重建市場秩序 突破資金困局

◎陳道富

重建市場秩序 突破資金困局

◎陳道富

陳道富，經(jīng)濟學博士，國務院發(fā)展研究中心金融所研究室主任

近兩年來，資金市場亂象紛呈。近期，更是出現(xiàn)了人民幣匯兌美元匯率貶值，國內(nèi)各類資金價格快速下跌，信用違約風險加大，市場預期不穩(wěn)定的現(xiàn)象。資金市場的亂象，是經(jīng)濟金融運行狀態(tài)的外顯，具有深刻的內(nèi)部根源。我國正處于經(jīng)濟、金融轉(zhuǎn)型的關鍵時期，希望能更好發(fā)揮市場機制的作用。但資金市場亂象卻表明，在目前環(huán)境下，市場優(yōu)化配置資源的能力受到極大的抑制，尚無法有效建立良性循環(huán)。我國需要盡快為發(fā)揮市場作用，建立必要的制度和政策環(huán)境。

資金市場越來越脆弱

2013年6月份以來，我國資金市場表現(xiàn)出明顯的脆弱性。

1.資金市場與實體經(jīng)濟的聯(lián)系弱化，存在資源錯配現(xiàn)象

一方面，從資金來源方到資金使用方，需要涉及的機構、環(huán)節(jié)和鏈條越來越多，越來越不透明、復雜和表外化。表現(xiàn)在我國越來越多的資金，是通過影子銀行系統(tǒng)匯集、轉(zhuǎn)換并最終投到實體經(jīng)濟領域。我國仍存在大量的行政調(diào)控和監(jiān)管措施，對正規(guī)金融的監(jiān)管較嚴格。金融機構為了應對轉(zhuǎn)型壓力，繞開各類金融管制（這實際上也反映了我國在非正規(guī)金融體系自由化程度的深化），將資金投到產(chǎn)業(yè)政策不鼓勵甚至禁止，但又有風險收益合理性的領域，需要將越來越多的金融機構、準金融機構納入資金鏈條，所設計的方案也越來越復雜。如果我們以鏈條較短的人民幣貸款、債券和股票占社會融資總量的比重來看，2009年之前，占到80%以上，2010-2012年，則下降到70%以上，2013年進一步下降到60%左右。大量的資金通過委托貸款、信托貸款投放到實體經(jīng)濟。

另一方面，實體經(jīng)濟的杠桿率越來越高，金融資源的配置與實體經(jīng)濟的真實還款能力關系越來越弱化。央行統(tǒng)計的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率，從2007年底的58%上升到目前的62%左右，上升了4個百分點。如果以各類貸款、企業(yè)債、應收賬款等占GDP的比重衡量，該比值近些年來也一直上升。更為重要的是，實體經(jīng)濟的盈利能力處于下降過程中，與金融領域要求的資金價格越來越出現(xiàn)矛盾。以工業(yè)企業(yè)為例，如果計算主營業(yè)務的資產(chǎn)利潤率，近些年在7.5%左右，接近銀行的加權貸款利率。考慮到銀行貸款在企業(yè)外部資金來源中的比重逐步降低，其他資金來源的資金成本一般都高于銀行貸款利率（事實上企業(yè)從銀行獲得資金的真實成本，遠遠高于貸款標價利率），主營業(yè)務的資產(chǎn)利潤率事實上已低于企業(yè)的資金成本。雖然企業(yè)近些年仍負債擴張，但這種行為已不具有經(jīng)濟合理性。

2.資金市場“大起大落”，對各類信號高度敏感

2013年6月份“錢荒”以來，資金市場價格全面走高，但在此過程中，仍呈現(xiàn)出“大起大落”的特點。這種“大起大落”，表現(xiàn)在各個信用等級的資金需求上。迄今為止，已出現(xiàn)過三輪較為明顯的波動。加上跨境資金流動變動，尤其是其中的套利性投機資金的流動，進一步加大了我國資金市場的波動。市場對各類信號，不論是央行的操作，還是市場信用違約傳聞，都高度敏感。不論是金融機構，還是實體經(jīng)濟，已逐步將事實上的杠桿率抬升到其所能運用的極限，加上市場上普遍存在的隱性擔保，金融市場運行高度依賴于脆弱的政府擔保假設上。

3.資金市場缺乏分層

不同信用等級的信用利差在持續(xù)縮小。以市場上比較重要的五年期AA-與AA信用等級信用債利差來看，已從最高的1.8個百分點，下降到目前的0.6個百分點左右。更重要的是，由于大量的銀行理財產(chǎn)品被市場認為是無風險資產(chǎn)，但事實上卻是被投資到風險資產(chǎn)上。這混淆了風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)，導致市場在最重要的無風險市場利率和風險市場利率出現(xiàn)混淆，抬升了無風險利率水平，一定程度上壓低了部分風險資產(chǎn)的利率水平。

圖1

4.信用仍快速擴張，但增速放緩

從絕對數(shù)量上看，我國的信用仍快速擴張，但增速已開始放緩。2013年的M2增速仍高達13.6%，人民幣貸款增速14.1%，新增人民幣貸款8.89萬億元，累計新增社會融資總量17.29萬億元。但如果從社會融資總量的增速來看，增速已從去年的22.87%下降到2013年的9.69%。工業(yè)企業(yè)的負債增長率，也從之前的20%以上下降到近些年的13%-14%。這意味著，信用盛宴過后的正?；⑦呺H收縮已開始并持續(xù)了1-2年。

圖2

圖3

資金困局的根源：市場缺乏甄別能力

當資金價格的波動是由實體經(jīng)濟真實變化所驅(qū)動的，那么這種波動是合理的，是有利于市場資源優(yōu)化配置，是有利于促進經(jīng)濟和金融結構優(yōu)化調(diào)整的。但如果是由于其他原因?qū)е沦Y金價格波動，并因此引導資源配置，那么就容易產(chǎn)生資源錯配，并使這種割裂積累引發(fā)風險。當前資金市場的困局，其根源在于市場信號失真，從而導致資金市場缺乏甄別能力，難以跳出惡性循環(huán)。

1.兩類市場失靈：道德風險與跨業(yè)補貼

我國的資金市場亂象，來源于兩類的市場失靈。一是普遍存在的道德風險。由于我國特殊的穩(wěn)定機制，市場上普遍存在中央政府救助預期，各種法律合同形同虛設。市場主體并不重視對所投資對象的真實風險評估，大量基于政府救助和剛性兌付預期。銀行的國家安全網(wǎng)，通過銀行理財、同業(yè)及各種表外業(yè)務廣泛濫用，溢出銀行體系，推升市場的無風險利率水平（事實上是以風險資產(chǎn)支撐的，但在主觀上被認定為無風險）。市場沒有動機嚴格區(qū)分不同信用等級企業(yè)的風險，風險利差在縮小。政府、銀行信用的無序介入，破壞了市場的風險收益信號，金融市場本應有的基于真實風險的甄別功能幾乎喪失。

二是在金融轉(zhuǎn)型過程中，網(wǎng)絡金融為了快速搶占市場，采取的跨業(yè)補貼的競爭方式，進一步抬升了市場無風險利率水平。部分網(wǎng)絡企業(yè)通過直接或間接的收益補貼（如股東投入一部分資金，但這部分資金卻不參與收益分配，本質(zhì)上是進行收益補貼），或者提供直接或間接提供流動性保證（通過承諾或者構建一個基金的方式），一定程度上補貼了流動性風險。這種跨業(yè)補貼破壞了原有金融體系的競爭規(guī)則，帶來了一定程度的市場失靈，進一步抬升了市場無風險利率水平。

2.過度膨脹和擠出效應：時間能否換來空間？

資金市場的亂象，引發(fā)了市場的過度膨脹和擠出效應，使得資金市場及與實體經(jīng)濟之間陷入惡性循環(huán)。

無風險利率的非正常性抬升，推高了社會的整體資金水平，擠出了處于邊際狀態(tài)的、有活力的實體經(jīng)濟企業(yè)。目前銀行理財產(chǎn)品的收益普遍在5%-6%之間，加上1%-2%的營運成本，2%-4%的風險收益，一般企業(yè)的資金成本至少在10%之上。這么高的利率水平，導致大量從事實體經(jīng)濟的邊際企業(yè)放棄了債券發(fā)行和外部融資，減緩了應有的資產(chǎn)擴張。2013年的6、7、12月份以及2014年1月的債券融資僅200-400億元之間。與此相應的，制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增速2012年以來持續(xù)下降，目前已降到18%左右。

近些年來，地方政府債務快速膨脹。根據(jù)審計署公布的數(shù)據(jù)，地方政府負有償還責任的債務為10.88萬億元，負有擔保責任的債務為2.67萬億元，可能承擔一定救助責任的債務為4.34萬億元。以一般貸款加權平均利率計算，每年的利息支付就高達7768～12773億元。僅利息產(chǎn)生的現(xiàn)金流壓力就已給地方政府帶來巨大的壓力。債務規(guī)模的膨脹，與風險擴大相聯(lián)系，將進一步推高風險收益水平，進而更快惡化其現(xiàn)金流狀況。

房地產(chǎn)市場也是信用過度膨脹的主要領域。但由于資金成本越來越高，去年底今年初，越來越多銀行受盈利壓力，開始追求風險收益，不再將低風險的房地產(chǎn)抵押貸款作為其資產(chǎn)配置的重點，部分銀行甚至減少、停止房地產(chǎn)抵押貸款。受三四線城市房地產(chǎn)供求影響，銀行也開始提高對這些地區(qū)房地產(chǎn)商的放貸標準。市場利率的上升，已在供需兩方面損害房地產(chǎn)市場發(fā)展的基礎，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了拐點跡象。

總之，由于資金市場缺乏甄別功能，不論是“擠出效應”，導致邊際企業(yè)退出，不利于結構調(diào)整；還是“過度膨脹”，導致債務規(guī)模和風險同步提高，產(chǎn)生可持續(xù)問題，都使得資金市場很難通過“優(yōu)勝劣汰”機制實現(xiàn)良性循環(huán)，加重了“劣幣驅(qū)逐良幣”傾向。

有序破壞剛性兌付是重建市場機制的關鍵

從現(xiàn)象層面上看，只有破壞了市場存在的剛性兌付預期，才有可能促使資金市場真正發(fā)揮市場約束作用，實現(xiàn)對資源的優(yōu)化配置。但考慮到剛性兌付是維持我國經(jīng)濟、金融運行的一個重要預期基礎，簡單破壞剛性兌付，有可能啟動金融體系，進而引發(fā)實體經(jīng)濟的大面積坍塌，產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。為此，合理引導市場預期，有序破壞剛性兌付就成為重建市場甄別機制的關鍵所在。

圖4

為此，在允許風險市場化定價之前，即按照市場規(guī)律打破剛性兌付之前，有必要做好兩件事。

一是明確地方政府債務的處理原則和方案，將地方政府債務的處置適用于非完全市場化的方案。去年，中央經(jīng)濟工作會議上，我國已把處置地方政府債務作為今年經(jīng)濟工作的重點之一。今年兩會期間，國家又明確賦予地方政府依法適度舉債融資權限。剝離融資平臺的政府債務融資職能，允許地方政府發(fā)行新債置換存量高收益?zhèn)鶆?，防止資金鏈斷裂。雖然高風險地區(qū)不再新增債務余額，但通過置換存量債務，仍可保證不突破債務余額，保證資金鏈不斷裂，并降低利息負擔。與此同時，明確了更加規(guī)范、市場化和分類的新增地方政府舉債融資機制。區(qū)分短期債務（嚴格授權）、一般債務和市政債務，分類管理，限額控制，加強金融機構債權人約束，發(fā)揮市場紀律，建立考核問責機制和信用評級機制。

當然，這些原則性方案給市場指明了方向，但要有效隔離地方政府債務在此過程受到過度波及，還有必要進一步明確必要的操作方案。一旦明確市場可信的操作方案，與地方政府有關的債務市場，則可實現(xiàn)與市場機制的一定隔離，引入非完全市場化的處置機制。這可能會對地方政府的增量資金產(chǎn)生不利影響，從而對地方政府支持的基礎設施投資帶來一定影響，但有助于減輕破壞市場剛性兌付預期可能帶來的沖擊，尤其是保留了政府融資能力和應對空間。

二是有必要事先明確房地產(chǎn)的政策選擇。一旦破壞剛性兌付，房地產(chǎn)市場將不可避免地受到一定程度的影響。但房地產(chǎn)市場融資并不直接以剛性兌付為基礎。房地產(chǎn)價格的上漲是支撐房地產(chǎn)融資的關鍵因素之一。但支撐房地產(chǎn)價格穩(wěn)定上漲的一個重要因素，是基于房地產(chǎn)在地方政府收入、經(jīng)濟運行和金融擴張中的作用，存在出于維護經(jīng)濟穩(wěn)定增長的隱性擔保。有鑒于此，有必要盡快明確房地產(chǎn)的長效機制，使市場能形成合理的穩(wěn)定預期（減少因政策不確定的不穩(wěn)定預期），避免房地產(chǎn)市場受到市場波動的不必要緊縮。

在建立多部門應急預案基礎上，就可以將重點放在打破市場剛性兌付預期上。產(chǎn)生市場剛性兌付預期的基礎，主要有兩個，一個是由于我國穩(wěn)定機制導致的救助邏輯，不但太大不能倒，太小也不能倒。甚至大量的跨境套利資金也是基于我國的經(jīng)濟穩(wěn)定承諾。另一個是事實上沒有出現(xiàn)違約事件。在不引發(fā)系統(tǒng)性風險的前提下，有序打破市場剛性兌付神話，重建市場秩序并非易事。打破剛性兌付的過程，實際上就是重建我國經(jīng)濟社會穩(wěn)定機制的過程，需要在思想認識、制度體系設計和組織安排上都有所調(diào)整。

為此，可從事實違約入手，逐步建立我國有效的安全網(wǎng)和合理的穩(wěn)定機制，最終重建市場秩序。短期內(nèi)，一是可以從一般企業(yè)的正常違約入手。超日債實質(zhì)違約是一個很好的開始，國債等收益率已出現(xiàn)下降，低信用等級債信用利差有所擴大。但超日債違約引起的債券市場分化，卻加重了市場對民營企業(yè)發(fā)行債券的擔心，利率大幅攀升，甚至被移出投資池，造成“錯殺”。與此同時，地方政府城投債、央企債券卻得到追捧。市場產(chǎn)生了分層，但并不完全基于項目現(xiàn)金流，仍存在“劣幣驅(qū)逐良幣現(xiàn)象”，有必要進一步將市場作用適當推廣到與地方政府有關的領域。二是應允許部分信托出現(xiàn)市場違約。三是引導銀行理財產(chǎn)品回歸本源，由投資者承擔合理的風險。四是對于增量地方政府債務，應允許市場化違約。