股票收益率與投資者情緒動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究

龍俊煒

（華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，廣東廣州510631）

股票收益率與投資者情緒動(dòng)態(tài)關(guān)系的實(shí)證研究

龍俊煒

（華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院，廣東廣州510631）

利用主成分方法構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)，并建立SVAR模型通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)投資者情緒與股票收益率的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行深入分析中發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與股票收益存在相互影響；股票收益的上升對(duì)投資者情緒有持久的正面影響；投資者情緒正面沖擊對(duì)短期市場(chǎng)收益有正面影響，對(duì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)收益則產(chǎn)生負(fù)面影響；投資者情緒的變化沖擊還會(huì)引起更強(qiáng)烈的收益波動(dòng)。

投資者情緒；股票收益；動(dòng)態(tài)關(guān)系；SVAR模型

經(jīng)典金融學(xué)理論研究的是完美市場(chǎng)和理性人假設(shè)下的金融市場(chǎng)，認(rèn)為市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格只與其內(nèi)在價(jià)值有關(guān)，資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)只受基本面信息影響。行為金融學(xué)的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)框架發(fā)起了挑戰(zhàn)，Delong、Shleifer、Summer和Waldman建立的噪聲交易理論模型（DSSW），首次把情緒因素考慮到資產(chǎn)價(jià)格當(dāng)中。此后，大量學(xué)者建立理論模型或者實(shí)證分析，證明投資者情緒與股票收益及其波動(dòng)有著非常密切的關(guān)系。

Pontiff證明受投資者情緒驅(qū)動(dòng)的交易行為是導(dǎo)致證券價(jià)格過(guò)度波動(dòng)的主要原因［1］。Brown and Micheal對(duì)眾多間接投資者情緒指標(biāo)進(jìn)行研究，證明投資者情緒與市場(chǎng)收益有顯著關(guān)系［2］。周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安參考Campbell和Shiller基于對(duì)數(shù)線性RVF的VAR非線性Wald檢驗(yàn)方法對(duì)我國(guó)A股1994-2009期間數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，證明A股股價(jià)相對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值表現(xiàn)出“過(guò)度波動(dòng)”，并進(jìn)一步建立市場(chǎng)情緒指數(shù)來(lái)對(duì)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行解釋［3］。朱偉驊、張宗新采用封閉式基金折價(jià)率作為投資者情緒指標(biāo)，建立理論模型對(duì)投資者情緒與股價(jià)變化進(jìn)行分析，探討投資者之間的博弈所導(dǎo)致的投機(jī)性泡沫及其預(yù)期性［4］。王今美、孫建軍構(gòu)造理論模型，證明投資者情緒是影響價(jià)格的系統(tǒng)因子。這一結(jié)論得到實(shí)證支持，實(shí)證分析表明投資者情緒不僅顯著影響大市收益，并且反向修正滬深兩市收益波動(dòng)［5］。

就目前而言，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究主要還是論證投資者情緒與股票收益、股票收益波動(dòng)的相關(guān)關(guān)系，深入分析情緒對(duì)收益影響機(jī)制的文獻(xiàn)很少見(jiàn)，更加少有文獻(xiàn)提及股票市場(chǎng)收益對(duì)投資者情緒的反作用，對(duì)兩者動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究非常匱乏，研究方法比較單調(diào)。VAR模型對(duì)變量間動(dòng)態(tài)關(guān)系有較好的描述，李龍杰建立SVAR模型，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分析股票收益率與網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度的相互關(guān)系［6］，借鑒此方法，本文深入研究投資者情緒與股票收益的動(dòng)態(tài)關(guān)系。

一、投資者情緒指標(biāo)構(gòu)建

研究當(dāng)中不可避免要用到衡量投資者情緒的指標(biāo)，指標(biāo)的構(gòu)建主要有直接和間接兩種方式，前者直接通過(guò)調(diào)查來(lái)搜集投資者的樂(lè)觀或者悲觀態(tài)度，通過(guò)計(jì)算樂(lè)觀和悲觀投資者的比例計(jì)算投資者情緒指標(biāo)，如央視看盤(pán)指標(biāo)和新浪多空指標(biāo)；后者則通過(guò)封閉式基金折價(jià)率、新增開(kāi)戶數(shù)等能夠反映市場(chǎng)情緒的指標(biāo)來(lái)間接構(gòu)造。相對(duì)于直接法，間接法更加客觀，不受調(diào)查的種種客觀條件限制。參照周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安等的相關(guān)研究，結(jié)合數(shù)據(jù)的可得性，本文選取封閉式基金折價(jià)率（CEFD）、IPO首日收益率（IPOR）、A股換手率（TURN）、A股賬戶新增開(kāi)戶數(shù)（ACCOU）和新上市公司數(shù)（IPON）一共五個(gè)指標(biāo)構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)。

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性，樣本區(qū)間為2003年1月到2014年1月的月度數(shù)據(jù)，由于期間有些數(shù)據(jù)缺失，最終的樣本數(shù)為99。

（一）指標(biāo)變量說(shuō)明

封閉式基金折價(jià)（CEFD）率是指封閉式基金的市場(chǎng)交易價(jià)格與其凈值的比，國(guó)外對(duì)“封閉式基金折價(jià)之謎”研究較早，指出封閉式基金市場(chǎng)價(jià)格低于凈值的異象與投資者情緒關(guān)系密切，并把折價(jià)率作為衡量投資者情緒的一個(gè)很重要的指標(biāo)。國(guó)內(nèi)的饒育達(dá)和劉達(dá)峰、伍燕然和韓立巖通過(guò)實(shí)證研究，證明中國(guó)市場(chǎng)當(dāng)中的封閉式基金折價(jià)率與投資者情緒也有類似的關(guān)系。IPO首日收益率（IPOR）指股票新上市第一天收盤(pán)價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的漲幅，與封閉式基金往往折價(jià)不同，新股發(fā)行的第一天往往會(huì)有較大的漲幅，國(guó)內(nèi)外研究都表明此現(xiàn)象與投資者的情緒相關(guān)。A股換手率（TURN）也在一定程度上反映出投資者的情緒，市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，投資者交投活躍，買(mǎi)賣(mài)的次數(shù)自然增多，同時(shí)推高了換手率。A股賬戶新增開(kāi)戶數(shù)(ACCOU)指的是當(dāng)月新增的股票賬戶數(shù)量，可以反映出投資者對(duì)證券交易的需求，所謂的投資者情緒往往就是指對(duì)證券交易的需求程度。新股發(fā)行一般都集中在市場(chǎng)行情好，投資者情緒高的時(shí)候，新上市公司數(shù)（IPON）也在一定程度上反映出當(dāng)期的市場(chǎng)情緒。

（二）情緒指標(biāo)構(gòu)建

上述指標(biāo)都屬于間接指標(biāo)，其中包含很多除投資者情緒外的因素，根據(jù)周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安等的研究，我們還要對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行處理：對(duì)新增投資者開(kāi)戶數(shù)和新上市公司數(shù)兩指標(biāo)，用月工業(yè)產(chǎn)值差分?jǐn)?shù)據(jù)除去趨勢(shì)；對(duì)換手率用月交易費(fèi)用除去趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)上述處理后，5個(gè)指標(biāo)都通過(guò)ADF的平穩(wěn)性檢驗(yàn)，表明序列平穩(wěn)，避免了不平穩(wěn)時(shí)間數(shù)據(jù)建模容易出現(xiàn)的偽回歸問(wèn)題，可以進(jìn)行主成分分析。應(yīng)用SPASS進(jìn)行主成分分析，KMO和Bartlett的檢驗(yàn)（見(jiàn)表1）表明樣本數(shù)據(jù)符合主成分分析要求，第一、二主成分的累積方差貢獻(xiàn)率為87%，表明已經(jīng)能夠反映出5個(gè)指標(biāo)中的大部分信息。另外，從碎石圖（用于選擇最佳主成分?jǐn)?shù)，見(jiàn)圖1）的分析也表明采用前兩個(gè)主成分比較合理。綜上分析，我們利用第一、二主成分構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)（SENT）。

表1 KMO和Bartlett的檢驗(yàn)

圖1 碎石圖

二、動(dòng)態(tài)關(guān)系實(shí)證研究

在研究股票收益率與投資者情緒的動(dòng)態(tài)關(guān)系當(dāng)中，選取上證綜合指數(shù)月度收益率作為股票市場(chǎng)整體的收益率，記為SZINDEX，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)應(yīng)用上述SENT公式計(jì)算投資者情緒。兩者的直觀關(guān)系如下圖2，其中較粗的黑色線表示投資者情緒，較細(xì)黑色線表示上證指數(shù)的月收益率：

圖2 上證指數(shù)收益率走勢(shì)與投資者情緒變化

（一）SVAR建模

對(duì)投資者情緒指標(biāo)SENT和上證綜合指數(shù)SZINDEX建立兩變量的SVAR模型，研究?jī)烧邉?dòng)態(tài)關(guān)系：

上述模型也可表示為：

滯后算子形式如下：C(L)=yt=ut

對(duì)上述SVAR模型的識(shí)別還需要添加約1個(gè)約束條件，蔣玉梅、王明照［7］探討了投資者情緒對(duì)股票收益的總體效應(yīng)，結(jié)果表明情緒與短期市場(chǎng)收益正相關(guān)，與中長(zhǎng)期市場(chǎng)收益負(fù)相關(guān)，從長(zhǎng)期來(lái)看情緒對(duì)股票市場(chǎng)收益的積累效應(yīng)為0。據(jù)此，我們對(duì)模型添加一個(gè)長(zhǎng)期約束：投資者情緒對(duì)股票收益長(zhǎng)期影響為0。

（二）實(shí)證分析

1.序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)序列SENT和SZINDEX分別進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，兩序列均通過(guò)ADF檢驗(yàn)，表明序列平穩(wěn)，可以建立VAR模型。

2.VAR模型的滯后階數(shù)確定

對(duì)于模型的滯后階數(shù)選擇非常重要，直接影響到脈沖響應(yīng)估計(jì)。鄭妍妍用實(shí)驗(yàn)的方法分析了滯后階數(shù)的高估與低估對(duì)脈沖響應(yīng)估計(jì)的影響：低估滯后階數(shù)將帶來(lái)脈沖響應(yīng)函數(shù)特征信息的損失，高估階數(shù)則會(huì)降低函數(shù)系數(shù)估計(jì)的精度。根據(jù)蒙特卡羅模擬的方法深入探討不同選擇準(zhǔn)則對(duì)脈沖響應(yīng)函數(shù)系數(shù)估計(jì)的影響，得出了在樣本數(shù)為100情況下的結(jié)論：應(yīng)首先考慮SC，其次考慮HQC和FPE［8］。本文的樣本數(shù)為99，參考上述論文的結(jié)果，選擇滯后階數(shù)為5。

3.模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)

對(duì)于VAR模型，還要驗(yàn)證模型的穩(wěn)定性。模型如果不穩(wěn)定，基于模型的很多結(jié)果都不是有效的，包括脈沖響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差。根據(jù)圖3可知AR根都分布在單位圓內(nèi)，表明模型是穩(wěn)定的。

4.Granger因果檢驗(yàn)

VAR要求變量間存在因果關(guān)系，外生于系統(tǒng)的變量不能夠包含在模型當(dāng)中。由表2可見(jiàn)，在5%的顯著性水平下，投資者情緒可以引起上證指數(shù)收益率的變化，反之股票市場(chǎng)收益率的變化也會(huì)引起投資者情緒的波動(dòng)。這與周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安的研究結(jié)果基本一致。

表2 DF檢驗(yàn)

表3 模型滯后階數(shù)確定

圖3 AR根分布

表4 變量因果檢驗(yàn)

5.脈沖響應(yīng)函數(shù)

分別建立投資者情緒沖擊對(duì)股票收益影響和股票收益沖擊對(duì)投資者情緒影響的脈沖響應(yīng)函數(shù)（見(jiàn)圖4）。

圖4 投資者情緒與股票收益動(dòng)態(tài)關(guān)系

由上圖可見(jiàn)，當(dāng)股票收益受到投資者情緒正面沖擊時(shí)（右圖），也就是投資者的情緒突然高漲起來(lái)，股票收益的反應(yīng)非常迅速并且收益的波動(dòng)比較大，總體而言，短期內(nèi)股票的累計(jì)收益會(huì)上升，一段時(shí)間后發(fā)生反轉(zhuǎn)，收益發(fā)生持續(xù)回吐的現(xiàn)象，收益波動(dòng)隨著時(shí)間漸漸減弱。從股票收益的波動(dòng)來(lái)看，投資者的情緒波動(dòng)不但影響股票收益，還會(huì)使得股票收益的波動(dòng)更加強(qiáng)烈。

而當(dāng)投資者的情緒受到股票收益的正面沖擊時(shí)（左圖），也就是當(dāng)股票收益上升時(shí)，投資者情緒的反應(yīng)一直是正面的，影響以波動(dòng)的方式慢慢消失。

三、結(jié)語(yǔ)

本文利用主成分分析法構(gòu)建了投資者情緒指標(biāo)，通過(guò)建立SVAR模型，把投資者情緒與股票收益放到同一個(gè)系統(tǒng)當(dāng)中，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)圖像直觀明了地給出了兩者的動(dòng)態(tài)關(guān)系，對(duì)理解情緒與股票收益相互作用機(jī)制有很大作用。本文在分析過(guò)程中有如下的結(jié)論：第一，投資者情緒與股票收益是相互影響的，與周洪榮、吳衛(wèi)星、周業(yè)安等研究結(jié)果一致；第二，受到投資者情緒的正面沖擊，股票收益在短期內(nèi)會(huì)上升，但在隨后一段時(shí)候收益會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)，上述發(fā)現(xiàn)與蔣玉梅、王明照指出的現(xiàn)象基本一致；第三，股票收益表現(xiàn)良好反過(guò)來(lái)會(huì)使投資者情緒更加高漲，這一點(diǎn)在文獻(xiàn)中少有提及；第四，投資者情緒波動(dòng)不但影響股票收益，還會(huì)刺激股票收益波動(dòng)更加強(qiáng)烈，這與王今美、孫建軍的研究結(jié)果一致。

［1］Pontiff J.Excess Volatility and Closed-End Funds［J］.American Economic Review,1997(87):155-169.

［2］Brown G W，Cliff M T.Investor Sentiment and the Near-term Stock Market［J］.Journal of Empirical Finance,2004(11):1-27.

［3］周洪榮,吳衛(wèi)星,周業(yè)安.我國(guó)A股市場(chǎng)中的波動(dòng)性之謎與市場(chǎng)情緒［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究,2012(4):3-13.

［4］朱偉驊,張宗新.投資者情緒、市場(chǎng)波動(dòng)與股市泡沫［J］.經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理,2008(2):45-50.

［5］王美今,孫建軍.中國(guó)股市收益、收益波動(dòng)與投資者情緒［J］.經(jīng)濟(jì)研究,2004(10):75-83.

［6］李龍杰.股票收益與網(wǎng)絡(luò)媒體的關(guān)注度——有限注意力效應(yīng)的實(shí)證研究［J］.廣西大學(xué)學(xué)報(bào):哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版,2013(6):33-38.

［7］蔣玉梅,王明照.投資者情緒與股票收益:總體效應(yīng)與橫截面效應(yīng)的實(shí)證研究［J］.南開(kāi)管理評(píng)論,2010(3):150-160.

［8］鄭妍妍.脈沖響應(yīng)函數(shù)理論及其在宏觀經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用［D］.南開(kāi)大學(xué),2010.

An Empirical Research on Dynamic Relationship between Stock Returns and Investor Sentiment

LONG Jun-wei
（School of Mathematical Sciences,South China Normal University,Guangzhou 510631,Guangdong,China）

This paper builds up an index to measure the sentiment of investors and does deep research on dynamic relationship between stock returns and investor sentiment by using impulse response function of the SVAR model.The analysis of data shows:there is an interaction effect between investor sentiment and stock returns;the increase of stock returns has an enduring positive effecton investor sentiment;on the contrary,the positive impact of investor sentiment do good to short-term gain of stock market but it is quite the opposite to long-term gain;the change of investor sentimentalso leads to stronger fluctuation of stock returns.

investor sentiment;stock returns;dynamic relationship;SVAR model

F830.9

A

1007-5348（2014）05-0096-04

（責(zé)任編輯：曾耳）

2014-04-13

龍俊煒（1992-），男，廣東廣州人，華南師范大學(xué)數(shù)學(xué)科學(xué)學(xué)院碩士生，主要從事行為金融、統(tǒng)計(jì)計(jì)量研究。