產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層持股與過度投資關(guān)系探討

劉喆+張志勇

內(nèi)容摘要：現(xiàn)在的研究大多是孤立地考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層持股激勵(lì)和過度投資兩兩之間的關(guān)系。本文基于中國轉(zhuǎn)型時(shí)期制度背景，考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層持股激勵(lì)和過度投資在這三個(gè)方面的關(guān)系。研究結(jié)果表明，管理層持股能夠?qū)^度投資產(chǎn)生抑制作用。而隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，管理層持股對(duì)過度投資的抑制作用越好。這一結(jié)論意味著在當(dāng)前中國的制度背景下，要抑制過度投資有必要繼續(xù)完善上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；與此同時(shí)，在我國特殊的制度背景下存在諸多問題、而相應(yīng)改革進(jìn)展緩慢這一前提下，可以通過降低進(jìn)入壁壘等方式加強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而有效抑制管理層的過度投資行為。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng) 管理層持股 過度投資

引言

投資決策作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一，是公司的核心財(cái)務(wù)問題，也是影響宏微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資本市場(chǎng)的重要因素。由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，當(dāng)經(jīng)營者擁有公司的投資決策權(quán)時(shí)，委托方與代理方之間的利益不一致引發(fā)經(jīng)營者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，從而使企業(yè)投資行為產(chǎn)生扭曲，導(dǎo)致企業(yè)的過度投資行為。我國大部分上市公司終極控制權(quán)為國有（劉芍桂，2003）。國有上市公司的股權(quán)特征使得管理者將證券市場(chǎng)視為低成本的融資來源，甚至利用在資本市場(chǎng)上的融資特權(quán)掠奪財(cái)富（陳曉等，2003）。因此，我國上市公司面臨的代理問題更嚴(yán)重，過度投資行為表現(xiàn)應(yīng)該更加普遍。嚴(yán)重的代理問題成為侵害廣大投資者、阻礙中國資本市場(chǎng)發(fā)展的重大問題。我國上市公司近年來數(shù)量不斷增長，上市公司從股市募集了大量資金，但是使用狀況卻很差，不斷出現(xiàn)盲目多元化、擴(kuò)大規(guī)模等過度投資行為，導(dǎo)致上市公司經(jīng)營績效下降，有悖于企業(yè)價(jià)值最大化的根本目標(biāo)，損害了股東的利益，阻礙了我國證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中，激勵(lì)不足是代理沖突的根源之一，Jensen和Meckling（1976）指出，股東與經(jīng)理人之間存在著目標(biāo)利益相悖的代理沖突，企業(yè)投資行為往往體現(xiàn)經(jīng)理人目標(biāo)而非股東價(jià)值最大化，這種代理沖突會(huì)導(dǎo)致管理層的過度投資行為，人們普遍認(rèn)為企業(yè)過度投資行為是導(dǎo)致投資無效的重要原因之一。管理層持股作為解決現(xiàn)代公司代理沖突的重要機(jī)制， 在使股東和管理者利益最大限度保持一致、緩解二者之間的激勵(lì)不相容發(fā)揮了重要作用。唐雪松等（2007）、周中勝（2008）、潘敏（2002）研究管理層持股與過度投資關(guān)系認(rèn)為，目前增加管理層的持股比例有助于實(shí)現(xiàn)股東與管理層之間的利益趨同，減輕企業(yè)管理層的過度投資沖動(dòng)。在研究我國管理層激勵(lì)對(duì)過度投資的治理問題時(shí)不能不考慮外部治理機(jī)制—產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。我國處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)加新興市場(chǎng)化時(shí)期，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)日益集中的趨勢(shì)，在面對(duì)日益激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，正如Shleifer和Vishny（1997）所說，盡管產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能是世界上通向經(jīng)濟(jì)效率最有力的力量，但它是否需要借助于重要的內(nèi)部公司治理機(jī)制來對(duì)經(jīng)理層的過度投資行為施加影響呢？競(jìng)爭(zhēng)的加劇，股東應(yīng)如何激勵(lì)管理層呢？

研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.是否存在過度投資。由于股東經(jīng)理代理關(guān)系的存在，公司經(jīng)理一般具有控制更多資源的過度投資沖動(dòng)。代理問題越嚴(yán)重，過度投資行為越嚴(yán)重，投資現(xiàn)金流相關(guān)敏感性水平越強(qiáng)。結(jié)合我國特殊的制度背景，為國企改革服務(wù)是證券市場(chǎng)建立的重要初衷，上市公司大多由國企改制重組而來，相當(dāng)一部分上市公司最終仍由政府控制，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然是國家主導(dǎo)型的。在大股東所有者缺位以及中小股東搭便車的情況下，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象較為普遍。上市公司關(guān)鍵性決策權(quán)力往往通過非正式機(jī)制發(fā)揮作用，服從行政命令的上市公司壓力更加具體和現(xiàn)實(shí)。另外，由于我國并不存在完善的經(jīng)理人市場(chǎng)，針對(duì)經(jīng)理有效的激勵(lì)和約束機(jī)制并沒有普遍建立，很多上市公司的經(jīng)理由政府任命，行政官員身份特征濃于職業(yè)經(jīng)理人特征。因此，在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)作用下，上市公司經(jīng)理的代理成本中利用企業(yè)自由現(xiàn)金流追求規(guī)模，建造“企業(yè)帝國”問題更加嚴(yán)重。因此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)一：我國上市公司普遍存在過度投資。

2.管理層持股與過度投資。當(dāng)經(jīng)理人持股比例低于100%時(shí)，經(jīng)理增加其努力要承擔(dān)全部成本卻不能獲得由其追加努力所創(chuàng)造的所有收益；而當(dāng)經(jīng)理增加在職消費(fèi)或偷懶時(shí)，他能享受公司的全部剩余資源，風(fēng)險(xiǎn)與責(zé)任不匹配，由此代理問題產(chǎn)生（Jensen和Meckling，1976），隨著經(jīng)理持股比例的增加，由于成本分?jǐn)傂?yīng)，股東與經(jīng)理之間的代理成本會(huì)降低，抑制了經(jīng)理的過度投資沖動(dòng)。由于現(xiàn)階段我國上市公司經(jīng)理持股比例普遍較低，遠(yuǎn)沒有達(dá)到使其自身地位牢固的水平，對(duì)提高公司的經(jīng)營效率沒有幫助，因此，增加上市公司經(jīng)理持股主要表現(xiàn)為利益趨同效應(yīng)。國內(nèi)對(duì)經(jīng)理持股的作用進(jìn)行研究，王霞和張國營（2007）研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股和企業(yè)長期投資效率正相關(guān)?？梢哉J(rèn)為，越有效的股權(quán)激勵(lì)，使管理者投資決策越容易符合企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，達(dá)到“共贏”的局面。

假設(shè)二：管理層持股可以抑制過度投資。

3.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層持股與過度投資。Alchian（1950）認(rèn)為，在內(nèi)部治理機(jī)制以外，來自產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的壓力同樣可能在約束管理層方面產(chǎn)生積極地影響。隨著產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)更大，負(fù)債比例不斷攀升，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙雙加大，企業(yè)被清算的可能性隨之增加。從貨幣資本的角度看，競(jìng)爭(zhēng)的清算威脅對(duì)股東財(cái)富的負(fù)面影響最大，另一個(gè)因清算而受損的就是人力資本的提供者—企業(yè)經(jīng)理，損害企業(yè)價(jià)值的過度投資將進(jìn)一步增加競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)被清算的可能性。因此，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，企業(yè)的大股東可能采取減持股份同時(shí)讓管理層持有部分股份的方法，減少其可能的投資損失，與管理層共同分擔(dān)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。為了保證自身的長遠(yuǎn)利益，隨著競(jìng)爭(zhēng)程度的加劇，管理層可能會(huì)約束自身的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。因此，我們提出假設(shè)：

假設(shè)三：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，管理層持股對(duì)管理層過度投資的抑制作用更強(qiáng)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源endprint

本文選取的數(shù)據(jù)，均來自國泰安信息技術(shù)有限公司提供《中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫》。本研究選取了2007-2010年深、滬兩市的上市公司進(jìn)行研究，并剔除財(cái)務(wù)狀況異常的ST、PT公司和變量數(shù)據(jù)缺失的樣本。對(duì)樣本進(jìn)行行業(yè)分類。根據(jù)證券會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將所有公司分為13個(gè)大類。由于制造業(yè)范圍較廣，分類標(biāo)準(zhǔn)又將其劃分為10個(gè)行業(yè)。本文剔除上市公司數(shù)目較少的行業(yè)，如農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、建筑業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、木材家具業(yè)、造紙印刷業(yè)和其他制造業(yè)；綜合類無法進(jìn)行并購類型分類也予以剔除。最后，得到13個(gè)行業(yè)3837個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)處理采用了Stata11軟件。

（三）主要變量的定義

企業(yè)投資的界定。本文中企業(yè)投資為固定資產(chǎn)的年度增加值，即固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額和工程物資的年度增加值之和，并除以固定資產(chǎn)年初凈額，以清除規(guī)模的影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度的定義。產(chǎn)業(yè)組織理論文獻(xiàn)常用行業(yè)的市場(chǎng)集中度比率（一般表示為CRn）和交叉價(jià)格彈性等指標(biāo)反映競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。但市場(chǎng)集中度比率指標(biāo)度量的是行業(yè)中最大的 n 家廠商的產(chǎn)出占行業(yè)總產(chǎn)出的比例，難以準(zhǔn)確衡量公司間的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度；由于公司定價(jià)資料難以得到，交叉價(jià)格彈性指標(biāo)難以計(jì)量。于是，本文借鑒姜付秀（2009）的做法，采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）來度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。

根據(jù)公式計(jì)算赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)，HHI=∑（Xi/X）2，其中，X=∑Xi，Xi為公司i的銷售額。行業(yè)內(nèi)大企業(yè)數(shù)目（N）越多，競(jìng)爭(zhēng)越激烈；當(dāng)行業(yè)可容納的公司數(shù)目一定時(shí)，赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)越小，行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的公司就越多，產(chǎn)業(yè)內(nèi)公司之間的競(jìng)爭(zhēng)越激烈。具體變量定義如表1。

（四）研究設(shè)計(jì)

依據(jù)托賓Q理論，在完善的資本市場(chǎng)中，托賓Q值是企業(yè)可利用的、對(duì)投資機(jī)會(huì)市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的一個(gè)基本方法，是唯一適合解釋投資行為的財(cái)務(wù)變量，因此本文使用托賓Q值衡量企業(yè)的潛在投資機(jī)會(huì)（唐雪松等，2007）。借鑒Fazzarietal（1988）和Vogt（1994）的模型，我們提出以下數(shù)學(xué)：

模型一：我們首先檢驗(yàn)樣本企業(yè)投資與現(xiàn)金流之間是否存在顯著的相關(guān)性，具體公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 Q+β3 REV+β4 LEV+β5 SIZE+ξ

模型二：在此基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)引起投資現(xiàn)金流相關(guān)性的原因是否是經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義，模型二中交叉項(xiàng)Q×FCF的回歸系數(shù)符號(hào)可以用于辨識(shí)產(chǎn)生投資現(xiàn)金流相關(guān)性的原因，如果系數(shù)顯著為負(fù)，則表明原因?yàn)檫^度投資（Vogt，1994）。具體公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 （Q×FCF）+β3 Q+β4 REV+β5 LEV+β6 SIZE+ξ

模型三：在Vogt模型基礎(chǔ)上引入由制約機(jī)制變量HHI構(gòu)造的交叉項(xiàng)GM×Q×FCF檢驗(yàn)制約機(jī)制能否有利于優(yōu)化過度投資行為（模型三），如果交叉項(xiàng)回歸系數(shù)顯著為正，則說明該制約機(jī)制是有效的；否則無效。具體公式如下：

I=α+β1 FCF+β2 （Q×FCF）+β3（GM×Q×FCF）+β4 Q+β5 REV+β6 LEV+β7 SIZE+ξ

實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)樣本公司在研究區(qū)間內(nèi)的企業(yè)投資、自由現(xiàn)金流、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及各控制變量的情況進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，具體結(jié)果如表2所示。

由表2可知，企業(yè)投資I均值為0.191，表明樣本企業(yè)投資率為19.1%。托賓Q值均值為1.668，主營業(yè)務(wù)銷售增長率（REV）均值為0.185，說明樣本企業(yè)存在相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)。自由現(xiàn)金流均值為0.057，表明樣本企業(yè)普遍擁有一定量的自由現(xiàn)金流，這為過度投資行為創(chuàng)造了條件。赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)（HHI）最大值為0.207，而最小值僅為0.012，分布較為離散，表明不同的行業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度有很大差異。管理層持股比例均值為0.031，而中位數(shù)為0.00003，這表明了樣本企業(yè)經(jīng)理持股水平較低。

（二）相關(guān)性分析

為了初步檢驗(yàn)解釋變量與過度投資的關(guān)系，以及各變量之間有無共線性，本文進(jìn)行了Pearson相關(guān)系數(shù)回歸，具體系數(shù)如表3。

由表3可以看出，自由現(xiàn)金流（FCF）與投資（I）顯著正相關(guān)，初步說明存在著投資現(xiàn)金流相關(guān)性。引入托賓Q后的自由現(xiàn)金流（Q×FCF）與投資（I）成反比，說明了經(jīng)理機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致了過度投資。交叉變量GM×Q×FCF與I成正比，初步說明了管理層持股對(duì)過度投資有一定的抑制作用。另外，從各變量之間的相關(guān)系數(shù)來看，相關(guān)系數(shù)最高為 0.765，沒有超出共線性臨界值 0.8，所以變量間的共線性并不嚴(yán)重，是不會(huì)對(duì)研究的結(jié)果產(chǎn)生較大影響的。

（三）多元回歸分析

1.我國上市公司是否存在過度投資。為檢驗(yàn)我國上市公司是否存在過度投資，本文利用模型一和模型二進(jìn)行回歸，模型一和模型二的回歸結(jié)果見表4。由模型一的檢驗(yàn)結(jié)果可知，投資與現(xiàn)金流之間存在顯著的相關(guān)性，回歸系數(shù)為0.399（顯著性水平為1%），這說明我國上市公司普遍存在投資現(xiàn)金流相關(guān)性。投資現(xiàn)金流相關(guān)性是否為經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義導(dǎo)致的？從模型二的檢驗(yàn)結(jié)果可知，交叉項(xiàng)Q×FCF的回歸系數(shù)為-0.079（顯著性水平為10%）。根據(jù)Vogt（1994）的分析可以認(rèn)為，投資現(xiàn)金流相關(guān)性是由于經(jīng)理的機(jī)會(huì)主義所導(dǎo)致的，從而證實(shí)了樣本企業(yè)中過度投資行為存在。假設(shè)一得以驗(yàn)證。這一結(jié)論與周立（2002）、何金耿和丁加華（2001）、唐雪松（2007）的結(jié)論均是一致的。

2.管理層持股制約過度投資的檢驗(yàn)。本文以管理層持股比例為交叉項(xiàng)進(jìn)行回歸，以驗(yàn)證管理層持股對(duì)過度投資的抑制作用，回歸結(jié)果如表5左側(cè)全樣本。表5左側(cè)，交叉項(xiàng)回歸系數(shù)為0.703（顯著性水平為10%），表明管理層持股也可以抑制企業(yè)過度投資行為，假設(shè)二也得到驗(yàn)證。endprint

為了進(jìn)一步驗(yàn)證在不同競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)中，管理層持股對(duì)過度投資的抑制作用，本文將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分為兩組，即大于均值為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)，小于均值為競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)。并再次利用模型三分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表5。結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)組中，管理層持股（MANAGER）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為1.008（但顯著水平達(dá)到5%）；而在競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)組的回歸結(jié)果中，管理層持股（MANAGER）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)仍為正，但統(tǒng)計(jì)量卻不顯著。說明在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中，管理層持股對(duì)過度投資的抑制作用更好。由此，假設(shè)三也得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)本文的實(shí)證檢驗(yàn)做了穩(wěn)健性測(cè)試，將赫芬達(dá)爾指數(shù)的最小四分之一部分為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)，赫芬達(dá)爾指數(shù)最大四分之一部分為競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)，發(fā)現(xiàn)上述檢驗(yàn)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明所獲得的結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論

本文在對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，以2007-2010上市公司數(shù)據(jù)，考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層持股與過度投資之間的關(guān)系。本文結(jié)果表明，我國上市公司普遍存在過度投資；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠抑制過度投資，并且在對(duì)過度投資的影響上，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇可以使得管理層持股比例增加從而抑制過度投資行為。這一結(jié)論意味著，中國當(dāng)前的制度背景下，要抑制過度投資，有必要綜合考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用并完善上市公司管理層持股的激勵(lì)作用。

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15.陳冬華，梁上坤，蔣德權(quán).不同市場(chǎng)化進(jìn)程下高管激勵(lì)契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費(fèi).會(huì)計(jì)研究，2010（11）

16.周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李禮.管理層激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性-國有與非國有控股上市公司的比較.會(huì)計(jì)研究，2010（12）

17.盧銳，魏明海，黎文靖.管理層權(quán)力、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率-來自中國上市公司的證據(jù).南開經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008.11（5）

18.周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李勇.管理層薪酬結(jié)構(gòu)的激勵(lì)效果研究.中國管理科學(xué)，2011.19（1）

19.付東.股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬與公司適度投資-來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).會(huì)計(jì)之友，2012（3）

20.Alchian，A.，Demsetz，H.1972.Production，Information Costs，and Economic Organization， American Economic Review，（62）endprint

為了進(jìn)一步驗(yàn)證在不同競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)中，管理層持股對(duì)過度投資的抑制作用，本文將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分為兩組，即大于均值為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)，小于均值為競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)。并再次利用模型三分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表5。結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)組中，管理層持股（MANAGER）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為1.008（但顯著水平達(dá)到5%）；而在競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)組的回歸結(jié)果中，管理層持股（MANAGER）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)仍為正，但統(tǒng)計(jì)量卻不顯著。說明在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中，管理層持股對(duì)過度投資的抑制作用更好。由此，假設(shè)三也得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)本文的實(shí)證檢驗(yàn)做了穩(wěn)健性測(cè)試，將赫芬達(dá)爾指數(shù)的最小四分之一部分為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)，赫芬達(dá)爾指數(shù)最大四分之一部分為競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)，發(fā)現(xiàn)上述檢驗(yàn)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明所獲得的結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論

本文在對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，以2007-2010上市公司數(shù)據(jù)，考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層持股與過度投資之間的關(guān)系。本文結(jié)果表明，我國上市公司普遍存在過度投資；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠抑制過度投資，并且在對(duì)過度投資的影響上，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇可以使得管理層持股比例增加從而抑制過度投資行為。這一結(jié)論意味著，中國當(dāng)前的制度背景下，要抑制過度投資，有必要綜合考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用并完善上市公司管理層持股的激勵(lì)作用。

參考文獻(xiàn)：

1.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)研究，2007（7）

2.張功富.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、大股東持股與企業(yè)過度投資-來自滬深工業(yè)類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).華東經(jīng)濟(jì)管理，2009.23

3.李維安，江濤.公司治理與企業(yè)過度投資行為的研究-來自中國上市公司的證據(jù).財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007（12）

4.蔡吉甫.管理層持股、自由現(xiàn)金流與過度投資.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（5）

5.支曉強(qiáng)，童盼.管理層業(yè)績報(bào)酬敏感度、內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為-對(duì)自由現(xiàn)金流和信息不對(duì)稱理論的一個(gè)檢驗(yàn).會(huì)計(jì)研究，2007（10）

6.辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資.經(jīng)濟(jì)研究，2007（8）

7.張功富，宋獻(xiàn)中.我國上市公司投資：過度還是不足-基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實(shí)證度量.會(huì)計(jì)研究，2009（5）

8.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.政府干預(yù)、GDP增長與地方國企過度投資.金融研究，2010（8）

9.楊華軍，胡奕明.制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過度投資.管理世界，2007（9）

10.俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東與自由現(xiàn)金流過度投資.經(jīng)濟(jì)研究，2010（8）

11.姜付秀，黃磊，張敏.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與代理成本.世界經(jīng)濟(jì)，2009（10）

12.楊興全，江輝.市場(chǎng)化進(jìn)程、代理成本與企業(yè)過度投資行為，2010.25（5）

13.劉鳳委，孫錚，李增泉.政府干預(yù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與薪酬契約-來自國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，2007（9）

14.陳朝龍.中國上市公司管理層激勵(lì)的實(shí)證研究.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2002.8（5）

15.陳冬華，梁上坤，蔣德權(quán).不同市場(chǎng)化進(jìn)程下高管激勵(lì)契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費(fèi).會(huì)計(jì)研究，2010（11）

16.周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李禮.管理層激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性-國有與非國有控股上市公司的比較.會(huì)計(jì)研究，2010（12）

17.盧銳，魏明海，黎文靖.管理層權(quán)力、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率-來自中國上市公司的證據(jù).南開經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008.11（5）

18.周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李勇.管理層薪酬結(jié)構(gòu)的激勵(lì)效果研究.中國管理科學(xué)，2011.19（1）

19.付東.股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬與公司適度投資-來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).會(huì)計(jì)之友，2012（3）

20.Alchian，A.，Demsetz，H.1972.Production，Information Costs，and Economic Organization， American Economic Review，（62）endprint

為了進(jìn)一步驗(yàn)證在不同競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)中，管理層持股對(duì)過度投資的抑制作用，本文將產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)分為兩組，即大于均值為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)，小于均值為競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)。并再次利用模型三分別進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表5。結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)組中，管理層持股（MANAGER）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為1.008（但顯著水平達(dá)到5%）；而在競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)組的回歸結(jié)果中，管理層持股（MANAGER）的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)仍為正，但統(tǒng)計(jì)量卻不顯著。說明在競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)中，管理層持股對(duì)過度投資的抑制作用更好。由此，假設(shè)三也得到驗(yàn)證。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)本文的實(shí)證檢驗(yàn)做了穩(wěn)健性測(cè)試，將赫芬達(dá)爾指數(shù)的最小四分之一部分為競(jìng)爭(zhēng)激烈行業(yè)，赫芬達(dá)爾指數(shù)最大四分之一部分為競(jìng)爭(zhēng)不激烈行業(yè)，發(fā)現(xiàn)上述檢驗(yàn)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，表明所獲得的結(jié)論是穩(wěn)健的。

結(jié)論

本文在對(duì)相關(guān)理論進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，以2007-2010上市公司數(shù)據(jù)，考察產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、管理層持股與過度投資之間的關(guān)系。本文結(jié)果表明，我國上市公司普遍存在過度投資；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠抑制過度投資，并且在對(duì)過度投資的影響上，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇可以使得管理層持股比例增加從而抑制過度投資行為。這一結(jié)論意味著，中國當(dāng)前的制度背景下，要抑制過度投資，有必要綜合考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用并完善上市公司管理層持股的激勵(lì)作用。

參考文獻(xiàn)：

1.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機(jī)制的實(shí)證研究.經(jīng)濟(jì)研究，2007（7）

2.張功富.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、大股東持股與企業(yè)過度投資-來自滬深工業(yè)類上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).華東經(jīng)濟(jì)管理，2009.23

3.李維安，江濤.公司治理與企業(yè)過度投資行為的研究-來自中國上市公司的證據(jù).財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007（12）

4.蔡吉甫.管理層持股、自由現(xiàn)金流與過度投資.云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2009（5）

5.支曉強(qiáng)，童盼.管理層業(yè)績報(bào)酬敏感度、內(nèi)部現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為-對(duì)自由現(xiàn)金流和信息不對(duì)稱理論的一個(gè)檢驗(yàn).會(huì)計(jì)研究，2007（10）

6.辛清泉，林斌，王彥超.政府控制、經(jīng)理薪酬與資本投資.經(jīng)濟(jì)研究，2007（8）

7.張功富，宋獻(xiàn)中.我國上市公司投資：過度還是不足-基于滬深工業(yè)類上市公司非效率投資的實(shí)證度量.會(huì)計(jì)研究，2009（5）

8.唐雪松，周曉蘇，馬如靜.政府干預(yù)、GDP增長與地方國企過度投資.金融研究，2010（8）

9.楊華軍，胡奕明.制度環(huán)境與自由現(xiàn)金流的過度投資.管理世界，2007（9）

10.俞紅海，徐龍炳，陳百助.終極控股股東與自由現(xiàn)金流過度投資.經(jīng)濟(jì)研究，2010（8）

11.姜付秀，黃磊，張敏.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理與代理成本.世界經(jīng)濟(jì)，2009（10）

12.楊興全，江輝.市場(chǎng)化進(jìn)程、代理成本與企業(yè)過度投資行為，2010.25（5）

13.劉鳳委，孫錚，李增泉.政府干預(yù)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與薪酬契約-來自國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，2007（9）

14.陳朝龍.中國上市公司管理層激勵(lì)的實(shí)證研究.重慶大學(xué)學(xué)報(bào)，2002.8（5）

15.陳冬華，梁上坤，蔣德權(quán).不同市場(chǎng)化進(jìn)程下高管激勵(lì)契約的成本與選擇：貨幣薪酬與在職消費(fèi).會(huì)計(jì)研究，2010（11）

16.周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李禮.管理層激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性-國有與非國有控股上市公司的比較.會(huì)計(jì)研究，2010（12）

17.盧銳，魏明海，黎文靖.管理層權(quán)力、在職消費(fèi)與產(chǎn)權(quán)效率-來自中國上市公司的證據(jù).南開經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008.11（5）

18.周仁俊，楊戰(zhàn)兵，李勇.管理層薪酬結(jié)構(gòu)的激勵(lì)效果研究.中國管理科學(xué)，2011.19（1）

19.付東.股權(quán)激勵(lì)、貨幣薪酬與公司適度投資-來自中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù).會(huì)計(jì)之友，2012（3）

20.Alchian，A.，Demsetz，H.1972.Production，Information Costs，and Economic Organization， American Economic Review，（62）endprint