中國外匯儲備風險探析

○公丕宏

（中共中央黨校研究生院）

外匯儲備是指一國政府所持有的國際儲備資產(chǎn)中的外匯部分，是一個國家貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產(chǎn)，包括現(xiàn)鈔、國外銀行存款、國外有價證券等。同時也是一個國家國際清償力的重要組成部分，它對于平衡國際收支、穩(wěn)定匯率有重要的作用。充足的外匯儲備，可以彌補國際收支逆差，支持本國匯率穩(wěn)定，保證國際清償能力，維護本國信譽，但外匯儲備規(guī)模過度，也會給經(jīng)濟社會帶來一系列的風險。

隨著改革開放進程的不斷加快，我國的經(jīng)常項目和資本項目出現(xiàn)的持續(xù)巨額雙順差，使得我國外匯儲備量增長迅速。2006年2月，我國外匯儲備超過日本，位居世界第一；同年10月，我國外匯儲備余額邁上1萬億美元的臺階。2009年年末我國外匯儲備余額突破2萬億美元，2011年年末突破3萬億美元，達到31811億美元，截止到2013年6月底，我國外匯儲備余額為3.5萬億美元，相當于德國的經(jīng)濟總量。如圖1所示，在2003—2008年的五年間，我國外匯儲備余額年均增速40%以上。時至今日，我國外匯儲備規(guī)模已連續(xù)七年穩(wěn)居世界第一位。

一、高額外匯儲備帶來的風險

毋庸置疑，擁有適度的外匯儲備有利于保證一國的國際清償力和維持匯率的穩(wěn)定，充足的外匯儲備可以作為進行經(jīng)濟調(diào)節(jié)、實現(xiàn)內(nèi)外平衡的重要手段，也有利于一國幣值的穩(wěn)定，是抵御外部金融危機風險沖擊的堅強后盾。但如果形成相對于自身經(jīng)濟不相適應的高額的外匯儲備，就會給一國經(jīng)濟帶來一系列的問題。目前，我國外匯儲備已經(jīng)超過了合理水平，截至2013年6月，中國外匯儲備存量達到3.5萬億美元，已經(jīng)給我國經(jīng)濟社會發(fā)展帶來了許多不利影響。

1、巨額外匯儲備導致通貨膨脹

圖1 1992—2012中國外匯儲備余額變動情況

從貨幣數(shù)量論的角度看，通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象，也就是發(fā)行的貨幣多于經(jīng)濟體系運行所需要的貨幣，物價就會上漲，造成通貨膨脹。外匯儲備最終是由貨幣當局購買并持有的，央行大量購匯，在國內(nèi)就形成了與外匯儲備等量的外匯占款。近幾年，外匯占款成為中國基礎貨幣投放的主體部分。大量的商品和勞務輸出到了國際市場，與其等量的外匯儲備通過央行的收購，形成基礎貨幣，又通過商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造乘數(shù)機制的放大，投放到了國內(nèi)市場，這就形成了“過多貨幣追逐較少的商品”的局面。只要央行無法盡數(shù)對沖掉外匯占款，就會造成單位貨幣的貶值，導致國內(nèi)流動性過剩和潛在的通脹壓力不斷增大。這就像17世紀西方國家從殖民地把大量黃金運回本國，提高本國貨幣供給而引發(fā)大通脹一樣。例如2011年，中國增加了3848億美元的外匯儲備，以當時的1美元兌6.31元人民幣計算，就是24280.88億元的人民幣基礎貨幣投放（不考慮對沖因素）。

外匯儲備與通貨膨脹的傳導機制為：巨額外匯形成→央行購匯→外匯占款→流動性過?！飪r上漲→通脹壓力。

圖2給出了M2和通貨膨脹率的變化情況，紅線是M2的年增長率，綠線是CPI的年增長率，可以看出，2008年之前貨幣供應量的同比增長對通貨膨脹率的影響顯著，2008年后，由于金融危機的影響，其他因素影響增強，通貨膨脹率對于貨幣增長率的彈性小于歷史水平。

2、降低了央行貨幣政策的獨立性

為了使整個市場的流動性保持在一個適度的水平，確保人民幣幣值穩(wěn)定，央行不得不對沖大規(guī)模的外匯占款導致的基礎貨幣投放，且不得不發(fā)行央行票據(jù)進行對沖，以阻止基礎貨幣投放過多所導致的通貨膨脹的壓力。據(jù)中國人民銀行有關負責人表示，到2010年底，為持有2.85萬億美元的國家外匯儲備，央行用了約20萬億的人民幣購匯，其中80%已被對沖。

為兼顧匯率穩(wěn)定和人民幣幣值穩(wěn)定，央行不遺余力地一邊用基礎貨幣購匯，一邊又發(fā)行票據(jù)回收貨幣，但是盡管如此努力，但是終究還是不能達到貨幣調(diào)控的目標。究其原因，主要在調(diào)控上還存在以下兩個問題。

圖2 我國1995年以來M2和CPI增長率變動情況

其一，新增基礎貨幣沒有100%對沖掉。上文提到對沖掉80%，而剩余的20%就是實實在在增加的流動性。截至2013年3月底，我國外匯儲備達到34426.49億美元。2005—2012年的7年間，外匯儲備凈增24927.57億美元，其中20%的轉(zhuǎn)入商業(yè)銀行，按照5倍（經(jīng)驗值）的貨幣乘數(shù)，以2009年底6.8282的匯率計算，大概可投放給市場貨幣總量為17.021萬億。2005年底的貨幣供應量為298755.48億元，2012年底M2的值為974148.80億元，這7年間我國M2增加67.54萬億，外匯儲備增加引起的貨幣投放對貨幣供給的貢獻率達到25%以上。

其二，調(diào)控的滯后性。眾所周知，央行每天都在動用基礎貨幣來購匯，商業(yè)銀行只要有外匯賣給央行，就可以增加信貸投放。在央行發(fā)行中央銀行票據(jù)回購這部分貨幣之前，商業(yè)銀行早就開啟了“創(chuàng)造貨幣”的程序?！皶r間就是金錢”，這也是歷年來我國M2的增速遠高于基礎貨幣增速的一個原因。

3、巨大的財務成本和機會成本

財務成本是指持有超量外匯儲備的財務損失。這種財務損失既包括外匯儲備資產(chǎn)的收益損失，同時也包括匯率變動可能帶來的損失。

2008年美國跨國公司在華投資的收益率在33%左右，而中國對美國國債投資的名義收益率只有3%左右。目前，中國是美國的債權(quán)國，但中間巨大的收益差，使我國變成事實上的債務國。

我國外匯儲備面臨的匯率風險主要是由于美元匯率不穩(wěn)定造成的我國儲備資產(chǎn)受損。金融危機后，美國連續(xù)實施量化寬松的政策，導致全球美元流動性進一步泛濫，美元的購買力持續(xù)下降，人民幣愈加面臨持續(xù)升值的壓力。2005年以來，人民幣已持續(xù)升值24.26%。僅金融危機爆發(fā)以來，至2013年3月，人民幣持續(xù)升值17.09%。盡管央行從未公布我國外匯儲備的幣種、結(jié)構(gòu)等數(shù)據(jù)，但根據(jù)國際貨幣基金組織發(fā)布的數(shù)據(jù)，世界各國外匯儲備的美元資產(chǎn)平均比重為65%左右，專家普遍認為我國外匯儲備美元資產(chǎn)比重在70%以上。2013年3月我國外匯儲備為34426.49億美元，若按70%的美元資產(chǎn)計算，2005年匯改以來，僅匯率一項損失就高達5846億美元。另據(jù)外管局高管透漏，人民幣每升值1分錢，外匯儲備損失將高達340億人民幣，按現(xiàn)行匯率計算，2005年以來我國儲備資產(chǎn)損失高達1萬億美元。

二、高額外匯儲備的深層原因分析

1、美元主導的國際貨幣體系

一個國家的經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定了其在國際分工體系中的地位，其在國際分工體系中的地位一定程度上也決定了自身的經(jīng)濟發(fā)展水平。目前，美元是全球交易和儲備貨幣，在以美元為主導的國際貨幣體系下，美國主導了世界分工格局。美國將自己打造成全世界的金融中心，為世界輸送美元儲備和數(shù)量巨大、種類繁多的金融投資工具，同時還保留了高附加值的高端制造業(yè)，并使這些制造業(yè)在全球具有無可替代的地位。

美國主導的國際貨幣體系注定了今天的國際分工的格局。美國處于國際分工的頂端位置，以大量的對外投資實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，將落后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到中國等發(fā)展中國家，大力發(fā)展金融業(yè)，形成強大的金融優(yōu)勢，成為全球的“金融管家”。而以中國為首的新型工業(yè)化國家，通過外商的直接投資，成為世界工廠，向全球提供低附加值、高污染、高耗能的產(chǎn)品，為美國等高消費國家提供物美價廉的消費品以滿足其消費需求，形成了資本和金融項目的雙順差，賺回了大量以美元為主的外匯。為使巨額外匯儲備保值增值，各國只能投資美國的國債等有價證券。美國用來支付購買產(chǎn)品的美元，再次流回到美國國內(nèi)，維持他們的高消費、低儲蓄。美國等發(fā)達國家再用流回到國內(nèi)的美元對外投資，來獲取中國等發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長的高收益。中美之間形成了出口創(chuàng)匯—對美金融產(chǎn)品投資—美國對外投資的惡性循環(huán)機制。

以美元為主導的貨幣體系成就了美國主導的經(jīng)濟循環(huán)，對美國而言，百利而無一害：資源國、生產(chǎn)國輸出資源和產(chǎn)品給美國，美國支付美元，資源國和生產(chǎn)國形成外匯儲備，美國輸出金融產(chǎn)品，資源國和生產(chǎn)國支出外匯儲備?？梢哉f每一次交換美國都獲得了巨大的利益，全球商品供美國消費，全球資本供美國使用。

2、國內(nèi)的高儲蓄、高投資、低消費

改革開放以來，中國的儲蓄率持續(xù)上升，居高不下，尤其是2011年，中國的國民儲蓄率更是達到52.73%，如圖3所示。中國的高儲蓄、高投資、低消費在一定的外部環(huán)境共同作用下，對大規(guī)模的外匯儲備形成起到了推波助瀾的作用。由于中國的社會保障制度不健全等原因，高儲蓄不能轉(zhuǎn)化為有效的消費，致使國內(nèi)消費需求不足，我國居民消費水平遠遠落后于發(fā)達國家，甚至落后于發(fā)展中國家。企業(yè)在出口導向性政策的引導下，大量產(chǎn)品出口，又形成大量貿(mào)易順差，外匯儲備勢必增加。低消費導致高儲蓄和高投資，高投資致使大量產(chǎn)品出口，外匯儲備隨之增加，形成了一個惡性循環(huán)。

圖3 我國歷年儲蓄率變動情況

三、化解中國外匯儲備風險的思考

對于巨額的外匯儲備，如何進行有效的管理，關系到我國的金融安全，更關系到國計民生，對于面臨的風險必須積極應對，及時化解，有效解決，才能保證我國經(jīng)濟社會健康發(fā)展。

1、漸進式的調(diào)整，應對儲備資產(chǎn)貶值

基于中國外匯儲備的現(xiàn)狀，我國處于“美元困境”中進退兩難，如果大量拋售儲備中的美元資產(chǎn)，可能沒有開始拋售，就會引起其進一步下跌，使我國損失慘重；如果繼續(xù)以高速增長的外匯儲備持有美元資產(chǎn)，面對美聯(lián)儲的量化寬松政策導致的美元貨幣供給急劇增加，美元持續(xù)貶值，無異于“人為刀俎，我為魚肉”。面對嚴峻的形勢，筆者認為從以下兩方面進行漸進式的調(diào)整不失為一條值得考慮的路徑。

（1）實施增量調(diào)整?；谖覈鈪R儲備的現(xiàn)狀和目前的國際形勢，大規(guī)模的存量調(diào)整不是明智的選擇。近年來，我國外匯儲備增長率均在兩位數(shù)以上，每年千億規(guī)模的增長，因此需進行增量調(diào)整，停止購買美元資產(chǎn)，以其他形式的資產(chǎn)存放起來。在不改變存量的情況，改變我國美元資產(chǎn)一股獨大的現(xiàn)狀，調(diào)整我國不合理的幣種結(jié)構(gòu)，降低風險。

（2）增加戰(zhàn)略物資儲備。隨著我國工業(yè)化進入中后期，我國對進口原材料的依賴性也日益凸顯，尤其是鐵礦石、原油等大宗物資的對外依存度超過50%，其價格也是一路上漲。動用每年新增的外匯儲備進口我國經(jīng)濟發(fā)展急需的戰(zhàn)略物資，并將其儲備起來，一方面，可緩解我國經(jīng)濟發(fā)展過程中資源短缺的局面，規(guī)避巨額外匯儲備帶來的高風險，另一方面，更多地參與國際大宗物資交易，不僅有利于提高國家的影響力，取得更多的定價權(quán)，還有利于我國經(jīng)濟安全和國家安全，可以達到雙贏的效果。

2、通過金融改革減輕外匯占款的負面影響

（1）通過金融創(chuàng)新，加大對沖力度，減輕通貨膨脹壓力。目前，公開市場業(yè)務操作仍然是對沖外匯占款的主渠道。由于持續(xù)正回購，央行所持有的可用債券數(shù)量不斷減少，且面臨著先前一部分正回購操作的債券將陸續(xù)到期的事實。因此，定期發(fā)行較長期限的央行票據(jù)將是不得已的選擇，盡管這會加重央行的財務成本負擔。由此，通過金融創(chuàng)新，開辟對沖外匯占款的另一條渠道就顯得極為迫切。

（2）建立多層次的金融市場。在早期的改革開放過程中，金融機構(gòu)主要是通過銀行動員儲蓄，然后通過貸款等手段配置到需要的企業(yè)項目中去。雖然當時很大程度上是靠行政指令向優(yōu)先發(fā)展的產(chǎn)業(yè)、國有企業(yè)傾斜貸款，也出現(xiàn)了一系列的問題，但基本適應了當時的我國經(jīng)濟貨幣化的趨勢，也解決了我國改革開放以來儲蓄主體和投資主體逐漸分離的矛盾。

隨著我國經(jīng)濟體制由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的不斷深入，金融功能開始不斷升級，從創(chuàng)造信用到轉(zhuǎn)移風險、孵化財富的過程，創(chuàng)新“儲蓄—投資”機制，提高資源配置效率成了經(jīng)濟發(fā)展的重中之重。具有改革嘗試性質(zhì)的資本市場獲得了迅速的發(fā)展，隨之深刻影響了我國“儲蓄—投資”機制的變遷。資本市場不僅可以為資金盈余者和資金短缺者牽線搭橋，而且還促進了資金由儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化，把資金供需由間接交易變成了直接交易，大大提高了資金配置的效率，所以發(fā)展資本市場，形成多層次的金融市場，不僅是資本形成的重要渠道，也是降低儲蓄率，讓居民分享經(jīng)濟發(fā)展的成果重要途徑。

3、通過對外直接投資，調(diào)整我國在國際分工體系的位置

外資企業(yè)是我國貿(mào)易順差的主要構(gòu)成部分，這實際上相當于我國承擔了投資國對其他國家的貿(mào)易順差，因此，可通過對外直接投資，調(diào)整我國在國際分工體系中的位置，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)移，減少我國的貿(mào)易順差。

（1）鼓勵資本輸出，支持央企國際化。積極實施“走出去”戰(zhàn)略，促進大型央企國際化，也是化解外匯儲備過高風險的一條途徑?？紤]到我國目前人才、技術(shù)、制度環(huán)境，投資海外大型跨國公司比投資海外金融機構(gòu)更符合我國的國情，在走出去的過程中，應通過不斷學習積累，提升我國在國際分工體系中的地位，促使我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)日趨合理。

（2）調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，鼓勵產(chǎn)業(yè)整體向外轉(zhuǎn)移。我國經(jīng)濟過去30多年的高速增長，部分得益于我國的成本優(yōu)勢以及由此承接的國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。近幾年來，隨著勞動力、土地、資源等成本的逐漸上升，國內(nèi)市場的產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，市場出現(xiàn)供過于求的局面，根據(jù)雁行形態(tài)發(fā)展模式，我國部分產(chǎn)業(yè)已經(jīng)可以整體轉(zhuǎn)移到其他更有成本優(yōu)勢的國家，就地進行生產(chǎn)。

我國的過剩產(chǎn)業(yè)整體轉(zhuǎn)移，就轉(zhuǎn)入國而言，可以帶動就業(yè)，創(chuàng)造稅收和產(chǎn)值，推動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展。而對我國而言，對外投資進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，相當于把投入我國的部分外資直接轉(zhuǎn)移到其他國家，既可緩解我國資源的壓力，調(diào)整我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，又可在一定程度上降低我國的外匯儲備額度。

4、建立人民幣離岸市場

上海自貿(mào)區(qū)掛牌成立，為解決外匯儲備問題提供了渠道。根據(jù)國務院批準的《中國（上海）自由貿(mào)易試驗區(qū)總體方案》，在風險可控的前提下，可在試驗區(qū)內(nèi)對人民幣資本項目可兌換、金融市場利率市場化、人民幣跨境使用等方面創(chuàng)造條件先行先試。在試驗區(qū)內(nèi)實現(xiàn)金融機構(gòu)資產(chǎn)方價格實行市場化定價。探索面向國際的外匯管理改革試點，建立與自由貿(mào)易試驗區(qū)相適應的外匯管理體制，全面實現(xiàn)貿(mào)易投資便利化。鼓勵企業(yè)充分利用境內(nèi)外兩種資源、兩個市場，實現(xiàn)跨境融資自由化。上海自貿(mào)區(qū)將成為人民幣離岸市場，內(nèi)含的貨幣、債券、外匯、大宗商品及股權(quán)交易市場也都會得到全面的發(fā)展。相對于企業(yè)而言，外匯可以在自貿(mào)區(qū)內(nèi)自由流通投資，相當于在外匯管理方面就打開了一扇與國際接軌的小窗戶，無疑給企業(yè)的發(fā)展注入了新的活力。

發(fā)展是解決中國一切問題的關鍵。調(diào)整國際分工格局、增加國際金融體系話語權(quán)、徹底化解外匯儲備風險，這一切都需要我國的經(jīng)濟實力邁上更高臺階，綜合國力邁上更高臺階，國際競爭力、國際影響力邁上更高臺階。

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