試論我國優(yōu)先股試點方案存在的問題及發(fā)展方向

王春英

優(yōu)先股是指區(qū)別于普通種類股份，其股份持有人較普通種類股份股東優(yōu)先分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權利會受到限制的股份。國務院于2013年11月30日頒布的《關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》〔國發(fā)[2013]46號〕和中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）于2014年3月21日頒布的《優(yōu)先股試點管理辦法》（中國證監(jiān)會令第97號）正式開啟我國優(yōu)先股試點的大幕，豐富了境內(nèi)企業(yè)在資本市場融資的證券品種，也為優(yōu)先股在證券市場的長足發(fā)展提供了想象空間。本文通過解析我國現(xiàn)行的優(yōu)先股（試點）制度，分析優(yōu)先股融資的關鍵途徑和方法，并探討優(yōu)先股發(fā)展的方向。

一、優(yōu)先股制度的現(xiàn)實意義

優(yōu)先股制度對于我國證券業(yè)，乃至資本市場都有積極的現(xiàn)實意義。對于投資者而言，固定收益率具有穩(wěn)定增值的優(yōu)勢；而優(yōu)先股的股票性質(zhì)又可令投資者享受企業(yè)發(fā)展帶來的市值增值收益。對于發(fā)行優(yōu)先股的企業(yè)，不必再擔心權益融資可能導致的企業(yè)控制權被稀釋；也無需像債務融資，承擔返還本金的壓力。優(yōu)先股是介于普通股和債券之間的證券品種，隨著我國證券市場的壯大和完善，發(fā)展優(yōu)先股勢在必行。

二、我國優(yōu)先股制度的立法實踐

關于優(yōu)先股制度的立法實踐，初見于原國家經(jīng)濟體制改革委員會于1992年5月15日頒布的《股份有限公司規(guī)范意見》〔體改生 [1992]31號〕；《股份有限公司規(guī)范意見》第二十三條規(guī)定：“公司設置普通股，并可設置優(yōu)先股。普通股的股利在支付優(yōu)先股股利之后分配。普通股的股利不固定，由公司按照本規(guī)范確定的程序決定。公司對優(yōu)先股的股利須按約定的股利率支付。優(yōu)先股不享有公司公積金權益。當年可供分配股利的利潤不足以按約定的股利率支付優(yōu)行股股利的，由以后年度的可供分配股利的利潤補足。公司章程中可對優(yōu)先股的其他權益作出具體規(guī)定。公司終止清算時，優(yōu)先股股東先于普通股股東取得公司剩余財產(chǎn)?！蓖瑫r，《股份有限公司規(guī)范意見》亦對優(yōu)先股股利的支付、表決權等事宜進行規(guī)定。

全國人民代表大會于1993年12月29日頒布的《中華人民共和國公司法》正式確定了我國的公司法律制度?！吨腥A人民共和國公司法》分別于1999年、2004年、2005年和2013年經(jīng)歷四次修訂；但終未明文確立優(yōu)先股的法律制度。當然，在《中華人民共和國公司法》第131條規(guī)定：“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定?！边@也為優(yōu)先股制度的發(fā)展留下可操作空間。

國家發(fā)展和改革委員會等機關于2005年11月15日頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（國家發(fā)展和改革委員會、科學技術部、財政部、商務部、中國人民銀行、國家稅務總局、國家工商行政管理總局、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局令第39號），再次提及優(yōu)先股。在上述《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》第十五條規(guī)定：“經(jīng)與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)可以以股權和優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資?！钡鲜鲆?guī)定適用范圍有限（針對境內(nèi)注冊設立的主要從事創(chuàng)業(yè)投資的企業(yè)組織），且沒有具體配套或執(zhí)行規(guī)定，基本處于曇花一現(xiàn)的狀態(tài)。

直到上述《關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》〔國發(fā)[2013]46號〕和《優(yōu)先股試點管理辦法》（中國證監(jiān)會令第97號）的頒布，我國最終確立了可操作的優(yōu)先股（試點）規(guī)范體系。

三、現(xiàn)行優(yōu)先股（試點）制度存在的問題及完善建議

《關于開展優(yōu)先股試點的指導意見》〔國發(fā)[2013]46號〕和《優(yōu)先股試點管理辦法》（中國證監(jiān)會令第97號）確立了我國優(yōu)先股試點所應遵循的規(guī)范體系。筆者嘗試分析上述試點的規(guī)范體系，討論我國現(xiàn)行優(yōu)先股（試點）制度存在的問題，并提出完善的建議。

（一）優(yōu)先股發(fā)行條款設置的問題

我國現(xiàn)階段的優(yōu)先股試點，發(fā)行人的范圍受到限制，其中，公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司；非公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司（含注冊地在境內(nèi)的境外上市公司）和非上市公眾公司。

發(fā)行優(yōu)先股的公司應當就優(yōu)先股的利潤和剩余財產(chǎn)的分配、優(yōu)先股的轉換和回購、表決權的限制以及表決權的恢復等方面進行約定；上述事宜構成優(yōu)先股的發(fā)行條款。我國現(xiàn)階段的優(yōu)先股試點，不允許發(fā)行在股息分配和剩余財產(chǎn)分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股，但允許發(fā)行在其他條款上具有不同設置的優(yōu)先股；同一公司既發(fā)行強制分紅優(yōu)先股，又發(fā)行不含強制分紅條款優(yōu)先股的，不屬于發(fā)行在股息分配上具有不同優(yōu)先順序的優(yōu)先股。

優(yōu)先股的權利內(nèi)容因其發(fā)行條款的不同而存在諸多差異；那么，在同一次發(fā)行中，是否可以發(fā)行具有不同條款的優(yōu)先股呢？根據(jù)《中華人民共和國公司法》第一百二十六條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應當相同；任何單位或者個人所認購的股份，每股應當支付相同價額?！蔽覈F(xiàn)階段的優(yōu)先股試點，在上市公司發(fā)行優(yōu)先股方面，明確延續(xù)了上述《中華人民共和國公司法》確立的“同次發(fā)行，相同條件”的原則，即上市公司同一次發(fā)行的優(yōu)先股，條款應當相同；且每次優(yōu)先股發(fā)行完畢前，不得再次發(fā)行優(yōu)先股。而對于非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股，則未有上述明確規(guī)定，僅要求發(fā)行范圍限制于中國證監(jiān)會確認的合格投資者，每次發(fā)行對象不得超過二百人，且相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對象累計不得超過二百人。

鑒于“同次發(fā)行，相同條件”的原則是《中華人民共和國公司法》確定的，亦有效保障投資人的合法權益，筆者認為，在非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股時亦應遵循上述規(guī)定，即對現(xiàn)階段的優(yōu)先股試點應同樣確立“同一次發(fā)行的優(yōu)先股，條款應當相同；且每次優(yōu)先股發(fā)行完畢前，不得再次發(fā)行優(yōu)先股”。

（二）優(yōu)先股發(fā)行試點參與者的限制問題

我國現(xiàn)階段的優(yōu)先股試點，對參與者進行了雙向的限制。上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股，發(fā)行人主要包括上證50指數(shù)成份股公司，以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并其他上市公司；上市公司和非上市公眾公司非公開發(fā)行優(yōu)先股僅向中國證監(jiān)會規(guī)定的合格投資者發(fā)行。將上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人資格限制在上證50指數(shù)成份股范圍之內(nèi)，造成新增融資渠道的利好明顯傾向于金融、證券、能源類大型上市公司，尤其是大型股份制上市銀行。此外，中國銀監(jiān)會和中國證監(jiān)會于2014年4月3日頒布《關于商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補充一級資本的指導意見》〔銀監(jiān)發(fā)[2014]12號〕，也再次證實大型商業(yè)銀行獲得政策扶持。對于上述限制，盡管可以理解為旨在試點之初為控制風險篩選資產(chǎn)規(guī)模較大的發(fā)行人以及風險承受能力較強的投資者；但上述限制明顯存在兩個方面的問題。

其一，將上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人資格限制在上證50指數(shù)成份股范圍之內(nèi)，將眾多存在融資需求的中小型上市公司排斥在外；許多中小型上市公司業(yè)績優(yōu)異、分紅能力強，同時也有融資需求；將該類公司擋在優(yōu)先股發(fā)行門檻之外，不利于社會經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展，也不符合市場經(jīng)濟條件下充分競爭的原則。

其二，僅在收購或吸收合并其他上市公司時才能以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，并不符合證券市場發(fā)展的歷史經(jīng)驗。上市公司吸收合并另外一家上市公司，其支付手段通常為“以股換股”；類似操作并無障礙且諸多先例。作為被吸收合并的上市公司，其股東多數(shù)注重并購后參與新公司的管理（需要換股后獲得表決權），或者注重變現(xiàn)回報（而非分紅派息）；上述目的都不是優(yōu)先股（表決權受限制并以獲得穩(wěn)定紅利為主）可以實現(xiàn)的。反觀上市公司收購或吸收合并非上市公司，倒是存在以發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段。部分上市公司收購或吸收合并非上市公司，存在非上市公司估值過高，或是贏利能力在收購完成后驟減的情況；如果以發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段，上市公司則可以通過設計優(yōu)先股利潤分配、轉換和回購等條款，對上述情況進行制約；相當于增加了被并購方對被并購資產(chǎn)價值和盈利能力的保證，進而保障上市公司股東，尤其是中小股東的利益。

因此，筆者認為，上市公司公開發(fā)行優(yōu)先股的參與者范圍應適當放寬。一方面，發(fā)行人的范圍應該逐漸擴展至全部上市公司（如果需要設定贏利能力限制，可以要求最近三個會計年度應當連續(xù)盈利，并將凈資產(chǎn)收益率與同期銀行貸款利率進行比較后篩選出適合的上市公司）；另一方面，以公開發(fā)行優(yōu)先股作為支付手段收購或吸收合并的標的公司，不應局限于上市公司，應該包括非上市公司。

四、優(yōu)先股制度的發(fā)展方向

如上所述，我國的優(yōu)先股制度是從上世紀九十年代初提出概念，時至今日方呈現(xiàn)試點方案，其間間隔二十余年；如此漫長的歷程，是中國證券業(yè)緩慢發(fā)展的一個歷史縮影。隨著證券業(yè)對國民經(jīng)濟發(fā)展重要性的凸顯，以及我國經(jīng)濟轉型的內(nèi)在要求，優(yōu)先股制度從試點走向完善已無需再經(jīng)歷二十載春秋了。從優(yōu)先股制度的完善方向看，未來成熟的優(yōu)先股制度應進一步放開對參與者的資格限制；充分發(fā)揮優(yōu)先股作為并購重組支付手段的功能；賦予發(fā)行人和參與者（即市場）更多自主協(xié)商的空間；監(jiān)管機構應更多的從監(jiān)督誠信履約的角度督促優(yōu)先股發(fā)行人履行承諾，而非代替市場決定交易內(nèi)容。

[1]魏現(xiàn)州.論優(yōu)先股股東的權利保護[J].遼寧師范大學學報（社會科學版），2011，(3).

[2]范利民，等.關于我國發(fā)行優(yōu)先股融資的相關探討[J].商業(yè)研究，2014，(2).

[3]皮海洲.中國股市需要怎樣的優(yōu)先股[J].武漢金融，2014，(1).