IPO抑價理論相關(guān)文獻綜述

劉艷君

IPO抑價理論相關(guān)文獻綜述

劉艷君

本文對相關(guān)IPO抑價的文獻進行了梳理回顧，并從中外兩方面進行了對照。本文在梳理了理論研究發(fā)展框架的同時，亦提出自己的思考，意在為以后的研究提供參考。

IPO抑價；首日超額收益；發(fā)行制度

一、國外研究綜述

1.基于信息不對稱視角下的市場派

基于投資者之間存在信息不對稱問題，Rock（1986）提出“贏者詛咒理論”，即信息靈通的投資者只會購買其認為真正抑價的新股，而信息不靈通的投資者只能隨機購買新股。這樣，由于信息靈通者的參與，信息不靈通者將面臨更大的風險。所以，發(fā)行方有意壓低發(fā)行價格，意在對信息不靈通者的逆向選擇進行補償。在此基礎(chǔ)上，Beatty和Ritter（1986）進一步提出，以“事前不確定性”衡量信息不對稱程度，IPO首日收益率和事前不確定性呈正相關(guān)。基于發(fā)行人與承銷商之間存在信息不對稱問題，Barron（1982）提出“承銷商理論”，通常承銷商比發(fā)行方更加了解市場信息和行情，在缺乏有效監(jiān)督的情況下，承銷商傾向于抑價發(fā)行，以確保發(fā)行成功率并以此建立良好的聲譽?；诎l(fā)行人、承銷商和投資者三方之間存在信息不對稱問題，Allen和Faulhaber提出“信號理論”，其認為IPO抑價是發(fā)行人向投資者傳遞企業(yè)價值的信號；同時，發(fā)行人還可以通過委托聲譽較好的承銷商向投資者傳遞風險較小的信號；此外，對于日后有再融資打算的IPO企業(yè)，IPO抑價是對再融資參與者的補償。

2.基于行為金融理論下的行為派

Oehler和Rummer（2004）提出“狂熱投資者假說”，即投資者的情緒波動對IPO抑價也有影響，噪聲交易者可以引起資產(chǎn)在市場上的錯誤定價，過度樂觀的個體投資者也有可能判斷失誤。Miller（2003）提出“期望理論”，由于新股的價值不能確定，投資者之間產(chǎn)生了意見分歧，即所謂“異質(zhì)預(yù)期”。意見分歧越大，股票發(fā)行后的長期表現(xiàn)越欠佳。行為金融的注入大大拓展了IPO抑價研究的角度。在此認知基礎(chǔ)上，延伸出IPO究竟是抑價還是溢價的研究。Amiyatosh和Bhaskaran(2004)創(chuàng)新性的利用企業(yè)價值評估中的相對價值法，評估出企業(yè)上市前的價值，并與其上市后的價值進行對比，發(fā)現(xiàn)大部分企業(yè)上市后的價值均被投資者高估了，即IPO的定價并沒有偏離企業(yè)原價值，而是上市后的價值偏高，從而造成了表面上的抑價。Shunlin Song，JinSong Tan等（2014）也認為，目前市場上IPO被高估的數(shù)量多于被低估的數(shù)量，且造成抑價和溢價的主要因素是不同的；監(jiān)管機構(gòu)不僅要考慮如何降低抑價和提高定價效率，也要考慮如何減少二級市場的定價過高。另外，Jone和Richard（1999）認為，在情緒的引導(dǎo)上，機構(gòu)投資者的作用大于個人投資者，即機構(gòu)投資者的行為和股票的滯后收益有更明顯的正相關(guān)性。

3.基于某些規(guī)定背景下的制度派

Booth和Chua（1996）提出“控制權(quán)理論”，其認為企業(yè)估計降低發(fā)行價格，是由于防止中小散戶超額認購，從而分散大股東對企業(yè)的控制權(quán)。隨后的實證研究表明，IPO抑價程度和上市后股權(quán)分散程度成正相關(guān)，和管理層持股比例成負相關(guān)。Tinic（1988）提出“訴訟規(guī)避理論”，即當因虛假陳述導(dǎo)致法律風險時，抑價就成了避免潛在訴訟的次優(yōu)辦法。Ruud（1993）提出“價格支持理論”，即認為當新股首發(fā)跌破發(fā)行價時，承銷商會采取一定程度的托市行為，進行價格支持，從而導(dǎo)致平均意義上的首日超額回報率。但是此理論在我國數(shù)據(jù)并不顯著。

二、國內(nèi)研究綜述

1.對西方理論的探究

韓德宗和陳靜（2001）將IPO數(shù)據(jù)按上市時間和上市地點進行了分組，發(fā)現(xiàn)在不同的年份和上市地，我國新股首日超額收益顯著存在，即驗證了IPO抑價現(xiàn)象在中國亦存在，且二級市場存在投機泡沫現(xiàn)象。但是作者通過證明我國首日超額收益的存在便得出IPO定價均偏低的結(jié)論，似有不妥。江洪波（2007）提出，IPO短期超額收益和長期表現(xiàn)不佳的兩大現(xiàn)象是有內(nèi)在聯(lián)系的，兩者不應(yīng)被分割開研究，同時在對數(shù)據(jù)進行整合的過程中，其發(fā)現(xiàn)“信號理論”和“承銷商理論”并不能得到數(shù)據(jù)支持，只有“贏者詛咒理論”可能會得到驗證。蔣順才（2006）以及邱冬陽（2010）均認為，與西方相比，承銷商聲譽在對IPO定價效率方面沒有顯著影響，即IPO首日抑價率和承銷商聲譽負相關(guān)，但不明顯。另外，隨后陸續(xù)的研究指出制度派理論在我國可能得不到數(shù)據(jù)支持。因此可認為，由于市場特征和政策的不同，我國此類問題的研究不能完全套用西方的理論。姚海鑫（2004）認為不同時期影響IPO的因素及各因素的作用大小各不相同，其將IPO發(fā)行時間劃分為四個階段，并通過主成分分析法得到了不同階段對IPO抑價起主要影響的因素。

然而，針對國內(nèi)高居不下的IPO抑價率，有學(xué)者提出了質(zhì)疑。質(zhì)疑的焦點主要集中在我國IPO發(fā)行價格是否真正偏低上，即是抑價還是溢價。早在1999年，張人驥便提出，由于我國一級市場并非均衡，故利用國外模型來解釋國內(nèi)此類現(xiàn)象是不合適的，其以上海證券交易所的數(shù)據(jù)進行分析，認為我國IPO發(fā)行價可以解釋或者部分解釋股票的內(nèi)在價值，因此是具有一定合理性的。曹鳳岐和董秀良（2006）將樣本擴展至全部新股并驗證了發(fā)行價格合理性的結(jié)論，同時將IPO抑價的原因指向二級市場的價格虛高。劉煜輝和沈可挺（2011）借鑒新興的隨機前沿分析發(fā)現(xiàn)，新股發(fā)行價格處于新股真實價值和政府限定價格之間，因此發(fā)行價格有可能近似于或稍高于其價值；另外，其創(chuàng)新性的以經(jīng)濟學(xué)中的供給原理對二級市場溢價進行了宏觀的解釋，指出我國供給受限抬高了供給價格，因而和政府規(guī)定的市場價格之間形成了更大的天然差價。

針對以上研究成果及對二級市場有效性的懷疑，我國學(xué)者將研究轉(zhuǎn)向二級市場的失衡。熊虎，孟衛(wèi)東和周孝華（2007）指出，正是因為中國存在眾多非理性的中小投資者，使得IPO高抑價現(xiàn)象長期存在。汪宜霞和夏新平（2007）認為，狂熱的投資者使IPO偏離了其本來的價值，造成了新股首日超額收益和長期收益不佳并存的局面。韓立巖和伍燕然（2007）不僅通過投資者情緒解釋了新股首日超額收益的原因，也用其對股票長期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象做出了全面解釋，同時，在對衡量投資者情緒指標的選取上，創(chuàng)新性的選取了“月新開戶數(shù)”為變量，為國內(nèi)外首創(chuàng)。邵新建等（2010）提出，投資者情緒和政府控制導(dǎo)致了IPO周期性的波動，當市場過于樂觀時，政府傾向于按新股的價值核定上市，因此發(fā)行價格中不含有情緒因素，而新股一旦進入二級市場，投資者情緒就立刻反應(yīng)在股價中，造成了IPO的首日超額收益現(xiàn)象。鑒于目前網(wǎng)絡(luò)和傳媒的發(fā)展，張雅慧等（2011）認為媒體的報道和IPO的抑價率成正相關(guān)，且創(chuàng)業(yè)板的IPO有明顯的周歷效應(yīng)；同時，林振興（2011）提出網(wǎng)絡(luò)討論可以明顯影響投資者情緒，進而影響IPO抑價，這一理論揭示了網(wǎng)絡(luò)討論對IPO首日表現(xiàn)的預(yù)測作用，為解釋IPO抑價之謎提供了新的視角。

2.對基于我國特殊政策下影響因素的探究

鑒于中國證券市場的獨特性，一般認為，市場結(jié)構(gòu)、監(jiān)管政策和力度改變、制度改革變遷、投資者成熟度等因素對我國IPO抑價影響也較大。為此，國內(nèi)學(xué)者也就這些特定因素做出很多研究。

蔣順才和蔣永明（2006）第一次以發(fā)行制度為研究對象進行了研究。其認為，西方IPO理論的“事前不確定性理論”和“承銷商聲譽理論”在中國可能難以得到數(shù)據(jù)支持，而“市場氣氛假設(shè)理論”可以得到驗證；同時，所有回歸系數(shù)中，制度變量的系數(shù)最大，說明此因素對IPO抑價率的影響最大。肖曙光，蔣順才（2006）著文描述了隨著發(fā)行制度變遷，IPO抑價率數(shù)據(jù)的變化趨勢，發(fā)現(xiàn)此趨勢為下降的，提出以后要堅持市場導(dǎo)向的改革，逐步去除政府的作用。周孝華，趙煒科和劉星（2006）發(fā)現(xiàn)，核準制下IPO定價效率要比審批制下有一定提高，IPO定價更趨于合理。霍立宏，徐志高（2009）發(fā)現(xiàn)，通道制下只有公司的發(fā)行量、盈利性因素在IPO定價中得到體現(xiàn),發(fā)行效率有限。而保薦制下更多內(nèi)部因素在定價中得到了有效的體現(xiàn)，這說明通道制下IPO定價效率有限，保薦制下IPO定價效率更高,定價更趨于合理。谷秀娟，門彥順（2010）認為，目前我國廣泛使用的“網(wǎng)下法人配售和上網(wǎng)資金申購”方式，不是效率最高的方式，應(yīng)結(jié)合市場實際情況對其進行修改和完善。和楠，攀慧莉（2010）提出，股改前后IPO抑價率有了明顯改善，故股權(quán)分置改革對我國證券市場的意義是劃時代的，應(yīng)不斷推進市場化。

三、理論述評

自從Ibbotson于1975年開始對IPO抑價現(xiàn)象進行系統(tǒng)研究以來，越來越多的學(xué)者投入到該領(lǐng)域的探究中。綜合來看，IPO抑價存在三大問題，即短期超額收益，長期表現(xiàn)不佳以及市場過熱現(xiàn)象。時至今日，不同理論和派別圍繞這三大問題不斷發(fā)展擴大，基于各個角度對IPO抑價進行解釋，為該問題的進一步研究做出了巨大的貢獻。然而需看到的是，目前對IPO抑價問題的研究仍存在需要改進之處。首先，盡管對IPO抑價研究的理論基礎(chǔ)已經(jīng)十分豐富，但IPO抑價仍普遍存在于各國證券市場中，即理論方法不能有效的運用于金融市場中，尤其以我國證券市場為代表，以往頒布的措施并不能如愿降低IPO的抑價率，IPO改革仍然仍重道遠；其次，雖然大量文獻都在尋找影響IPO抑價的因素，但是很少有文章能夠度量各因素的影響幅度，即各理論只定性進行了分析，卻很少進行定量的研究；最后，鑒于行為金融的引入和發(fā)展，未來的研究可以分離低估和高估，從而更精確的研究他們的決定因素。因此未來的研究應(yīng)該從更微觀更實用的角度分類進行探索。

[1]劉廣.IPO抑價理論演化與文獻綜述[J].技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2013(3).

[2]薛麗萍.IPO首日超額收益文獻綜述[J].學(xué)術(shù)交流，2013(5).

[3]陳工孟,高寧.中國股票一級市場長期投資回報的實證研究[J].經(jīng)濟科學(xué)，2000(1).

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）