股權(quán)集中度、現(xiàn)金股利與上市公司盈余質(zhì)量的實(shí)證研究

南曉莉， 劉井建

（大連理工大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，遼寧 大連116024 ）

一、引 言

股利政策是現(xiàn)代公司理財(cái)活動(dòng)的三大核心內(nèi)容之一，股利更是股票投資者收獲投資收益的主要方式之一。長(zhǎng)期以來，我國上市公司現(xiàn)金股利分紅水平低、連續(xù)性差且不穩(wěn)定，飽受市場(chǎng)詬病。根據(jù)國泰安中國股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)（CSMAR）統(tǒng)計(jì)，過去10年間上市公司支付的現(xiàn)金股利約占凈利潤(rùn)的25%，而在國際成熟市場(chǎng)這一支付率一般達(dá)到40%～50%，我國上市公司的平均現(xiàn)金股利支付率仍遠(yuǎn)低于國際平均水平。2012年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》將現(xiàn)金分紅與新股發(fā)行相聯(lián)系，以加強(qiáng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的監(jiān)管。然而，學(xué)術(shù)界及資本市場(chǎng)對(duì)股利政策是否與盈余質(zhì)量存在關(guān)系，即股利政策能否傳遞有關(guān)盈余的信息存在爭(zhēng)議。在資本市場(chǎng)信息披露不完善、公司治理程度弱的情況下，現(xiàn)金股利是否能夠充分反映上市公司盈余質(zhì)量，能否作為衡量公司回報(bào)投資者水平的指標(biāo)，還需深入探討。本研究基于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的內(nèi)生性出發(fā)，研究以股權(quán)集中度代表的公司治理水平差異下，現(xiàn)金股利與盈余質(zhì)量的相關(guān)關(guān)系，以期為投資者及監(jiān)管部門在上市公司價(jià)值判斷過程中，提供一個(gè)良好的參考標(biāo)準(zhǔn)。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

股利信號(hào)傳遞理論認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對(duì)稱，管理當(dāng)局掌握更多有關(guān)公司的信息，而股利是其向外界傳遞公司內(nèi)部信息的一種手段。所以，他們往往通過股利增加傳遞利好消息，通過股利減少傳遞利空消息。Lintner最早對(duì)股利信號(hào)傳遞理論進(jìn)行了實(shí)證研究，通過承諾支付股利經(jīng)理們可以使投資者相信他們報(bào)告的收益數(shù)字的質(zhì)量［1］。Skinner基于盈余持續(xù)性研究股利政策與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利的公司所報(bào)告的盈余持續(xù)性更強(qiáng)，即盈余質(zhì)量更高，并且這一結(jié)果對(duì)大型公司和股利支付率高的公司更加顯著［2］。國內(nèi)學(xué)者鐘田麗、柳木華的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也驗(yàn)證了股利和盈余質(zhì)量的正向關(guān)系［3］［4］。

會(huì)計(jì)信息具有公司治理的功能［5］，對(duì)公司投資、融資等財(cái)務(wù)決策具有重要的影響。作為上市公司另一重要財(cái)務(wù)決策的股利政策，極有可能也受到會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息具有降低公司代理成本的公司治理功能，能夠降低上市公司的信息不對(duì)稱程度，有利于監(jiān)督管理層的行為，降低管理層將公司資源用于追求私人收益的可能性，從而降低代理成本［6］。在信息透明度較差的上市公司中，內(nèi)部人更有機(jī)會(huì)進(jìn)行利益侵占，從而可能產(chǎn)生更高的代理成本。內(nèi)部人常常通過混淆和模糊公司業(yè)績(jī)、隱瞞低利潤(rùn)部門的信息等手段避免引起外部投資者和政府的監(jiān)督，利用低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息掩蓋公司可能存在的代理問題，為其掠奪行為提供便利。La Porta等認(rèn)為，信息披露環(huán)境和現(xiàn)金股利密切相關(guān)，在良好的信息披露機(jī)制下，成長(zhǎng)性好的公司現(xiàn)金股利支付意愿越弱，支付水平越低；在較差的信息披露機(jī)制下，此種關(guān)系則不一定存在［7］。因?yàn)楫?dāng)投資者保護(hù)較差時(shí)，投資者則更希望盡可能地立即獲得應(yīng)歸屬于他們（或許并不是很多）的那部分回報(bào)，即在投資者保護(hù)較差時(shí)，無論企業(yè)的未來成長(zhǎng)性如何，投資者更偏好現(xiàn)金股利，而不愿公司將收益留存再投資以獲得可能更高的回報(bào)。國內(nèi)一些學(xué)者如閻大穎、竇森、王穎的實(shí)證研究對(duì)股利支付和盈余質(zhì)量的正向關(guān)系也提出了質(zhì)疑，認(rèn)為股利的信號(hào)作用并不明顯，中國上市公司股利支付情況是否存在信息傳遞作用仍有疑問［8］［9］。究其原因，主要在于不成熟的資本市場(chǎng)下嚴(yán)重信息不對(duì)稱，以及部分上市公司不完善的公司治理結(jié)構(gòu)。如劉永提出，股權(quán)分置改革后上市公司大股東通過大比例分紅來實(shí)現(xiàn)曲線減持的目的［10］。王化成、佟巖認(rèn)為，雖然控股股東持股比例的提高，使其與公司利益趨于一致，減小了掏空的動(dòng)機(jī)，但同時(shí)大股東影響盈余的能力和意愿都會(huì)增強(qiáng)［11］。董君認(rèn)為，我國無論在盈余持續(xù)性還是在盈余價(jià)值相關(guān)性方面，支付股利公司的盈余質(zhì)量均較好，但是控股股東持股比例對(duì)現(xiàn)金股利的信息含量會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響［12］。

我國A股市場(chǎng)自2003年開始，證監(jiān)會(huì)將上市公司的再融資行為跟分紅政策“掛鉤”，要求公司在融資之前的3年里必須按年分紅，2013年又進(jìn)一步推進(jìn)了強(qiáng)制性分紅政策。雖然現(xiàn)金股利作為公司利好消息的傳遞以及公司成長(zhǎng)收益的分享，但是當(dāng)現(xiàn)金股利支付一定的情況下，例如，強(qiáng)制性分紅的導(dǎo)向下，如果公司財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定、公司治理能力差，但受到增發(fā)再融資的吸引，也可能進(jìn)行分紅，而最終會(huì)導(dǎo)致盈余質(zhì)量低下。因此，本文認(rèn)為，公司股權(quán)集中度高的公司，公司監(jiān)督機(jī)制減弱，盈余質(zhì)量受到影響的可能性大大增強(qiáng)?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)：支付現(xiàn)金股利的公司盈余質(zhì)量好于不支付現(xiàn)金股利的公司；但如果現(xiàn)金股利一定的公司，股權(quán)集中度越高，其盈余質(zhì)量將低于股權(quán)集中度低的公司。

三、研究設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)股利支付是否反映公司盈余質(zhì)量，本文采用Skinner的模型以分析股利政策與盈余質(zhì)量之間的關(guān)系，用盈余持續(xù)性這一指標(biāo)來反映盈余質(zhì)量［2］。參考Skinner的模型，建立如下回歸模型：

其中，Eit是公司i在t年度的凈利潤(rùn)；TAit是公司i在t年度的總資產(chǎn)；DPit是一個(gè)指示變量，若公司i在t年度發(fā)放現(xiàn)金股利則其值為1，否則為0。在這個(gè)回歸模型中，α1測(cè)量盈余持續(xù)性。在模型（1a）中若系數(shù)α2顯著大于零，則說明支付現(xiàn)金股利的公司盈余持續(xù)性好于不支付的公司，即有更高的盈余持續(xù)性。對(duì)總盈余按營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、總應(yīng)計(jì)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁底髁朔纸?。為研究股利支付率與盈余質(zhì)量的關(guān)系，本文將支付股利的公司按現(xiàn)金股利支付率的高、低與零支付，將樣本分為3組進(jìn)行研究。支付率最高的10%為高支付現(xiàn)金股利公司，支付率最低的10%為低支付現(xiàn)金股利公司，其他未支付現(xiàn)金股利的公司為一組。計(jì)算股利支付率時(shí)用該公司全年支付的現(xiàn)金股利加總，在除以當(dāng)年度該公司的每股凈收益。同時(shí)，將支付高現(xiàn)金股利的公司按股權(quán)集中度分為高、中、低3組：樣本公司中股權(quán)集中度高于80%的公司為高股權(quán)集中度公司，股權(quán)集中度低于20%的公司為低股權(quán)集中度公司，其他公司為中度股權(quán)集中度公司。將高中低股權(quán)集中度引入模型（2）進(jìn)行分別檢驗(yàn)，并構(gòu)建模型（3）。其中，虛擬變量有DPit，若i公司t年度支付現(xiàn)金股利則為1，否則為0；NODit，若i公司t年度支付現(xiàn)金股利支付率為0則為1，否則為0；HIGDit，若i公司t年度現(xiàn)金股利支付率處于最高的10%則為1，否則為0；LOWDit，若i公司t年度現(xiàn)金股利支付率處于最低的10%則為1，否則為0；MIDCit，若i公司t年度股權(quán)集中度在20%～80%則為1，否則為0；HIGCit，若i公司t年度股權(quán)集中度高于80%則為1，否則為0；LOWCit，若i公司t年度股權(quán)集中度低于20%則為1，否則為0；其他控制變量包括：Eit＋1／Eit表示i公司t＋1年度或t年度凈利潤(rùn)；TAit－1i表示公司t－1年度總資產(chǎn)；OIit表示i公司t年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；NOIit表示i公司t年度非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)ACCit表示i公司t年度總應(yīng)計(jì)；CFOit表示i公司t年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

樣本選取以滬、深兩地主板上市公司的現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)，將樣本區(qū)間定為2002～2011年。其中，樣本中剔除了：（1）B股、H股公司及同時(shí)發(fā)行A股、B股、H股的公司。B股是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣的境內(nèi)上市外資股；H股是在內(nèi)地注冊(cè)、在香港上市的外資股。B股、H股均為外資股，且他們的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)和數(shù)據(jù)與境內(nèi)上市A股不具有可比性，所以排除這一類上市公司。（2）ST、＊ST公司。ST股是指境內(nèi)上市公司連續(xù)2年虧損，被進(jìn)行特別處理的股票；＊ST股是指境內(nèi)上市公司連續(xù)3年虧損的股票。這類公司與正常公司相比其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況異常，若納入研究范圍可能影響結(jié)論。（3）金融類上市公司。該類上市公司經(jīng)營(yíng)行為、遵循的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與信息披露與其他上市公司有很大差別，故予以剔除。（4）創(chuàng)業(yè)板公司。創(chuàng)業(yè)板公司于2010年6月1日問世，且上市條件與國內(nèi)主板上市條件不同，市場(chǎng)不成熟，在統(tǒng)計(jì)期間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不滿足計(jì)量要求。（5）在統(tǒng)計(jì)期間公司前一年與后一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司：因?yàn)橛?jì)量時(shí)需要用到前一年與后一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。（6）退市、數(shù)據(jù)缺失和數(shù)據(jù)無法獲得的上市公司。數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR中國股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

從表1所反映的各年度樣本公司的現(xiàn)金股利政策來看，2002～2006年，支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)量較多，占當(dāng)年樣本公司比例均超過50%，其中2002、2003年較高，占比達(dá)到70.76%和64.71%。2007較低，占比47.90%，隨后逐漸升高，2007～2011年，雖然整體比例有所減小，但支付現(xiàn)金股利的公司數(shù)量呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。表2中顯示，5年股利支付率的中位數(shù)小于50%，形成較為明顯的右偏。上述結(jié)果表明我國上市公司在支付現(xiàn)金股利時(shí)支付率偏大，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司超過半數(shù)支付當(dāng)期盈利的一半以上作為現(xiàn)金股利。

由于部分上市公司2002～2006年中有關(guān)股權(quán)集中度的數(shù)據(jù)不全，故本文只選取2007～2011年間，高現(xiàn)金股利分配的樣本公司的股權(quán)集中度數(shù)據(jù)。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007～2011年，各年度樣本公司股權(quán)集中度的平均值在36%左右，中位數(shù)在33%左右，形成極為明顯的右偏，說明有一半的公司股權(quán)集中度大于34%，約有不足25%的上市公司股權(quán)集中度大于47%。，其中2008～2011年股權(quán)集中度最大，數(shù)值為85.23%。從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，2002～2011年就凈利潤(rùn)而言，未支付現(xiàn)金股利的公司無論是當(dāng)年的凈利潤(rùn)還是下一年的凈利潤(rùn)都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于支付現(xiàn)金股利的公司。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，未支付現(xiàn)金股利的公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的均值都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于支付現(xiàn)金股利的公司。就總應(yīng)計(jì)和經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁刀裕粗Ц冬F(xiàn)金股利的公司的均值都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于支付現(xiàn)金股利的公司。總體來說，支付現(xiàn)金股利的公司的盈利水平高于不支付現(xiàn)金股利的公司。

表1 2002～2011年各年度樣本公司發(fā)放現(xiàn)金股利情況

表2 2002～2011年回歸模型的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，P值均小于0.05，得出模型中包含的變量的序列都不存在單位根，即面板數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的；對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，P值為0.025，大于0.05的顯著性，所以拒絕原假設(shè)，采用固定效應(yīng)模型。另外，針對(duì)方程異方差和自相關(guān)檢驗(yàn)，采用懷特檢驗(yàn)（White Heteroskedasticity lest），結(jié)果顯著并通過驗(yàn)證。

2.實(shí)證回歸結(jié)果

盈余質(zhì)量與現(xiàn)金股利之間的實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，支付現(xiàn)金股利的公司表現(xiàn)出更強(qiáng)的盈余持續(xù)性，股利支付與盈余的相乘項(xiàng)的系數(shù)遠(yuǎn)大于零，并且在1%的水平上顯著。就凈利潤(rùn)而言，支付現(xiàn)金股利公司的盈余持續(xù)性增量系數(shù)為0.3785，且在1%的水平上顯著，說明支付現(xiàn)金股利的公司盈余持續(xù)性高于不支付現(xiàn)金股利的公司。進(jìn)一步從盈余的組成部分研究，就營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而言，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)較非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)顯示更強(qiáng)的持續(xù)性，且在1%的水平上顯著；支付現(xiàn)金股利的公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均表現(xiàn)出了顯著的增量持續(xù)性，且非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增量持續(xù)性高于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。對(duì)總應(yīng)計(jì)和經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁刀裕掷m(xù)性顯著但不強(qiáng)，支付現(xiàn)金股利的公司表現(xiàn)了很顯著的增量持續(xù)性。

表4的實(shí)證回歸結(jié)果列出了2002～2011年現(xiàn)金股利支付率與盈余持續(xù)性的關(guān)系。從表4可知，模型（2）的回歸結(jié)果中，不支付現(xiàn)金股利的公司的盈余持續(xù)性增量系數(shù)為－0.5302，且在1%的水平上顯著。觀察低現(xiàn)金股利支付率公司與高現(xiàn)金股利支付率公司，在模型（2a）中高支付公司的盈余持續(xù)性增量系數(shù)為－0.1970，且在10%的水平上顯著，而低支付率公司的盈余持續(xù)性增量系數(shù)為－0.0354，但不顯著，不能得出這兩類公司在盈余質(zhì)量上有較大差別。從模型（2b）回歸結(jié)果得知，不支付現(xiàn)金股利的公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的盈余持續(xù)性增量系數(shù)顯著為負(fù)；模型（2c）的總應(yīng)計(jì)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁档挠喑掷m(xù)性增量系數(shù)也顯著為負(fù)。以上結(jié)果說明，不支付現(xiàn)金股利的公司盈余持續(xù)性比支付現(xiàn)金股利的公司低，與前文得到的結(jié)論基本一致。對(duì)于高支付率公司，盈余組成部分的盈余持續(xù)性增量系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)；低支付公司的盈余持續(xù)性增量系數(shù)大于高支付的公司，但并不顯著。

表3 2002～2011年股利政策與盈余及其組成部分的盈余持續(xù)性（n＝4828）

表4 2002～2011年現(xiàn)金股利支付率與盈余及其組成部分的盈余持續(xù)性（n＝4828）

同時(shí)，不支付現(xiàn)金股利的公司非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的盈余持續(xù)性增量系數(shù)顯著為負(fù)；其總應(yīng)計(jì)和經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁档挠喑掷m(xù)性增量系數(shù)也顯著為負(fù)，說明未支付現(xiàn)金股利的公司盈余持續(xù)性比支付現(xiàn)金股利的公司低，與前文得到的股利支付與盈余質(zhì)量的結(jié)論基本一致。對(duì)于高現(xiàn)金股利支付率和低現(xiàn)金股利支付率公司，各盈余組成部分沒有表現(xiàn)出顯著的增量信息，所以不能得出這兩類公司在盈余質(zhì)量上有較大差別。因此，可以看出，股利支付率高低與盈余質(zhì)量之間不存在簡(jiǎn)單的線性相關(guān)?？紤]到模型的穩(wěn)健性，本文還對(duì)股利支付率根據(jù)最高與最低的5%和20%分別進(jìn)行分類，按上述步驟進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)結(jié)果仍不顯著。

表5 2002～2011年股權(quán)集中度影響下現(xiàn)金股利與盈余及其組成部分的盈余持續(xù)性（n＝6299）

表5列出了2002～2011年高現(xiàn)金股利支付公司中在股權(quán)集中度影響下的現(xiàn)金股利支付與盈余持續(xù)性的關(guān)系。從表5中模型（3a）的回歸結(jié)果看，派發(fā)股利公司的盈余持續(xù)性增量系數(shù)：高股權(quán)集中度的公司＜低股權(quán)集中度的公司＜中度股權(quán)集中的公司，各類型公司的盈余組成部分的增量系數(shù)均顯著，因此可得出，股權(quán)集中度越高的公司盈余質(zhì)量越差的結(jié)論。從模型（3b）回歸結(jié)果看，派發(fā)股利公司的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增量系數(shù)：高股權(quán)集中度的公司＜低股權(quán)集中度的公司＜中度股權(quán)集中的公司；非營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的增量系數(shù)：高股權(quán)集中度的公司＜中股權(quán)集中度的公司＜低度股權(quán)集中的公司，但均不顯著。對(duì)于模型（3c）回歸結(jié)果看，派發(fā)股利公司的盈余持續(xù)性增量系數(shù)對(duì)于總應(yīng)計(jì)的增量系數(shù)：中度股權(quán)集中的公司＜高股權(quán)集中度的公司＜低股權(quán)集中度的公司，其中中度股權(quán)集中的公司與低股權(quán)集中公司的增量系數(shù)是顯著的；而對(duì)于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁担焊吖蓹?quán)集中度的公司＜低股權(quán)集中度的公司＜中度股權(quán)集中的公司，三類股權(quán)集中公司增量系數(shù)是顯著的。

總體上看，現(xiàn)金股利支付一定下，高股權(quán)集中度公司的盈余質(zhì)量要差于低股權(quán)集中度公司和中度股權(quán)集中度公司?？紤]到模型的穩(wěn)健型，本文還對(duì)股利集中度根據(jù)最高與最低的10%、30%分別進(jìn)行分類，按上述步驟進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果顯著。

五、研究結(jié)論和建議

通過本文的實(shí)證研究，驗(yàn)證了現(xiàn)金股利支付在一定程度上能夠傳遞公司的盈余信息這一結(jié)論。支付現(xiàn)金股利公司的盈余質(zhì)量要高于未支付現(xiàn)金股利的公司，表現(xiàn)在支付現(xiàn)金股利公司的盈余及其組成部分的增量持續(xù)性均高于不支付現(xiàn)金股利的公司?？疾旃蓹?quán)集中度對(duì)現(xiàn)金股利支付與盈余質(zhì)量間產(chǎn)生的影響，當(dāng)現(xiàn)金股利支付率較高時(shí)，總體上股權(quán)集中度越高，其公司盈余質(zhì)量會(huì)偏低，可見現(xiàn)金股利并不是評(píng)價(jià)公司盈余質(zhì)量的唯一標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)證研究中沒有驗(yàn)證股權(quán)集中度越低，盈余質(zhì)量越好的結(jié)論，因?yàn)閷⒐蓹?quán)集中度這一單一變量作為公司治理水平納入關(guān)系式中考察，依舊存在片面性，需要綜合考慮公司治理及外部環(huán)境等其他因素和對(duì)股利支付與盈余質(zhì)量之間的內(nèi)生性影響。總之，本文的實(shí)證結(jié)果基本驗(yàn)證了在我國資本市場(chǎng)不完善的情況下，尤其受到強(qiáng)制性分紅政策的約束，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，治理水平低，高現(xiàn)金股利公司并不能代表其經(jīng)營(yíng)績(jī)效，且現(xiàn)金股利政策在一定程度上并沒有起到有效保護(hù)中小投資者的作用這一結(jié)論。充分發(fā)揮現(xiàn)金股利政策的積極作用，首先必須以健全資本市場(chǎng)發(fā)展為基礎(chǔ)，監(jiān)管部門應(yīng)提交上市公司信息披露程度，嚴(yán)懲大股東套利等違規(guī)行為，維護(hù)資本市場(chǎng)秩序；其次，監(jiān)管部門對(duì)上市公司現(xiàn)金股利派發(fā)的態(tài)度，應(yīng)更多從強(qiáng)制性轉(zhuǎn)向激勵(lì)誘導(dǎo)性［13］，充分發(fā)揮市場(chǎng)秩序的在股利派發(fā)中的積極作用，減少不必要的行政干預(yù)，發(fā)揮市場(chǎng)監(jiān)督與約束的作用。

［1］LINTNER J.Distribution of incomes of corporations among dividends，retained earnings，and taxes［J］.American Economic Review，1956，46：97－113.

［2］SKINNER D J.The evolving relation between earnings，dividends，and stock repurchases［J］.Journal of Financial Economics，2009，87：582－609.

［3］鐘田麗，郭亞軍，王麗春.現(xiàn)金股利與上市公司未來收益的實(shí)證分析［J］.東北大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2003，24（10）：1006－1009.

［4］柳木華.盈余質(zhì)量的市場(chǎng)反應(yīng)［J］.中國會(huì)計(jì)評(píng)論，2003，（7）：193－213.

［5］BUSHMAN R，SMITH A.Financial accounting information and corporate governance［J］.Journal of Accounting Economics，2001，31：237－333.

［6］LAMBERT R.Contracting theory and accounting［J］.Journal of Accounting and Economics，2001，32：3－87.

［7］JONNSON S，LA PORTA R，LOPEZ－DE－SILANESS F，et al.Tunneling［J］.American Economic Review，2000，90（2）：22－27.

［8］閻大穎，竇森.上市公司首次股票股利信號(hào)傳遞有效性的實(shí)證分析［J］.河南社會(huì)科學(xué)，2006，（3）：48－51.

［9］王穎.盈余信息與股利政策對(duì)股價(jià)的協(xié)同影響研究［D］.北京：北京交通大學(xué)，2010.

［10］劉永.小議強(qiáng)制上市公司分紅政策［J］.現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息，2012，（6）：54－55.

［11］董君.股利政策、盈余持續(xù)性與信號(hào)顯示［J］.南開管理評(píng)論，2007，10（1）：70－80.

［12］王化成，佟巖.控股股東與盈余質(zhì)量——基于盈余反應(yīng)系數(shù)的考察［J］.會(huì)計(jì)研究，2006，（2）：66－75.

［13］張敏，李延喜.企業(yè)家聲譽(yù)對(duì)債務(wù)融資影響研究［J］.大連理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013，（4）：54－59.