商業(yè)模式與十倍股

胡語(yǔ)文

2013年11月15日，沃倫·巴菲特會(huì)見了來(lái)自包括馬里蘭州立大學(xué)在內(nèi)的8所大學(xué)的MBA學(xué)生，對(duì)于學(xué)生提出的問題，巴菲特一一詳盡作答。筆者在溫習(xí)巴老的訪談的過程中，覺得其中有幾點(diǎn)內(nèi)容非常值得思考，特與大家分享。

問：您是第一個(gè)用“護(hù)城河”（moat）一詞表述競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的人。投資研究和基金評(píng)級(jí)公司晨星（Morningstar）就是基于這一理念建立的。您認(rèn)為晨星在護(hù)城河方面的工作怎樣？

巴菲特：我認(rèn)為他們做得很棒。我40年前想出了這個(gè)詞，因?yàn)樵谫Y本主義制度環(huán)境中有一些經(jīng)濟(jì)城堡。蘋果、微軟等就是。有些公司的城堡比較小。如果你在這種環(huán)境下也有個(gè)城堡，別人就會(huì)想方設(shè)法來(lái)奪走它。為此你需要做兩件事，一是修一條環(huán)繞城堡的護(hù)城河，二是找一位騎士守在城堡，讓這位騎士努力擴(kuò)大護(hù)城河。

可口可樂怎樣修建自己的護(hù)城河？他們讓可口可樂與幸福同在的想法深入人心。這家公司的護(hù)城河就是人們的思想意識(shí)。鐵路行業(yè)的護(hù)城河是準(zhǔn)入的障礙。汽車保險(xiǎn)公司Geico的護(hù)城河是低價(jià)。我們伯克希爾每天都在拓寬自己的護(hù)城河。時(shí)思糖果（Sees Candies）公司在消費(fèi)者心中修建了護(hù)城河。如果要用作情人節(jié)禮物，時(shí)思是比Russell Stover糖果性價(jià)比更高的選擇。每年的12月26日，時(shí)思都會(huì)上調(diào)價(jià)格，41年來(lái)始終如此。1972年，伯克希爾以2500萬(wàn)美元收購(gòu)了時(shí)思，今天這家公司盈利8000萬(wàn)美元。維珍企業(yè)集團(tuán)董事長(zhǎng)布蘭森（Richard Branson）十年前推出的維珍可樂（Virgin Cola）宣告失敗。士力架巧克力四十年來(lái)都穩(wěn)坐糖塊產(chǎn)品的頭把交椅。

筆者思考：“護(hù)城河”肯定是表述競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的最好詞匯。而“城堡”則可以表述為企業(yè)的市場(chǎng)份額。護(hù)城河越寬，堡壘也就越牢固。而護(hù)城河可以是“人才”、“技術(shù)”、“資本”、“政策”、“品牌或口碑”和商業(yè)模式等方面的優(yōu)勢(shì)，是一種無(wú)形資產(chǎn)，它可以是摸不到、看不著的品牌價(jià)值，是消費(fèi)者心中的永恒印象，是公司形成的一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?，F(xiàn)在市場(chǎng)就已經(jīng)越來(lái)越看重商業(yè)模式，好的商業(yè)模式的確可以成為公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的護(hù)城河，商業(yè)模式的好壞也是股價(jià)能否實(shí)現(xiàn)10倍增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

比如，現(xiàn)在中國(guó)證券市場(chǎng)的開放程度越來(lái)越高，而傭金下限的放開也意味著，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加大。要擺脫紅海的競(jìng)爭(zhēng)，就需要商業(yè)模式的創(chuàng)新，開創(chuàng)藍(lán)海戰(zhàn)略。一方面，低成本券商會(huì)改變市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，比如網(wǎng)絡(luò)券商可以開啟低傭金的服務(wù)模式；另一方面，如何提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即依靠“人才”、“技術(shù)”、“資本”、“政策”、“品牌或口碑”和商業(yè)模式的價(jià)值來(lái)提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，贏得消費(fèi)者的信賴才是重點(diǎn)。這方面國(guó)內(nèi)券商可以學(xué)習(xí)國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)，找準(zhǔn)客戶需求，以客戶為中心的商業(yè)模式必然出現(xiàn)。

回顧A股的歷史，自2003年以后，企業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新已經(jīng)成為A股10倍股的主要驅(qū)動(dòng)力。成功的案例包括格力、蘇寧等公司。最近市場(chǎng)主流的觀點(diǎn)是將合同能源管理（EMC）當(dāng)成了新的商業(yè)模式，并認(rèn)為將會(huì)為L(zhǎng)ED企業(yè)股價(jià)的上漲提供了強(qiáng)大支持。他們認(rèn)為這樣的公司會(huì)成為下一個(gè)10倍股的機(jī)會(huì)。

不可否認(rèn)，EMC為供應(yīng)商企業(yè)帶來(lái)了收入增長(zhǎng)和分成模式，進(jìn)一步推動(dòng)了公司的股價(jià)上漲。然而，我們也需要看到，合同能源管理的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么？企業(yè)未來(lái)能否回避這種風(fēng)險(xiǎn)，比如LED企業(yè)主要為各地政府提供產(chǎn)品服務(wù)，上市公司可以和政府談好，從每年節(jié)省下來(lái)的電費(fèi)中分成，比如政府和上市公司三七分成。這里需要考慮的問題是，一方面，未來(lái)節(jié)約的電費(fèi)是否可以預(yù)計(jì)，實(shí)際過程中電費(fèi)節(jié)約的原因是否可以歸因分析并得到購(gòu)買人的認(rèn)可？另一方面，政府部門與供應(yīng)商雙方的談判能力是不對(duì)等的。企業(yè)明顯處于弱勢(shì)，很有可能的結(jié)果是，在產(chǎn)品采購(gòu)并投入使用之后，節(jié)約的電費(fèi)沒法兌現(xiàn)分配，這對(duì)產(chǎn)品的使用者而言畢竟不是一筆新增的收入，而是節(jié)約的費(fèi)用。因此，前期簽訂合同的大筆款項(xiàng)順利收回來(lái)的難度很大。結(jié)果可能是，前期約定的合同收入，在若干年之后，大部分都由應(yīng)收賬款變成壞賬。

詳細(xì)分析合同能源管理的歷史，市場(chǎng)已經(jīng)總結(jié)出相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。EMC其本身是一個(gè)對(duì)于拓展節(jié)能減排業(yè)務(wù)較好的模式，從本質(zhì)上而言，就相當(dāng)于是使用信用卡，先透支，再分期還款。其中，合同能源管理公司就如同發(fā)放信用卡的銀行，而工業(yè)耗能企業(yè)就是使用信用卡的客戶。該模式有助于市場(chǎng)的快速啟動(dòng)和擴(kuò)大。在國(guó)外已經(jīng)比較普遍，因?yàn)閲?guó)外對(duì)于節(jié)能已深入人心，且是信用社會(huì)，該模式接受程度廣、運(yùn)行較好。但在國(guó)內(nèi)，仍處于起步階段，節(jié)能意識(shí)還有待提高，信用程度不深。因此相關(guān)公司雖然是第一批吃螃蟹的，但存在還沒捉到螃蟹就被咬或者嘗到了鮮味但腸胃不適拉肚子的風(fēng)險(xiǎn)，具體就是存在業(yè)務(wù)過程中墊資過大，甚至產(chǎn)生壞賬的風(fēng)險(xiǎn)。因此主要公司的走勢(shì)都不如人意，需要后期用業(yè)績(jī)來(lái)證明。

所以，合同能源管理看上去是一種有利于LED企業(yè)推廣產(chǎn)品的新模式，但很可能為L(zhǎng)ED企業(yè)埋下了新的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患。如果單純從市值管理的角度出發(fā)，為了刺激股價(jià)，便于再融資，企業(yè)很可能采取激進(jìn)的會(huì)計(jì)手段，將本應(yīng)該未來(lái)分期計(jì)入的利潤(rùn)和收入都拿到當(dāng)期實(shí)現(xiàn)，加快賬面利潤(rùn)和收入的增長(zhǎng)。

目前來(lái)看，這些LED企業(yè)盈利雖然較好，但負(fù)債率較高，賬面現(xiàn)金均無(wú)法滿足償債的要求，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流本身就無(wú)法支撐公司的投資需求，則很可能存在進(jìn)一步引入股權(quán)融資來(lái)彌補(bǔ)償債和投資的壓力。因此，公司當(dāng)前的確存在做大市值的動(dòng)力。

好的商業(yè)模式是讓創(chuàng)新的公司處于有利的定價(jià)和談判能力之上的。比如格力對(duì)渠道和供應(yīng)商而言，格力明顯處于強(qiáng)勢(shì)地位；蘇寧對(duì)供應(yīng)商而言，也可以保持強(qiáng)勢(shì)地位，才能夠?qū)崿F(xiàn)買方信貸的商業(yè)模式。但對(duì)LED企業(yè)而言，則不存在這種優(yōu)勢(shì)。畢竟，供應(yīng)商相比政府而言，仍屬于弱勢(shì)地位。這就是合同能源管理在中國(guó)并非好的商業(yè)模式的主要原因。