杠桿收購對收購企業(yè)財(cái)務(wù)效益的影響分析

汪 瑩，王光岐

（中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京 100083）

杠桿收購對收購企業(yè)財(cái)務(wù)效益的影響分析

汪 瑩，王光岐

（中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院，北京 100083）

在介紹杠桿收購的背景與內(nèi)涵的基礎(chǔ)上，分析了杠桿收購對收購方企業(yè)財(cái)務(wù)效益的影響。通過吉利杠桿收購沃爾沃案例進(jìn)一步開展實(shí)證分析。根據(jù)吉利集團(tuán)2008—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，運(yùn)用杜邦分析法分析收購發(fā)生前后收購企業(yè)的財(cái)務(wù)效益。案例結(jié)果表明，杠桿收購當(dāng)年快速提升了收購企業(yè)的財(cái)務(wù)效益，而收購后兩年收購企業(yè)財(cái)務(wù)效益出現(xiàn)下降，甚至低于收購前兩年的財(cái)務(wù)效益，發(fā)生該變化的主要原因是大額收購折價(jià)的產(chǎn)生和營業(yè)成本的快速增加。

杠桿收購；財(cái)務(wù)效益；杜邦分析法

杠桿收購（LBO）出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代，在80年代的美國、英國等西方國家發(fā)展十分迅猛，并于80年代末期達(dá)到頂峰。[1]杠桿收購的出現(xiàn)改變了美國企業(yè)并購的歷史，在過去的10多年中，杠桿收購在美國制造產(chǎn)業(yè)升級及高科技產(chǎn)業(yè)整合中體現(xiàn)了重要價(jià)值，現(xiàn)如今杠桿收購在美國企業(yè)界已經(jīng)被廣泛接受。[2]我國第一例杠桿收購始于2006年，太平洋聯(lián)盟集團(tuán)利用杠桿收購成功獲得好孩子集團(tuán)絕對控股權(quán)。而在以后的時(shí)間里，也陸續(xù)有新的杠桿收購出現(xiàn)，如吉利并購沃爾沃、萬達(dá)并購AMC等。杠桿收購作為企業(yè)并購的一種特殊形式，在國際資本市場上被廣泛運(yùn)用，造就了很多“小魚吃大魚”的收購案例，在國內(nèi)資本市場上也開始被慢慢接受和實(shí)施。但無論是數(shù)量還是規(guī)模，相比較國外而言，現(xiàn)階段我國杠桿收購仍然處于起步階段。[3]所以學(xué)術(shù)界有必要對此進(jìn)行深入研究，為我國企業(yè)在并購過程中提供有價(jià)值的參考。

一、杠桿收購的內(nèi)涵

杠桿收購是指收購企業(yè)以目標(biāo)企業(yè)的未來現(xiàn)金流以及目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為擔(dān)保，通過信貸方式，如銀行借款、機(jī)構(gòu)借款和發(fā)行垃圾債券（高利率高風(fēng)險(xiǎn)債券）等，對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組或者并購。收購成功后，以目標(biāo)企業(yè)未來的收益及現(xiàn)金流或出售其資產(chǎn)償付本金。[4]杠桿收購與一般收購的區(qū)別在于：一般收購中的負(fù)債主要由收購企業(yè)的資金或其他資產(chǎn)償還；而杠桿收購中引起的負(fù)債主要靠目標(biāo)企業(yè)今后內(nèi)部產(chǎn)生的經(jīng)營效益結(jié)合有選擇地出售一些原有資產(chǎn)進(jìn)行償還，投資者的資金只在其中占很少的比例。[5]根據(jù)美國德崇證券調(diào)查顯示，美國公司在應(yīng)用杠桿收購過程中，自有資金占比約5%—20%，垃圾債券占比10%—40%，銀行貸款占比40%—80%。[3]在用于收購的資金結(jié)構(gòu)中，負(fù)債占絕對比重，且該收購可預(yù)見獲得巨大的現(xiàn)金流入，從而給投資者以超常收益的回報(bào)?？梢院唵蔚卣f，杠桿收購就是利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營所得支付收購資金。換言之，收購企業(yè)本身不需要擁有巨額的資金，它只要準(zhǔn)備部分現(xiàn)金（通常是用以支付收購過程中的會計(jì)師等中介費(fèi)用），加上以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)及營運(yùn)所得作為融資擔(dān)保，還款來源所貸得的金額，即可收購任何規(guī)模的公司。[6]

二、杠桿收購對收購企業(yè)財(cái)務(wù)效益的影響

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“理性人”假設(shè)，企業(yè)進(jìn)行收購的最終動因是為了獲得最大收益。然而杠桿收購對收購企業(yè)財(cái)務(wù)效益產(chǎn)生的影響，不同學(xué)者有不同的研究結(jié)果，理論界還沒有統(tǒng)一肯定的答案。通常情況下，杠桿收購對收購企業(yè)財(cái)務(wù)效益的影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1.償債能力方面。杠桿收購將對收購企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。一方面，杠桿收購產(chǎn)生大量債務(wù)性融資，外加對目標(biāo)企業(yè)債務(wù)的承擔(dān)，將削弱收購企業(yè)償債能力；另一方面，合并目標(biāo)企業(yè)全部資產(chǎn)將增強(qiáng)收購企業(yè)的資產(chǎn)總額，從而提升收購企業(yè)的償債能力。當(dāng)債務(wù)總額的增長速度快于資產(chǎn)總額的增長速度，收購企業(yè)的償債能力降低；反之，償債能力上升。

2.盈利能力方面。企業(yè)收購的目的主要是看好收購目標(biāo)公司后收購企業(yè)未來的盈利能力，這是因?yàn)槭召徠髽I(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、協(xié)同效應(yīng)和稅賦效應(yīng)等影響，然而不善的后期整合與經(jīng)營也會致使成本的增加，最終導(dǎo)致盈利能力下降甚至虧損狀態(tài)。

3.營運(yùn)能力方面。收購后，通常收購企業(yè)的營業(yè)收入會得到快速提升，企業(yè)的存貨、資產(chǎn)也會同時(shí)得到提升，這些都將從不同方面增強(qiáng)或減弱企業(yè)資產(chǎn)的營運(yùn)能力。當(dāng)營業(yè)收入的增長速度大于資產(chǎn)的增長速度，資產(chǎn)營運(yùn)能力上升；反之，營運(yùn)能力下降。

4.成長能力方面。收購企業(yè)在合并目標(biāo)企業(yè)后，必然增強(qiáng)自身的總資產(chǎn)，收購企業(yè)為了后續(xù)更好的經(jīng)營，將會投入更多的資金用于流動資產(chǎn)和固定資產(chǎn)，如生產(chǎn)設(shè)備、廠房擴(kuò)建等，從而增加企業(yè)的成長能力，同時(shí)企業(yè)由于快速擴(kuò)張，造成資金鏈的緊張，又將制約收購企業(yè)的成長能力。

三、吉利杠桿收購沃爾沃實(shí)證分析

2010年，吉利以18億美元收購沃爾沃100%股權(quán)，包括后續(xù)運(yùn)營的一部分流動資金，此次吉利大約花費(fèi)27億美元。然而吉利自身卻只用25%的資金完成了此次收購，75%的資金以貸款的形式獲得，這不僅是我國汽車行業(yè)最大的一次海外收購，也成為國內(nèi)經(jīng)典的杠桿收購案例。吉利收購資金50%來自國內(nèi)，國內(nèi)資金主要包括50%的自有資金和50%的銀行貸款，而50%的境外資金主要來自美國、歐洲、香港多家投資機(jī)構(gòu)的支持，如圖1所示。

圖1 吉利收購資金來源圖

1.杜邦分析法

杜邦財(cái)務(wù)分析體系是一種比較實(shí)用的財(cái)務(wù)比率分析體系。這種分析方法首先由美國杜邦公司的經(jīng)理創(chuàng)造出來故稱之為杜邦財(cái)務(wù)分析體系。[7]它是以凈資產(chǎn)收益率為核心，根據(jù)各財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的數(shù)學(xué)關(guān)系，通過逐層分解，分析公司凈資產(chǎn)收益率變化的原因。由圖2杜邦分析法分解圖可知：

說明凈資產(chǎn)收益率的大小不僅受公司盈利能力的影響，而且還受公司資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)營運(yùn)能力及資本結(jié)構(gòu)狀況的影響。

圖2 杜邦分析法分解圖

杜邦分析法自問世以來，先后被很多知名企業(yè)用于自身的財(cái)務(wù)效益分析，并且得到理論界和實(shí)務(wù)界的支持，是評價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)效益的一種經(jīng)典方法。[8]通過對杜邦體系自上而下的分析，不僅可以揭示出企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，查明各項(xiàng)主要指標(biāo)變動的影響因素，而且為各級管理者優(yōu)化經(jīng)營理財(cái)狀況、提高公司財(cái)務(wù)效益提供了思路。

2.基于杜邦分析法的吉利集團(tuán)財(cái)務(wù)效益分析

本文選取吉利集團(tuán)2008—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為分析樣本，包括收購發(fā)生前兩年、收購發(fā)生當(dāng)年和收購發(fā)生后兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如表1所示。根據(jù)表1的數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出杜邦體系的幾個(gè)構(gòu)建指標(biāo)，得到表2。

表1 吉利集團(tuán)近五年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) （單位：萬元）

表2 吉利集團(tuán)近五年財(cái)務(wù)指標(biāo)

從表2中凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)可以看出，吉利集團(tuán)在收購當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率為0.5412，相比收購前兩年凈資產(chǎn)收益率的均值0.1362，財(cái)務(wù)效益得到大幅度提升，而收購后兩年凈資產(chǎn)收益率均值為0.0541，表明財(cái)務(wù)效益出現(xiàn)大幅下降，甚至低于收購前兩年的財(cái)務(wù)績效。由公式1可以看出，影響凈資產(chǎn)收益率高低的因素有三個(gè)方面：

1.銷售凈利率。銷售凈利率表示每單位營業(yè)收入能產(chǎn)生的凈利潤，是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，主要受到營業(yè)收入和營業(yè)成本的影響，另外營業(yè)外收入、營業(yè)外支出引起的營業(yè)外利潤也是影響因素。一般情況下，營業(yè)成本率越低，銷售凈利率越高，而營業(yè)外利潤與銷售凈利率呈正相關(guān)。

從數(shù)據(jù)變化趨勢來看，銷售凈利率同凈資產(chǎn)收益率呈同向變化。收購當(dāng)年銷售凈利率為0.2013，相比收購前兩年銷售凈利率的均值0.0665，盈利能力得到大幅度提升，而收購后兩年的銷售凈利率均值為0.0098，說明盈利能力出現(xiàn)大幅下降，甚至低于收購前兩年的盈利能力。銷售凈利率這種變化形式受營業(yè)收入、營業(yè)成本和營業(yè)外收支的共同影響。根據(jù)表1中數(shù)據(jù)分析得出，收購當(dāng)年銷售凈利率最高，主要是因?yàn)楫?dāng)年?duì)I業(yè)外收入過高造成的凈利潤增加，營業(yè)外收入主要是并購折價(jià)和政府補(bǔ)助，其中并購折價(jià)達(dá)到110.84億元，政府補(bǔ)助為13.85億元。收購后兩年的銷售凈利率大幅下降，甚至低于收購前兩年的銷售凈利率，主要是因?yàn)闋I業(yè)外收入的減少以及營業(yè)成本的增加。盡管收購后營業(yè)收入大幅增加，但廠房新建、整合等造成的營業(yè)成本也大幅增加，并且增長速度快于營業(yè)收入的增長速度，同時(shí)營業(yè)外收入的大幅減少是因?yàn)椴①徴蹆r(jià)的不可持續(xù)。

2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率表示每單位資產(chǎn)能帶來的營業(yè)收入，是衡量企業(yè)資產(chǎn)營運(yùn)能力的重要指標(biāo)，主要受到營業(yè)收入和資產(chǎn)質(zhì)量的影響?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，表明資產(chǎn)質(zhì)量越好，企業(yè)的資產(chǎn)營運(yùn)能力越強(qiáng)；相反，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，表明資產(chǎn)質(zhì)量越差，企業(yè)的資產(chǎn)營運(yùn)能力越弱。

從表2中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以得出，收購當(dāng)年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.7131，收購前兩年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為0.6715，收購后兩年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均值為1.3999，可見收購后資產(chǎn)營運(yùn)能力得到大幅提升。通過表1數(shù)據(jù)可知，在營業(yè)收入方面，收購當(dāng)年的營業(yè)收入為689.74億元，收購前兩年?duì)I業(yè)收入均值為163.28億元，收購后兩年?duì)I業(yè)收入均值為1 529.45億元；而資產(chǎn)總額方面，收購當(dāng)年的資產(chǎn)總額為967.29億元，收購前兩年資產(chǎn)總額均值為181.66億，收購后兩年資產(chǎn)總額均值為1 093.44億元。收購后資產(chǎn)總額的增加除了合并沃爾沃公司的資產(chǎn)，還包括后續(xù)企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張，如收購后在國內(nèi)新擴(kuò)建三個(gè)工廠等。數(shù)據(jù)表明，這種擴(kuò)張是有利的，因?yàn)樗蠓黾恿瞬①徍蟮臓I業(yè)收入，資產(chǎn)營運(yùn)能力得到大幅提高。

3.權(quán)益乘數(shù)。權(quán)益乘數(shù)是指資產(chǎn)總額相當(dāng)于股東權(quán)益的倍數(shù)。權(quán)益乘數(shù)越大表明所有者投入企業(yè)的資本占全部資產(chǎn)的比重越小，企業(yè)負(fù)債的程度越高，償債能力越弱；反之，該比率越小，表明所有者投入企業(yè)的資本占全部資產(chǎn)的比重越大，企業(yè)的負(fù)債程度越低，債權(quán)人權(quán)益受保護(hù)的程度越高，償債能力越強(qiáng)。

通過表2中資產(chǎn)負(fù)債率可知，收購前兩年資產(chǎn)負(fù)債率分別為64.31%和69.99%，收購當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率為73.47%，收購后兩年資產(chǎn)負(fù)債率分別為74.90%和73.64%，說明杠桿收購降低了企業(yè)的償債能力。其主要原因是杠桿收購造成的大量債務(wù)性融資，以及收購后為產(chǎn)能擴(kuò)張而發(fā)行的債券造成。

四、結(jié)論

基于上述案例分析，可以得出結(jié)論，杠桿收購當(dāng)年快速提升了收購企業(yè)的財(cái)務(wù)效益，而收購后兩年收購企業(yè)財(cái)務(wù)效益出現(xiàn)下降，甚至低于收購前兩年的財(cái)務(wù)效益。主要是由于收購折價(jià)使得收購企業(yè)收購當(dāng)年凈利潤增加，這種收購折價(jià)在后續(xù)年份里是不可持續(xù)的，所以導(dǎo)致財(cái)務(wù)效益出現(xiàn)大幅度下降。至于收購企業(yè)收購后兩年的財(cái)務(wù)效益差于收購前兩年，主要由營業(yè)成本所致，因?yàn)槭召徍鬆I業(yè)收入大幅提高的同時(shí)營業(yè)成本也大幅提高，甚至營業(yè)成本的增長幅度快于營業(yè)收入的增長幅度。

企業(yè)良好的財(cái)務(wù)效益是以一定的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營為基礎(chǔ)的，收購只是企業(yè)資本運(yùn)營的一種方式，后期的整合與合理經(jīng)營才是影響企業(yè)績效的重要因素。本案例中，吉利通過收購沃爾沃獲得了大量的資源，如人才、技術(shù)、品牌、市場份額等，這些資源不能直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)效益，吉利要想提升自己的財(cái)務(wù)效益，必須對這些資源進(jìn)行有效整合，包括經(jīng)營整合、文化整合、財(cái)務(wù)整合、戰(zhàn)略整合等，只有通過后期的有效整合與合理經(jīng)營，企業(yè)才能從根本上提升財(cái)務(wù)效益。

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[責(zé)任編輯：辛?xí)岳騗

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1674-3288（2014）02-0040-04

2014-03-15

中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)專項(xiàng)資金資助（2009QG07）

汪瑩（1979-），女，江蘇徐州人，博士，中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：金融工程與公司理財(cái)；王光岐（1990-），男，安徽滁州人，中國礦業(yè)大學(xué)（北京）管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：企業(yè)管理與企業(yè)資本運(yùn)作。