基于并購(gòu)動(dòng)因理論的企業(yè)并購(gòu)理論綜述

陳豪

企業(yè)并購(gòu)（M&A）是主并方和目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同價(jià)值的一種重要方式，也是主并方擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要途徑。鑒于此，該文從并購(gòu)理論出發(fā)，研究并購(gòu)理論中并購(gòu)動(dòng)因的理論，為后人對(duì)并購(gòu)的研究進(jìn)行理論的梳理。

1998年Keith D、Brouthers等（1998）[1]提出：企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜多元化的過(guò)程，很難用一種理論或者方法解釋清楚。并購(gòu)公司的動(dòng)機(jī)大多是希望通過(guò)并購(gòu)可以使自身公司的在短期內(nèi)得到飛速的發(fā)展，例如提高市場(chǎng)份額、降低成本等的目的。然而大多數(shù)的并購(gòu)是由不同的目的所驅(qū)動(dòng)的，現(xiàn)有的理論從多個(gè)角度闡釋了并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)因，但不難發(fā)現(xiàn)沒(méi)有一個(gè)理論能全面概括并購(gòu)現(xiàn)象，可以認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因表現(xiàn)為多因素的共同作用這一特征。

1.從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度出發(fā)協(xié)同效應(yīng)理論、投機(jī)理論和交易費(fèi)用理論都包含于并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論。

協(xié)同效應(yīng) （Synergy effect） 就是“1+1>2”的效應(yīng)，是指兩家公司合并后的產(chǎn)出大于他們合并前之和。這種“1+1>2”效應(yīng)理論主要體現(xiàn)在三個(gè)方面。差別效率假說(shuō)——管理協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同理論，也就是就是避稅假說(shuō)。如果一個(gè)企業(yè)有累計(jì)稅收損失和稅收減免那么可以與一個(gè)贏利的企業(yè)進(jìn)行合并從而實(shí)現(xiàn)合法避稅的目的。還有一種理論是規(guī)模經(jīng)濟(jì) 。規(guī)模經(jīng)濟(jì)指企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模的改變對(duì)產(chǎn)量從而對(duì)收益的影響。該理論20世紀(jì)70年代的西方和我國(guó)目前較為流行。

投機(jī)理論——基于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被低估的假設(shè)。該理論假設(shè)的基礎(chǔ)是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值沒(méi)有被完全的挖掘出來(lái)，其自身存在很大的潛力和價(jià)值。目標(biāo)企業(yè)被低估的原因有如下兩個(gè)：目標(biāo)企業(yè)的高管能力有限沒(méi)有挖掘出目標(biāo)企業(yè)的潛力和價(jià)值；并購(gòu)能夠通過(guò)自身整合的力量給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)更深層次的發(fā)展。該理論認(rèn)為，如果主并企業(yè)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在被低估的可能，那么實(shí)施并購(gòu)取得目標(biāo)企業(yè)的管理權(quán)是最優(yōu)的。評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值往往是通過(guò)價(jià)值比率或者托賓比率這兩種方法實(shí)現(xiàn)的。

2.從管理學(xué)角度出發(fā)的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

從管理學(xué)角度研究并購(gòu)動(dòng)機(jī)的理論，即指代理成本理論。Jensen，Meckling[5]最早對(duì)代理問(wèn)題進(jìn)行研究，通過(guò)管理層不是公司的完全擁有者，只是擁有公司部分所有權(quán)，那么代理問(wèn)題就會(huì)發(fā)生。該文原載于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院文獻(xiàn)信息中心主辦的《環(huán)球市場(chǎng)信息導(dǎo)報(bào)》雜志http：//www.ems86.com總第535期2014年第03期-----轉(zhuǎn)載須注名來(lái)源但是現(xiàn)在企業(yè)的一個(gè)最根本的特征就是經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，即股東和管理者之間是一種委托和代理關(guān)系。其產(chǎn)生的根本原因是股東和管理層存在著利益的不統(tǒng)一，他們之間的委托代理關(guān)系所產(chǎn)生的成本包括：合約成本、監(jiān)督和控制的成本、契約簽訂成本以及由于代理人和委托人福利最大化的決策偏差造成的福利損失（即剩余損失）。代理問(wèn)題理論對(duì)公司收購(gòu)的含義可從以下三個(gè)理論研究：

并購(gòu)接管理論。該理論認(rèn)為通過(guò)外部的市場(chǎng)機(jī)制和內(nèi)部的有效控制可以解決公司內(nèi)部的代理問(wèn)題。Fama，Jensen（1983） [6]認(rèn)為如果企業(yè)存在控制權(quán)和所有權(quán)分離的現(xiàn)象，限制代理者侵蝕所有者的方法可以通過(guò)管理和決策分離的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)。Manne（1965）[7]認(rèn)為，外部的收購(gòu)手段同樣也是解決代理問(wèn)題重要方法。

管理主義。管理主義由1969年的Mueller [8]提出。Mueller的觀點(diǎn)認(rèn)中假設(shè)代理認(rèn)得報(bào)酬是和公司的規(guī)模正相關(guān)的是其正向的應(yīng)變量，那么公司的代理人就有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)實(shí)施并購(gòu)以擴(kuò)大公司的規(guī)模。但是隨后1970年Lewellen and Huntsman 通過(guò)實(shí)證證明代理人的報(bào)酬與公司規(guī)模無(wú)關(guān)，但是與公司的收益有關(guān)。

自大假說(shuō)。Roll， 1986[9]的觀點(diǎn)認(rèn)為，主并企業(yè)在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估的時(shí)候往往都是過(guò)于自信的。基于這個(gè)觀點(diǎn)就可以解釋收購(gòu)存在一個(gè)正的估值誤差的情況下代理人為什么做出收購(gòu)的決策。

從不同于經(jīng)濟(jì)學(xué)的戰(zhàn)略角度來(lái)講的并購(gòu)動(dòng)機(jī)理論

多元化戰(zhàn)略假說(shuō)。這種假說(shuō)是基于資產(chǎn)組合理論，該假說(shuō)認(rèn)為由于不可預(yù)測(cè)的市場(chǎng)，企業(yè)為了降低風(fēng)險(xiǎn)多選擇混合并購(gòu)的方式來(lái)實(shí)施并購(gòu)。這就意味著公司在若干不相關(guān)的領(lǐng)域同時(shí)經(jīng)營(yíng)，更有甚者在兩個(gè)效用相反的領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)。此理論曾經(jīng)風(fēng)靡一時(shí)，但是隨著20世紀(jì)90年代專業(yè)化經(jīng)營(yíng)模式的興起此觀點(diǎn)開(kāi)始沒(méi)落。

市場(chǎng)勢(shì)力假說(shuō)。該假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要是企業(yè)實(shí)施并購(gòu)的動(dòng)機(jī)。通過(guò)并購(gòu)活動(dòng)一方面可以實(shí)現(xiàn)協(xié)同價(jià)值的增加，可以有效的降低成本，通過(guò)兩個(gè)公司的整合可以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售渠道和產(chǎn)品研發(fā)等部門(mén)的有效整合。另一方面并購(gòu)活動(dòng)可以有效地提高自身實(shí)力降低競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力或者減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這種假說(shuō)是從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度對(duì)并購(gòu)動(dòng)機(jī)進(jìn)行的解釋。此理論的假設(shè)前提是并購(gòu)行為都是由市場(chǎng)結(jié)構(gòu)引起的，但是現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)務(wù)實(shí)告訴我們不能只用一個(gè)市場(chǎng)變量來(lái)解釋所有的問(wèn)題。