風(fēng)險承擔(dān)視角下的貨幣政策審慎調(diào)控研究

茆訓(xùn)誠，王周偉，呂思聰

(上海師范大學(xué) 商學(xué)院，上海，200234)

王周偉，山西人，博士后，上海師范大學(xué)商學(xué)院副教授，主要從事風(fēng)險管理、金融工程研究。

呂思聰，福建人，上海師范大學(xué)商學(xué)院，上海師范大學(xué)金融工程研究中心特聘助理研究員，主要從事金融管理研究。

許多學(xué)者認為2008年金融危機的原因之一是美聯(lián)儲長期采取低利率的貨幣政策，刺激了資產(chǎn)價格泡沫，導(dǎo)致了金融機構(gòu)的杠桿率過高，過度承擔(dān)風(fēng)險。[1][2]基于此，對僅以防通脹、促增長為目標(biāo)，而忽略金融穩(wěn)定的傳統(tǒng)貨幣政策的反思越來越多。其中，博里奧(Borio)和朱(Zhu)從銀行風(fēng)險承擔(dān)的角度重新研究了貨幣政策的傳導(dǎo)機制，首次明確提出了貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道，認為貨幣政策對于風(fēng)險承擔(dān)的影響是貨幣政策與金融穩(wěn)定之間被人們忽略的聯(lián)系。[1]貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道是指貨幣政策環(huán)境的變化使得金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好發(fā)生變化，從而改變其投資決策(信貸決策)，最終作用于金融穩(wěn)定。[3]另一方面，金融危機之后全球監(jiān)管部門更加重視防范系統(tǒng)性風(fēng)險、維護金融穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管。同樣是從宏觀角度針對金融機構(gòu)(特別是銀行)的調(diào)控政策，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)該如何協(xié)調(diào)成為亟待解決的現(xiàn)實問題。同時，基于銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，傳統(tǒng)的貨幣政策怎樣影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定？以維護金融穩(wěn)定的宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)如何與貨幣政策相互協(xié)調(diào)？對于這些問題的研究具有一定的現(xiàn)實意義。本文試從風(fēng)險承擔(dān)渠道分析貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系，從而提出貨幣政策審慎調(diào)控的思想。

對于風(fēng)險承擔(dān)渠道的內(nèi)涵、方式以及影響因素已存在大量研究。也有學(xué)者研究了貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系。但是，現(xiàn)有文獻并沒有將貨幣政策調(diào)控、風(fēng)險承擔(dān)以及宏觀審慎監(jiān)管放在同一框架中討論。本文試圖基于風(fēng)險承擔(dān)的視角，從理論與實證兩方面對貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系進行研究。

一、文獻綜述

本文將分別圍繞銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道、貨幣政策調(diào)控以及貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系分別綜述文獻。

1．銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的相關(guān)文獻綜述

銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道把風(fēng)險作為貨幣政策傳導(dǎo)中的重要因素予以考慮，認為在不同的貨幣環(huán)境下，銀行的風(fēng)險偏好不同，從而信貸供給行為也會發(fā)生變化。博里奧和朱首先提出了貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險承擔(dān)渠道，他們認為貨幣政策首先影響商業(yè)銀行的風(fēng)險偏好，進而影響銀行的貸款決策，最終作用于實體經(jīng)濟。[1]部分國外學(xué)者證實了貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在等。[4]國內(nèi)部分學(xué)者也證實了中國貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在。[5]

文獻對于貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道的研究，主要是分析其內(nèi)涵、傳導(dǎo)渠道、影響因素等。根據(jù)博里奧和朱提出的理論，貨幣政策可通過收入和估值效應(yīng)、收益搜尋動機、競爭效應(yīng)以及保險效應(yīng)來影響銀行的風(fēng)險承擔(dān)。[1]徐明東和陳學(xué)彬驗證了中國貨幣政策通過收入和估值效應(yīng)、收益搜尋效應(yīng)以及競爭效應(yīng)影響銀行的風(fēng)險承擔(dān)。[6]對于商業(yè)銀行來說，風(fēng)險偏好是戰(zhàn)略在風(fēng)險管理上的一種體現(xiàn)，風(fēng)險偏好的管理是一個動態(tài)過程，[7][8]存在著許多影響風(fēng)險承擔(dān)的因素。部分學(xué)者驗證了資本約束對于貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道有著顯著影響。[9]另外，部分學(xué)者驗證了銀行治理結(jié)構(gòu)如第一大股東持股比例、董事會的獨立性、高管薪酬等因素，對貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險承擔(dān)渠道存在影響。[10]不同貨幣政策下，市場約束機制對于銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響也有學(xué)者進行了相關(guān)研究。[11]

2．貨幣政策與金融形勢指數(shù)的相關(guān)文獻綜述

易卡(Eika)和尼蒙(Nymoen)首次將短期利率和匯率進行加權(quán)平均構(gòu)建了貨幣形勢指數(shù)MCI。[12]許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上進行不斷修正，認為MCI指數(shù)可以作為貨幣政策操作目標(biāo)。[13]在考慮到資產(chǎn)價格波動可以反映金融系統(tǒng)穩(wěn)定之后，古德哈特(Goodhart)和霍夫曼(Hofmann)在MCI指數(shù)的基礎(chǔ)上加入了資產(chǎn)價格變量，構(gòu)造了金融形勢指數(shù)FCI。[14]他們認為FCI指數(shù)可以作為貨幣政策以及金融危機的重要參考指標(biāo)。FCI指數(shù)的構(gòu)成中既包含了短期實際利率與實際有效匯率，也包含了房地產(chǎn)價格以及股票價格等資產(chǎn)價格。許多中國學(xué)者從FCI指數(shù)的構(gòu)成、FCI指數(shù)權(quán)重的估計等不同方面進行研究，都證實了FCI指數(shù)包含著未來通脹的信息。部分學(xué)者考慮到貨幣供應(yīng)量在中國貨幣政策中的重要運用，構(gòu)造了包含實際利率、實際匯率、實際房地產(chǎn)價格、實際股權(quán)價格以及廣義貨幣供應(yīng)量M2的FCI指數(shù)，并且證實了FCI指數(shù)對于通脹率具有較好的預(yù)測能力。[15]在FCI指數(shù)權(quán)重的估計方法方面，大部分學(xué)者都通過構(gòu)建VAR模型估算各變量的權(quán)重，[16]也有學(xué)者考慮到中國金融形勢發(fā)展的波動性，基于時變參數(shù)狀態(tài)空間模型估算了動態(tài)權(quán)重的FCI指數(shù)。[17]另外，部分學(xué)者將FCI指數(shù)納入貨幣政策反應(yīng)函數(shù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)了FCI指數(shù)可以作為貨幣政策的短期指示器。[15][17]

3．貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的相關(guān)文獻綜述

2008年金融危機之后，各國監(jiān)管部門開始構(gòu)建自身的宏觀審慎監(jiān)管框架來控制系統(tǒng)性風(fēng)險。宏觀審慎監(jiān)管涉及到了許多范疇，執(zhí)行時需要考慮到與其他宏觀經(jīng)濟政策特別是貨幣政策的協(xié)調(diào)性問題。許多學(xué)者研究認為，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取相互配合的方式。博里奧和卓曼(Drehmann)等認為宏觀審慎監(jiān)管可以對貨幣政策解決金融失衡等問題提供支持，但是僅依靠宏觀審慎監(jiān)管解決金融不穩(wěn)定性會出現(xiàn)成本過高等問題，宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策應(yīng)配合使用。[18]安哥里尼(Angelini)等通過構(gòu)造動態(tài)一般均衡模型對宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策的關(guān)系進行評估，認為宏觀審慎監(jiān)管只有在與貨幣政策配合之下才能取得監(jiān)管績效。[19]國內(nèi)學(xué)者也針對中國情況研究了貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的關(guān)系。方意等研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策的互補或是替代關(guān)系，與經(jīng)濟運行狀況以及商業(yè)銀行的資本充足率相關(guān)。[20]龐曉波等通過構(gòu)建動態(tài)隨機一般均衡模型對宏觀審慎監(jiān)管和貨幣政策的交互作用進行實證檢驗，認為貨幣政策仍然是當(dāng)前宏觀調(diào)控框架下的核心政策，宏觀審慎監(jiān)管是貨幣政策的較好補充。[21]

綜上所述，大部分學(xué)者的研究表明，貨幣政策的風(fēng)險承擔(dān)渠道確實存在，受到多方面因素的影響，其中，商業(yè)銀行的資本充足率是最重要的影響因素；考慮金融穩(wěn)定因素而構(gòu)造的FCI指數(shù)反映了系統(tǒng)性風(fēng)險的變化，可以作為金融危機的重要參考指標(biāo)，同時由于其對通脹的良好預(yù)測性，也可以作為貨幣政策的指示器；考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險對于實體經(jīng)濟的嚴(yán)重影響，貨幣政策不僅需要關(guān)注防通脹、保增長，更需要與宏觀審慎監(jiān)管配合使用，維護金融穩(wěn)定。但是并沒有學(xué)者將上述三個部分放入同一框架下進行討論，研究風(fēng)險承擔(dān)渠道，防通脹、保增長的貨幣政策與維護金融穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管的相互關(guān)系。本文試圖在風(fēng)險承擔(dān)的視角下，對兩種政策進行研究，并說明貨幣政策審慎調(diào)控的重要性。

二、理論分析

這一部分主要利用金融體系局部均衡分析框架，說明在風(fēng)險承擔(dān)渠道作用下，傳統(tǒng)貨幣政策在調(diào)控經(jīng)濟增長的同時，也加大了金融體系的風(fēng)險承擔(dān)，增加了金融系統(tǒng)不穩(wěn)定因素的積累。穩(wěn)定是發(fā)展的前提，唯有可持續(xù)的發(fā)展才是高效的，因此，貨幣政策要審慎調(diào)控，要促增長保穩(wěn)定。

1．風(fēng)險承擔(dān)視角下的貨幣政策審慎調(diào)控分析框架

假設(shè)經(jīng)濟體系中存在中央銀行、銀監(jiān)會、企業(yè)和銀行四個經(jīng)濟部門，信貸市場和金融資產(chǎn)交易市場(主要是股票市場、債券市場)兩種市場。以下分別分析四個經(jīng)濟部門的行為。

(1)中央銀行

中央銀行主要基于防通脹、促增長和保穩(wěn)定三個目標(biāo)進行貨幣調(diào)控。對于防通脹和促增長的目標(biāo)，中央銀行經(jīng)常使用數(shù)量類工具與價格類工具進行調(diào)節(jié)，數(shù)量類工具主要是基礎(chǔ)貨幣，價格類工具主要是銀行同業(yè)拆借利率。在保穩(wěn)定的目標(biāo)下，中央銀行主要調(diào)控金融形勢指數(shù)，來減少系統(tǒng)性風(fēng)險對于宏觀經(jīng)濟的沖擊。為同時實現(xiàn)三個目標(biāo)，針對收入、通脹率等外生的宏觀經(jīng)濟變量與金融形勢指數(shù)等內(nèi)生的金融穩(wěn)定狀態(tài)變量，央行調(diào)控貨幣時實施加入金融穩(wěn)定的雙維度貨幣政策反應(yīng)函數(shù)(規(guī)則)：[22]

st=αξt+(1-α)(rL,t-rt).

其中，α為加權(quán)平均權(quán)重。該金融形勢指數(shù)值越大，說明金融泡沫越嚴(yán)重。

(2)銀監(jiān)會

在整個經(jīng)濟體中銀監(jiān)會實施審慎監(jiān)管，管理金融系統(tǒng)性風(fēng)險。要求銀行部門的資本充足率必須大于要求的最低資本充足率，它等于個別風(fēng)險緩釋要求的最低監(jiān)管資本充足率與系統(tǒng)重要性附加及逆周期附加的資本充足率之和。假設(shè)銀行部門的資金來源主要是銀行資本與存款，占銀行資產(chǎn)的比例為k、1-k，因為信貸配給制的作用，銀行發(fā)放的貸款L等于整個金融體系的貨幣供給M，銀行風(fēng)險資產(chǎn)只有貸款，所以，當(dāng)前的銀行資本比率k等于貸款的倒數(shù)，需要大于最低資本充足率，如下式所示：

≥c=c1+c2+c3.

(3)企業(yè)部門

企業(yè)部門是經(jīng)濟體中信貸的接受者，企業(yè)是否違約對于銀行來說有著重要影響。銀行部門的企業(yè)信貸資產(chǎn)組合是高度分散化的，可用瓦塞卡克(Vasicek)對Merton-KMV模型的擴展來表示企業(yè)信用組合風(fēng)險，[23]即正態(tài)隨機因子為：

信貸組合風(fēng)險損失的累積分布函數(shù)為：

擴展的違約距離為：

其中，s為宏觀的公共風(fēng)險因素，即金融形勢指數(shù)；X為企業(yè)部門的特有風(fēng)險因素；ρ為相關(guān)系數(shù)。如果Z≥0，企業(yè)按期還本付息；企業(yè)部門的違約概率為p=Φ(-Z)，其違約回收率為：

(4)銀行部門

在最低資本充足率約束與法定存款準(zhǔn)備金率的雙重約束下，銀行部門利用金融體系的貨幣供給轉(zhuǎn)換為可貸資金，發(fā)放貸款，選擇企業(yè)部門的預(yù)期違約回收概率q與貸款利率rL，追求預(yù)期利潤的效用最大化。[9]根據(jù)凱恩斯流動性貨幣需求理論，可以建立如下貸款需求函數(shù)：

L=aY-brL.

其中，ξ為權(quán)益風(fēng)險溢價，決定于資本市場交易情況與投資者情緒，e為存款準(zhǔn)備金率。

為嚴(yán)格地討論風(fēng)險承擔(dān)渠道中貨幣政策工具調(diào)整對銀行風(fēng)險厭惡程度的影響，本文在江曙霞，德拉里恰(Dell’Ariccia)等的基礎(chǔ)上，[9][24]引入銀行部門的一般效用函數(shù)，建立銀行部門效用最大化分析模型。

假設(shè)風(fēng)險厭惡的銀行部門只追求利潤，其效用函數(shù)為u(Π)，其偏好滿足局部非飽和性、邊際效用遞減等相關(guān)公理，即有u′(Π)>0，u″(Π)<0，u?(Π)<0；其絕對風(fēng)險厭惡指數(shù)為：

銀行部門利潤函數(shù)為：

銀行部門的優(yōu)化問題就是效用最大化，即：

模型優(yōu)化可分兩步求解，[24]第一步求解最優(yōu)預(yù)期違約回收率q，第二步求解最優(yōu)貸款利率rL。利用復(fù)合函數(shù)求導(dǎo)法則可得，銀行部門效用最大化的一階必要條件為：

因為u′(Π)>0，可得：

2．貨幣政策風(fēng)險承擔(dān)渠道的理論分析

參照江曙霞、陳玉蟬，[9]貨幣政策的三個常用調(diào)節(jié)工具(基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率與基礎(chǔ)貨幣供給)與銀行貸款回收率的相關(guān)關(guān)系可推導(dǎo)得出：①

≥0，

接著分析貨幣政策調(diào)控工具對銀行風(fēng)險厭惡的影響，可得：②

≥0,

上式的結(jié)論說明政策利率與存款準(zhǔn)備金率越小，基礎(chǔ)貨幣供給越大，即貨幣政策越寬松時，銀行的風(fēng)險厭惡程度越低，實際風(fēng)險承擔(dān)越高。一方面，在流動性較為充裕的情況下，銀行的管理者容易產(chǎn)生樂觀情緒，加強對市場向好的預(yù)期，從而降低對風(fēng)險厭惡的程度；另一方面，低利率使得資產(chǎn)價值上升，銀行資產(chǎn)負債表改善，銀行更多的貸款意愿得到了支持，從而導(dǎo)致了更高風(fēng)險的投資行為。

基于上述理論分析，本文提出假設(shè)1：貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)存在負相關(guān)關(guān)系，即貨幣政策越寬松，銀行的風(fēng)險厭惡程度越低，實際風(fēng)險承擔(dān)越大，會產(chǎn)生加快系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。

3．既定調(diào)控目標(biāo)下的貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)性研究

綜合考慮中央銀行、銀監(jiān)會、企業(yè)部門和銀行部門的行為方程。為實現(xiàn)防通脹、促增長的政策目標(biāo)，可通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣供給、基準(zhǔn)利率以及存款準(zhǔn)備金率，作用于通脹率與經(jīng)濟增長率。因此，在上述參數(shù)方程中，將通脹率與經(jīng)濟增長率分別對貨幣政策三個工具變量求解導(dǎo)數(shù)可得：

為實現(xiàn)保穩(wěn)定的政策目標(biāo)，可利用宏觀審慎監(jiān)管通過調(diào)節(jié)資本充足率來維護系統(tǒng)性風(fēng)險，本文模型中系統(tǒng)性風(fēng)險由金融形勢指數(shù)度量。將系統(tǒng)性風(fēng)險對資本充足率求解導(dǎo)數(shù)可得：

因此，貨幣政策對于產(chǎn)出和通脹的調(diào)控受到宏觀審慎監(jiān)管的影響；同時，在進行宏觀審慎監(jiān)管時，也受到了貨幣政策三大工具調(diào)控的影響。

基于此，本文提出假設(shè)2：防通脹、促增長的貨幣政策與保穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管應(yīng)當(dāng)相互結(jié)合，實施審慎調(diào)控，在制定貨幣政策時需要同時兼顧防通脹、促增長以及保穩(wěn)定的目標(biāo)。

三、實證研究方案

1．變量說明

首先，選取銀行風(fēng)險偏好的度量指標(biāo)。可利用銀行風(fēng)險承擔(dān)水平度量銀行的風(fēng)險偏好。已有文獻中主要涉及以下幾種銀行風(fēng)險承擔(dān)的度量指標(biāo)：預(yù)期違約率、Z-score、不良貸款率、風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率等。由于國內(nèi)信用評級體系相對落后，預(yù)期違約率數(shù)據(jù)的可得性較差；Z-score更多地反映了破產(chǎn)風(fēng)險，并不是風(fēng)險承擔(dān)的最優(yōu)度量指標(biāo)；風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)相對于不良貸款包含了更多形式的資產(chǎn)和風(fēng)險類型。因此，本文選取了風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率(RWARATIO)作為銀行風(fēng)險偏好的度量指標(biāo)。當(dāng)風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率高時，銀行的風(fēng)險厭惡程度較高；當(dāng)風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率低時，銀行相對偏好風(fēng)險。

其次，選擇貨幣政策的代理變量。中國人民銀行調(diào)節(jié)貨幣政策的三大工具分別是利率、存款準(zhǔn)備金率以及公開市場操作。對應(yīng)地，選擇存款基準(zhǔn)利率(RD)、存款準(zhǔn)備金率(RR)以及貨幣供應(yīng)量(M2)作為貨幣政策的代理變量。

另外，需要選擇宏觀審慎監(jiān)管的代理變量。宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)在于防范系統(tǒng)性風(fēng)險，選擇金融形勢指數(shù)(FCI)刻畫系統(tǒng)性風(fēng)險的大小。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》，宏觀審慎監(jiān)管更加注重對資本的監(jiān)管，因此可以選擇資本充足監(jiān)管指標(biāo)作為宏觀審慎監(jiān)管的代理變量。其中，資本充足率(CAR)以及杠桿率(CAP)是常見的資本充足監(jiān)管指標(biāo)。

本文的數(shù)據(jù)樣本包含我國16家上市銀行從2007年1季度至2013年3季度的風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率、資本充足率和杠桿率數(shù)據(jù)，以及同一樣本區(qū)間內(nèi)的存款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、貨幣供應(yīng)量和金融形勢指數(shù)數(shù)據(jù)。其中，每季度取16家上市銀行的平均風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率、平均資本充足率和平均杠桿率數(shù)據(jù)。另外，為減少異方差的情形，對貨幣供應(yīng)量做對數(shù)處理，同時發(fā)現(xiàn)其具有較明顯的季節(jié)特征，運用X12進行季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)為M2_SA。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊，使用的是Eviews7.0軟件。

2．模型構(gòu)建

(1)金融形勢指數(shù)的構(gòu)建

本文選取金融形勢指數(shù)來表示系統(tǒng)性風(fēng)險程度。根據(jù)封北麟和王貴民所提出的方法，[15]構(gòu)建FCI指數(shù)：

FCIt=w1srgapt+w2mgapt+w3ergapt+w4hpgapt+w5sigapt.

在估計FCI權(quán)重系數(shù)wi時，本文通過VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)獲得。VAR模型中各變量的順序為實際產(chǎn)出缺口、CPI通脹率、實際貨幣供應(yīng)量缺口、實際房地產(chǎn)價格指數(shù)缺口、實際有效匯率缺口、實際短期利率缺口和實際股權(quán)價格指數(shù)缺口。FCI指數(shù)中各變量的權(quán)重系數(shù)可以在VAR脈沖響應(yīng)的基礎(chǔ)上獲得。具體計算為：

其中，wi是缺口值i的權(quán)重系數(shù)，zi是缺口值i的單位沖擊在其后10個季度內(nèi)對通脹率的平均影響。再根據(jù)FCI指數(shù)的表達式，計算出FCI指數(shù)序列。

(2)宏觀審慎監(jiān)管、風(fēng)險承擔(dān)與貨幣政策調(diào)控之間作用關(guān)系的模型構(gòu)建

根據(jù)上述理論分析，本文通過構(gòu)建VAR模型來檢驗研究假設(shè)。將風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率、存款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率、貨幣供應(yīng)量、資本充足率、杠桿率和金融形勢指數(shù)引入VAR系統(tǒng)中，建立如下VAR模型，考察變量之間動態(tài)的變化關(guān)系：

yt=Φ1yt-1+…+Φpyt-p+εt，t=1,2,…,T.

其中，yt=(RWARATIOt,RDt,RRt,M2_SAt,CAPt,FCIt)′，Φi為系數(shù)矩陣，εt為擾動項序列。

為檢驗研究假設(shè)，建立VAR模型后進行協(xié)整檢驗，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建誤差修正模型，從長期和短期分別考察貨幣政策、銀行風(fēng)險承擔(dān)以及宏觀審慎監(jiān)管之間的作用關(guān)系。同時，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，研究貨幣政策對銀行風(fēng)險承擔(dān)水平的沖擊，以及銀行風(fēng)險承擔(dān)對于系統(tǒng)性風(fēng)險的沖擊，以此來驗證假設(shè)1的成立。接著，綜合考慮協(xié)整檢驗、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解的結(jié)果，驗證假設(shè)2的成立。

四、實證結(jié)果與分析

首先根據(jù)第四部分金融形勢指數(shù)的構(gòu)建方法，在檢驗了各數(shù)據(jù)均為平穩(wěn)序列之后，構(gòu)建VAR脈沖響應(yīng)函數(shù)，得到各變量權(quán)重。由此得到了金融形勢指數(shù)序列的表達式：

FCIt=0.0853srgapt+0.5381mgapt+0.0748ergapt+0.2054hpgapt+0.0964sigapt.

接著研究宏觀審慎監(jiān)管、風(fēng)險承擔(dān)與貨幣政策調(diào)控之間作用關(guān)系。在建立VAR模型之前，需要對各變量進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF的單位根檢驗方法，結(jié)果顯示各變量均為非平穩(wěn)序列，但是經(jīng)過一階差分后，在5%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)，即各變量變?yōu)橐浑A單整序列。④因此，可以進行協(xié)整關(guān)系檢驗。采用約翰森(Johansen)方法進行檢驗的結(jié)果如表1所示：

表1 Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果

注：*表示在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

bij表示第i個變量在第j個約束方程的影響。其中，第一個方程衡量了貨幣政策與銀行風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系；第二個方程考慮了宏觀審慎監(jiān)管與銀行風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系；第三個方程反映了系統(tǒng)性風(fēng)險以及銀行風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系；第四個方程反映了貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管以及銀行風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系。根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，選擇滯后期數(shù)為1階，建立向量誤差修正模型：

Δyt=C+Aβyt-1+ΓΔyt-1+εt.

其中，Δyt=(ΔRWARATIOt,ΔRDt,ΔRRt,ΔM2_SAt,ΔCARt,ΔCAPt,ΔFCIt)′，C為常數(shù)向量，A為調(diào)整系數(shù)矩陣。估計得到的協(xié)整方程如表2所示：

表2 附加系數(shù)約束的協(xié)整方程

另外，可得到銀行風(fēng)險承擔(dān)方程的誤差修正模型如下式所示：

ΔRWARATIOt= -2.37ecm1t-1-0.01ecm2t-1-0.84ecm3t-1-1.57ecm4t-1-0.03ΔRWARATIOt-1

(-2.14) (-0.07) (-2.69) (-2.00) (-0.11)

+0.02ΔRDt-1+0.35ΔRRt-1-0.04ΔM2_SAt-1+0.17ΔCARt-1-0.15ΔCAPt-1-0.03ΔFCIt-1

(2.76) (0.51) (-0.17) (0.37) (-0.12) (-0.37)

R2=0.8383.

從協(xié)整方程的結(jié)果來看，銀行風(fēng)險承擔(dān)與存款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率以及資本充足率長期存在正向關(guān)系，與貨幣供應(yīng)量、杠桿率以及金融形勢指數(shù)長期存在負向關(guān)系。從銀行風(fēng)險承擔(dān)的誤差修正模型的結(jié)果來看，一方面，四個誤差修正項的調(diào)整系數(shù)以及其t統(tǒng)計量表明，當(dāng)短期波動偏離長期均衡時，系統(tǒng)將進行負向調(diào)節(jié)回均衡狀態(tài)；另一方面，變量短期波動系數(shù)的t統(tǒng)計量表明，存款利率的短期波動對當(dāng)期風(fēng)險資產(chǎn)加權(quán)比率的波動有顯著影響，其他變量的短期波動的影響較弱。結(jié)合脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解，考察各變量沖擊的影響。

脈沖響應(yīng)函數(shù)可用于衡量模型受到某種沖擊時，對系統(tǒng)的動態(tài)影響，能夠較為直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用。各變量之間的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖如圖1～圖6所示：

圖1 存款基準(zhǔn)利率的結(jié)構(gòu)沖擊引起風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率波動的響應(yīng)圖

圖2 存款準(zhǔn)備金率的結(jié)構(gòu)沖擊引起風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率波動的響應(yīng)圖

圖3 貨幣供應(yīng)量的結(jié)構(gòu)沖擊引起風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率波動的響應(yīng)圖

圖4 資本充足率的結(jié)構(gòu)沖擊引起風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率波動的響應(yīng)圖

圖5 杠桿率的結(jié)構(gòu)沖擊引起風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率波動的響應(yīng)圖

圖6 風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率的結(jié)構(gòu)沖擊引起金融形勢指數(shù)波動的響應(yīng)圖

方差分解是通過分析每一個結(jié)構(gòu)沖擊對于內(nèi)生變量變化的貢獻度來進一步評價不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性?；赩AR模型對于風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率(RWARATIO)的方差分解結(jié)果如表3所示。

表3 風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率的方差分解

從脈沖響應(yīng)圖可知，存款基準(zhǔn)利率、存款準(zhǔn)備金率對于風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率會產(chǎn)生正的沖擊，分別在第2期、第3期產(chǎn)生最大的正的影響；貨幣供應(yīng)量在第4期對風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比例產(chǎn)生最大的負的影響，隨后減弱。結(jié)合方差分解的結(jié)果，除自身沖擊的影響以外，存款基準(zhǔn)利率對風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率的貢獻率最大，其次是貨幣供應(yīng)量，存款準(zhǔn)備金率。其中，存款基準(zhǔn)利率的最大貢獻率在第3期約為36.73%；貨幣供應(yīng)量的貢獻率在第4期后逐步增加；存款準(zhǔn)備金率的貢獻率在第2期后逐步上升。由圖6可知，第1期之后風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)比率對于金融形勢指數(shù)存在負的影響。以上結(jié)果證實了銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道存在，即在寬松的貨幣環(huán)境下，銀行更加傾向于風(fēng)險較高的投資行為，同時銀行的風(fēng)險行為加劇了金融系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，即假設(shè)1成立。并且，存款基準(zhǔn)利率的調(diào)整對于銀行風(fēng)險偏好的影響最大。另外，資本充足率在各期對于風(fēng)險資產(chǎn)加權(quán)比率都存在正的影響；杠桿率對于風(fēng)險資產(chǎn)加權(quán)比率都存在負的影響。表明實施宏觀審慎監(jiān)管能夠抑制銀行風(fēng)險承擔(dān)行為。

綜合來看，不論是短期還是長期，為了實現(xiàn)防通脹、促增長的調(diào)控目標(biāo)，央行在實行較為寬松的貨幣政策時，由于存在銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道，銀行降低了風(fēng)險厭惡程度，加強了風(fēng)險投資行為，但卻加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，可能造成金融不穩(wěn)定，最終影響了實體經(jīng)濟。因此，為了減少執(zhí)行貨幣政策時所帶來金融不穩(wěn)定的后果，需要考慮宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策相結(jié)合的調(diào)控方式，在實現(xiàn)防通脹、促增長目標(biāo)時，也兼顧保穩(wěn)定的目標(biāo)，即假設(shè)2成立。

五、結(jié)論與啟示

本文構(gòu)建了包含中央銀行、銀監(jiān)會、企業(yè)部門和銀行部門在內(nèi)的局部均衡分析框架。在江曙霞和陳玉嬋模型[9]的基礎(chǔ)上引入了銀行的效用函數(shù)，在銀行效用最大化的目標(biāo)下分析了貨幣政策對于銀行風(fēng)險承擔(dān)的影響，以及貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管相互結(jié)合的必要性。同時，利用我國16家上市銀行的季度數(shù)據(jù)，運用向量自回歸模型進行了實證研究，證實了銀行風(fēng)險承擔(dān)渠道的存在，即在寬松的貨幣環(huán)境下，銀行的風(fēng)險容忍度增加，風(fēng)險偏好程度加強，更加傾向于進行高風(fēng)險的投資行為，從而加快了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。另外，基于貨幣政策調(diào)控與宏觀審慎監(jiān)管之間的相互影響，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管需要相互協(xié)調(diào)，避免為促進經(jīng)濟增長實行寬松的貨幣政策時造成加快系統(tǒng)性風(fēng)險累積的不良影響。

綜合來看，在制定貨幣政策時，僅考慮防通脹、促增長的目標(biāo)是不夠的，防范系統(tǒng)性風(fēng)險，維護金融穩(wěn)定也應(yīng)當(dāng)成為貨幣政策的目標(biāo)之一。金融形勢指數(shù)不僅反映了資產(chǎn)價格的變動，是金融危機的良好指示器，也被證實了對于通脹率和產(chǎn)出有預(yù)測作用，因此，在執(zhí)行貨幣政策時，除了盯住通脹率和經(jīng)濟增長率，也需要盯住金融形勢指數(shù)進行貨幣審慎調(diào)控，從而實現(xiàn)防通脹、促增長、保穩(wěn)定的目標(biāo)。

注釋：

③短期實際利率選取了銀行間7天同業(yè)拆解利率的季度加權(quán)平均值減去同期CPI通脹率的數(shù)據(jù)；實際貨幣供應(yīng)量由季節(jié)調(diào)整后的廣義貨幣供應(yīng)量M2除以同期CPI指數(shù)得到；實際有效匯率來源于國際貨幣基金組織的《國際金融統(tǒng)計》數(shù)據(jù)；實際房地產(chǎn)價格指數(shù)采用了國房景氣指數(shù)作為代理變量；股權(quán)價格指數(shù)采用了上證綜合指數(shù)除以同期CPI指數(shù)的數(shù)據(jù)。

④由于文章篇幅限制，本文未列出單位根檢驗的結(jié)果。

[1]Borio,C. ,H.Zhu.CapitalRegulation,Risk-TakingandMonetaryPolicy:AmissingLinkintheTransmissionChannel[R]. BIS Working Paper, 2008,No.268.

[2] John B. Taylor.HousingandMonetaryPolicy[R]. NBER Working Paper, 2007,No.13682.

[3] Paul Gaggl, Maria Teresa Valderrama. Does A Low Interest Rate Environment Affect Risk Taking in Austria? [J].MonetaryPolicy&TheEconomy, 2010,(10).

[4] Altunbas,Y.,L. Gambacorta and Marqueslbanez.DoesMonetaryPolicyAffectBankRisk-Taking[R]. BIS Working Paper ,2010, No.298.

[5] 張雪蘭，何德旭．貨幣政策立場與銀行風(fēng)險承擔(dān)--基于中國銀行業(yè)的實證研究(2000—2010)[J]．經(jīng)濟研究，2012，(5)．

[6] 徐明東，陳學(xué)彬．貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風(fēng)險承擔(dān)[J]．金融研究，2012，(7)．

[7] 于蓉．論商業(yè)銀行風(fēng)險偏好與風(fēng)險容忍度管理[J]．海南金融，2011，(5)．

[8] 張守川，楊瑾．商業(yè)銀行風(fēng)險策略管理框架研究--基于銀行戰(zhàn)略實現(xiàn)與價值創(chuàng)造視角[J]．新金融，2012，(4)．

[9] 江曙霞，陳玉蟬．貨幣政策、銀行資本與風(fēng)險承擔(dān)[J]．金融研究，2012，(4)．

[10] 宋清華，曲良波．高管薪酬、風(fēng)險承擔(dān)與銀行績效：中國的經(jīng)驗證據(jù)[J]．金融研究，2011，(12)．

[11] 郭立宏，季琳，董建衛(wèi)．銀行業(yè)競爭與風(fēng)險承擔(dān)[J]．金融論壇，2011，(12)．

[12] KH Eika, NR Ericsson, R Nymoen. Hazards in implementing a monetary conditions index[J].OxfordBulletinofEconomicsandStatistics,1996,(58).

[13] 陳雨露，邊衛(wèi)紅．開放經(jīng)濟中的貨幣政策操作目標(biāo)理論--納入?yún)R率因素的貨幣狀況指數(shù)(MCI)[J]．國際金融研究，2003，(10)．

[14] Goodhart, Hofmann.AssetPrices,FinancialConditions,andtheTransmissionofMonetaryPolicy[R]. Paper prepared for the conference on ‘Asset Prices, Exchange Rates, and Monetary’,2001.

[15] 封北麟，王貴民．金融狀況指數(shù)FCI與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)經(jīng)驗研究[J]．財經(jīng)研究，2006，(12)．

[16] 何平，吳義東．中國房地產(chǎn)價格對貨幣政策操作的意義--基于金融形勢指數(shù)(FCI)的研究[J]．財經(jīng)研究，2007，(10)．

[17] 卞志村，孫慧智，曹媛媛．金融形勢指數(shù)與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)[J]．金融研究，2012，(8)．

[18] Borio, C. , Drebmann, M.AssessingtheRiskofBankingCrisis-revisited[R].BIS Quarterly Review, 2009,(3).

[19] Angelini, P., Neri S., Panetta, F.GraftingMacroprudentialPoliciesinaMacroeconomicsFramework:ChoiceofOptimalInstruments[C]. mimeo, Banca d` Italia,2010.

[20] 方意，趙勝民，謝曉聞．貨幣政策的銀行風(fēng)險承擔(dān)分析--兼論貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)問題[J].管理世界，2012，(11)．

[21] 龐曉波，王作文，王國銘．宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策關(guān)系研究[J]．經(jīng)濟縱橫，2012，(6)．

[22] 馬麗娟．開放經(jīng)濟條件下貨幣政策規(guī)則的理論模型與計量檢驗[D]．吉林大學(xué)，2012．

[23] Oldrich Alfons Vasicek. The Distribution of Loan Portfolio Value[J].Risk,2002, (12).

[24] Giovanni Dell’Ariccia, Luc Laeven, Gustavo Suarez.BankLeverageandMonetaryPolicy’sRisk-TakingChannel:EvidencefromtheUnitedStates[R]. IMF Working Paper, 2013,No.13/143.