過(guò)剩加劇 有色步履維艱

2014年，銅在供應(yīng)過(guò)剩的壓力下，價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加??；鋁受產(chǎn)能不斷惡性擴(kuò)張的影響，價(jià)格呈現(xiàn)先起后落；鉛鋅在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速減緩的沖擊下，價(jià)格將維持大區(qū)間震蕩。

銅：2014年波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇

1.全球精銅供應(yīng)增速高于消費(fèi)增速

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年全球銅消費(fèi)將達(dá)到2，055萬(wàn)噸，供應(yīng)量達(dá)到2，084萬(wàn)噸；2013年中國(guó)精煉銅下游主要消費(fèi)行業(yè)集中在電力設(shè)備領(lǐng)域，消費(fèi)占比達(dá)48%，其中電源和電網(wǎng)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速分別為1.6%和5.4%，表現(xiàn)良好；其他下游行業(yè)如家用電器、交通運(yùn)輸、房產(chǎn)建筑等領(lǐng)域消費(fèi)均有不同程度的上升。海外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況向好有望對(duì)沖中國(guó)需求增速放緩帶來(lái)的壓力。預(yù)計(jì)2014年銅需求保持穩(wěn)定，全球精煉銅消費(fèi)量將增長(zhǎng)3.5%，增速較2013年上升，但供應(yīng)增速將高于消費(fèi)增速。

2.精礦供應(yīng)加速造成精銅過(guò)剩嚴(yán)峻

對(duì)于上游銅精礦市場(chǎng)，大量的銅礦經(jīng)歷3～5年的勘探和礦山建設(shè)期之后在2013～2015年將大量投產(chǎn)，精礦未來(lái)兩年供應(yīng)加速。另外，中國(guó)精煉銅冶煉產(chǎn)能約占到全球45%左右，加工費(fèi)TC/RC代表了銅精礦的過(guò)剩程度。2013年年底自由港與江西銅業(yè)確定的2014年長(zhǎng)單TC/RC為92（美元/噸）/9.2（美分/磅），是近7年最高水平，顯示銅精礦市場(chǎng)過(guò)剩依然嚴(yán)重。加工費(fèi)提升使得中國(guó)銅冶煉商利潤(rùn)水平有一定程度提升，使得精煉銅的開(kāi)工率有望提高，供應(yīng)上產(chǎn)生連鎖效應(yīng)加劇過(guò)剩。中國(guó)2013年精煉銅表觀(guān)消費(fèi)量在950萬(wàn)噸左右，冶煉企業(yè)產(chǎn)能利用率超過(guò)80%，過(guò)剩量高達(dá)100～120萬(wàn)噸。2013年全球銅供應(yīng)過(guò)剩約為29萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2014年精煉銅市場(chǎng)過(guò)剩加劇至50萬(wàn)噸。

3.傳統(tǒng)庫(kù)存與價(jià)格關(guān)系扭曲

LME銅庫(kù)存在2013年出現(xiàn)了過(guò)山車(chē)的走勢(shì)，顯示從30萬(wàn)噸左右上升至67萬(wàn)噸，隨后又下降至目前39萬(wàn)噸水平。庫(kù)存變化反應(yīng)的是貿(mào)易環(huán)境的變化，銅庫(kù)存反復(fù)流動(dòng)在LME注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)以及全球各地非注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)之間。理論與實(shí)際的差異在于LME庫(kù)存數(shù)據(jù)是否還能反映市場(chǎng)流通性。傳統(tǒng)的庫(kù)存與價(jià)格關(guān)系不再能反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

4.2014銅價(jià)震動(dòng)幅度可能超預(yù)期

基于對(duì)市場(chǎng)和基本面的研究認(rèn)為，銅價(jià)可能在2014年上半年出現(xiàn)上行，出現(xiàn)的時(shí)間點(diǎn)可能在一季度末，上升幅度會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。主要理由：其一，銅雖然過(guò)剩，但是市場(chǎng)流通性在進(jìn)一步收縮，大量的銅囤積在少數(shù)機(jī)構(gòu)手中，升水整體水平較2013年高；其二，宏觀(guān)因素在上半年依然存在概念性的投機(jī)因素，包括中國(guó)城鎮(zhèn)化建設(shè)以及電源電網(wǎng)投資增加，會(huì)引發(fā)市場(chǎng)上行的動(dòng)力；其三，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇良好帶動(dòng)銅內(nèi)生性需求增長(zhǎng)。上述因素都有可能使得銅價(jià)有望重回8000～8200美元/噸高位。另外，不容忽視的是銅供應(yīng)面的壓力，銅過(guò)剩的因素依然明顯，因此價(jià)格上行的動(dòng)力將最后重回對(duì)基本面的判斷，銅價(jià)在下半年的情況可能復(fù)制2013年的走勢(shì)甚至更低。

鋁：2014年鋁市道阻且躋

1.中國(guó)成為全球原鋁過(guò)剩的根本原因

全球有將近44%的原鋁產(chǎn)量來(lái)自中國(guó)，由于新興產(chǎn)能進(jìn)一步釋放，中國(guó)“壟斷”了全球幾乎全部的供應(yīng)過(guò)剩。中國(guó)持續(xù)多年供應(yīng)過(guò)剩，很顯然，這已經(jīng)不是周期性的問(wèn)題，而是結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題。自2009年起，中國(guó)間鋁新建產(chǎn)能呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，僅僅在2013～2014年兩年便新增產(chǎn)能876.5萬(wàn)噸，2014年預(yù)計(jì)新擴(kuò)建項(xiàng)目達(dá)到456.5萬(wàn)噸，不考慮未來(lái)一年停產(chǎn)情況，2014年中國(guó)原鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到3600萬(wàn)噸左右，按照72%產(chǎn)能利用率統(tǒng)計(jì)，2014年產(chǎn)量預(yù)期值達(dá)2500萬(wàn)噸，產(chǎn)能的釋放，將導(dǎo)致中國(guó)原鋁結(jié)構(gòu)性過(guò)剩持續(xù)下去。

2.2014年成也需求敗也需求

對(duì)于鋁行業(yè)而言，原鋁大多數(shù)以鋁材的形式出現(xiàn)在下游行業(yè)，而鋁材加工與工業(yè)指標(biāo)密切相關(guān)。2013年中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)PMI基本在50榮枯線(xiàn)上調(diào)整，2013下半年工業(yè)增速明顯放緩，同樣意味著鋁材第三、四季度生產(chǎn)速度放緩，對(duì)原鋁消費(fèi)表現(xiàn)出疲軟的態(tài)勢(shì)。對(duì)于2014年，房地產(chǎn)需求無(wú)需過(guò)分擔(dān)憂(yōu)政策性因素帶來(lái)的負(fù)面影響。自2012年起，中國(guó)房屋施工面積累計(jì)同比連續(xù)回升，1～11月房屋施工面積累計(jì)達(dá)到646096.11萬(wàn)平方米，這將保證未來(lái)51688萬(wàn)套的鋁材門(mén)窗消費(fèi)。汽車(chē)方面，因交通工具需求年增長(zhǎng)率將近7%，預(yù)計(jì)未來(lái)鋁需求年同比將增長(zhǎng)5%。從1970年開(kāi)始，汽車(chē)用鋁逐年增長(zhǎng)，到2020年全球汽車(chē)行業(yè)每年將消耗200萬(wàn)噸鋁產(chǎn)品。

3.邊際成本促進(jìn)鋁市產(chǎn)能自我調(diào)整

原鋁市場(chǎng)是一個(gè)成本推動(dòng)型的市場(chǎng)，因此，邊際成本理所當(dāng)然地成為了鋁價(jià)的底限，同時(shí)決定了鋁價(jià)的運(yùn)行區(qū)間。當(dāng)前全球鋁市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入微利階段。鋁價(jià)以及邊際成本之間有傳導(dǎo)關(guān)系，顯然，在2008～2011年前鋁價(jià)背離成本線(xiàn)過(guò)遠(yuǎn)，盈利增加導(dǎo)致刺激閑置、新增產(chǎn)能開(kāi)工，市場(chǎng)過(guò)剩不斷加劇，以至于2011年起鋁價(jià)開(kāi)始連續(xù)兩年的下跌，并向成本線(xiàn)回歸。后期，處于邊際成本末梢的高成本冶煉廠(chǎng)自然會(huì)相應(yīng)減產(chǎn)，剔除產(chǎn)能戰(zhàn)略性西移等產(chǎn)能擴(kuò)大的情況，原先產(chǎn)能較大、且對(duì)鋁價(jià)有較大影響力的冶煉廠(chǎng)減產(chǎn)，將對(duì)鋁價(jià)容易形成支撐，另外，考慮到階梯電價(jià)政策的實(shí)施，2014年成本線(xiàn)對(duì)鋁價(jià)的支撐將會(huì)起到至關(guān)重要的作用。

4.2014鋁市演繹前高后低的節(jié)奏

我們認(rèn)為2014年鋁市的路并不好走，價(jià)格節(jié)奏應(yīng)是先漲后跌，前高后低，跨年后延續(xù)2013年年末的反彈行情，峰值難突破2013年水平。從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，供需平衡決定大方向，基本面尚弱，不具備牛市行情?！跋葷q”的概念則是考慮邊際成本限制下行空間，加上宏觀(guān)方面因素相對(duì)平穩(wěn)對(duì)需求有好的推動(dòng)，美國(guó)QE縮減靴子已然落地，歐盟一帶依舊視寬松為上策，中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，大環(huán)境好轉(zhuǎn)掩蓋了鋁市本質(zhì)，因而，對(duì)2014年上半年的預(yù)期相對(duì)樂(lè)觀(guān)，下半年則需要衡量產(chǎn)能加速擴(kuò)張帶來(lái)的惡性影響。價(jià)格判斷方面，預(yù)計(jì)LME現(xiàn)貨鋁價(jià)2014年峰值或在2000～2100美元/噸，全年均價(jià)在1860美元/噸。

鉛鋅：2014年鉛鋅維持寬幅震蕩

1.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇鉛鋅過(guò)剩有改善

2013年以來(lái)，全球鋅的消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，供應(yīng)過(guò)剩量較之2012年有明顯的改善，甚至在少數(shù)月份中，全球精煉鋅存在一定的供應(yīng)缺口。根據(jù)國(guó)際鉛鋅研究小組（ILZSG）的預(yù)測(cè)，全球鋅需求增速將由2013年的4.8%增長(zhǎng)到2014年的5%，其中，中國(guó)鋅的消費(fèi)增速將超過(guò)7%，歐洲消費(fèi)增速有望止跌回升，美國(guó)消費(fèi)雖維持增長(zhǎng)但其增速將下降。2013年全球鉛消費(fèi)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)幅度為5%至1100萬(wàn)噸，其中，中國(guó)汽車(chē)、電動(dòng)自行車(chē)、電力設(shè)施等產(chǎn)量的增加為增長(zhǎng)的主要原因。預(yù)計(jì)2014年消費(fèi)增長(zhǎng)4.6%至1151萬(wàn)噸。

2.顯性庫(kù)存下降另有原因

2013年年初，全球鋅庫(kù)存超過(guò)120萬(wàn)噸創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。截止到12月，鋅庫(kù)存下降27%至88萬(wàn)噸，鉛庫(kù)存下降32%至21.5萬(wàn)噸。2013年市場(chǎng)整體經(jīng)歷了去庫(kù)存。全球顯性庫(kù)存下降主要源于兩方面的原因，一是表觀(guān)消費(fèi)有所改善，通常下半年庫(kù)存都有周期性下降。另一方面可能是庫(kù)存被投資者利用進(jìn)行融資貿(mào)易，鋅的消費(fèi)或不如想象中強(qiáng)勁。

3.下游鍍鋅消費(fèi)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)

熱鍍鋅板消費(fèi)以建筑、汽車(chē)和家電為主。由于2014年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)將維持與2013年的7.5%相同，我們預(yù)計(jì)2014年鍍鋅行業(yè)消費(fèi)增速或?qū)⑦_(dá)到近三年平均水平13.5%，總消費(fèi)量或超過(guò)4800萬(wàn)噸。在鍍鋅產(chǎn)品中，電力設(shè)備行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到13.5%，將帶動(dòng)這一領(lǐng)域鍍鋅消費(fèi)有所增加。而汽車(chē)行業(yè)隨著政策退出及大中型城市的限購(gòu)政策，增速回落將成常態(tài)。另外，2013年家電行業(yè)需求明顯回升。

鉛的消費(fèi)領(lǐng)域稍顯單一，主要集中在鉛酸蓄電池領(lǐng)域。對(duì)于2014年，一方面，汽車(chē)龐大的替換性剛性需求支撐了鉛消費(fèi)。另一方面，電動(dòng)自行車(chē)新國(guó)標(biāo)放開(kāi)將帶動(dòng)鉛蓄電池的需求；而4G牌照的發(fā)放，將帶來(lái)電信、移動(dòng)、聯(lián)通等加大通信領(lǐng)域的投資，從而拉動(dòng)鉛蓄電池的需求增長(zhǎng)。消費(fèi)轉(zhuǎn)暖有助于為鉛價(jià)提供支撐。

4.2014鉛鋅價(jià)格維持大區(qū)間震蕩

總體看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速給金屬整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)較大沖擊，盡管?chē)?guó)儲(chǔ)在3月份實(shí)行溢價(jià)收儲(chǔ)，但提振作用有限，少量收儲(chǔ)未能扭轉(zhuǎn)金屬市場(chǎng)弱勢(shì)格局。展望2014年，美國(guó)量化寬松政策的退出是最大風(fēng)險(xiǎn)源，全球供應(yīng)增長(zhǎng)加大供應(yīng)壓力。利多因素方面庫(kù)存下降、現(xiàn)貨升水及生產(chǎn)成本提高為價(jià)格提供支撐，鉛鋅價(jià)格有望走出先漲后跌的節(jié)奏，總體鉛鋅價(jià)格仍將維持大區(qū)間震蕩格局。對(duì)于LME市場(chǎng)，預(yù)計(jì)倫鋅最大波動(dòng)區(qū)間1700-2500美元/噸。預(yù)計(jì)倫鉛最大波動(dòng)區(qū)間1900～2500美元/噸。對(duì)于SHFE市場(chǎng)，預(yù)計(jì)滬鋅最大波動(dòng)區(qū)間：14000～16500元/噸，全年均價(jià)在15500元/噸左右。預(yù)計(jì)滬鉛最大波動(dòng)區(qū)間13500～15500元/噸。