中國貨幣政策范式亟需調(diào)整

石淇瑋

貨幣政策范式即貨幣政策操作的框架體系，包括貨幣政策的最終目標、貨幣政策工具、中介目標等等。貨幣政策范式對一國經(jīng)濟的影響極為重要，采取正確的貨幣政策范式是中國經(jīng)濟未來可持續(xù)發(fā)展的必要保障。

當前中國貨幣政策范式過度依靠數(shù)量調(diào)控、過分釘住名義變量

1996年，中國人民銀行正式將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，并于1998年取消了對國有商業(yè)銀行的信貸規(guī)?？刂?。因此，以1996年為時間節(jié)點，中國貨幣政策范式可以分為兩個階段：從改革開放到1996年這一時期，我國貨幣政策范式以直接調(diào)控為主，主要工具就是對信貸規(guī)模的控制和對利率的完全管制。1996年以來，我國貨幣政策開始由直接調(diào)控向間接調(diào)控方式轉(zhuǎn)變，隨著利率市場化、匯率形成機制改革的不斷推進，中國人民銀行開始側重以市場化的手段為主，綜合運用公開市場操作、法定存款準備金率、利率等多種貨幣政策工具，調(diào)控貨幣政策方向和力度，不斷提高貨幣政策的預見性和科學性。

盡管1996年以來，我國貨幣政策開始向間接調(diào)控方式轉(zhuǎn)變，但是從以下圖中可以看出，我國貨幣政策調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變還不夠完善。

從貨幣政策工具的使用上看，央行的貨幣政策調(diào)控依然過多倚重數(shù)量工具（法定存款準備金率、央行票據(jù)），忽視價格工具（利率）。進入新世紀以來，央行對一年期存款利率沒有過多的調(diào)整，基本保持在2%～3%的水平。與此同時，面對通貨膨脹的壓力，央行頻繁使用存款準備金率工具，而且在2003年后又引入央行票據(jù)工具，對沖因外匯占款造成的基礎貨幣過度投放。

從利率中介目標來看，央行更關注名義變量，而非真實變量。從圖1和圖2的對比中可以發(fā)現(xiàn)，中國的名義利率基本保持較為穩(wěn)定的水平，但實際利率波動卻很大。美國的情況與中國相反，實際利率在一定時期內(nèi)保持較為穩(wěn)定的水平，但名義利率則可能出現(xiàn)較大的波動。從發(fā)達國家貨幣政策實踐經(jīng)驗來看，真實變量更能反映宏觀經(jīng)濟的走勢，并且與物價、經(jīng)濟增長等宏觀經(jīng)濟變量的相關性更高，因此貨幣政策應該更加關注真實變量。

中國的名義利率在1996年以后基本釘住美國水平。從圖1可以看出，以1996年為節(jié)點，在1996年以前，中國的名義利率水平與美國的名義利率水平相關性不高，但1996年以后，隨著我國與全球尤其是美國的聯(lián)系日益密切，中國的名義利率水平基本釘住美國，兩者的擬合度非常高。

總體來看，1996年以來，中國貨幣政策范式取得了很大的成績。面對復雜多變的國際環(huán)境，通過基本釘住美國名義變量（利率和匯率），防止了熱錢的過度投機，便利了貿(mào)易往來，為我國的經(jīng)濟增長創(chuàng)造了穩(wěn)定的外部環(huán)境；面對經(jīng)濟過熱和通貨膨脹問題，通過法定存款準備金率和央行票據(jù)等工具的大力使用，基本對沖過剩流動性，保持了國內(nèi)物價水平基本穩(wěn)定，為經(jīng)濟增長創(chuàng)造了平穩(wěn)的內(nèi)部環(huán)境。但是，隨著中國經(jīng)濟的深入發(fā)展，這一貨幣政策范式也逐漸受到越來越多的挑戰(zhàn)。

中國貨幣政策范式最大的挑戰(zhàn)是實際利率長期處于極低水平

由于我國名義利率釘住美國，而通貨膨脹率又比美國高，導致我國實際利率長期處于較低水平，而低利率又加劇了通貨膨脹的壓力。同時，我國每年外匯占款不斷增長，貨幣供給被動投放過多，導致央行不得不倚靠提高法定存款準備金率和大力發(fā)行央行票據(jù)的方式進行對沖，目前，我國商業(yè)銀行大型金融機構法定存款準備金率高達20.5%。從理論上說，數(shù)量工具和價格工具是等價的，通過提高法定存款準備金率，使得整個金融系統(tǒng)的信用貨幣創(chuàng)造量減少，資金收緊，利率上升，最終會影響到社會的投資和貨幣需求量。但是，這一傳導機制有效的前提是利率市場化，由于我國利率是受到管制的，這就導致我國貨幣政策出現(xiàn)了低實際利率與高存款準備金率并存的金融資源配置失衡格局。

實際利率長期過低的一個嚴重后果是造成了我國經(jīng)濟長期內(nèi)部失衡。圖3顯示了改革開放以來，我國實際利率水平與居民消費率、政府消費率和投資率幾組數(shù)據(jù)的關系。

改革開放以來，我國政府消費率較為穩(wěn)定，基本處于13%～15%的范圍內(nèi)，與實際利率水平相關度不高。居民消費率與實際利率水平呈現(xiàn)同步變動趨勢，而投資率與實際利率水平呈現(xiàn)明顯的負相關變動趨勢。從1978年到1981年，實際利率水平趨于上升，同期投資率下降，居民消費率上升。從1982年到1994年，實際利率水平從7.5%左右下降到2%～3%，期間還有幾年為負利率，這段時期居民消費率下降了8.5個百分點，投資率增長了近10個百分點。從1995年到2000年，由于當時我國遏制住了嚴重的通貨膨脹，實現(xiàn)了經(jīng)濟軟著陸，實際利率迅速回升至7%以上水平，居民消費率總體平穩(wěn)，并提高了1～2個百分點，投資率下降了5個百分點。2000年以來，我國實際利率又進入下降軌道，尤其在2004年后，實際利率一直維持在極低水平，這段時期，居民消費率快速下降了近10個百分點，而投資率上升了15個百分點，達到近50%的歷史峰值。從國際上來看，投資占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重在35%左右，已經(jīng)高于發(fā)達國家，大體與新興工業(yè)化經(jīng)濟體的歷史高峰時期相同，然而投資的比重接近50%，國際上都實屬罕見。由此可見，我國經(jīng)濟的內(nèi)部失衡已相當嚴重。

實際利率長期過低的另一個嚴重后果是加劇了我國經(jīng)濟的外部失衡。決定一國經(jīng)常賬戶的因素可以從商品端和資金端兩個途徑來分析。從商品端來看，一國經(jīng)常賬戶順差意味著本國商品在國際市場上具有競爭優(yōu)勢，能夠“賣出去”，反之則是逆差；從資金端來看，一國經(jīng)常賬戶狀態(tài)是居民和企業(yè)的儲蓄投資差跨時期選擇效用最大化的結果，在一個時期內(nèi)，居民和企業(yè)的儲蓄大于投資，意味著國外比國內(nèi)的投資機會更好，那么資本流出，經(jīng)常項目將會出現(xiàn)順差，反之經(jīng)常項目出現(xiàn)逆差。

從商品端看，低實際利率造成資本要素價格扭曲，廉價資本導致我國資本密集型產(chǎn)品順差快速增長，與勞動密集型產(chǎn)品一起共同作用于我國貿(mào)易順差的快速擴大。從資金端來看，正如前文分析，低實際利率導致居民低消費高儲蓄，盡管我國的投資率已經(jīng)高到令人不安的程度，但依然不能彌補畸高的國內(nèi)儲蓄，過剩的儲蓄不得不流到國外以平衡國內(nèi)的投資缺口，從而轉(zhuǎn)變成巨額貿(mào)易順差。自1992年以來，除1993年外，儲蓄大于投資成為我國經(jīng)濟運行的常態(tài)。與此同時，我國貨物凈出口額在這些年份中都為順差。2004年之后，在人們對我國偏高的投資率感到不安的同時，儲蓄率卻以更快的速度攀升，高投資依然不能將國內(nèi)儲蓄有效吸收，投資缺口開始擴大，我國貨物凈出口額也迅速擴大。因此，從根本上說，只要我國儲蓄長期大于投資，對外貿(mào)易就會長期順差，中國經(jīng)濟的外部失衡問題就會長期存在。

值得指出的是，低實際利率造成我國經(jīng)濟外部失衡，導致我國積累了巨額的美元儲備，而巨額美元儲備又不得不用來購買美國的國債，壓低了美國長端收益率曲線，使得美國可以采取更加低的名義利率刺激經(jīng)濟增長，這樣就進一步限制了中國提高名義利率的政策空間，出現(xiàn)了惡性循環(huán)的局面。

隨著全球經(jīng)濟失衡問題的加劇，中國經(jīng)濟外部失衡問題也被納入到全球經(jīng)濟失衡分析框架中，引起了國內(nèi)外學界的廣泛關注。具體而言，就是美國擁有巨大的貿(mào)易赤字，而與此相對應的貿(mào)易盈余卻集中在中國、日本、德國等少數(shù)幾個國家。全球經(jīng)濟失衡之所以被廣泛關注，是因為失衡在長時期內(nèi)是不可持續(xù)的，一旦出現(xiàn)劇烈調(diào)整，將會對全球經(jīng)濟造成重要影響，2007年美國的次貸危機所引發(fā)的全球金融危機就是一個例證。中國被認為是全球經(jīng)濟順差的主要提供者，從表面上看，順差國家應該比逆差國家更易維持也更易調(diào)整，因為逆差國家要面臨為其長期逆差融資的外部資金約束，一旦外部資金突然停止對其融資，那逆差國家的調(diào)整將是非常劇烈的，而順差國家則可以更為主動和漸近地進行調(diào)整。然而實際情況卻比想象中更為復雜：一方面，當今最大的逆差國美國憑借其美元的國際貨幣地位，可以單方面無限制地向世界融資，這一狀況在相當長的時間內(nèi)不會改變；另一方面，中國貿(mào)易順差的獲得越來越依靠要素價格的扭曲而非自然稟賦的比較優(yōu)勢，加之這種外部失衡又與中國經(jīng)濟增長內(nèi)部失衡問題相交織，使得中國外部不平衡的調(diào)整甚至比美國更加艱難和緊迫。

中國貨幣政策范式調(diào)整的方向是通貨膨脹目標制

中國貨幣政策范式雖然在過去取得了成功，但是付出的成本也是巨大的，這種成本就是金融資源配置效率低下和經(jīng)濟結構失衡，這種成本短期看是隱性的，但長期必將付出巨大的代價。

從短期看，最緊迫的任務是恢復正常的實際利率水平。這需要央行提高名義利率價格，同時為了緩解因升息造成的流動性緊張，可以大幅降低存款準備金率。事實上，目前存款準備金率在很多國家已經(jīng)幾乎不用，有些國家甚至實行零存款準備金率政策。盡管提高利率與當前各國普遍降息刺激經(jīng)濟的大環(huán)境不符，也會很大程度上影響我國經(jīng)濟增長的速度，但是從長遠看，利率的提高對于打造中國經(jīng)濟升級版具有重要的意義。我們必須擺脫計劃經(jīng)濟時代下對發(fā)展速度的盲目追求，減速的目的是為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型留出更多空間。

從長期來看，應該認真研究貨幣政策范式調(diào)整的問題。由于金融自由化和金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，貨幣供給內(nèi)生性越來越強，貨幣量的可測性、可控性和相關性不斷降低。因此，貨幣政策數(shù)量調(diào)控力度和效果不斷減弱。貨幣政策應該放棄中介目標，轉(zhuǎn)向通貨膨脹目標制。通貨膨脹目標制與現(xiàn)行貨幣政策最大的差別是：第一，它并不設定中介目標，擺脫了通過直接調(diào)控一個“中介目標”來間接調(diào)控宏觀經(jīng)濟的范式，只要宏觀經(jīng)濟運行實現(xiàn)了既定目標，貨幣供應量和利率水平的變動基本上是不受約束的。第二，通貨膨脹目標制并不只是關注通貨膨脹而不關注其他宏觀經(jīng)濟目標，相反，這一制度框架比任何一種框架都更廣泛、全面、深入地關注金融的運行和實體經(jīng)濟的運行。第三，在通貨膨脹目標制中，目標通貨膨脹率本身就是與其他宏觀經(jīng)濟政策目標相協(xié)調(diào)統(tǒng)一的結果，換言之，貨幣當局釘住目標通貨膨脹率是經(jīng)過改造和重新定義的，從而包含了大量其他宏觀經(jīng)濟信息目標變量區(qū)間。第四，通貨膨脹目標制是一種貨幣政策范式，更是一個操作框架，具有廣闊的相機決策空間。

（作者單位：中國社科院金融所）