分析師關(guān)注的外部監(jiān)督效應(yīng)研究

王 蘇 生， 蘭 召 華， 余 臻， 余 濤

（哈爾濱工業(yè)大學(xué) 深圳研究生院，廣東 深圳518055）

一、引 言

證券分析師對(duì)上市公司的“關(guān)注行為”是指證券分析師選擇某個(gè)行業(yè)的某些上市公司，根據(jù)行業(yè)和公司的基本面，對(duì)公司進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)，并給出投資建議。分析師相比普通的中小投資者，對(duì)公司的鑒別能力較強(qiáng)，在精力有限的情況下，分析師會(huì)有選擇地關(guān)注上市公司，而且分析師的跟蹤報(bào)告對(duì)投資者也具有引導(dǎo)作用，使公司管理者面臨著股價(jià)壓力。因此，分析師可能扮演著外部監(jiān)督角色。國(guó)外學(xué)者已經(jīng)開(kāi)始研究分析師關(guān)注的公司治理效應(yīng)。Jensen和Meckling指出，證券分析師在公司治理中扮演著外部監(jiān)督者的角色，這為分析師的外部治理效應(yīng)奠定了理論基礎(chǔ)［1］。Chung和Jo通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注越多的公司，公司價(jià)值越高，因?yàn)榉治鰩熽P(guān)注多的公司，管理層的機(jī)會(huì)主義行為受到抑制［2］。Lang等認(rèn)為，分析師通過(guò)分析宏觀經(jīng)濟(jì)和公司信息，評(píng)價(jià)公司的前景，引導(dǎo)投資者，對(duì)公司管理者將起到監(jiān)督作用［3］。Yu與Dyck等分別采用實(shí)證研究和調(diào)查問(wèn)卷的方法，直接研究了分析師跟進(jìn)的公司治理效應(yīng)［4］［5］。Yu研究發(fā)現(xiàn)，分析師增加了公司管理層進(jìn)行盈余管理的機(jī)會(huì)成本，進(jìn)而降低公司盈余管理程度，說(shuō)明分析師的關(guān)注對(duì)于公司管理層是一種外部監(jiān)督機(jī)制。Dyck等發(fā)現(xiàn)分析師在揭發(fā)舞弊案，特別是像康柏、摩托羅拉等大公司的財(cái)務(wù)舞弊案中發(fā)揮著重要作用。Yu進(jìn)一步指出，分析師傾向于關(guān)注公司治理好的公司，分析師的關(guān)注反過(guò)來(lái)也將改善公司的治理［6］。

目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于分析師的研究也日漸豐富，主要有以下五種類(lèi)型：一是對(duì)證券分析師發(fā)布評(píng)級(jí)報(bào)告后市場(chǎng)反應(yīng)的研究［7］；二是對(duì)證券分析師盈余預(yù)測(cè)信息含量的研究［8］；三是公司特征對(duì)分析師跟進(jìn)行為影響的研究［9］；四是對(duì)證券分析師的信息中介作用的研究［10］；五是證券分析師關(guān)注對(duì)盈余管理影響的研究［11］。

回顧國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有關(guān)于分析師的研究可以發(fā)現(xiàn)，分析師的外部監(jiān)督效益越來(lái)越受到學(xué)術(shù)界的重視，有些實(shí)證研究也為分析師治理效應(yīng)提供了直接證據(jù)，然而這些研究要么集中在西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)，要么忽略了分析師跟進(jìn)和公司治理、公司價(jià)值之間的內(nèi)生問(wèn)題，即公司價(jià)值高、公司治理好的公司也將會(huì)吸引更多的分析師跟進(jìn)。在中國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)是否也存在分析師的公司治理效應(yīng)，其作用機(jī)制與西方成熟資本市場(chǎng)是否相同，筆者尚未發(fā)現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行深入分析。本文試圖找到分析師關(guān)注對(duì)公司管理層具有外部監(jiān)督效應(yīng)的證據(jù)，并在此基礎(chǔ)上探討分析師的監(jiān)督效應(yīng)是否提升公司價(jià)值。

二、研究假設(shè)

分析師的作用在于通過(guò)分析宏觀經(jīng)濟(jì)和公司的基本面，結(jié)合自己的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)上市公司的前景進(jìn)行預(yù)測(cè)，為投資者提供有價(jià)值的投資參考信息。分析師的投資評(píng)級(jí)報(bào)告將影響投資者對(duì)公司發(fā)展機(jī)會(huì)的判斷，公司的價(jià)值因此受到影響。公司管理層迫于股價(jià)壓力，將受到分析師外部監(jiān)督效應(yīng)的影響，減少機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而降低代理成本，使公司價(jià)值最大化，因此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：分析師關(guān)注程度越高，越能有效地減少代理沖突，進(jìn)而提高公司價(jià)值。

如果假設(shè)1得到驗(yàn)證，那么一個(gè)值得探究的問(wèn)題即是分析師的關(guān)注是如何或者是通過(guò)什么樣的作用機(jī)制減少了所有者與管理層之間的代理成本。本研究希望找到分析師這種監(jiān)督效應(yīng)的直接證據(jù)。盈余管理作為一種“合法”的盈余操縱手段，常常被管理層廣泛使用以獲取私人利益。頻繁過(guò)度的盈余管理增加了管理層與所有者之間的信息不對(duì)稱程度，不利于公司價(jià)值的提升。一個(gè)合理的假設(shè)即分析師作為信息中介，通過(guò)披露公司的相關(guān)信息，使得管理層進(jìn)行盈余管理等機(jī)會(huì)主義行為的成本增加，進(jìn)而減少所有者與管理者之間的代理成本?；谝陨希疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：分析師關(guān)注度與公司的盈余管理程度呈負(fù)相關(guān)，即分析師通過(guò)對(duì)上市公司的關(guān)注對(duì)公司管理層產(chǎn)生了一定的外部監(jiān)督效應(yīng)。

三、樣本及變量選擇

1.研究樣本

考慮到2007年起我國(guó)上市公司開(kāi)始實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，本文采用滬深A(yù)股2007～2010年的情況作為統(tǒng)計(jì)樣本。為確保研究樣本可靠性，本文制定了一套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行篩選。篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）將2006年12月31日以后上市的公司從樣本中剔除。（2）將缺少研究數(shù)據(jù)的企業(yè)從研究樣本中均予以剔除。（3）根據(jù)以往的研究經(jīng)驗(yàn)，將ST類(lèi)股票從研究樣本中剔除。（4）由于金融類(lèi)的企業(yè)受政策性影響較大，且與其他行業(yè)的上市公司有明顯的不同，固將金融類(lèi)企業(yè)從研究樣本中剔除。剔除各類(lèi)數(shù)據(jù)后，最終得到滬深兩市953家上市公司2007～2010年共計(jì)3812個(gè)研究樣本，以上各數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.變量定義

（1）分析師剩余關(guān)注度

分析師對(duì)某家上市公司的關(guān)注強(qiáng)度，用一年內(nèi)該分析師所發(fā)表的有關(guān)該公司的研究報(bào)告的數(shù)量為統(tǒng)計(jì)依據(jù)。相比市值小的公司而言，市值大的公司由于往往伴有更大的交易量，通常更會(huì)吸引分析師的關(guān)注。類(lèi)似市值、股價(jià)等諸多因素都會(huì)影響到分析師對(duì)上市公司的關(guān)注，分析師關(guān)注度將采用剔除這些影響因素后的分析師剩余關(guān)注度作為分析師關(guān)注的代理變量。 分析師剩余關(guān)注度為式（1）回歸得到的殘差。

其中，Analysti，t為上市公司i，t年度所獲得的分析師關(guān)注次數(shù)；LnMVi，t－1為公司i，t－1年度的市值取對(duì)數(shù)；ROEi，t－1為公司i，t－1年度攤薄的凈資產(chǎn)收益率；AZi，t－1為 公 司i，t－1年 度 的 資 產(chǎn) 增 長(zhǎng) 率；Institutioni，t－1為公司i，t－1年度的機(jī)構(gòu)持股比例；Controli為實(shí)際控制人的虛擬控制變量，當(dāng)實(shí)際控制人含有國(guó)有成分時(shí)，Controli取值為1，否則為0；CURi，t－1為公司i，t－1年度的流動(dòng)比率；Manasi，t－1為公司i，t－1年度高管持股比例；Shrcr1i，t－1為公司i，t－1年度第一 大股東持股比例；Shrcr10i，t－1為公司i，t－1年度前十大股東持股比例之和；Shrzi，t－1為公司i，t－1年度第一大股東和第二大股東持股之比。

（2）公司價(jià)值

在考慮公司價(jià)值時(shí)，本文參考Chung和Jo中有關(guān)公司價(jià)值的代理變量的選擇［2］，采用Tobin’s q值來(lái)計(jì)量公司價(jià)值。Tobin’s q定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比。資本的重置成本為公司年報(bào)的資產(chǎn)總計(jì)，考慮到我國(guó)上市公司的特殊性，在計(jì)算市場(chǎng)價(jià)值時(shí)應(yīng)遵循以下原則：總市值＝A股收盤(pán)價(jià)×流通A股＋每股凈資產(chǎn)×非流通A股＋H股收盤(pán)價(jià)×H股合計(jì)＋B股收盤(pán)價(jià)×B股合計(jì)。

（3）盈余管理

本文借鑒Dechow等的研究方法，以可操控的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA）作為盈余管理的代理變量［12］。為求得每家上市公司每年度的盈余管理程度，采用修正的Jones模型計(jì)算DA，求解過(guò)程如下：

其中，TAi，t表示公司i，t年度的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，由凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流得到；TAsi，t－1表示公司i，t－1年末的總資產(chǎn)；ΔREVi，t表示公司i，t年度相比去年的銷(xiāo)售收入變化值；FAi，t表示公司i，t年度的固定資產(chǎn)總值。以上各指標(biāo)均除以公司i滯后一年的總資產(chǎn)，目的是消除資產(chǎn)規(guī)模對(duì)計(jì)量結(jié)果的影響，εi，t表示回歸殘差。通過(guò)對(duì)3812個(gè)樣本截面數(shù)據(jù)的回歸，得到各系數(shù)的估計(jì)值，即：

Dechow建立上述模型計(jì)算NDA［12］，本文借鑒Dechow方法，得到非可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)NDA，然后用總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)減去NDA即得公司i的t年度可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DAi，t，并以此作為該公司該年度的盈余管理程度的度量，即：

四、實(shí)證分析

1.研究模型

參照J(rèn)ensen和Meckling的研究模型［1］，并結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，構(gòu)建公司價(jià)值（Tobin’s q）與分析師剩余關(guān)注度（analyst coverage residual）的回歸模型如下：

其中，qi，t為公司i，t年度的Tobin’s q值，表征公司價(jià)值；Residuali，t是由式（1）回歸得到的公司i，t年度的分析師剩余關(guān)注度；SNPi，t為公司i，t年度的銷(xiāo)售凈利率；CURi，t為公司i，t年度的流動(dòng)比率；CRi，t為公司i，t年度的現(xiàn)金比率；ONAi，t為公司i，t年度的營(yíng)運(yùn)資金對(duì)凈資產(chǎn)總額比率；Controli、yt，Ip分別為實(shí)際控制人、年度與行業(yè)的虛擬控制變量。

為了粉飾業(yè)績(jī)，管理層有可能向上或向下兩個(gè)方向進(jìn)行盈余操縱，即由式（4）得到的DA有可能為正值，代表管理層向上操縱盈余，DA取負(fù)值時(shí)代表管理層為了在賬面上使公司未來(lái)幾年有較快的盈余增長(zhǎng)而故意向下操控了當(dāng)期的盈余。本文重點(diǎn)在于關(guān)注盈余管理的程度，而不在于方向，因此我們使用｜DA｜來(lái)表征管理層盈余管理程度的大小而不考慮其方向。參考Yu的思路［4］，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)兩個(gè)大類(lèi)指標(biāo)出發(fā)，結(jié)合實(shí)際控制人這一中國(guó)特色變量，并控制年份、行業(yè)對(duì)盈余管理的影響，構(gòu)建盈余管理（DA）與分析師剩余關(guān)注度的回歸模型，即：

2.描述性統(tǒng)計(jì)

分析師關(guān)注度的分布情況如表1所示。從表1中我們可以看出，2007～2010年整體的分析師關(guān)注度在不斷增加，不同的公司所受到的分析師關(guān)注次數(shù)差別巨大，其中沒(méi)有受到分析師關(guān)注的公司從2007年的328家，下降到2010年的135家，一方面由于分析師團(tuán)隊(duì)的擴(kuò)大，分析師的關(guān)注范圍也在不斷擴(kuò)大，但是不可忽視的是，即使是2010年，也有135家公司未被關(guān)注，說(shuō)明分析師在預(yù)測(cè)時(shí)是有所取舍的；另一方面，受關(guān)注超過(guò)20次以上的公司數(shù)也從2007年的59家上升到2010年的295家，這說(shuō)明不同公司所受到的分析師的關(guān)注程度差別巨大。

表1 各年度各公司分析師關(guān)注的描述統(tǒng)計(jì)

根據(jù)前文的理論分析及模型假設(shè)，我們剔除包括市值、行業(yè)等控制因素在內(nèi)的影響，獲得分析師剩余關(guān)注度來(lái)表征分析師關(guān)注度這一變量。為此，將對(duì)式（1）做回歸分析，回歸得到的殘差序列即為我們所要求的分析師剩余關(guān)注度，記為Residual，結(jié)果如表2所示。

表2 分析師關(guān)注度對(duì)各影響因素的回歸結(jié)果

本文根據(jù)修正的Jones模型，計(jì)算出樣本公司在樣本區(qū)間內(nèi)各年度的盈余管理的代理變量——可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)DA。首先根據(jù)式（2）進(jìn)行回歸，得到回歸結(jié)果如表3所示。

表3 樣本公司使用修正Jones模型的回歸結(jié)果

我們將表3的回歸系數(shù)代入式（3），即：

最后，將所得NDA代入式（4）求出盈余管理的表征指標(biāo)DA，取其絕對(duì)值，即用｜DA｜來(lái)作為本文盈余管理的替代變量。我們將變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果列示在表4中。從表4可知，｜DA｜的平均值為691.773，其方差卻達(dá)到877.964，最小值和最大值也相差甚遠(yuǎn)，表明不同特點(diǎn)的樣本所進(jìn)行的盈余管理程度大小的區(qū)別很大。研究分析師關(guān)注的強(qiáng)弱對(duì)這種差別的影響顯得尤為重要，這也是本文研究意義所在。

表4 樣本數(shù)據(jù)各指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

3.回歸結(jié)果

（1）假設(shè)1的驗(yàn)證

為探究在我國(guó)這個(gè)新興市場(chǎng)分析師的外部監(jiān)督效應(yīng)是否真的存在，我們根據(jù)前文所構(gòu)建的模型，用Tobin’s q值對(duì)得到的分析師剩余關(guān)注度依據(jù)式（5）進(jìn)行回歸，得到的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 分析師剩余關(guān)注度對(duì)Tobin’s q的回歸結(jié)果

從表5可以看出，樣本的公司價(jià)值Tobin’s q與分析師剩余關(guān)注度呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，即分析師的過(guò)度關(guān)注將有助于公司價(jià)值的顯著提高，證明了分析師外部監(jiān)督效應(yīng)的存在性。另外，Tobin’s q與銷(xiāo)售凈利率（SNP）、公司的流動(dòng)比率（CUR）、現(xiàn)金比率（CR）以及營(yíng)運(yùn)資金對(duì)凈資產(chǎn)總額的利率（ONA）都呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。公司銷(xiāo)售凈利率越高，代表越強(qiáng)的盈利能力，高的流動(dòng)比率代表好的償債能力，而現(xiàn)金比率與營(yíng)運(yùn)資金對(duì)凈資產(chǎn)總額的比率越高往往顯示出公司越強(qiáng)的營(yíng)運(yùn)能力，顯然這些因素都會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生正面的推動(dòng)作用，本文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了這一理論邏輯。

此外，實(shí)證結(jié)果顯示實(shí)際控制人有國(guó)有背景的公司，往往顯示出更高的公司價(jià)值，這可能與國(guó)有公司的獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)相關(guān)。對(duì)于年度和行業(yè)的虛擬變量，結(jié)果顯示他們的確對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生影響，比如2007年處于大牛市階段，市場(chǎng)一片看好，Tobin’s q值普遍比2008年要高。另外，不同行業(yè)的公司，由于處在不同的行業(yè)周期和發(fā)展階段，也表現(xiàn)出了對(duì)公司價(jià)值的不同影響。上述結(jié)果顯示，分析師剩余關(guān)注度對(duì)公司價(jià)值有顯著的提升作用，因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

（2）假設(shè)2的驗(yàn)證

由前文可知，分析師作為信息中介所起到的外部監(jiān)督效應(yīng)確實(shí)存在，分析師過(guò)度關(guān)注會(huì)增加企業(yè)的公司價(jià)值。我們?cè)噲D通過(guò)分析師剩余關(guān)注度對(duì)盈余管理的回歸分析，找到一種分析師監(jiān)督效應(yīng)的作用機(jī)制，剖析分析師監(jiān)督效應(yīng)的傳導(dǎo)路徑。表6顯示了分析師剩余關(guān)注度對(duì)盈余管理（｜DA｜）的回歸結(jié)果。

表6 分析師剩余關(guān)注度對(duì)盈余管理（｜DA｜）的回歸結(jié)果

由表6可知，越高的高管持股比例會(huì)促使盈余管理程度的提高，作為公司的高級(jí)管理人員，如果其持股比例過(guò)高，則管理層為了自身利益可能會(huì)過(guò)分的操縱盈余損害中小股東的利益，盡管這一正相關(guān)關(guān)系并不顯著存在。表征股權(quán)集中度的另一指標(biāo)公司前十大股東持股比例之和對(duì)盈余管理的影響也并不顯著。Shrz與盈余管理呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，Shrz表示公司第一大股東持股數(shù)和第二大股東的持股數(shù)的比值，其比值越大說(shuō)明第一大股東的優(yōu)勢(shì)越大，管理層將會(huì)受到第一大股東的監(jiān)督和約束而減弱盈余管理。流通股比例（CIRS）的回歸系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明流通股比例越高，管理層操控盈余的能力就越弱。

財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，除凈資產(chǎn)收益率（ROE）對(duì)盈余管理的影響不顯著外，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFO）對(duì)盈余管理起到抑制作用，而現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（CASH）和公司的資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）均對(duì)公司的盈余管理產(chǎn)生正向的推動(dòng)作用。負(fù)債率對(duì)盈余管理則表現(xiàn)出較強(qiáng)的推動(dòng)作用，說(shuō)明負(fù)債率高的公司確實(shí)有很大的業(yè)績(jī)壓力，管理層有較高的盈余管理動(dòng)機(jī)。另外，控制人類(lèi)型（Control）的回歸系數(shù)為正，表明國(guó)有背景的上市公司的管理層有更大的盈余管理動(dòng)機(jī)。

值得注意的是，Residual的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師剩余關(guān)注度越高，盈余管理的程度越小，這為分析師的外部監(jiān)督效應(yīng)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上找到了直接證據(jù)。由此推測(cè)分析師通過(guò)對(duì)管理層產(chǎn)生外部約束，減少了管理層進(jìn)行盈余管理的程度，進(jìn)而減少投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，提升了公司價(jià)值，這也是分析師外部監(jiān)督效應(yīng)的一條可能的作用機(jī)制。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

從表6還可以看出，剩余關(guān)注度的平方項(xiàng)、高管持股比例、公司前十大股東持股比例之和等指標(biāo)的回歸系數(shù)不顯著，因此我們剔除這些不顯著指標(biāo)后重新回歸，得到的結(jié)果見(jiàn)表7。對(duì)比表6我們發(fā)現(xiàn)，剩下的各指標(biāo)對(duì)盈余管理的影響方向不變，表明回歸結(jié)果具有較高的穩(wěn)定性。

表7 分析師剩余關(guān)注度對(duì)盈余管理（｜DA｜）的重新回歸結(jié)果

五、結(jié) 論

本文選用滬深兩市A股市場(chǎng)2007～2010年953家上市公司為樣本，研究了分析師剩余關(guān)注度與公司價(jià)值和盈余管理的關(guān)系，得到以下結(jié)論：（1）在我國(guó)證券市場(chǎng)中，分析師對(duì)上市公司的關(guān)注的確對(duì)公司管理層產(chǎn)生了外部監(jiān)督效應(yīng)；（2）分析師外部監(jiān)督效應(yīng)的一條可能路徑是，分析師通過(guò)對(duì)上市公司的關(guān)注，抑制了管理層盈余操縱的程度，進(jìn)而減少了代理成本，提升了上市公司的公司價(jià)值。本文為分析師的外部監(jiān)督效應(yīng)找到了直接證據(jù)，為更好地理解分析師的監(jiān)督者角色提供了支持。

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