新股發(fā)行謀變

陳曉光

中國股市飽受詬病久矣。

自打從娘胎里出來，股票市場就被賦予了“搞活和增強國營企業(yè)實力”的歷史使命，重融資輕分紅不可避免地成為其難以磨滅的胎記。

后證監(jiān)會成立，回收審批權(quán)，使股市沾染了濃重的計劃經(jīng)濟(jì)色彩。令人匪夷所思的是，行政權(quán)力的強勢介入?yún)s未能減輕弊?。簭囊婚_始“莊家”縱橫捭闔，廣大散戶長歌當(dāng)哭。到現(xiàn)如今，上市企業(yè)造假不斷，無不召喚著中國股市的市場化和法制化。

千呼萬喚始出來。停滯一年多的IPO審核在近期開閘，隨之而來的是對新股發(fā)行體制的改革。歲末，證監(jiān)會在臨時發(fā)布會上發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，并明確提出這是逐步推薦股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊制過渡的重要步驟。

之后，政府又相繼推出了修改后的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》、《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》（簡稱國九條）等，明確改革決心，向市場投出了一個個重磅炸彈。

自主承銷新規(guī)

“真沒想到IPO開閘會來的這么突然。這當(dāng)然對我們?nèi)潭加杏绊懀皇菍Σ煌?guī)模券商影響不同。像中信證券這樣的大券商，IPO投行業(yè)務(wù)一般能占到總業(yè)務(wù)的30%，IPO的放開意味著業(yè)務(wù)量的飆升。而向我們這樣的中小型券商，差不多只占10%，影響自然沒那么大。”李正光向記者介紹。他目前任西藏同信證券青島營業(yè)部副總經(jīng)理，在證券行業(yè)摸爬滾打十多年，對中國股市有著較為直觀的認(rèn)識。

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》提出要“引入主承銷商自主配售機制。網(wǎng)下發(fā)行股票，有主承銷商在提供有限報價的投資者中自主選擇投資者進(jìn)行配售。發(fā)行人應(yīng)與主承銷商協(xié)商確定往下配售原則和方式，并在發(fā)行公告中披露?！?/p>

在李正光看來，自主承銷機制的引入，無論對于投資者還是券商都是利好多多?！耙酝诔袖N債券的過程中，由于利益驅(qū)動，券商往往站在發(fā)行人一邊，以較高的價格發(fā)行股票，不注重培育機構(gòu)客戶。而在獲得自主承銷資格之后，券商將更加傾向于羅織自己的銷售網(wǎng)絡(luò)，平衡發(fā)行人和投資者之間的利益?！蓖瑫r，如果有較好的承銷渠道，券商在與發(fā)行人談判時也會有更多籌碼，發(fā)行股票的積極性也會大大增強。

不過，風(fēng)險性也有可能增大。新規(guī)則對券商的定價和銷售能力提出了更高的要求，同時券商的分化可能會更加明顯。大的券商股票定價和分銷能力、業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力和平臺管理能力都更勝一籌，發(fā)行人更愿意為這樣大的投行支付溢價。

“面臨這樣的挑戰(zhàn)，像我們這樣的中小型券商不應(yīng)該力求全面，而要走專業(yè)化之路?！睋?jù)李正光介紹，盡管資產(chǎn)規(guī)模較小，他所在的證券公司仍有著得天獨厚的優(yōu)勢。西藏同信證券地處西藏自治區(qū)，它包攬了該地區(qū)所有保薦和股票承銷業(yè)務(wù)。由于西藏是少數(shù)民族聚居區(qū)，中央賦予了企業(yè)很多財稅優(yōu)惠政策，這就很大程度上降低了企業(yè)的成本，本來在其他較為發(fā)達(dá)地區(qū)屬中游的企業(yè)在西藏就有可能搖身一變成為優(yōu)質(zhì)型企業(yè)，達(dá)到上市要求。很多外地的企業(yè)為了通過IPO審核，都會在西藏同信證券的協(xié)助下把公司遷到西藏，并順利實現(xiàn)上市。

“業(yè)務(wù)范圍上，我們也要做出特色來。西藏地處邊陲，山脈起伏，地形多變，草藥種類繁多，我們就抓住這一點，做最擅長輔導(dǎo)中醫(yī)藥企業(yè)上市的券商，進(jìn)一步細(xì)分保薦和承銷市場?！?/p>

自主承銷機制并非完美，在目前市場情況下引入該機制，需要后續(xù)監(jiān)管層出臺更多細(xì)則做配套。李正光也坦言，如果券商和發(fā)行人有一些特殊的利益關(guān)系，不排除券商會犧牲掉客戶的利益也要抬高發(fā)行價格。表面的利益關(guān)聯(lián)可能容易管控，例如，企業(yè)發(fā)行股票時，有股權(quán)關(guān)系的券商要回避，但隱性的利益糾葛卻很難察覺。

核準(zhǔn)制與注冊制

《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》還提出“中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門和股票發(fā)行審核委員會依法對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不對發(fā)行人的盈利能力和投資價值做出判斷。發(fā)現(xiàn)申請文件和信息披露內(nèi)容存在違法違規(guī)情形的，嚴(yán)格追究相關(guān)當(dāng)事人的責(zé)任?！?/p>

“發(fā)達(dá)國家的股市普遍實行注冊制，而中國在證券領(lǐng)域有個大政府，控制力強悍，不過政府控制的越多，情況越糟糕，中國股市目前造假行為橫行就是鐵證?，F(xiàn)在提出轉(zhuǎn)向注冊制，完善事前審核，并突出事中監(jiān)管和事后嚴(yán)格執(zhí)法十分有利于中國股市的長遠(yuǎn)發(fā)展。”

李正光認(rèn)為，要實現(xiàn)這種轉(zhuǎn)變，嚴(yán)格的退市制度不可或缺。中國雖然已經(jīng)頒布了相關(guān)的法律法規(guī)作為企業(yè)退市依據(jù)，但實際上并沒有很好地執(zhí)行，原因主要是在核準(zhǔn)制下，上市公司成為稀缺資源，成為各利益方爭搶的焦點。由于政績觀念作祟，即使在當(dāng)?shù)厣鲜衅髽I(yè)達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)的情況下，地方政府也會利用資產(chǎn)置換或者資產(chǎn)重組等方式阻礙企業(yè)退市。

據(jù)了解，證監(jiān)會于2001年2月23日就已經(jīng)發(fā)布了《虧損公司暫停上市和終止上市實施辦法》，不過到目前為止，滬深兩市被終止上市的公司只有12家，分別是PT水仙、PT中浩、PT粵金曼、PT金田、ST中僑、PT南洋、ST九州、ST海洋、ST銀山、ST宏業(yè)、ST生態(tài)、ST鞍一工（均用退市前股票簡稱）。

相比之下，美國股市成熟很多。注冊制倚仗嚴(yán)格的退市制度和司法制裁措施得以長期較為健康的運行。美國股市由少數(shù)市值較高的中堅力量和多數(shù)市值較低的垃圾股組成。“寬進(jìn)寬出”是其重要特點，在“進(jìn)”和“出”之間美國股市保持著一種動態(tài)的平衡。

“在美國‘借殼上市是沒有意義的，投資人自主甄別股票是否有價值，好的股票有更多人選擇，所以股價更高，也就成為了優(yōu)質(zhì)股。而一些經(jīng)營不善，盈利能力不足的股票終會遭人拋棄，以至于淪落到退市的境地?！?/p>

李正光從事證券業(yè)務(wù)多年，和不少企業(yè)打過交道，這些企業(yè)中不乏在美國“借殼上市”者，但除了贏得虛名之外，并沒有融到多少資金，反而每年要交一筆不菲的年金，其原因在于“殼資源經(jīng)營不善，股票價值得不到市場的認(rèn)可”。

可以說，從核準(zhǔn)制到注冊制是中國股市向市場化邁進(jìn)的一大步，不過，市場化意味著自由選擇，中國的投資者似乎還沒形成與之相對應(yīng)的篩選能力。李正光認(rèn)為，有兩個方向昭示著光明的未來。一是伴隨著年青一代高學(xué)歷股民的涌入，中國股民整體的鑒別能力會有很大提升；二是越來越多的股民選擇專業(yè)的理財機構(gòu)幫助他們投資股市。

要“法”，更要“治”

2013年12月25日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強資本市場中小投資者合法利益保護(hù)工作的意見》，提出了健全投資者適當(dāng)性制度、優(yōu)化投資回報機制、保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機制等九條意見。市場歡騰一片。

2013年12月30日早盤，滬深兩市雙雙開高，滬指開盤報2108.88點漲0.36%，深成指報8074.69點漲0.32%。華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院院長吳弘在接受媒體采訪時表示，“國九條”改變了長期來我國資本市場缺乏專門的保護(hù)投資者尤其是中小投資者的權(quán)益制度的局面，明確提出資本市場投資者保護(hù)的宗旨原則，構(gòu)建資本市場投資者權(quán)益保護(hù)的基本制度，為完善投資者保護(hù)法律體系奠定基礎(chǔ)。

李正光認(rèn)為，就目前市場狀況來看，通過立法保護(hù)廣大中小投資者的利益的確十分必要，這畢竟意味著有法可依。不過相比之下，有法必依更為重要。在歷史上出現(xiàn)是數(shù)次給投資者造成重大損失的案例中，監(jiān)管部門的處罰力度都不令人滿意。

“中國的股市要既有‘法，又有‘治，股民們的權(quán)益才能得到更好的保障?！彼f。endprint