城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)的金融化趨勢(shì)展望與政策應(yīng)對(duì)

焦永利

(中國(guó)浦東干部學(xué)院 教學(xué)研究部，上海201204)

一、引言

現(xiàn)代化的主體內(nèi)容是工業(yè)化和城市化，而工業(yè)化、城市化就是城市及區(qū)域空間的開(kāi)發(fā)過(guò)程。可以將城市—區(qū)域的開(kāi)發(fā)定義為特定地區(qū)從傳統(tǒng)的自然或農(nóng)業(yè)生產(chǎn)生活狀態(tài)經(jīng)由規(guī)劃、建設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)代工商業(yè)產(chǎn)業(yè)集聚的城市空間形態(tài)的過(guò)程。

2013 年12 月舉行的中央城鎮(zhèn)化工作會(huì)議指出，城鎮(zhèn)化是現(xiàn)代化的必由之路，對(duì)全面建成小康社會(huì)、加快推進(jìn)社會(huì)主義現(xiàn)代化具有重大現(xiàn)實(shí)意義和深遠(yuǎn)歷史意義。針對(duì)社會(huì)普遍關(guān)注的城鎮(zhèn)化投融資機(jī)制問(wèn)題，會(huì)議特別指出要建立多元可持續(xù)的資金保障機(jī)制，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與城市公用設(shè)施投資運(yùn)營(yíng)，這就為城市和區(qū)域開(kāi)發(fā)的金融深化創(chuàng)造了宏觀上的政策空間。

城市—區(qū)域的開(kāi)發(fā)大體可以劃分為三個(gè)部分，第一部分是工業(yè)企業(yè)的建設(shè)，第二部分是以各類基礎(chǔ)設(shè)施為骨架的城市外部環(huán)境建設(shè)，第三類是居住、商業(yè)類項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。以上三種類型開(kāi)發(fā)建設(shè)中，其傳統(tǒng)的融資渠道主要是銀行信貸。近年來(lái)，各種創(chuàng)新型金融渠道和產(chǎn)品在城市的開(kāi)發(fā)、建設(shè)與管理中發(fā)揮的作用越來(lái)越大，參與的程度越來(lái)越越深，這一趨勢(shì)可以用“金融化”加以概括，或者更準(zhǔn)確地稱之為“金融深化”。

二、研究回顧:城市與區(qū)域開(kāi)發(fā)正在呈現(xiàn)“金融深化”的基本態(tài)勢(shì)

從國(guó)際上看，城市及區(qū)域開(kāi)發(fā)的大規(guī)模金融化趨勢(shì)始于二戰(zhàn)之后，世界銀行開(kāi)始通過(guò)長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)性貸款扶持后發(fā)國(guó)家及地區(qū)的發(fā)展，這些金融支持的開(kāi)發(fā)計(jì)劃的共同特征是國(guó)家主權(quán)信用支撐。20 世紀(jì)80 年代之后，伴隨新自由主義的興起，以美國(guó)貨幣當(dāng)局為龍頭全面放松金融管制，越來(lái)越多的金融工具開(kāi)始出現(xiàn)，又由于地方間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，介入城市及區(qū)域開(kāi)發(fā)的金融安排逐步呈現(xiàn)深化和去主權(quán)化的特征，市場(chǎng)配置城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)所需資金的領(lǐng)域大大拓寬、工具日漸豐富。同時(shí)，伴隨全球貿(mào)易與投資自由化的浪潮，各國(guó)的城市開(kāi)發(fā)市場(chǎng)及金融市場(chǎng)也逐步連接起來(lái)。

國(guó)內(nèi)這一領(lǐng)域較早的研究是關(guān)于圖們江地區(qū)開(kāi)發(fā)的金融支持以及對(duì)日本公共投資和地區(qū)開(kāi)發(fā)金融的介紹和分析。大規(guī)模的相關(guān)研究則始于西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略的提出，2000 年前后出現(xiàn)大量研究金融支持西部大開(kāi)發(fā)的成果。此后，城市與地區(qū)開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略中更加注重研究金融安排，出現(xiàn)一系列研究成果，如東北老工業(yè)基地振興、濱海新區(qū)、平潭綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)、江蘇沿江等開(kāi)發(fā)的金融支持政策建議。

中共十八大之后，新型城鎮(zhèn)化成為政策熱點(diǎn)，探討新型城鎮(zhèn)化金融安排的研究涌現(xiàn)出來(lái)，代表性的如中國(guó)金融四十人論壇報(bào)告《我國(guó)城鎮(zhèn)化融資機(jī)制研究》以及《城鎮(zhèn)化大轉(zhuǎn)型的金融視角》等，這些研究的共同觀點(diǎn)是金融支持城鎮(zhèn)化要建立規(guī)范地方發(fā)債的機(jī)制，同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)化的約束機(jī)制、創(chuàng)新機(jī)制以及需求匹配機(jī)制，重視投資效率，解決城鎮(zhèn)化長(zhǎng)期資金需求的跨期配置問(wèn)題。

上述研究漸趨深入，多著眼于融資環(huán)節(jié)，分別從地方政府和金融機(jī)構(gòu)的角度探討政策方向，然而對(duì)于各類參與城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)的金融創(chuàng)新未能納入統(tǒng)一的理論體系。因而，需要進(jìn)一步深化研究:(1)如何構(gòu)建中央政府、地方政府、金融部門(mén)、民間資本、城市居民在內(nèi)的城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)金融化理論模型，提供一個(gè)可以系統(tǒng)闡述上述各類主體之間相互關(guān)系的平臺(tái); (2)如何運(yùn)用理論模型對(duì)當(dāng)前城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)的金融化現(xiàn)象進(jìn)行解釋，找出問(wèn)題并提出制度創(chuàng)新的方向。

本文基于資產(chǎn)流轉(zhuǎn)分析框架提出一個(gè)簡(jiǎn)明的城市生產(chǎn)模型，用以觀察近年來(lái)的城市開(kāi)發(fā)及其金融安排，運(yùn)用該模型對(duì)當(dāng)前的現(xiàn)狀、問(wèn)題、趨勢(shì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的陳述與判斷，進(jìn)而提出相應(yīng)的改進(jìn)建議和政策選擇。

三、分析框架與理論視角:城市供給的合約結(jié)構(gòu)理論

(一)“資產(chǎn)—流轉(zhuǎn)—收入”三環(huán)節(jié)分析框架

20 世紀(jì)初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪構(gòu)建了資產(chǎn)一般化理論，這一理論框架構(gòu)成了金融和投資理論的基石。本文運(yùn)用費(fèi)雪的“資產(chǎn)—收入”理論拓展出一個(gè)分析資產(chǎn)配置行為的一般框架，即“資產(chǎn)—流動(dòng)—收入”框架(圖1)。其關(guān)鍵環(huán)節(jié)是資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，構(gòu)成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主軸:第一，流轉(zhuǎn)的空間范圍越來(lái)越大;第二，流轉(zhuǎn)的資產(chǎn)質(zhì)量越來(lái)越高;第三，流轉(zhuǎn)中出現(xiàn)新的價(jià)值(即創(chuàng)新，包括技術(shù)和組織創(chuàng)新)。在資產(chǎn)流轉(zhuǎn)中，只要不產(chǎn)生外部性，交易雙方平等交易，那么“價(jià)值增量”就被源源不斷“發(fā)掘”(指交易范圍越大，資產(chǎn)就越有機(jī)會(huì)遇到更高的估值和出價(jià)者)和“創(chuàng)造”(指原來(lái)不存在的使用用途)出來(lái)。

圖1 資產(chǎn)配置過(guò)程的一般框架

(二)城市的合約性質(zhì):多要素“合作生產(chǎn)”城市

如上述分析框架所述，資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，而這種流轉(zhuǎn)往往是資產(chǎn)的合作生產(chǎn)，而要素結(jié)合最為普遍的形式即企業(yè)。企業(yè)的特征是多要素的合作，其本質(zhì)是一組合約。企業(yè)的外延可以拓展為城市，本文從合約角度觀察城市。

城市是各類資產(chǎn)的集聚，在其生成與運(yùn)行中，多種要素參與流轉(zhuǎn)、重組、合作生產(chǎn)并獲取收入，要素之間合約的不斷連串就構(gòu)成了一市之經(jīng)濟(jì)。因此，城市可以視作一種特殊的“產(chǎn)品”，由政府提供共用品(服務(wù)于企業(yè)與居民)，與企業(yè)家、人力資本、土地、資本等要素合作“生產(chǎn)”或“供給”出來(lái)。

總體上，要有設(shè)立城市的合約，合約的運(yùn)行包括:(1)不同要素(資產(chǎn))參與這一生產(chǎn)過(guò)程的競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則(產(chǎn)權(quán)安排);(2)要素彼此約束的使用條款與收入條款。理論上，地方市政當(dāng)局既是產(chǎn)權(quán)合約的維護(hù)者，又是具體合約的參與方，負(fù)責(zé)共用品的生產(chǎn)。

從空間上解析，可以將城市視作企業(yè)“圍墻內(nèi)”與企業(yè)“圍墻外”兩個(gè)部分組成。即是說(shuō)，現(xiàn)代生產(chǎn)體系包括企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)外部?jī)蓚€(gè)環(huán)境的生產(chǎn)與組織。傳統(tǒng)上，由于經(jīng)濟(jì)體制、管理理念的約束，以及共用產(chǎn)品測(cè)度費(fèi)用巨大的天然困難，城市“生產(chǎn)”過(guò)程中的“圍墻外”產(chǎn)品供給較少發(fā)揮市場(chǎng)力量，因而不具備運(yùn)用金融渠道和杠桿的基本條件。從中國(guó)的發(fā)展來(lái)看，改革開(kāi)放前30 年通過(guò)改制與股份化改革基本理順了企業(yè)內(nèi)部的市場(chǎng)關(guān)系，而企業(yè)外部的基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)等供給卻沒(méi)有充分發(fā)揮市場(chǎng)力量。目前，這些局限條件已經(jīng)發(fā)生全面變化。①中國(guó)新一屆政府已意識(shí)到這一問(wèn)題并推動(dòng)改革，如推動(dòng)加大基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域向民營(yíng)資本開(kāi)放、政府購(gòu)買(mǎi)公共服務(wù)等。2013 年9 月6 日國(guó)務(wù)院下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2013〕36 號(hào))，2013 年9 月26 日國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)了《關(guān)于政府向社會(huì)力量購(gòu)買(mǎi)服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)辦發(fā)〔2013〕96 號(hào))。

在此理論框架下，可以將城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)視作各類資產(chǎn)通過(guò)一定形式的合約參與到城市的生產(chǎn)運(yùn)行過(guò)程當(dāng)中并獲取回報(bào)的過(guò)程，如果權(quán)利結(jié)構(gòu)能夠得到相對(duì)清晰的界定就可以采取股份制的合約安排，從而特別是在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域開(kāi)拓更多的直接融資的金融機(jī)會(huì)。

將圖1 過(guò)程投影到城市開(kāi)發(fā)領(lǐng)域就得到圖2，資產(chǎn)流轉(zhuǎn)與收入即城市開(kāi)發(fā)的投資機(jī)制與分紅機(jī)制。其中，近年來(lái)投資機(jī)制與渠道日趨多元化，民間資本從傳統(tǒng)的通過(guò)銀行中介投入城市開(kāi)發(fā)融資，逐步拓展為通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品、信托、資產(chǎn)證券化、BT 等形式參與到城市開(kāi)發(fā)中;而分紅機(jī)制即回報(bào)機(jī)制亦有所不同。如企業(yè)或居民通過(guò)投資于某一城市的工廠、基建、房產(chǎn)，能夠得到稅收返還、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)的資產(chǎn)升值以及享受政府提供的教育等公共服務(wù)，這些都是城市吸引物質(zhì)資本、人力資本、貨幣資本進(jìn)行集聚生產(chǎn)所產(chǎn)生的對(duì)要素的收入回報(bào)。

圖2 城市開(kāi)發(fā)資產(chǎn)配置的一般框架

四、當(dāng)前城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)金融化的顯著特征

基于上述理論框架，可以觀察到，當(dāng)前城市與區(qū)域開(kāi)發(fā)中的各類資產(chǎn)流動(dòng)性、流轉(zhuǎn)范圍和速度得以提升，但也積累了風(fēng)險(xiǎn)，需要完善制度加以應(yīng)對(duì)，本節(jié)對(duì)其顯著特征進(jìn)行歸納總結(jié)。

(一)城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)的金融化渠道不斷豐富

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)外全面出現(xiàn)了城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)的金融化現(xiàn)象。如:第一類的工業(yè)類開(kāi)發(fā)中出現(xiàn)的零地價(jià)、地方政府代建廠房等現(xiàn)象即可以視作企業(yè)以未來(lái)稅收現(xiàn)金流作為信用支撐而獲得的地方財(cái)政融資;政府所負(fù)責(zé)的城市基礎(chǔ)設(shè)施方面出現(xiàn)了主要通過(guò)投融資平臺(tái)公司的公司債、信托、BT、BOT 等融資模式，而基金入股地產(chǎn)公司、正在興起中的REITs 等則代表了第三類開(kāi)發(fā)行為的金融化趨勢(shì);在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域，早期只是住房貸款、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資或抵押貸款等相對(duì)簡(jiǎn)單、鏈條較短的金融機(jī)制，近年逐步發(fā)展出資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)信托投資、擔(dān)保債務(wù)憑證 (collateralized debt obligation，CDO)等更為復(fù)雜的金融產(chǎn)品，這些產(chǎn)品基于不同類型的債權(quán)或股權(quán)，如抵押支持債權(quán)(MBS)、消費(fèi)信貸或資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)(asset backed securities，ABS)。引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的重要金融安排，即由美國(guó)的銀行或“兩房”貸款給家庭部門(mén)，這些債券又被證券化、標(biāo)準(zhǔn)化出售給其他金融機(jī)構(gòu)，從而將資產(chǎn)預(yù)期收益擴(kuò)展到更大的市場(chǎng)范圍。上述現(xiàn)象體現(xiàn)出的共同規(guī)律是，當(dāng)前全社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重大變化，信貸擴(kuò)張的同時(shí)，城市開(kāi)發(fā)的金融渠道日趨多樣化。

(二)資金參與城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)的范圍不斷拓展

伴隨著全球化浪潮，資金流動(dòng)范圍與速度大大拓展。在主權(quán)金融安排層面，構(gòu)建跨國(guó)的城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)金融市場(chǎng)體系成為各國(guó)重要政策方向。最新的案例是中國(guó)政府倡議的“亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺(tái)”。2013 年9 月2 日，李克強(qiáng)總理提出打造中國(guó)-東盟自貿(mào)區(qū)升級(jí)版，建立亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺(tái)。同年10 月8 日，習(xí)近平主席在亞太經(jīng)合組織第二十一次領(lǐng)導(dǎo)人非正式會(huì)議上提出構(gòu)建覆蓋太平洋兩岸的亞太互聯(lián)互通格局，打通制約互聯(lián)互通建設(shè)的瓶頸，建立政府、私營(yíng)部門(mén)、國(guó)際機(jī)構(gòu)廣泛參與的投融資伙伴關(guān)系，倡議籌建亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行。

在國(guó)際私營(yíng)投資機(jī)構(gòu)層面，“那些跨國(guó)的私營(yíng)投資機(jī)構(gòu)(如銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、對(duì)沖基金、地產(chǎn)上市公司等)，它們所感興趣的已不再是傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品(如債券、股票或其他金融衍生產(chǎn)品)，從投資多元化的角度出發(fā)，它們更愿意將資金投向房地產(chǎn)或其他基礎(chǔ)設(shè)施(如公路、機(jī)場(chǎng)等)，這便意味著它們參與到了打造城市的具體行動(dòng)當(dāng)中”①路易斯·戴維，盧爾維克·哈爾伯特:《全球金融邏輯與城市的打造》，皮埃爾·雅克等主編:潘革平譯:《城市:改變發(fā)展軌跡》，北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2010 年7 月，第6 頁(yè)。。也就是說(shuō)跨國(guó)投資機(jī)構(gòu)從投資單個(gè)項(xiàng)目逐步擴(kuò)展為投資開(kāi)發(fā)新興城市的整個(gè)片區(qū)，從而“內(nèi)化”其高端大型項(xiàng)目的外部性(表1)。

從中國(guó)地方政府投融資體制來(lái)看，“投融資的責(zé)任體制和以相對(duì)價(jià)格引導(dǎo)投資和消費(fèi)的決定是中國(guó)的體制轉(zhuǎn)型中的短板”，1990 年代末的上一輪政府主導(dǎo)基建投資有著“兩個(gè)難以復(fù)制的條件。其一，80 年代面對(duì)的是大量歷史欠債，反正道路短缺、電力短缺、通訊短缺、港口短缺，哪里短缺就在哪里修，決策不容易錯(cuò)。干這件工作，政府快刀斬亂麻，見(jiàn)效很快。其二，90 年代末以后的那一輪‘投資啟動(dòng)內(nèi)需’，緊接著就是中國(guó)加入世貿(mào)，外需沖天而來(lái)，那一茬的基礎(chǔ)設(shè)施投資的埋單自然沒(méi)有問(wèn)題”。②周其仁:《改革是對(duì)未來(lái)最重要的投資》，http://china. caixin. com/2012 -12 -06/100469230. html.而目前地方政府建設(shè)資金大量依賴土地財(cái)政、城投平臺(tái)(土地使用權(quán)為抵押)，已經(jīng)積累了相當(dāng)程度的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?！半m然基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的空間仍然存在，但下一階段的投資如果由政府主導(dǎo)，可能會(huì)加大無(wú)效投資和錯(cuò)誤投資的概率”。①巴曙松，楊現(xiàn)領(lǐng):《城鎮(zhèn)化大轉(zhuǎn)型的金融視角》，廈門(mén):廈門(mén)大學(xué)出版社，2013 年，第186 頁(yè)。地方投融資體系需要逐漸過(guò)渡到以可持續(xù)稅收為保障的市政債體系，在此過(guò)程中，政府同步讓渡出那些具有經(jīng)營(yíng)性收益空間的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，創(chuàng)造條件讓民間資本進(jìn)入，依靠市場(chǎng)力量和市場(chǎng)選擇約束來(lái)提升基建投資的回報(bào)效益，避免投資失誤。

表1 跨國(guó)金融投資案例

(三)房地產(chǎn)價(jià)格上漲是一種“特殊分紅”機(jī)制但面臨規(guī)模拐點(diǎn)

中國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資特征可歸結(jié)為:(1)供給方面，政府供給基礎(chǔ)設(shè)施，資金主要來(lái)自出讓非工業(yè)用途的建設(shè)用地(工業(yè)用地則是反向補(bǔ)貼)使用權(quán)，以及用未來(lái)土地收益作抵押通過(guò)平臺(tái)公司、信托等渠道舉債融資。其中，土地收益中包含了征地制度所帶來(lái)的建設(shè)用地要素的財(cái)產(chǎn)收益權(quán)“部分轉(zhuǎn)移”。之所以說(shuō)“部分轉(zhuǎn)移”是因?yàn)樵谑袌?chǎng)上折現(xiàn)的“熟地”乃是生地要素與基礎(chǔ)設(shè)施投入這兩者合作“生產(chǎn)”出來(lái)的，并非僅僅是農(nóng)民的原有資產(chǎn)。這一增值過(guò)程本身是一個(gè)合約，理論上可以通過(guò)股份制等安排，使相應(yīng)貢獻(xiàn)者的收益在邊際上均衡，而非目前征地安排所帶來(lái)的制度性收益轉(zhuǎn)移。收入方面的特征可以歸結(jié)為:政府作為供給者，市政基礎(chǔ)設(shè)施(如道路)大多不收取使用費(fèi)，而可以獲取的收益是因基礎(chǔ)設(shè)施改善而帶來(lái)的增值稅及營(yíng)業(yè)稅收入; (2)收益方面，對(duì)于城市居民而言，政府負(fù)擔(dān)投資，實(shí)質(zhì)上是向全社會(huì)及未來(lái)(以負(fù)債為形式)征收“暗稅”，而稅收返還的方式則是通過(guò)提升拓展、改善基礎(chǔ)設(shè)施而使得資產(chǎn)(以房地產(chǎn)為主要形式)增值。

上述流程的問(wèn)題在于:政府的土地要素收入作為一種“暗稅”，稅負(fù)實(shí)際轉(zhuǎn)到購(gòu)房者，但在邊際上，原有的資產(chǎn)權(quán)利人因新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)而得到資產(chǎn)升值，但卻不支付成本。也就是說(shuō)目前城市在邊際上的擴(kuò)張或“生產(chǎn)”，很大部分是依靠因?yàn)檗r(nóng)村產(chǎn)權(quán)模糊而強(qiáng)制轉(zhuǎn)移的土地收益以及未來(lái)的預(yù)期流量回報(bào)，城市下一期的生產(chǎn)則要靠更下期的預(yù)期收益來(lái)支付成本，同時(shí)增值收益則大部分落在了存量資產(chǎn)人身上。當(dāng)前的循環(huán)之所以能持續(xù)下去，是因?yàn)檎峁┑脑O(shè)施確實(shí)降低了全社會(huì)交易費(fèi)用。但由于客觀規(guī)律的制約，城市越過(guò)最優(yōu)規(guī)模意味著隨著增值邊界的到來(lái)，將會(huì)導(dǎo)致這一過(guò)程停滯。

(四)金融雙軌制風(fēng)險(xiǎn)加大、金融改革需要逐步深化

基于上述背景，中國(guó)影子銀行的迅速興起實(shí)際上也代表著資本市場(chǎng)化的需求與趨勢(shì)。目前，從資金價(jià)格來(lái)看，存在事實(shí)上的雙軌制(傳統(tǒng)渠道與影子銀行體系)。由于傳統(tǒng)的金融壓抑導(dǎo)致金融生態(tài)扭曲、銀行利潤(rùn)畸高，致使近年來(lái)金融脫媒速度提升，形成了影子銀行體系(圖3)。即，影子銀行體系形成機(jī)理是金融抑制環(huán)境下的自發(fā)金融創(chuàng)新。這也導(dǎo)致城市開(kāi)發(fā)融資的形式、范圍、規(guī)模、結(jié)構(gòu)都發(fā)生一系列的變化。

圖3 影子銀行體系的運(yùn)行流程

脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的資金價(jià)格抑制，使得資金價(jià)格難以反映市場(chǎng)均衡。信貸資金利率較低，事實(shí)上是在補(bǔ)貼投資，這是總需求中投資比例一直過(guò)高的關(guān)鍵原因。從空間結(jié)構(gòu)上看，大規(guī)模的資金是在補(bǔ)貼投資于超多合理規(guī)模的城市，這也是均衡的城市體系難以形成的關(guān)鍵原因之一。因而，城投債及影子銀行體系實(shí)際上是一種邊際上的改善，使得有潛在發(fā)展機(jī)會(huì)的地區(qū)能夠在政治等級(jí)化的資源配置環(huán)境下有一定的渠道獲取資金。相當(dāng)于開(kāi)辟了資金要素的雙軌制，對(duì)于金融壓抑有改進(jìn)作用。但同時(shí)也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，包括:期限錯(cuò)配(資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)、負(fù)債期限結(jié)構(gòu)短)，因而需要滾動(dòng)發(fā)行短期產(chǎn)品補(bǔ)充資金池;信用違約風(fēng)險(xiǎn)(作為影子銀行基礎(chǔ)資產(chǎn)的各種債權(quán)實(shí)際回報(bào)率難以覆蓋產(chǎn)品承諾回報(bào)率);SPV 等風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制缺乏;信息披露不透明，投資者信息了解不足等。

因此，上述鏈條運(yùn)行的關(guān)鍵是實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率是否能夠覆蓋利息回報(bào)要求，而兌付違約是導(dǎo)致上述鏈條逆向傳導(dǎo)，進(jìn)而形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的首要信號(hào)。

五、推進(jìn)財(cái)稅金融綜合配套改革的政策建議

(一)中央層面:協(xié)調(diào)推進(jìn)財(cái)稅金融改革，建立地方規(guī)范化舉債制度體系

當(dāng)前，與急速發(fā)展的各類金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)不相適應(yīng)的是地方作為信用主體的制度體系建設(shè)，而討論這一問(wèn)題就必然牽涉到中央-地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)關(guān)系問(wèn)題。

目前，中央地方稅收比例失衡，城鎮(zhèn)建設(shè)職責(zé)不清，政府負(fù)擔(dān)過(guò)重。為了彌補(bǔ)財(cái)政性建設(shè)資金的不足，依賴銀行貸款、土地出讓等途徑維持建設(shè)與運(yùn)營(yíng)，從而給投資建設(shè)和運(yùn)營(yíng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定帶來(lái)很大的困難和隱患。未來(lái)，中央層面應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)推進(jìn)財(cái)稅金融體系改革，在此過(guò)程中逐步建立有利于地方規(guī)范化舉債的制度體系。

其中，財(cái)稅體制的改革一方面要調(diào)整稅制，增加直接稅、財(cái)產(chǎn)稅比重，補(bǔ)充地方政府的投資性支出，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前的激勵(lì)扭曲，逐步提升服務(wù)業(yè)稅收、財(cái)產(chǎn)稅、家庭為單位的所得稅的比例，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)與合理化。另一方面，在支出中增加公共服務(wù)支出，更加注重民生。經(jīng)由財(cái)稅調(diào)節(jié)，改變城鎮(zhèn)化進(jìn)程中對(duì)各類要素的激勵(lì)機(jī)制，政府漸次退出要素直接配置環(huán)節(jié)，地方稅體系更多轉(zhuǎn)向從“人”而稅，將城市政府組織職能這一獨(dú)特要素的價(jià)格信號(hào)在更大范圍的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中“倒逼”出來(lái)。引導(dǎo)地方政府增加公共服務(wù)支出，促進(jìn)居民生活類公共服務(wù)的有效供給，接納流動(dòng)人口的融入。引導(dǎo)地方政府“邊際行為存量化”，從熱衷規(guī)模擴(kuò)張到更加重視質(zhì)量提升，并且在質(zhì)量提升的過(guò)程中獲取稅收收入和政治激勵(lì);金融改革方面，要加速構(gòu)建規(guī)范的多層次資本市場(chǎng)體系，促進(jìn)金融全國(guó)性市場(chǎng)的形成，推進(jìn)金融資源自由流動(dòng)，讓各類金融渠道和產(chǎn)品充分發(fā)育，創(chuàng)造滿足各類不同投融資需求的個(gè)性化產(chǎn)品。

在此基礎(chǔ)上，修改《預(yù)算法》，允許地方政府舉債，但同時(shí)明確舉債的標(biāo)準(zhǔn)、決策程序、上限、信息披露機(jī)制、審計(jì)要求等內(nèi)容。

(二)地方層面:積極構(gòu)建透明均衡的資產(chǎn)負(fù)債表

隨著金融體制的改革完善，金融體系的管制逐步解除，利率走向市場(chǎng)化。這對(duì)城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)將會(huì)產(chǎn)生較大影響。在管制條件下，地方的儲(chǔ)蓄可以引導(dǎo)在當(dāng)?shù)厥褂?，而未?lái)資金流動(dòng)性和逐利性提高，從而將對(duì)缺乏經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力地區(qū)的融資產(chǎn)生更大沖擊——這些資金可以通過(guò)影子銀行、證券市場(chǎng)等多種渠道走出本地，邁向全國(guó)甚至全球性投資市場(chǎng)。隨著資金擺脫價(jià)格管制，就會(huì)根據(jù)不同的局限條件，選擇相應(yīng)的渠道和方式(更大比例的直接融資)進(jìn)入地方開(kāi)發(fā)的融資體系。這一基本趨勢(shì)將會(huì)使得地方政府的融資依賴更加透明均衡的資產(chǎn)負(fù)債表。

2013 年7 月，財(cái)政部宣布將積極創(chuàng)造條件使地方政府未來(lái)在自行發(fā)債過(guò)程中逐步推進(jìn)建立信用評(píng)級(jí)制度，這將為未來(lái)市政債的市場(chǎng)化奠定基礎(chǔ)。在市場(chǎng)層面，很快有機(jī)構(gòu)開(kāi)始開(kāi)展了相關(guān)工作。9月16 日，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所與中債資信評(píng)估公司宣布合作開(kāi)展地區(qū)金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)及地方政府信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)評(píng)價(jià)指標(biāo)評(píng)估工作，出具地方政府主體及相關(guān)債項(xiàng)評(píng)級(jí)結(jié)果。

未來(lái)，城投債、融資平臺(tái)貸款嚴(yán)格控制，土地制度改革也將消解融資平臺(tái)重要的信用依托——土地。因而，地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資需要依靠地方政府的真本事及當(dāng)?shù)鼐用竦挠行枨蟊Ｕ舷碌默F(xiàn)金流回報(bào)潛力來(lái)在金融市場(chǎng)上進(jìn)行融資。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律來(lái)看，未來(lái)地方政府競(jìng)爭(zhēng)人力資本的強(qiáng)度將會(huì)提升。相應(yīng)的，財(cái)稅改革的整體方向也會(huì)使稅收體系更加反映地方政府的公共服務(wù)效率與能力，而不只是在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的增量中有利可圖。地方政府作為舉債主體，必須能夠提供與城市運(yùn)行相關(guān)的完整資料，如過(guò)往的財(cái)政報(bào)告、投融資記錄等，從而提升財(cái)務(wù)透明度，滿足各類新型投資機(jī)構(gòu)。如，基金經(jīng)理人據(jù)此判斷一個(gè)城市相關(guān)項(xiàng)目的優(yōu)劣，同時(shí)，地方政府也將會(huì)需要越來(lái)越多的掌握金融知識(shí)的人才。

(三)金融部門(mén):加強(qiáng)金融安排與地方發(fā)展規(guī)劃與戰(zhàn)略的協(xié)調(diào)

對(duì)于金融部門(mén)而言，面對(duì)城市—區(qū)域開(kāi)發(fā)金融化的趨勢(shì)，應(yīng)當(dāng)認(rèn)真把握公私合作開(kāi)發(fā)城市的模式，確保金融戰(zhàn)略與發(fā)展規(guī)劃之間的一致性。即，金融部門(mén)需要在全面考慮一個(gè)地區(qū)發(fā)展相關(guān)各類問(wèn)題的綜合性方略基礎(chǔ)上，思考金融安排，將各類政策安排與各類金融工具的屬性與特點(diǎn)配合起來(lái)。一個(gè)城市的金融行為如果能達(dá)到這樣的境界，一定可以吸引越來(lái)越多的投資來(lái)源以及發(fā)展機(jī)會(huì)。

上述條件的滿足依靠較為清晰的判斷面向終極城市化的空間節(jié)點(diǎn)地位、地方財(cái)政健康性來(lái)滿足。因而，未來(lái)的金融家需要懂規(guī)劃、能夠正確判斷項(xiàng)目回報(bào)能力，選擇將資金投向回報(bào)潛力更大的地區(qū)，從而帶動(dòng)更加均衡的城市體系的生成，改善各方面效益。

在具體項(xiàng)目上，金融機(jī)構(gòu)的大型投資項(xiàng)目也要伴隨對(duì)地方規(guī)劃戰(zhàn)略的深刻理解。未來(lái)，城市規(guī)劃、建設(shè)與金融會(huì)越來(lái)越聯(lián)系緊密。如，法國(guó)開(kāi)發(fā)署近年來(lái)提出用一種新型的綜合性方略來(lái)支持地方政府以及城市的可持續(xù)開(kāi)發(fā)。肯尼亞基蘇木城市計(jì)劃(KUP)即是法國(guó)開(kāi)發(fā)署進(jìn)行“城市方略”創(chuàng)新的重要案例?？夏醽啺鸭磳姆▏?guó)開(kāi)發(fā)署獲取的4000 萬(wàn)歐元貸款全部提供給了其第三大城市基蘇木，該城市的區(qū)位條件和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Χ己艽螅皇怯捎谕顿Y不足、街區(qū)碎片化、社區(qū)分隔等因素沒(méi)有取得快速發(fā)展。因而，KUP“首要的目標(biāo)是幫助市政府制定一個(gè)全面的戰(zhàn)略，能夠?qū)⒏鱾€(gè)不同社群融入同一個(gè)區(qū)域規(guī)劃當(dāng)中，……，只有通過(guò)起草綜合戰(zhàn)略這一政治行動(dòng)才能使當(dāng)?shù)卣畣?dòng)一個(gè)能被居民廣泛接受的城市改造進(jìn)程?！鼘⒃诙鄠€(gè)被市政當(dāng)局確定為優(yōu)先目標(biāo)的領(lǐng)域進(jìn)行投資，而且這些投資將盡可能分散到更多的街區(qū)，以擴(kuò)大項(xiàng)目的社會(huì)影響。”①納塔莉·勒·丹馬:《發(fā)展援助:城市規(guī)模的綜合管理方略載》，載皮埃爾·雅克等主編，潘革平譯:《城市:改變發(fā)展軌跡》，北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2010 年7 月，第178 頁(yè)。