fā)展腳步停止，市場處于停滯發(fā)展?fàn)顟B(tài)。市場衰落階段是市場擴(kuò)容值為零轉(zhuǎn)板值大于零，或擴(kuò)容值小于轉(zhuǎn)板值的階段，市場衰落的速度取決于轉(zhuǎn)板值，轉(zhuǎn)板值越大市場衰落得越快，反之，則越慢。但只要轉(zhuǎn)板值大于擴(kuò)容值，市場遲早都要走向終結(jié)。一般而言，市場建設(shè)者力圖達(dá)到市場發(fā)展的第二階段，如果不幸走入第三、第四階段，往往都是不恰當(dāng)?shù)陌才攀袌鰯U(kuò)容和轉(zhuǎn)板，除非另有打算，沒有人愿意將繁榮發(fā)展的市場終結(jié)掉。

依據(jù)證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達(dá)克完善合理的市場制度安排，市場擴(kuò)容值始終大于市場轉(zhuǎn)板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉(zhuǎn)板關(guān)系，保持著市場擴(kuò)容值大于被動轉(zhuǎn)板值，促使英國AIM能夠獨立發(fā)展成為創(chuàng)業(yè)板市場。我國香港特別行政區(qū)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期是成功的，但過早的轉(zhuǎn)板制度安排，將創(chuàng)業(yè)板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調(diào)整市場擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值的配值比例關(guān)系，該創(chuàng)業(yè)板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區(qū)證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統(tǒng)一的市場環(huán)境，包括主板、二板和三板市場在內(nèi)的各層次市場相輔相成，主要市場和預(yù)備市場配合默契，形成良性證券生態(tài)環(huán)境。我國證券市場建設(shè)應(yīng)以擴(kuò)容制度安排為核心發(fā)展目標(biāo)，合理安排各層次市場之間的擴(kuò)容規(guī)模和轉(zhuǎn)板規(guī)模。在證券市場既定的規(guī)?；A(chǔ)上，微調(diào)市場制度設(shè)計的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發(fā)展進(jìn)路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據(jù)。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

The expansion size of the market volume determines the expansion value while the market transferring value stands for the market transferring amount. The system of market transferring is suggested to be established when the expansion scale of securities markets adapts to the demand of market development. The expansion value and transferring value of the market system should be adequately adjusted in the securities market with a specified scale， since different value assignments for expansion and transferring will lead to different development paths and form different market development prospects.

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system

依據(jù)證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達(dá)克完善合理的市場制度安排，市場擴(kuò)容值始終大于市場轉(zhuǎn)板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉(zhuǎn)板關(guān)系，保持著市場擴(kuò)容值大于被動轉(zhuǎn)板值，促使英國AIM能夠獨立發(fā)展成為創(chuàng)業(yè)板市場。我國香港特別行政區(qū)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期是成功的，但過早的轉(zhuǎn)板制度安排，將創(chuàng)業(yè)板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調(diào)整市場擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值的配值比例關(guān)系，該創(chuàng)業(yè)板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區(qū)證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統(tǒng)一的市場環(huán)境，包括主板、二板和三板市場在內(nèi)的各層次市場相輔相成，主要市場和預(yù)備市場配合默契，形成良性證券生態(tài)環(huán)境。我國證券市場建設(shè)應(yīng)以擴(kuò)容制度安排為核心發(fā)展目標(biāo)，合理安排各層次市場之間的擴(kuò)容規(guī)模和轉(zhuǎn)板規(guī)模。在證券市場既定的規(guī)?；A(chǔ)上，微調(diào)市場制度設(shè)計的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發(fā)展進(jìn)路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據(jù)。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

The expansion size of the market volume determines the expansion value while the market transferring value stands for the market transferring amount. The system of market transferring is suggested to be established when the expansion scale of securities markets adapts to the demand of market development. The expansion value and transferring value of the market system should be adequately adjusted in the securities market with a specified scale， since different value assignments for expansion and transferring will lead to different development paths and form different market development prospects.

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system

依據(jù)證券市場“擴(kuò)容—轉(zhuǎn)板”理論，可以深入解讀世界各地的證券市場。美國納斯達(dá)克完善合理的市場制度安排，市場擴(kuò)容值始終大于市場轉(zhuǎn)板值，使其始終保持著旺盛的生命力。英國AIM市場合理的制度安排，巧妙地切斷市場主動轉(zhuǎn)板關(guān)系，保持著市場擴(kuò)容值大于被動轉(zhuǎn)板值，促使英國AIM能夠獨立發(fā)展成為創(chuàng)業(yè)板市場。我國香港特別行政區(qū)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展初期是成功的，但過早的轉(zhuǎn)板制度安排，將創(chuàng)業(yè)板市場推向逐漸衰落的境地，如果不調(diào)整市場擴(kuò)容值與轉(zhuǎn)板值的配值比例關(guān)系，該創(chuàng)業(yè)板市場遲早都要走向消失。我國臺灣地區(qū)證券市場合理的制度安排，使多層次市場之間形成和諧統(tǒng)一的市場環(huán)境，包括主板、二板和三板市場在內(nèi)的各層次市場相輔相成，主要市場和預(yù)備市場配合默契，形成良性證券生態(tài)環(huán)境。我國證券市場建設(shè)應(yīng)以擴(kuò)容制度安排為核心發(fā)展目標(biāo)，合理安排各層次市場之間的擴(kuò)容規(guī)模和轉(zhuǎn)板規(guī)模。在證券市場既定的規(guī)?；A(chǔ)上，微調(diào)市場制度設(shè)計的擴(kuò)容值和轉(zhuǎn)板值，既可合理掌控我國證券市場以及證券市場各層次發(fā)展進(jìn)路的各項制度安排，且能提供一個合理觀察證券市場變化的直觀依據(jù)。

The “Expansion-Transferring” System of the Securities Market

LIU Guo-sheng

Abstract：

The expansion size of the market volume determines the expansion value while the market transferring value stands for the market transferring amount. The system of market transferring is suggested to be established when the expansion scale of securities markets adapts to the demand of market development. The expansion value and transferring value of the market system should be adequately adjusted in the securities market with a specified scale， since different value assignments for expansion and transferring will lead to different development paths and form different market development prospects.

Key words：securities markets expansion system market transferring system expansion-transferring system