財(cái)務(wù)靈活性視角下公司治理與現(xiàn)金持有量關(guān)系

張宇馳++郝洪

【摘 要】 公司的現(xiàn)金持有量受公司持有現(xiàn)金獲得的財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值和由此產(chǎn)生的代理成本的影響。文章基于財(cái)務(wù)靈活性視角，以2007—2011年滬深上市公司為樣本，通過公司治理綜合水平分組對(duì)比和公司治理具體指標(biāo)回歸分析，研究了公司治理水平對(duì)公司現(xiàn)金持有量的影響。實(shí)證結(jié)果表明公司治理水平高的公司有較高的現(xiàn)金持有量。原因可能是，在其他條件相同的情況下，治理水平高的公司代理成本相對(duì)較小，持有現(xiàn)金獲得的財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值相對(duì)較高，因此這類公司傾向于持有更多現(xiàn)金以獲取財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金持有量； 公司治理； 財(cái)務(wù)靈活性

一、理論分析與假設(shè)提出

在無摩擦的資本市場(chǎng)中，持有現(xiàn)金沒有機(jī)會(huì)成本，并且企業(yè)可以進(jìn)行零成本的外部融資，現(xiàn)金持有量的多少不會(huì)對(duì)股東財(cái)富產(chǎn)生影響。但在實(shí)際中，由于交易成本的存在和外部環(huán)境的約束，公司必須保有一定的現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策是公司重要的財(cái)務(wù)決策之一。Keynes（1936）指出，持有現(xiàn)金的收益主要來自兩個(gè)方面：一是可以降低交易成本，二是為意外的資金需求提供有價(jià)值的緩沖。Miller和Orr（1966）提出了公司最優(yōu)現(xiàn)金持有水平?jīng)Q策的權(quán)衡理論，即公司最優(yōu)現(xiàn)金持有水平是在持有現(xiàn)金的收益與成本之間進(jìn)行權(quán)衡的結(jié)果。Opler等（1999）的實(shí)證結(jié)果支持了公司現(xiàn)金持有量的靜態(tài)權(quán)衡理論。

近年來，有關(guān)公司財(cái)務(wù)靈活性問題逐漸成為研究熱點(diǎn)，2008年美國(guó)金融風(fēng)暴引發(fā)的全球性金融危機(jī)更引起了公眾對(duì)公司財(cái)務(wù)靈活性的關(guān)注。Gamba和Triantis（2008）將財(cái)務(wù)靈活性定義為企業(yè)以低成本融資的能力。這些企業(yè)在遇到負(fù)面沖擊時(shí)能夠免遭財(cái)務(wù)困境，并能夠隨時(shí)為出現(xiàn)的盈利性投資機(jī)會(huì)籌集到資金。現(xiàn)金持有水平是衡量企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)靈活性的一個(gè)重要指標(biāo)，在其他條件相同的情況下，現(xiàn)金持有量較多的公司擁有較大的財(cái)務(wù)靈活性，因此公司可能會(huì)為了獲得財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值而持有較高水平的現(xiàn)金。Bates等（2009）的研究表明，1980—2006年間，美國(guó)企業(yè)的平均現(xiàn)金/資產(chǎn)比率已經(jīng)增加了一倍以上，現(xiàn)金持有水平增加主要是應(yīng)對(duì)越來越高的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。Ang和Smedema（2011）也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)會(huì)為預(yù)計(jì)到的經(jīng)濟(jì)衰退而儲(chǔ)備現(xiàn)金，增加財(cái)務(wù)靈活性。

然而，公司管理層與股東之間存在代理問題，他們之間的利益沖突會(huì)產(chǎn)生代理成本。對(duì)于管理層來說，持有現(xiàn)金不僅可以降低風(fēng)險(xiǎn)，而且還增加了對(duì)資金的操控程度。與自由現(xiàn)金流類似，手中大量的現(xiàn)金使管理層有可能投資于資本市場(chǎng)不看好的項(xiàng)目，從而免受資本市場(chǎng)的監(jiān)管，同時(shí)也為在職消費(fèi)提供了便利?，F(xiàn)金持有量越大，產(chǎn)生代理成本的可能性越大，所以說，過多現(xiàn)金持有可能會(huì)損害企業(yè)價(jià)值和股東財(cái)富。

上述分析表明，一方面近年來對(duì)財(cái)務(wù)靈活性的需求使得公司傾向于持有較多現(xiàn)金，而另一方面由于代理問題的存在，較多的現(xiàn)金持有可能會(huì)引發(fā)較高的代理成本。企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有決策必然會(huì)受到財(cái)務(wù)靈活性和代理成本兩個(gè)方面的影響。考慮到代理問題，一些學(xué)者研究了公司治理與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系。Dittmar、Mahrt-Smith和Servaes（2003）對(duì)45個(gè)國(guó)家的研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)程度比較差的國(guó)家，其上市公司的現(xiàn)金持有水平是投資者保護(hù)程度比較好的公司的兩倍，這表明公司治理越好，現(xiàn)金持有量越低。而Harford等（2008）研究了美國(guó)企業(yè)公司治理與現(xiàn)金持有量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理機(jī)制越弱，其現(xiàn)金持有水平越低?？梢?，在公司治理與現(xiàn)金持有關(guān)系方面，研究結(jié)論并不一致。另一方面，Dittmar和Mahrt-Smith（2007）研究了公司治理與現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理好的企業(yè)其持有單位現(xiàn)金所帶來的價(jià)值大大高于公司治理差的企業(yè)，這說明持有現(xiàn)金所帶來的財(cái)務(wù)靈活性對(duì)于公司治理好的企業(yè)更有價(jià)值。

基于上述已有的研究結(jié)果，本文認(rèn)為，公司治理的目的是解決代理問題，良好的公司治理機(jī)制應(yīng)該能夠有效降低代理成本?？紤]到持有現(xiàn)金所帶來的財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值，如果一個(gè)公司具有較為完善的治理機(jī)制，就不一定需要通過壓低現(xiàn)金持有來控制代理成本?；蛘哒f，治理結(jié)構(gòu)好的公司，其代理問題相對(duì)較小，持有現(xiàn)金所獲得的財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值較大，故而權(quán)衡理論下的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平就會(huì)較高。因此，本文提出如下假設(shè)：在其他條件相同的情況下，公司治理水平高的公司將有較高的現(xiàn)金持有量。

為了對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，首先必須明確公司治理水平的衡量方法。在公司治理相關(guān)研究中對(duì)公司治理的衡量主要有兩種方法：一種是分別用各種公司治理變量來反映公司治理水平；另一種是用綜合指數(shù)或排名來反映公司治理綜合水平。本文分別用上述兩種方式衡量公司治理水平，并對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、公司治理綜合水平與現(xiàn)金持有量

（一）公司治理綜合水平衡量及樣本選取

國(guó)外學(xué)者通常采用公司治理評(píng)價(jià)指數(shù)（Harford等（2008），Dittmar和Mahrt-Smith（2007））或用機(jī)構(gòu)投資者持股情況衡量公司治理綜合水平。國(guó)內(nèi)學(xué)者辛宇和徐莉萍（2006）以南開大學(xué)公司治理研究中心的“中國(guó)上市公司治理100佳”代表公司治理綜合水平高的公司，公司治理100佳之外的公司為公司治理綜合水平低的公司，兩者進(jìn)行比較。白重恩等（2005）用8個(gè)公司治理具體指標(biāo)自行構(gòu)建公司治理綜合指標(biāo)進(jìn)行研究。馬軍生（2007）采用連城國(guó)際公布的公司治理排名進(jìn)行比較。考慮到數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可獲得性，本文采用辛宇和徐莉萍（2006）的方法，將公司治理100佳公司作為公司治理水平高組。然后，用沒有進(jìn)入100佳的上市公司與公司治理100佳公司按年度進(jìn)行行業(yè)、規(guī)模配對(duì)，配對(duì)公司構(gòu)成公司治理水平低組。本文的觀測(cè)區(qū)間為2007—2011年，實(shí)證分析數(shù)據(jù)以滬深A(yù)股所有上市公司為原始樣本，樣本數(shù)據(jù)來源于CCERDATA數(shù)據(jù)庫。

（二）現(xiàn)金持有水平的分組檢驗(yàn)

現(xiàn)金持有量用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)之比衡量，即：現(xiàn)金持有量=現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物/總資產(chǎn)。表1列示了按公司治理水平分類的兩組公司現(xiàn)金持有量的均值。

表1顯示出，2007—2011年間，公司治理水平高組現(xiàn)金持有量的均值為0.1359，公司治理水平低組現(xiàn)金持有量的均值為0.091，并且前者的現(xiàn)金持有量在觀測(cè)期的每個(gè)年度都高于后者；均值差異T檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩組公司現(xiàn)金持有量水平存在顯著差異。這就驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)，公司治理水平高的公司持有更多的現(xiàn)金。

此外還發(fā)現(xiàn)，在2009年和2010年兩年中兩組公司的現(xiàn)金持有量水平是最高的，這可能是由于受2008年金融危機(jī)的影響，上市公司通過增加現(xiàn)金持有量來提高財(cái)務(wù)靈活性，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退。

三、公司治理具體指標(biāo)與現(xiàn)金持有量

（一）變量設(shè)計(jì)

本文選取如下公司治理具體指標(biāo)衡量公司治理水平。

1.獨(dú)立董事比例（INR）

相對(duì)于執(zhí)行董事，獨(dú)立董事行使監(jiān)督和懲罰職能更出色。因此推測(cè)公司中獨(dú)立董事的比例有助于提高公司治理水平。獨(dú)立董事比例用獨(dú)立董事人數(shù)與非獨(dú)立董事人數(shù)之比表示。

2.董事會(huì)規(guī)模（BOARD）

董事會(huì)的規(guī)模越大，決策過程涉及人員越多，決策會(huì)越缺乏效率。因此推測(cè)公司過大的董事會(huì)規(guī)模會(huì)削弱公司治理水平。董事會(huì)規(guī)模用董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)來衡量。

3.股權(quán)集中度（FR）

大股東的持股比例越高，與中小股東的沖突越大，大股東往往會(huì)犧牲中小股東的利益去追求自身利益的最大。因此推測(cè)公司第一大股東的持股比例過大，會(huì)削弱公司治理水平。股權(quán)集中度用第一大股東的持股比例來衡量。

4.兩職設(shè)置情況（LZ）

董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職務(wù)分離有助于董事會(huì)成員對(duì)總經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督，因此董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的公司，公司治理水平較低。兩職設(shè)置情況用啞變量衡量，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理如果由不同人員擔(dān)任，LZ取值為1，反之則取0。

5.管理層持股（MR）

當(dāng)管理層持有大量公司股票時(shí)，管理層對(duì)公司控制力增強(qiáng)，股東無法有效監(jiān)督管理層行為，因此增加管理層持股比例有可能削弱公司治理水平。管理層持股用高管人員持股比例衡量。

由于前文中我們假設(shè)公司治理水平與公司現(xiàn)金持有量呈正向關(guān)系，因此根據(jù)上述公司治理變量與公司治理水平之間的關(guān)系，推測(cè)公司治理變量與公司現(xiàn)金持有之間的關(guān)系如表2所示。

為了更好地研究公司治理水平對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響，本文將一些影響現(xiàn)金持有水平的變量作為控制變量。控制變量的選取參考Opler等（1999）的研究。這些變量包括公司規(guī)模（SIZE，公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、盈利能力（ROA，凈利潤(rùn)/平均總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流量（CF，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）、現(xiàn)金流波動(dòng)性（CV，五年現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)差）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV，總負(fù)債/總資產(chǎn)）、現(xiàn)金替代物（CS，非現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（D，流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債）和資本性投資支出（CE，投資活動(dòng)現(xiàn)金流量/總資產(chǎn)）。

（二）樣本選取與描述性統(tǒng)計(jì)

本文的觀測(cè)區(qū)間為2007—2011年連續(xù)五年的面板數(shù)據(jù)。由于首次公開發(fā)行（IPO）五年內(nèi)和IPO大于五年的公司現(xiàn)金持有量有顯著差別（Bates等，2009），故選取上市日期在2003年前的公司，這樣可以避開IPO對(duì)現(xiàn)金持有量的影響。因此本文以2003年1月1日前上市且到2011年一直存在的滬深A(yù)股非金融類上市公司為原始樣本；剔除在2007—2011年曾被ST、PT的公司；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于100%和凈利潤(rùn)為負(fù)的公司；剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的上市公司；剔除在2007—2010年間有重組、并購，更改主營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的公司。經(jīng)過以上篩選，共有403家公司2 015個(gè)公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。

表3和表4分別顯示的是變量的描述性統(tǒng)計(jì)以及樣本公司分年度現(xiàn)金持有水平?？梢钥吹剑瑯颖竟粳F(xiàn)金持有量的均值和中位數(shù)在2009年和2010年兩年中是最高的，2011年開始有所降低，這個(gè)結(jié)果與前面分組研究中的發(fā)現(xiàn)是一致的，進(jìn)一步說明中國(guó)上市公司在金融危機(jī)爆發(fā)后現(xiàn)金持有量普遍增加，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨于穩(wěn)定，上市公司的現(xiàn)金持有量開始回落，這也從一個(gè)側(cè)面反映出上市公司可能存在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平。

（三）實(shí)證結(jié)果

將公司現(xiàn)金持有量作為因變量，與上述公司治理變量和控制變量進(jìn)行回歸。筆者分別對(duì)樣本進(jìn)行了混合數(shù)據(jù)回歸和面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)回歸。表4是多元線性回歸結(jié)果，其中，（1）欄是混合數(shù)據(jù)的多元回歸結(jié)果，（2）欄是面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)多元回歸結(jié)果。

從表5可以看到，混合數(shù)據(jù)回歸結(jié)果顯示，獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，股權(quán)集中度與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)；固定效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，獨(dú)立董事比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，管理層持股與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。兩職設(shè)置情況和董事會(huì)規(guī)模與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性不顯著。獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度和管理層持股與現(xiàn)金持有量的相關(guān)性均與預(yù)測(cè)方向相符，這表明公司治理好的公司傾向于持有更高水平的現(xiàn)金，基本上驗(yàn)證了本文的假設(shè)。

四、結(jié)論

現(xiàn)金持有量是公司流動(dòng)性管理的重要決策之一，有關(guān)現(xiàn)金持有量決定因素的研究一直是公司財(cái)務(wù)研究領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題，尤其是金融危機(jī)爆發(fā)后，這一問題備受關(guān)注?；诖砝碚摵妥杂涩F(xiàn)金流假說，公司治理水平會(huì)影響公司現(xiàn)金持有量。另外，現(xiàn)金持有量又是公司財(cái)務(wù)靈活性的重要衡量指標(biāo)?？紤]到公司治理水平高的公司可以有效控制代理問題，代理成本相對(duì)較小，從而能更大程度上利用現(xiàn)金持有的靈活性價(jià)值，因此本文假設(shè)，在其他條件相同時(shí)，治理水平高的公司會(huì)持有更多的現(xiàn)金。本文的研究樣本取自2007—2011年中國(guó)上市公司。首先，按公司治理綜合水平分組對(duì)比現(xiàn)金持有量，結(jié)果表明治理水平高組公司的現(xiàn)金持有量顯著高于治理水平低組；其次，在控制了其他影響公司現(xiàn)金持有量的因素下，用公司治理具體變量與現(xiàn)金持有量回歸，結(jié)果表明公司治理水平與公司現(xiàn)金持有量呈顯著正向關(guān)系。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)，公司治理水平較高的公司由于其代理成本低，持有現(xiàn)金帶來的財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值相對(duì)較大，因此這類公司最優(yōu)現(xiàn)金水平較高，會(huì)傾向于持有更多現(xiàn)金以獲取財(cái)務(wù)靈活性價(jià)值。此外，本文還發(fā)現(xiàn)，2009年和2010年上市公司普遍提高了現(xiàn)金持有量，說明公司為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，可能通過增持現(xiàn)金來增加公司的財(cái)務(wù)靈活性?！?

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