關(guān)于公司債券融資規(guī)模上限問題的探討

李振宇+李丹+宿夏荻

摘要：本文通過對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)企業(yè)債券融資規(guī)模的分析，闡述了現(xiàn)行發(fā)債管理政策中發(fā)行規(guī)模限制對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)配置的影響。最后結(jié)合實(shí)際，提出了轉(zhuǎn)變企業(yè)發(fā)債規(guī)模管理模式、實(shí)行區(qū)別化彈性管理的政策建議。

關(guān)鍵詞：公司債券 融資規(guī)模 彈性管理

我國(guó)《證券法》（2005年修訂）已經(jīng)施行約8年，隨著時(shí)間推移和形勢(shì)變化，一些條款已不適應(yīng)實(shí)際業(yè)務(wù)的需要。2013年10月，第十二屆全國(guó)人大常委會(huì)發(fā)布的立法規(guī)劃中將《證券法》（修改）列入第一類項(xiàng)目，即“條件比較成熟、任期內(nèi)擬提請(qǐng)審議的法律草案”。根據(jù)筆者的工作實(shí)踐，筆者認(rèn)為有必要對(duì)《證券法》中公司債券發(fā)行規(guī)模限制條款進(jìn)行修訂。

當(dāng)前對(duì)公司債券融資規(guī)模上限的規(guī)定

我國(guó)《證券法》（2005年修訂）第十六條規(guī)定：公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合“累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”。在目前市場(chǎng)上的公司（企業(yè)）債務(wù)融資工具中，理論上受此條法規(guī)約束的包括公開發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券、集合票據(jù)和集合債券等，但私募債、資產(chǎn)支持證券則不受此規(guī)定的約束。

追根溯源，我國(guó)對(duì)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的限制源于1987年，當(dāng)時(shí)為規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部集資行為，適應(yīng)企業(yè)通過資本市場(chǎng)直接融資的要求，國(guó)務(wù)院制定并發(fā)布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，暫行條例對(duì)企業(yè)發(fā)債的規(guī)模要求為“企業(yè)發(fā)行債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值”。1993年，我國(guó)出臺(tái)了《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，對(duì)于企業(yè)發(fā)債規(guī)模管理延續(xù)了這一規(guī)定。1993年到1999年期間，企業(yè)債券發(fā)行具有一定規(guī)模，同時(shí)出現(xiàn)了不少企業(yè)債券到期不能及時(shí)兌付的問題，我國(guó)監(jiān)管層對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行管理進(jìn)行了反思。在1994年施行的《公司法》中，首次提出了發(fā)行公司債券，“累計(jì)債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十”。2005年修訂的《證券法》中，規(guī)定“累計(jì)債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”。

我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)?，F(xiàn)狀

截至2013年7月末，在A股市場(chǎng)上共有538家上市公司1在銀行間債券市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)公開發(fā)行債務(wù)融資工具，債務(wù)余額共15558.21億元。筆者粗略計(jì)算得出，每家上市公司發(fā)行的債務(wù)融資工具存續(xù)金額與其自身凈資產(chǎn)的比重分布情況見表1。

表1 上市公司債券余額占凈資產(chǎn)的比重

債券余額/凈資產(chǎn)（%） 企業(yè)家數(shù)（家） 占比（%）

≥40 62 11.52

35～40 78 14.50

30～35 71 13.20

20～30 129 23.98

20≤ 198 36.80

合計(jì) 538 100.00

注：債券余額數(shù)據(jù)為截至2013年7月末企業(yè)所發(fā)行的債務(wù)融資工具的存續(xù)金額，此處債務(wù)融資工具包括短期融資券、超短融、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)債以及分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債、私募債；凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)為企業(yè)2012年年報(bào)數(shù)據(jù)。

資料來源：Wind資訊

從表1可以看出，企業(yè)累計(jì)債券余額超過其凈資產(chǎn)40%的樣本量占總樣本量的11.52%；累計(jì)債券余額與凈資產(chǎn)比重介于35%至40%的樣本量占總樣本量的14.50%，兩類合計(jì)占比達(dá)26.02%，占比較高2。從我國(guó)上市企業(yè)的發(fā)債情況來看，在一些投資規(guī)模較大、融資需求強(qiáng)烈的行業(yè)中，已有部分信用等級(jí)較高（AAA級(jí)和AA+級(jí)）的企業(yè)突破了《證券法》中對(duì)企業(yè)發(fā)債額度的限制。

從樣本企業(yè)的信用質(zhì)量來看，累計(jì)債券余額超過其凈資產(chǎn)40%的企業(yè)中AAA級(jí)和AA+級(jí)企業(yè)家數(shù)較多，占比分別為28.26%、26.09%；累計(jì)債券余額與其凈資產(chǎn)比重介于35%至40%的企業(yè)中AA級(jí)企業(yè)家數(shù)較多，占比為35.29%?？梢?，由于發(fā)債融資具有便利、快捷以及低成本優(yōu)勢(shì)等特點(diǎn)，信用質(zhì)量越好的企業(yè)，其發(fā)債融資需求越大，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有環(huán)境和管制條件下，突破發(fā)債額度限制的趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

對(duì)上述兩類樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，累計(jì)債券余額超過其凈資產(chǎn)40%的企業(yè)主要集中于電力、水利、交通等承擔(dān)部分社會(huì)職能、資本支出規(guī)模較大、投資回報(bào)率較低、回收周期較長(zhǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)，以及鋼鐵、造紙、水泥、太陽能和部分化工子行業(yè)。這些行業(yè)企業(yè)規(guī)模較大、信用等級(jí)較高，有較強(qiáng)的融資需求。但同時(shí)，上述所涉及的部分行業(yè)具有行業(yè)周期性波動(dòng)較大、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩、行業(yè)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、高負(fù)債經(jīng)營(yíng)、盈利能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流弱化的特點(diǎn)。

僅從上市公司的發(fā)債情況來看，我國(guó)已經(jīng)有部分企業(yè)突破了《證券法》中對(duì)企業(yè)發(fā)債額度的限制，其中一個(gè)突破點(diǎn)是短期融資券。由于對(duì)短期融資券是否為公司債券存在爭(zhēng)議，鑒于企業(yè)融資需要和發(fā)展債券市場(chǎng)的政策取向，近年來，銀行間市場(chǎng)對(duì)于公開市場(chǎng)評(píng)級(jí)在AAA級(jí)、AA+級(jí)和AA級(jí)（含）以上的發(fā)行人，逐步允許其短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行額度互不占用。即理論上目前發(fā)行人至多可發(fā)行其規(guī)模相當(dāng)于凈資產(chǎn)40%的短期融資券和相當(dāng)于其凈資產(chǎn)40%的中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券等其他債券。這意味著，對(duì)約占市場(chǎng)份額為75%的AA級(jí)（含）以上的發(fā)行人而言，可通過發(fā)行短期融資券來實(shí)現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行總額最高達(dá)企業(yè)凈資產(chǎn)的80%，這在實(shí)踐上突破了《證券法》中關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模上限的規(guī)定。

另外，為了滿足企業(yè)債券融資的需要，有關(guān)方面在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)也進(jìn)行了積極探討，重點(diǎn)在發(fā)展私募債和企業(yè)資產(chǎn)支持證券方面取得了突破。截至 2013年8月31日，銀行間市場(chǎng)定向發(fā)行債務(wù)融資工具（PPN）由于具有靈活性大、發(fā)行相對(duì)便利、適合投資者個(gè)性化需求等特點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模持續(xù)快速增長(zhǎng)，存續(xù)規(guī)模達(dá)7648.78億元，同比增長(zhǎng)145.09%。企業(yè)資產(chǎn)支持證券也有了實(shí)際的發(fā)行。這說明企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行直接融資的積極性很高，市場(chǎng)也可以接受企業(yè)發(fā)債規(guī)模超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%的情況。

發(fā)行規(guī)模限制對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)及企業(yè)的影響

《證券法》中對(duì)企業(yè)的發(fā)債規(guī)模以法律的形式加以限制，使企業(yè)公開發(fā)行的債券余額與凈資產(chǎn)保持一定比例，其初衷在于保證發(fā)債企業(yè)有足夠的償債能力，保護(hù)債券投資者的利益，促進(jìn)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。然而，隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容和金融市場(chǎng)體系的發(fā)展，該規(guī)定限制了企業(yè)債務(wù)融資需求，阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展。《證券法》中關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模上限的規(guī)定到了必須要修改的時(shí)刻。

（一）制約了我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展

在我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)中，社會(huì)融資仍以銀行借貸這種間接融資為主要方式，發(fā)行股票和債券這兩類主流的直接融資方式占社會(huì)融資總額的比例仍較低。根據(jù)人民銀行2012年9月發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提出的目標(biāo)，非金融企業(yè)直接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重將在2015年提高至15%以上，而2006年至2010年期間，該比重平均約11.08%。大力發(fā)展債券市場(chǎng)對(duì)于提高直接融資比例，完善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有重要意義，以直接融資方式為主的社會(huì)融資體系也是我國(guó)未來的發(fā)展方向。因此，未來我國(guó)的債券市場(chǎng)必須拓展更大的規(guī)?？臻g。債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，一條路徑是擴(kuò)大發(fā)行人的范圍，另一路徑是擴(kuò)大單個(gè)發(fā)行人的發(fā)債規(guī)模。

近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)規(guī)范逐漸完善，產(chǎn)品和交易工具不斷創(chuàng)新，市場(chǎng)參與者日益豐富，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷增強(qiáng)，在配置社會(huì)資源、促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、分散投資者風(fēng)險(xiǎn)方面起到了積極的作用。實(shí)踐已證明，債券市場(chǎng)已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資渠道?！蹲C券法》中關(guān)于企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限定，限制了企業(yè)的融資需求和投資者的投資需求，進(jìn)而間接阻礙了債券市場(chǎng)的擴(kuò)大和發(fā)展。

（二）阻礙了企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)

從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的角度來看，發(fā)行債券是企業(yè)主要的融資方式之一，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要位置。根據(jù)莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的MM定理和斯蒂格利茲（Stiglitz）等人提出的市場(chǎng)均衡理論，在企業(yè)納稅的情況下，負(fù)債企業(yè)因債務(wù)利息的抵稅作用而增加了企業(yè)價(jià)值。具體來說，當(dāng)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)時(shí)，可獲得利息節(jié)稅效益，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于相同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與負(fù)債的節(jié)稅效益（企業(yè)稅率與負(fù)債額的乘積）之和。所以說，利息避稅是債務(wù)融資的一個(gè)有利條件，企業(yè)合理利用債務(wù)融資可以增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。

一般情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需資金來源于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流以及額外的負(fù)債與股權(quán)。當(dāng)企業(yè)選擇融資方式時(shí)，應(yīng)通過合理配置資本結(jié)構(gòu)來追求企業(yè)價(jià)值最大化，即企業(yè)的自有資金（主要指企業(yè)的未分配利潤(rùn)）、債權(quán)、股權(quán)三者之間的優(yōu)化配置。當(dāng)企業(yè)價(jià)值不斷上升且高于利息支出時(shí)，股權(quán)人在支付債權(quán)人的利息收益之后，其收益將隨企業(yè)的價(jià)值增加而不斷增加。因此，理論上相較于股權(quán)融資，債權(quán)融資更受企業(yè)的青睞。

《證券法》中對(duì)累積債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的比例設(shè)定過低，限制了企業(yè)正常的債務(wù)融資需求和正常融資渠道的選擇權(quán)。從標(biāo)普的企業(yè)評(píng)級(jí)方法中關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的評(píng)價(jià)指標(biāo)——總債務(wù)/總資本來看（見表2），按總債務(wù)全部為債券負(fù)債，總資本為債券余額與凈資產(chǎn)之和的標(biāo)準(zhǔn)簡(jiǎn)單推算，當(dāng)該比例為25%、35%和45%時(shí)，其債券余額與凈資產(chǎn)的比例分別約為33% 、54%和82%。而標(biāo)普認(rèn)為企業(yè)的總債務(wù)/總資本在25%至35%的區(qū)間內(nèi)為適度，在35%至45%的區(qū)間內(nèi)為合理水平，也就是說企業(yè)發(fā)債額度占企業(yè)凈資產(chǎn)的54%至82%依然屬于合理水平。

表2 標(biāo)普企業(yè)信用評(píng)級(jí)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平評(píng)價(jià)指標(biāo)

保守 適度 合理 顯著 激進(jìn) 高杠桿

稅后利潤(rùn)/總債務(wù)（%） >60 45～60 30～45 20～30 12～20 <12

總債務(wù)/總資本（%） <25 25～35 35～45 45～50 50～60 >60

總債務(wù)/EBITDA 3（倍） <1.5 1.5～2 2～3 3～4 4～5 >5

資料來源：http：//www.standardandpoors.com

事實(shí)上，不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，甚至是同一企業(yè)在不同的發(fā)展階段，從客觀上來說都不可能有一個(gè)統(tǒng)一、合理的負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，僅通過企業(yè)債務(wù)余額占凈資產(chǎn)這一單一指標(biāo)也不足以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者認(rèn)為《證券法》中關(guān)于“40%”這一比例的設(shè)定已不適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展的需要。

因此，從資本結(jié)構(gòu)理論以及市場(chǎng)的實(shí)際情況來看，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資是企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值增加的重要方式?！蹲C券法》中對(duì)企業(yè)發(fā)債額度的限制比例過低阻礙了企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)，壓縮了債務(wù)融資空間，不利于企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

完善企業(yè)發(fā)債規(guī)模管理的政策建議

（一）取消《證券法》中對(duì)企業(yè)發(fā)債規(guī)模比例限制的規(guī)定

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，美國(guó)、歐洲、日本及東南亞等主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)企業(yè)發(fā)債的融資規(guī)模均沒有約束，債券融資規(guī)模主要靠市場(chǎng)機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)。即債券融資規(guī)模主要由發(fā)行人的資金需求、融資成本、償還能力以及投資者的認(rèn)可度等因素來決定，債券投資風(fēng)險(xiǎn)由投資者自行承擔(dān)。國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)具有一定借鑒意義。建議轉(zhuǎn)變企業(yè)發(fā)債規(guī)模管理模式，取消《證券法》中對(duì)企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限制，由市場(chǎng)化機(jī)制來確定債券融資規(guī)模，或者授權(quán)監(jiān)管部門制定更具體的規(guī)定，以便更好地發(fā)揮債券市場(chǎng)的資源配置作用，滿足市場(chǎng)投融資需求。

（二）對(duì)企業(yè)發(fā)債額度實(shí)行區(qū)別化彈性管理

在取消《證券法》中對(duì)企業(yè)發(fā)債規(guī)模限制的同時(shí)，建議由監(jiān)管部門制定更科學(xué)、具體的規(guī)定來管理風(fēng)險(xiǎn)。各債務(wù)融資工具的發(fā)行監(jiān)管部門在適當(dāng)滿足企業(yè)不斷增長(zhǎng)的融資需求的同時(shí)，為避免完全放開企業(yè)發(fā)債規(guī)模導(dǎo)致市場(chǎng)在短期內(nèi)集聚信用風(fēng)險(xiǎn)，可細(xì)化債券發(fā)行管理制度，在各債務(wù)融資工具的發(fā)行管理?xiàng)l款中，綜合考慮企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及各方面因素，對(duì)發(fā)債企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，設(shè)定有差異、更科學(xué)、具體的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展及時(shí)修訂。

在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制方面，可采用由稅后利潤(rùn)/利息支出、總債務(wù)/總資本、總債務(wù)/EBITDA等財(cái)務(wù)指標(biāo)4構(gòu)成的指標(biāo)體系及標(biāo)準(zhǔn)來代替單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，合理衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，對(duì)處于不同財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的企業(yè)制定不同的發(fā)債管理要求。例如，一般企業(yè)的稅后利潤(rùn)/利息支出的合理水平應(yīng)在1倍以上（與現(xiàn)有的“最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息”經(jīng)濟(jì)含義基本相似），債券發(fā)行后總債務(wù)/總資本原則上不超過65%，總債務(wù)/EBITDA原則上不超過8倍等。監(jiān)管部門可根據(jù)這三個(gè)指標(biāo)值，對(duì)高于合理水平的企業(yè)限制其發(fā)債規(guī)模；而對(duì)于這三個(gè)指標(biāo)值低于合理水平的企業(yè)，鼓勵(lì)進(jìn)行發(fā)債融資。

不過，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平并不能完全代表企業(yè)的信用質(zhì)量，也不應(yīng)是衡量企業(yè)發(fā)債規(guī)模的唯一標(biāo)準(zhǔn)。因此，在細(xì)化債券發(fā)行管理?xiàng)l例時(shí)，監(jiān)管部門可綜合考慮多方面因素，靈活地管理企業(yè)債券發(fā)行。除了衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平外，還可從國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位（包括穩(wěn)定性、市場(chǎng)份額、多元化程度、公司規(guī)模）、企業(yè)管理水平等多角度出發(fā)。例如，對(duì)國(guó)家政策鼓勵(lì)的行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，實(shí)行寬松的發(fā)債規(guī)模管理；反之，對(duì)國(guó)家政策不鼓勵(lì)的行業(yè)企業(yè)限定發(fā)債融資規(guī)模。目前，國(guó)家發(fā)改委于2013年4月下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》中就采用了類似的債券發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)思路，將發(fā)債企業(yè)按行業(yè)類型、信用狀況、資產(chǎn)負(fù)債率等多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分類審核，以此控制債券發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏，改變了僅用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)或信用等級(jí)來管理企業(yè)發(fā)債規(guī)模的模式，這種債券發(fā)行審核的方式也應(yīng)擴(kuò)展至其他類型債券的發(fā)行審核當(dāng)中。因此，建議在各債務(wù)融資工具的發(fā)行管理中對(duì)企業(yè)發(fā)債額度實(shí)行區(qū)別化的彈性管理。

注：

1.樣本企業(yè)含6家證券公司，其余為工商企業(yè)。

2.由于上述數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計(jì)時(shí)間不一致的問題，實(shí)際可能存在企業(yè)發(fā)行債券時(shí)，債券余額與其凈資產(chǎn)的比例接近40%，但隨著企業(yè)利潤(rùn)的不斷積累，凈資產(chǎn)也不斷增加，其債券余額與凈資產(chǎn)的比例會(huì)不斷下降。即債券余額與凈資產(chǎn)的比例接近40%的企業(yè)在所有發(fā)債企業(yè)中的占比可能更高。

3.EBITDA為稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)。

4.稅后利潤(rùn)為企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的利潤(rùn)，總債務(wù)為企業(yè)借款凈額減去盈余現(xiàn)金，總資本為企業(yè)總債務(wù)與非流動(dòng)遞延所得稅、權(quán)益之和。