企業(yè)并購中融資約束、相對規(guī)模與并購績效關系綜述

■劉燦燦 岳修奎

在激烈的競爭環(huán)境中，資產(chǎn)評估行業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，必須大力拓展新的業(yè)務領域。在并購評估中，評估師亦可以將自己的服務往兩端延伸，在承擔企業(yè)并購價值評估的基礎上，利用自己在盡職調(diào)查、現(xiàn)場清查、評定估算中了解和掌握的信息，提供一定的投資顧問方面的服務，既可以為委托方擬定并購方案和相應的融資安排；也可以提供并購后的績效評價等咨詢服務。

一、融資約束和規(guī)模

學者們對于融資約束的定義是：“公司面臨內(nèi)部資金和外部資金在成本上的差異”。從一定程度上來說，幾乎所有的公司都面臨著這種成本上的差異，只是差異大小的問題。通過分析這種差異，可以了解公司在多大程度上受融資約束的影響。

（一）企業(yè)規(guī)模和融資約束

大多數(shù)學者認為企業(yè)受到融資約束的程度與企業(yè)自身的規(guī)模大小有關，并且認為規(guī)模小的公司受融資約束的可能性更大。Devereux和Schiantarelli（1990）認為公司在需要外部資本的時候，規(guī)模較小和年輕公司更容易受到約束，因為這類公司對市場的了解較少，規(guī)模小也消弱了自身的信貸能力。Athey和Laumas（1994）認為規(guī)模越大的公司越具有較低的投資——現(xiàn)金流敏感性，即公司規(guī)模負向影響融資約束程度。Hadlock和Pierce（2011）認為公司規(guī)模大小是其面臨融資約束的一個合理變量。Tirole（2005）認為與較大規(guī)模的公司相比，規(guī)模較小的公司通常面臨著較高的外部融資成本，是因為規(guī)模較小的公司沒有足夠的抵押品作為獲取貸款的保證，從而導致投資者認為其沒有足夠的信用。羅琦等（2007）通過研究發(fā)現(xiàn)：與規(guī)模較大的公司相比，中小規(guī)模企業(yè)面臨融資約束的問題更嚴重，使得融資約束程度嚴重的公司不得不通過持有現(xiàn)金來緩解外部融資約束的困境。徐龍炳等（2010）認為公司規(guī)模通常與外部融資成本負相關，因此規(guī)模較大的公司一般不會面臨高的外部融資成本。葛永波和周倬君（2012）經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)：與規(guī)模較大的企業(yè)相比，規(guī)模較小的公司面臨融資約束的可能性較大。李洪亞、史學貴和張銀杰（2014）認為融資約束制約企業(yè)成長，尤其顯著影響中國制造業(yè)上市公司中小企業(yè)的規(guī)模分布。葛永波和周倬君（2012）經(jīng)過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，規(guī)模較小的公司面臨融資約束的可能性較大，因此小規(guī)模企業(yè)放棄好的投資項目的幾率更大，導致的結果是降低了社會資源的配置和利用效率。

（二）投資和融資約束

Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）利用投資——現(xiàn)金流敏感性這一指標衡量融資約束，即后來的FHP，他們認為受融資約束的公司無法獲得外部資金，至少是無法獲得想要的全部數(shù)量資金，或者需要支付更高的成本才能獲得外部資金。Harford（1999）認為當不受融資約束的公司持有大量現(xiàn)金時，管理層很可能沖動投資或者投資過度，從而損害股東的利益。受到FHP的影響，Chapman等（1996），Hadlock（1998）和Elston（2002）等學者關注投資——現(xiàn)金流敏感性的特征以及融資約束的衡量標準。Cleary（2007）運用股息支付率衡量融資約束，得到了與FHP一致的結論。國內(nèi)學者馮魏（1999）利用股利派發(fā)率和是否屬于國家重點支持企業(yè)作為標準進行衡量融資約束，也得到與FHP一致的結論。連玉君和程建（2007）指出，受約束程度不同的企業(yè)進行投資時的表現(xiàn)也不同，并提出如果企業(yè)受融資約束程度較輕，那么企業(yè)傾向過度投資的行為更加明顯。相反，受融資約束嚴重的公司則大都表現(xiàn)為投資不足現(xiàn)象。連玉君和蘇治（2008）指出融資約束是中國上市公司投資支出低于最優(yōu)水平的主要原因之一，并經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)融資約束因素使中國上市公司的投資支出低于最優(yōu)水平。王彥超（2009）認為如果一家公司不受融資約束，超額持有現(xiàn)金的現(xiàn)象更容易投資過度，但受到融資約束公司的這種傾向卻不明顯，這種觀點與Harford（1999）的觀點是一致的。

二、規(guī)模和并購績效

Aaronovitch和Sawyer（1975）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模和并購增長兩個變量之間沒有顯著的關系。但Sara ·B·Moeller、Frederik·P·Schlingemann和Rene M·Stulz（2004）認為規(guī)模的存在影響交易特點和并購績效。

對于并購規(guī)模和并購績效的討論，主要有以下三種研究：

（一）主并方規(guī)模和并購績效

在主并方規(guī)模和并購績效的研究中，大多數(shù)學者認為兩者呈顯著的負向關系。Newbould和Luffmann（1978）認為小公司更加靈活，因此與其他公司相比，小公司通過并購或者新建投資能夠獲得更快的增長。M·S·Kumar（1985）利用1960年至1976年英國上市公司并購案例進行分析，結論是公司規(guī)模和并購績效存在微弱的負相關關系。Travlos（1987）認為在規(guī)模變量和收購方收益之間存在著顯著負相關關系。Moeller、Schlingemann和Stulz（2004）認為收購方收益與收購方規(guī)模是負相關的，并發(fā)現(xiàn)較大收購方獲得平均超額收益約少于較小收購者兩個百分點，并認為這是管理層的傲慢在起作用，即規(guī)模大的收購方往往在收購策略方面表現(xiàn)的太過于自信。Roman Kraussl和Michel Topper（2006）對荷蘭268家并購事件研究，發(fā)現(xiàn)小公司并購的超額收益高于大公司2.45個百分點。但Micah·s·officer、Annette·b·poulsen和Stegemolle（2008）對選取的樣本進行分析，得到的結論是收購者的CARS和收購方規(guī)模之間沒有顯著的關系。

（二）目標方規(guī)模和并購績效

在目標方規(guī)模和并購績效的研究中，一方觀點認為目標方規(guī)模越大，創(chuàng)造的價值越多。Shelton（1988）認為規(guī)模大的目標公司可以為收購方提供更多的資產(chǎn)，并能夠在此基礎上創(chuàng)造更多的價值。而另一方卻持相反的態(tài)度，Gondhalekar、Sant、Ferris（2004）和Betton、Eckbo、Thorburn（2008）認為在公司規(guī)模和并購溢價之間存在著相反的關系，并認為更小的目標方更容易合并、更有可能被低估，因此可以獲得更高的溢價。賽羅沃（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)：如果目標方規(guī)模更大，通常會導致收購方的并購績效更差。除了上述兩種觀點外，Mueller和Sirower（2003）卻認為實際存在著兩種不同的效應影響著并購溢價，一種是在目標公司規(guī)模較小的時候，收購方有可能因為自身的談判能力比較大而壓低溢價；另一種是目標公司規(guī)模較小的時候，收購方管理層出于自大的心里因素提高溢價，并且占主導地位一方的效應決定并購溢價。

（三）相對規(guī)模和并購績效

在相對規(guī)模和并購績效關系的研究中，主要有兩種觀點。一種觀點認為相對規(guī)模大會導致績效變差。Chatterjee（1986）研究并購績效時，認為并購方相對于目標方規(guī)模過大可能導致并購績效不顯著。Tichy（2001）認為相對規(guī)模負向影響并購績效。Gary gorton、Matthias kahl和Richard·j·rosen（2009）利用1982年到2000年美國并購數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)：與收購方相比，隨著目標方規(guī)模的增大并購盈利能力會減少。李善民、鄭南磊（2008）經(jīng)過對比研究青島啤酒和燕京啤酒的產(chǎn)業(yè)整合策略，認為在產(chǎn)業(yè)整合背景下優(yōu)勢企業(yè)可以選擇“大吃小”路線或者“強強聯(lián)合”的路線，通過這兩個典型案例分析，得到的結論是青島啤酒的并購績效比燕京啤酒的好，即“大吃小”模式更好一些。

另一種觀點認為相對規(guī)模正向影響并購績效。Kitching和John（1967）研究發(fā)現(xiàn)公司之間相似規(guī)模會導致失敗的并購案例出現(xiàn)。Kusewitt（1985）認為在目標方對于并購主并方的相對規(guī)模與并購后協(xié)同效應的實現(xiàn)程度呈正相關關系。梁鑠（2006）認為主并方在收購過程中如果具有對被并方企業(yè)規(guī)模選擇的能力，那么這種能力的存在會正向影響收購期權的價值。盛虎（2009）等利用事件研究法研究了中國2000至2007年的358起并購事件，結論是并購能夠給企業(yè)帶來價值，并且不同規(guī)模的主并方價值創(chuàng)造的能力也不同。即主并企業(yè)規(guī)模越大，則能在大規(guī)模并購事件中更能創(chuàng)造價值；相反，主并企業(yè)規(guī)模越小，則在小規(guī)模并購事件中價值創(chuàng)造能力更加穩(wěn)定。樂琦（2012）認為被并購方相對規(guī)模大小能夠對組織布局和并購績效兩者關系起到調(diào)節(jié)作用，相對規(guī)模越大，并購后法人地位的保留對并購方的績效影響越顯著。

三、融資約束和并購績效

Modigliani和Miller（1958）認為在一個完美的資本市場上，內(nèi)部資金和外部資金融資是無差別的，因為內(nèi)部資金與外部資金的成本相等。Meckling（1976）和Jensen（1986）認為資本市場不完美表現(xiàn)在交易成本、稅收條例和代理問題等方面。Greenwald、Stigliz、Weiss（1984）和Myers、Majluf（1984）指出資本市場是不完美的，外部融資成本比內(nèi)部融資成本高，并提出了優(yōu)序融資理論。Myers和Majluf（1984）認為市場不完美的主要表現(xiàn)是財務危機和信息不對稱。Devereux、Schiantarelli（1990）和Chirinko、Schaller（1995）認為成熟的公司面臨信息不對稱的可能性相對較小。

（一）支付方式和并購績效

在融資約束和并購績效的研究中，受到關注的是并購支付方式的選擇問題，即選擇不同的支付方式會引發(fā)并購后績效的不同。Travlos（1987）等認為上市公司用股票支付的并購收益比其他支付方式低。廖理和朱正芹（2003）通過對中國上市公司IPO后的股權與債權融資成本進行實證研究，發(fā)現(xiàn)站在上市公司股東利益的角度，股權融資與債券融資的成本存在差異，并且債權融資成本低于股權融資。但Martin（1996），Zhang（2001），Swiering和Schauten（2008）研究發(fā)現(xiàn)：成長性好的公司更愿意用股份支付對價。Chang（1998）和Fuller（2002）研究發(fā)現(xiàn)股票支付收購的收益不比用現(xiàn)金支付上市公司的收購低。曾穎（2007）發(fā)現(xiàn)資本市場對股權支付的資產(chǎn)注入反應比其他方式更強烈。Martynova和Renneboog（2009）通過對采取不同的融資方式對公司績效的影響進行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)運用公司內(nèi)部資金進行并購的表現(xiàn)不如用負債融資進行的并購。陳濤和李善民（2011）通過對比運用現(xiàn)金收購和股份收購發(fā)現(xiàn)，運用現(xiàn)金收購得到的超額回報較小。葛偉杰、張秋生和張自巧（2014）以2008至2011年中國滬深A股上市公司并購事件為樣本進行實證檢驗，認為受融資約束的收購方更傾向于使用股份進行支付，這種現(xiàn)象在高成長性企業(yè)表現(xiàn)的尤其明顯。同時，認為股份支付相對于現(xiàn)金支付會有更高的并購溢價；對于現(xiàn)金支付，融資約束會使收購方支付較少的并購溢價?，F(xiàn)實中，評估師往往面臨重組方對并購標的高估的壓力，其中的一個理由就是購買方的支付對價是股份，且該股份的流通股價很可能已經(jīng)在二級市場被炒作。

（二）融資約束程度和并購績效

針對融資約束和并購績效直接關系的研究較少。連玉君，蘇治（2008）指出中國上市公司平均投資效率低是由很多原因引起的，但融資約束的存在是其中主要原因之一。Bodnaruk、Massa和Zhang（2011）發(fā)現(xiàn)當收購方不受限制時，并購價值創(chuàng)造和目標方與收購方受融資約束程度差異之間存在正向關系。但Hossein Khatami（2011）利用大量并購樣本檢驗收購方和目標方融資約束對并購收益和并購溢價的影響，結論是：當收購方面臨更高水平融資約束時會顯著提高其超額收益，主要是因為面臨著融資限制和不同的增長迫使他們從事高盈利的收購。收購受融資約束的目標公司通常更加有利可圖，因為這些公司有更多的投資機會和更大的未來增長空間。當目標方受融資約束的時候，收購方會顯著提高并購溢價，意味著受融資約束的公司有著更高的價值；同時考察了收購方和目標方的融資約束水平，認為兩方都受融資約束時的收購創(chuàng)造的價值最高。宋淑琴和劉淑蓮（2014）通過分析光明集團并購英國維他麥的案例，認為光明集團的股權結構和集團規(guī)模等因素的存在能夠緩解其融資約束，從而使得債務產(chǎn)生軟約束，導致債務融資未能產(chǎn)生較好的債務治理功效，從而降低了并購績效。袁衛(wèi)秋（2014）以2006至2010年我國非金融類上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)受到融資約束公司的投資行為相對更有效率，使得融資約束公司的現(xiàn)金持有價值顯著高于非融資約束公司。馬廣奇和南茜（2014）以2010至2012年滬深兩市的上市公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)：融資約束顯著影響現(xiàn)金持有水平，現(xiàn)金持有水平與企業(yè)價值顯著正相關，并且融資約束公司的現(xiàn)金持有水平高于非融資約束公司。

四、結論與討論

（一）基本結論

國內(nèi)外學者對于企業(yè)規(guī)模和融資約束的關系研究，得到的結論基本是一致的。即規(guī)模越小的企業(yè)受到融資約束的可能性和程度越大。學者們通過對融資約束和投資兩者的關系進行研究，認為如果企業(yè)不受融資約束或受限制較少，那么企業(yè)面臨投資不足的幾率也會降低，融資約束的存在使得企業(yè)在進行投資時受限或者無法以最優(yōu)的規(guī)模進行并購。

盡管學者們對于主并方規(guī)模、被并方規(guī)模和相對規(guī)模與并購績效的關系都有研究，并認為主并方規(guī)模、被并方規(guī)模和相對規(guī)模的大小，對并購績效和企業(yè)價值有影響，但得到的結論并不一致。這可能是因為國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境、所屬行業(yè)以及所選樣本量等方面存在著差異。并購和評估實踐中需要結合并購雙方的實際情況在做出更加深入的調(diào)查、研究和分析中，恰當?shù)胤从称鋵ζ髽I(yè)價值的影響。

企業(yè)受融資約束程度不同，導致選擇并購支付的方式會有差異。不同支付方式的成本不相等，從而引起并購后績效的差異。學者們一致認為不同的支付方式引起市場產(chǎn)生的反應不一樣，但對于選取哪種支付方式的成本更低、產(chǎn)生的績效更高卻未達成共識。同時，國內(nèi)外學者針對融資約束和并購績效的直接關系研究的較少。值得注意的是，評估中既不能無視這一因素對估值的影響，也不應無原則地一味迎合被收購方的不合理要求。

（二）討論

本文主要回顧和梳理了前人對融資約束、相對規(guī)模和并購績效的研究，希望有助于評估人員對于三者之間關系的認識和把握。在后續(xù)的研究中，需要依據(jù)中國上市公司數(shù)據(jù)對三者之間的關系進行實證檢驗和分析，探討在中國上市公司中，融資約束、相對規(guī)模和并購績效三者之間的關系，及其對評估價值的影響。

企業(yè)并購中的評估既具有鑒定性，更具有專業(yè)咨詢性，只有更加全面深入地考察和分析并購中的各項價值影響因素，合理恰當?shù)丶右粤炕?，才能真正達到發(fā)現(xiàn)價值、鑒證價值、實現(xiàn)價值的目標。在此基礎上，如果能夠結合融資約束、并購雙方的規(guī)模、并購績效等方面的研究，提出并購融資方案和支付對價方式的安排計劃，以及促進并購后協(xié)同效應的發(fā)揮和有效整合等方面的專業(yè)意見和建議，則不僅可以提升資產(chǎn)評估師在資產(chǎn)價值評估中的專業(yè)勝任能力，也會進一步地提高資產(chǎn)評估師的專業(yè)形象和專業(yè)服務的含金量。

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