中美股市的聯(lián)動性分析

羅雪玲

摘要：隨著世界經(jīng)濟一體化的推進和金融全球化的發(fā)展，國際資本市場間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，而研究最具成熟資本市場標志的美國股市與作為新興市場代表的中國股市之間的聯(lián)動關(guān)系具有重大意義?？梢詼?00股指和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)作為考察對象，利用協(xié)整檢驗考察中美兩國股市的長期均衡關(guān)系，并運用Granger因果關(guān)系檢驗和DCCGARCH模型分析兩股市在短期的收益均值和波動率溢出效應(yīng)，進一步地，再用分位數(shù)回歸分析研究極端情形下的股市聯(lián)動性。研究結(jié)果表明，中美股市不存在長期均衡關(guān)系；在短期，美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出和波動溢出，且在極端情形下影響更為顯著。

關(guān)鍵詞：股市聯(lián)動；滬深300；道瓊斯工業(yè)股票；均值溢出；波動溢出

中圖分類號： F831.5 文獻標志碼： A 文章編號：16720539（2014）01006706

一、引言

隨著世界經(jīng)濟一體化的推進和金融全球化的發(fā)展，國際資本市場間的聯(lián)系愈發(fā)緊密，國際主要股票市場指數(shù)呈現(xiàn)出更加明顯的共同變化趨勢，2007年源于美國的次貸危機向其他國家和地區(qū)的蔓延便是有力的佐證。在國際資本市場中，作為最具成熟資本市場標志的美國股市與作為新興市場典型代表的中國股市之間的聯(lián)動性正受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。近年來，中國內(nèi)地資本市場對外開放程度加深，尤其是針對境內(nèi)外投資者的QFII、QDII和RQFII審批額度不斷擴大，這是否會加強中美股市的聯(lián)動性？特別地，全球性金融危機對中美股市的聯(lián)動性有何影響？這些都是當(dāng)前急需厘清的問題。因此，研究中美股市聯(lián)動性有助于分析兩國資本市場間的聯(lián)系，對于監(jiān)管當(dāng)局控制金融危機的沖擊、維護國家金融安全以及國際投資者進行風(fēng)險管理都有著重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

學(xué)者們對股市聯(lián)動性的研究主要從聯(lián)動性的檢驗、時變特征、聯(lián)動的內(nèi)在機制等方面展開，隨著美國次貸危機及歐債危機的爆發(fā)，危機中的聯(lián)動性變化逐漸成為研究的另一焦點。

國外學(xué)者的研究大體可以分為兩個方面。一方面，有學(xué)者檢驗了不同股市之間的聯(lián)動性問題。Hilliard [1]研究發(fā)現(xiàn)，國際股市收益關(guān)聯(lián)水平較低；而更多學(xué)者則認為自20世紀90年代中期以來，國際股市聯(lián)動性顯著增強[2-3]。另一方面，有學(xué)者研究了金融危機對聯(lián)動性的沖擊。Dooley和Hutchison [4]研究了次貸危機向新興市場的傳播后發(fā)現(xiàn)，中國、馬來西亞和韓國一度與美國脫鉤，但2008年夏末或秋初又重現(xiàn)關(guān)聯(lián)。相反，Tamakoshi和Hamor [5]發(fā)現(xiàn)，希臘主權(quán)債務(wù)危機爆發(fā)以來，歐洲股市之間的相互依賴性降低。

國內(nèi)學(xué)者重點關(guān)注中國股市與其他股市之間的聯(lián)動性。韓非和肖輝 [6]研究了2000年-2004年美國股市與中國股市開盤價和收盤價之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中美股市之間相關(guān)性很弱。進一步地，張兵等 [7]研究認為，中美股市不存在長期均衡關(guān)系。關(guān)于危機對中國股市關(guān)聯(lián)性的影響問題，國內(nèi)學(xué)者并沒用一致的結(jié)論。多數(shù)學(xué)者認為，危機期間股市聯(lián)動增強[8-9]，少數(shù)學(xué)者如何光輝等 [10]則認為次貸危機和歐債危機會降低一體化水平，進而造成股市聯(lián)動水平降低。

從以上研究結(jié)果看，隨著世界經(jīng)濟一體化進程的加快，國際主要資本市場之間的關(guān)聯(lián)性增強，中國股市與世界資本市場的聯(lián)系亦愈發(fā)緊密。但在危機期間，新興股市之間以及新興股市與發(fā)達股市之間的聯(lián)動性尚無定論，其結(jié)論因研究對象、樣本期間以及實證方法而異。國內(nèi)已有研究大多數(shù)以上證綜指代表中國股市，僅有少數(shù)學(xué)者 [11]研究滬深300股指與世界指數(shù)的聯(lián)動關(guān)系。同時這些研究并沒有考慮長短期聯(lián)動關(guān)系及極端情形下的聯(lián)動性。因此，本文以滬深300股指為代表，重新考察中美股市的聯(lián)動性。

二、實證模型與方法

本文將運用Johansen協(xié)整檢驗分析中美股市的長期均衡關(guān)系，分別使用Granger因果關(guān)系檢驗和DCCGARCH模型分析中美兩市短期的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，在此基礎(chǔ)上用分位數(shù)回歸考察中美股市在極端情形下的聯(lián)動性。這些模型與方法都很成熟，且應(yīng)用廣泛，介紹從略。

（一） Johansen協(xié)整檢驗

三、樣本數(shù)據(jù)取得與實證結(jié)果分析

（一）樣本數(shù)據(jù)取得

本文以滬深300股指（HS300）、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJIA）分別代表中國和美國的股票市場。樣本數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，樣本期間為2005年4月8日-2013年4月3日（剔除交易日不重合的數(shù)據(jù)后得到1875組數(shù)據(jù)），兩市指數(shù)價格走勢如圖1所示。為了在時間上進行動態(tài)比較分析，以QDII正式實施（2007年7月3日）、QFII審批額度突破150億美元（2009年8月25日）、RQFII推出（2011年8月17日）作為分界點（用紅色虛線標出）。

（二）中美股市長期均衡關(guān)系檢驗

單位根檢驗的結(jié)果（2）說明，HS與DJIA及其對數(shù)收益序列本身非平穩(wěn)，但它們的一階差分序列（即HSCL和DJCL）是平穩(wěn)的，即HS與DJIA及其對數(shù)收益序列屬于一階單整序列。從各階段散點圖看，中美股指價格序列可能呈線性關(guān)系。由此可見，HS與DJIA可能存在協(xié)整關(guān)系。在這個基礎(chǔ)上，通過Johansen協(xié)整檢驗分析中美股指序列（3）之間的長期均衡關(guān)系。表1列出三種常用模型下的Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果。容易發(fā)現(xiàn)，除了第一階段，中美股市不存在顯著的協(xié)整關(guān)系。

（三） 短期收益均值溢出效應(yīng)分析

Granger因果關(guān)系檢驗可以考察變量之間在統(tǒng)計意義上的因果關(guān)系，因此本文檢驗中美兩股市收益率的Granger因果關(guān)系，以分析中美股市的價格引導(dǎo)關(guān)系。充分考慮到兩股市交易時間的不同步性，包括HSCL、HSOP與DJOP、DJCL組合的四對關(guān)系（4），為確保穩(wěn)健性，首先根據(jù)信息準則最小化的原則確定滯后階數(shù)，然后同時參考前后連續(xù)四個滯后階數(shù)的結(jié)果。如表2所示，第一階段不存在顯著的收益率溢出效應(yīng)；從第二階段開始，美國股市對中國股市具有顯著的單向收益均值溢出效應(yīng)。

（四）短期波動溢出效應(yīng)分析

本文利用DCCGARCH模型分析中美兩國股市的波動溢出效應(yīng)?？紤]到中美兩國股市交易時間的不同步性，用HSCL與DJOP的條件方差時變相關(guān)系數(shù)來考察中國股市對美國股市的波動溢出效應(yīng)，而DJCL與SSOP（5）的時變相關(guān)系數(shù)用以考察美國股市對中國股市的波動溢出效應(yīng)。從圖2看，HSCL與DJOP的動態(tài)相關(guān)系數(shù)有正有負，在0附近波動頻繁，但沒有明顯的趨勢。這說明，中國股市對美國股市的波動溢出效應(yīng)一直不顯著。而DJCL與SSOP的時變相關(guān)系數(shù)持續(xù)為正，其均值存在明顯的上升趨勢，這與張兵等使用上證綜指獲得的實證分析結(jié)果相異。第二階段相關(guān)系數(shù)均值跳躍式增加，之后第三、第四階段略有增加，且維持在0.5上下?？梢?，美國股市對中國股市的波動溢出效應(yīng)呈不斷增強之勢，危機傳染性風(fēng)險在不斷增加。

四、 結(jié)論

本文通過Johansen協(xié)整檢驗考察中美股市的長期均衡關(guān)系，利用Granger因果關(guān)系檢驗和DCCGARCH模型用來考察短期的收益均值和波動溢出效應(yīng)，并通過分位數(shù)回歸分析極端情形下的中美股市聯(lián)動性。研究結(jié)果表明：中美兩國股市并不存在協(xié)整關(guān)系；美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，且次貸危機之后呈現(xiàn)增強的趨勢；在極端情形下，美國股市對中國股市的影響更顯著，聯(lián)動性更強。除了動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)始終取正值外，利用滬深300股指獲得的結(jié)論與上證綜指獲得的結(jié)論基本一致，這從側(cè)面反映出上證綜指對中國股市也有較強的代表性。相關(guān)結(jié)論對投資者和決策者具有一定參考價值：從長期來看，投資者仍然可以通過中國股市進行國際分散化，以尋求分散化好處；決策者在制定相關(guān)政策時，應(yīng)充分考慮國際股市對中國股市不斷增強的溢出效應(yīng)。

注釋：

（1）五種檢驗?zāi)Ｐ头謩e為：序列無確定趨勢，協(xié)整方程無常數(shù)項；序列無確定趨勢，協(xié)整方程有常數(shù)項；序列有確定性線性趨勢，協(xié)整方程只有截距；序列和協(xié)整方程具有線性趨勢；序列有二次趨勢，協(xié)整方程僅有線性趨勢。

（2）限于篇幅，單位根檢驗結(jié)果及散點圖不列出。

（3）這里采用對數(shù)價格序列，使用原始序列進行分析得到一致的結(jié)果。

（4）HSOP與DJOP會先影響本市收盤收益，然后再影響另一個市場，屬于間接關(guān)系，故不考慮。

（5） 由于同一交易日中，中國股市開盤、收盤時間均早于美國股市開盤時間，所以實證中采用道瓊斯指數(shù)前一天的對數(shù)收益率。

（6）巴塞爾協(xié)議一般在計算在險價值時使用99%的置信水平。

（7）顯著拒絕斜率相等和斜率對稱的原假設(shè)。

參考文獻：

[1]Hilliard J E. The Relationship between Equity Indices on World Exchanges[J]. The Journal of Finance， 1979， 34（1）： 103-114.

[2]Kizys R， Pierdzioch C. Changes in The International Comovement of Stock Returns and Asymmetric Macroeconomic Shocks[J]. Journal of International Financial Markets， Institutions and Money， 2009， 19（2）： 289-305.

[3]Beirne J， Caporale G M， Schulze-Ghattas M， et al. Global and Regional Spillovers in Emerging Stock Markets： A Multivariate GARCH-in-mean Analysis[J]. Emerging markets review， 2010， 11（3）： 250-260.

[4]Dooley M， Hutchison M. Transmission of The US Subprime Crisis to Emerging Markets： Evidence on The Decoupling–Recoupling Hypothesis[J]. Journal of International Money and Finance， 2009， 28（8）： 1331-1349.

[5]Tamakoshi G， Hamori S. Transmission of Stock Prices Amongst European Countries Before and During The Greek Sovereign Debt Crisis[J]. Economics Bulletin， 2011， 31（4）： 3339-3353.

[6]韓非，肖輝.中美股市間的聯(lián)動性分析[J].金融研究，2005，（11）：117-129.

[7]張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場的聯(lián)動性研究[J].經(jīng)濟研究，2010，（11）：141-151.

[8]吳英杰.全球金融危機背景下的股市聯(lián)動性變化——基于DAG和結(jié)構(gòu)VECM的實證分析[J].南方金融，2010，（4）： 64-70.

[9]黃飛雪，谷靜，李延喜，等.金融危機前后的全球主要股指聯(lián)動與動態(tài)穩(wěn)定性比較[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2010，30（10）：1729-1740.

[10]何光輝，楊咸月，陳詩一.入世以來中國證券市場動態(tài)國際一體化研究[J].經(jīng)濟研究，2012，（10）：82-96.

[11]高瑩，靳莉莉.滬深300指數(shù)與世界主要股票指數(shù)的關(guān)聯(lián)性分析[J].管理評論，2008，20（2）：3-8.

（四）短期波動溢出效應(yīng)分析

本文利用DCCGARCH模型分析中美兩國股市的波動溢出效應(yīng)?？紤]到中美兩國股市交易時間的不同步性，用HSCL與DJOP的條件方差時變相關(guān)系數(shù)來考察中國股市對美國股市的波動溢出效應(yīng)，而DJCL與SSOP（5）的時變相關(guān)系數(shù)用以考察美國股市對中國股市的波動溢出效應(yīng)。從圖2看，HSCL與DJOP的動態(tài)相關(guān)系數(shù)有正有負，在0附近波動頻繁，但沒有明顯的趨勢。這說明，中國股市對美國股市的波動溢出效應(yīng)一直不顯著。而DJCL與SSOP的時變相關(guān)系數(shù)持續(xù)為正，其均值存在明顯的上升趨勢，這與張兵等使用上證綜指獲得的實證分析結(jié)果相異。第二階段相關(guān)系數(shù)均值跳躍式增加，之后第三、第四階段略有增加，且維持在0.5上下?？梢?，美國股市對中國股市的波動溢出效應(yīng)呈不斷增強之勢，危機傳染性風(fēng)險在不斷增加。

四、 結(jié)論

本文通過Johansen協(xié)整檢驗考察中美股市的長期均衡關(guān)系，利用Granger因果關(guān)系檢驗和DCCGARCH模型用來考察短期的收益均值和波動溢出效應(yīng)，并通過分位數(shù)回歸分析極端情形下的中美股市聯(lián)動性。研究結(jié)果表明：中美兩國股市并不存在協(xié)整關(guān)系；美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，且次貸危機之后呈現(xiàn)增強的趨勢；在極端情形下，美國股市對中國股市的影響更顯著，聯(lián)動性更強。除了動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)始終取正值外，利用滬深300股指獲得的結(jié)論與上證綜指獲得的結(jié)論基本一致，這從側(cè)面反映出上證綜指對中國股市也有較強的代表性。相關(guān)結(jié)論對投資者和決策者具有一定參考價值：從長期來看，投資者仍然可以通過中國股市進行國際分散化，以尋求分散化好處；決策者在制定相關(guān)政策時，應(yīng)充分考慮國際股市對中國股市不斷增強的溢出效應(yīng)。

注釋：

（1）五種檢驗?zāi)Ｐ头謩e為：序列無確定趨勢，協(xié)整方程無常數(shù)項；序列無確定趨勢，協(xié)整方程有常數(shù)項；序列有確定性線性趨勢，協(xié)整方程只有截距；序列和協(xié)整方程具有線性趨勢；序列有二次趨勢，協(xié)整方程僅有線性趨勢。

（2）限于篇幅，單位根檢驗結(jié)果及散點圖不列出。

（3）這里采用對數(shù)價格序列，使用原始序列進行分析得到一致的結(jié)果。

（4）HSOP與DJOP會先影響本市收盤收益，然后再影響另一個市場，屬于間接關(guān)系，故不考慮。

（5） 由于同一交易日中，中國股市開盤、收盤時間均早于美國股市開盤時間，所以實證中采用道瓊斯指數(shù)前一天的對數(shù)收益率。

（6）巴塞爾協(xié)議一般在計算在險價值時使用99%的置信水平。

（7）顯著拒絕斜率相等和斜率對稱的原假設(shè)。

參考文獻：

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[3]Beirne J， Caporale G M， Schulze-Ghattas M， et al. Global and Regional Spillovers in Emerging Stock Markets： A Multivariate GARCH-in-mean Analysis[J]. Emerging markets review， 2010， 11（3）： 250-260.

[4]Dooley M， Hutchison M. Transmission of The US Subprime Crisis to Emerging Markets： Evidence on The Decoupling–Recoupling Hypothesis[J]. Journal of International Money and Finance， 2009， 28（8）： 1331-1349.

[5]Tamakoshi G， Hamori S. Transmission of Stock Prices Amongst European Countries Before and During The Greek Sovereign Debt Crisis[J]. Economics Bulletin， 2011， 31（4）： 3339-3353.

[6]韓非，肖輝.中美股市間的聯(lián)動性分析[J].金融研究，2005，（11）：117-129.

[7]張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場的聯(lián)動性研究[J].經(jīng)濟研究，2010，（11）：141-151.

[8]吳英杰.全球金融危機背景下的股市聯(lián)動性變化——基于DAG和結(jié)構(gòu)VECM的實證分析[J].南方金融，2010，（4）： 64-70.

[9]黃飛雪，谷靜，李延喜，等.金融危機前后的全球主要股指聯(lián)動與動態(tài)穩(wěn)定性比較[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2010，30（10）：1729-1740.

[10]何光輝，楊咸月，陳詩一.入世以來中國證券市場動態(tài)國際一體化研究[J].經(jīng)濟研究，2012，（10）：82-96.

[11]高瑩，靳莉莉.滬深300指數(shù)與世界主要股票指數(shù)的關(guān)聯(lián)性分析[J].管理評論，2008，20（2）：3-8.

（四）短期波動溢出效應(yīng)分析

本文利用DCCGARCH模型分析中美兩國股市的波動溢出效應(yīng)?？紤]到中美兩國股市交易時間的不同步性，用HSCL與DJOP的條件方差時變相關(guān)系數(shù)來考察中國股市對美國股市的波動溢出效應(yīng)，而DJCL與SSOP（5）的時變相關(guān)系數(shù)用以考察美國股市對中國股市的波動溢出效應(yīng)。從圖2看，HSCL與DJOP的動態(tài)相關(guān)系數(shù)有正有負，在0附近波動頻繁，但沒有明顯的趨勢。這說明，中國股市對美國股市的波動溢出效應(yīng)一直不顯著。而DJCL與SSOP的時變相關(guān)系數(shù)持續(xù)為正，其均值存在明顯的上升趨勢，這與張兵等使用上證綜指獲得的實證分析結(jié)果相異。第二階段相關(guān)系數(shù)均值跳躍式增加，之后第三、第四階段略有增加，且維持在0.5上下?？梢?，美國股市對中國股市的波動溢出效應(yīng)呈不斷增強之勢，危機傳染性風(fēng)險在不斷增加。

四、 結(jié)論

本文通過Johansen協(xié)整檢驗考察中美股市的長期均衡關(guān)系，利用Granger因果關(guān)系檢驗和DCCGARCH模型用來考察短期的收益均值和波動溢出效應(yīng)，并通過分位數(shù)回歸分析極端情形下的中美股市聯(lián)動性。研究結(jié)果表明：中美兩國股市并不存在協(xié)整關(guān)系；美國股市對中國股市存在顯著的均值溢出效應(yīng)和波動溢出效應(yīng)，且次貸危機之后呈現(xiàn)增強的趨勢；在極端情形下，美國股市對中國股市的影響更顯著，聯(lián)動性更強。除了動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)始終取正值外，利用滬深300股指獲得的結(jié)論與上證綜指獲得的結(jié)論基本一致，這從側(cè)面反映出上證綜指對中國股市也有較強的代表性。相關(guān)結(jié)論對投資者和決策者具有一定參考價值：從長期來看，投資者仍然可以通過中國股市進行國際分散化，以尋求分散化好處；決策者在制定相關(guān)政策時，應(yīng)充分考慮國際股市對中國股市不斷增強的溢出效應(yīng)。

注釋：

（1）五種檢驗?zāi)Ｐ头謩e為：序列無確定趨勢，協(xié)整方程無常數(shù)項；序列無確定趨勢，協(xié)整方程有常數(shù)項；序列有確定性線性趨勢，協(xié)整方程只有截距；序列和協(xié)整方程具有線性趨勢；序列有二次趨勢，協(xié)整方程僅有線性趨勢。

（2）限于篇幅，單位根檢驗結(jié)果及散點圖不列出。

（3）這里采用對數(shù)價格序列，使用原始序列進行分析得到一致的結(jié)果。

（4）HSOP與DJOP會先影響本市收盤收益，然后再影響另一個市場，屬于間接關(guān)系，故不考慮。

（5） 由于同一交易日中，中國股市開盤、收盤時間均早于美國股市開盤時間，所以實證中采用道瓊斯指數(shù)前一天的對數(shù)收益率。

（6）巴塞爾協(xié)議一般在計算在險價值時使用99%的置信水平。

（7）顯著拒絕斜率相等和斜率對稱的原假設(shè)。

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[7]張兵，范致鎮(zhèn)，李心丹.中美股票市場的聯(lián)動性研究[J].經(jīng)濟研究，2010，（11）：141-151.

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[9]黃飛雪，谷靜，李延喜，等.金融危機前后的全球主要股指聯(lián)動與動態(tài)穩(wěn)定性比較[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2010，30（10）：1729-1740.

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[11]高瑩，靳莉莉.滬深300指數(shù)與世界主要股票指數(shù)的關(guān)聯(lián)性分析[J].管理評論，2008，20（2）：3-8.