宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究:兼論三種資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系

呂 峻，石 榮

(1.中國社會科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京100872;2.中國社會科學(xué)院研究生院，北京102488)

一、研究背景

自 Modigliani and Miller［1］提出 MM 理論以來，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)主題的研究一直是公司財務(wù)領(lǐng)域研究的熱點。究竟是何種因素決定公司資本結(jié)構(gòu)和融資決策的選擇?這些因素如何影響公司資本結(jié)構(gòu)變化的方向?學(xué)術(shù)界有不同的理論解釋和實證結(jié)果，迄今為止，尚沒有得出一致的結(jié)論。在理論上，針對MM理論的缺陷發(fā)展起來的權(quán)衡理論，以及基于信息不對稱理論產(chǎn)生的優(yōu)序融資理論和基于行為金融理論產(chǎn)生的市場擇機(jī)理論(假說)，是當(dāng)前解釋公司資本結(jié)構(gòu)和融資選擇的主流理論。從實證角度，資本結(jié)構(gòu)研究主要集中于資本結(jié)構(gòu)變化和調(diào)整速度的決定因素，以及公司融資行為的研究。從已有的文獻(xiàn)來看，關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素這一影響公司財務(wù)管理環(huán)境的重要變量對于資本結(jié)構(gòu)變化和融資決策的影響，在較早的研究中一直沒有得到應(yīng)有的重視。只是在最近幾年，學(xué)術(shù)界才開始逐漸關(guān)注這一主題的研究。

Korajczyk and Levy［2］采用 1984 －1999 年美國公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)波動對于公司融資決策的影響取決于公司自身融資約束的程度。融資約束輕的公司負(fù)債率呈現(xiàn)逆經(jīng)濟(jì)周期變化，融資約束重的公司負(fù)債率呈順周期變化。而且，宏觀變量對融資約束輕的公司影響更加顯著。他們的研究結(jié)果同時符合權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的預(yù)期，但優(yōu)序融資理論對于融資約束重的公司負(fù)債率變化的解釋能力相對較差。Alti［3］采用1971－1999年美國公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，“熱市場”時期IPO的公司發(fā)行更多的股票，在“冷市場”時期IPO的公司發(fā)行的股票較少，這一現(xiàn)象表現(xiàn)出了明顯的市場擇機(jī)的特征。Levy and Hennessy［4］建立了一個關(guān)于公司投融資的可計算一般均衡(CGE)模型，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系取決于公司的財務(wù)狀況。融資約束輕的公司資本結(jié)構(gòu)逆經(jīng)濟(jì)周期變化的特征更加明顯，融資約束重的公司資本結(jié)構(gòu)變化和經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系不明顯。Erel et al.［5］采用 1971 －2007 年美國公司發(fā)行各類證券的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)同時會影響公司融資能力和融資方式。由于經(jīng)濟(jì)繁榮和衰退會造成高信用等級證券和低信用等級證券之間的相對價格發(fā)生變化，高信用等級公司在經(jīng)濟(jì)衰退時期會發(fā)行更多的債券，低信用等級公司在經(jīng)濟(jì)繁榮時期才能融到較多的債務(wù)資金。所以，對于高信用等級公司來說，經(jīng)濟(jì)周期對資本結(jié)構(gòu)的影響是逆周期的，而對低信用等級公司來說，這種影響則是順周期的。這一研究結(jié)果與Korajczyk and Levy［2］的結(jié)論基本一致。

國內(nèi)就宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究，起步更晚。蘇冬蔚和曾海艦［6］首次從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度，結(jié)合我國資本市場的制度環(huán)境，提出若干關(guān)于權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和市場擇機(jī)假說的新假設(shè)，然后運用1994－2007年中國上市公司面板數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn):中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的逆經(jīng)濟(jì)周期變化(即宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，負(fù)債率下降;宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時，負(fù)債率上升)，信貸配額及股市表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系不顯著，并認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)變化符合優(yōu)序融資理論預(yù)期。江龍等［7］以2000－2009年中國上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，實證發(fā)現(xiàn)，融資約束公司的負(fù)債率呈順經(jīng)濟(jì)周期性變化，非融資約束公司的負(fù)債率呈逆經(jīng)濟(jì)周期變化，并且經(jīng)濟(jì)周期波動對非融資約束公司資本結(jié)構(gòu)的影響更為顯著。伍中信等［8］以2001－2010年中國上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分別構(gòu)建了公司資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)和動態(tài)面板數(shù)據(jù)分析模型，研究了信貸政策對公司資本結(jié)構(gòu)及其調(diào)整速度的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，信貸政策顯著地影響公司的資本結(jié)構(gòu)，信貸擴(kuò)張和收縮對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響是順周期的。

根據(jù)文獻(xiàn)綜述可以看出，實證研究尚沒有得出一致的結(jié)論。本文的研究一方面利用較長時期中國上市公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗證宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于公司資本結(jié)構(gòu)影響的結(jié)果，為該領(lǐng)域的研究提供新的實證證據(jù)。同時，針對以往研究的一些不足，本文試圖對現(xiàn)有文獻(xiàn)作三個方面的補(bǔ)充:

第一，以往的許多研究就宏觀經(jīng)濟(jì)對公司資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理分析相對薄弱。公司的資本結(jié)構(gòu)是資金供給和需求共同作用的結(jié)果。分析各種因素對于資本結(jié)構(gòu)的影響，需要落腳到對于資金供給(類型、量和成本)或需求(類型、量和能力)或者對二者的同時影響上來。遺憾的是，以往許多的研究要么主要是以別人的實證結(jié)果或經(jīng)驗為論據(jù)進(jìn)行理論假設(shè)，要么只是從宏觀層面泛泛分析其中的某一方面。例如，經(jīng)濟(jì)上行時，公司的資金供給、融資需求量和舉債能力都會上升;經(jīng)濟(jì)下行時，公司的資金供給、融資需求量(因為投資需求會下降)和舉債能力都會下降。也就是說經(jīng)濟(jì)周期對于公司融資的影響是雙重的。分析宏觀經(jīng)濟(jì)周期對于資本結(jié)構(gòu)的影響需要既從資金供給又從資金需求出發(fā)，但是以往的研究大多只是單純從舉債能力(破產(chǎn)風(fēng)險)一個角度論述。這樣得出的結(jié)果不一定讓人信服。本文的研究將試圖克服以往研究的這一缺陷①當(dāng)然，受水平所限，本文的分析仍有許多不足之處。。

第二，以往的研究對樣本不分組，或者分組存在一定的缺陷。按照權(quán)衡理論，不同杠桿(負(fù)債率)的公司為了降低財務(wù)風(fēng)險或提高負(fù)債收益，會有不同的融資戰(zhàn)略，因而即使在同一融資環(huán)境下，可能會有不同的融資策略。所以，分析各種因素對于資本結(jié)構(gòu)的影響，特別是按照權(quán)衡理論分析，需要根據(jù)公司的負(fù)債水平對樣本進(jìn)行分組，得出的結(jié)果才可能相對穩(wěn)健。以往的研究有一些不對樣本進(jìn)行分組，進(jìn)行分組的研究大多是按照融資約束程度進(jìn)行分組。按照融資約束程度分組在研究資本結(jié)構(gòu)的變化時存在一定的缺陷。首先是融資約束程度并不能反映公司財務(wù)風(fēng)險的大小。其次是這種分組標(biāo)準(zhǔn)要么容易將不同類型的公司混在一組，要么會破壞數(shù)據(jù)的面板特征，影響實證結(jié)果的穩(wěn)健性。融資約束比較常見的劃分標(biāo)準(zhǔn)是收入增長率和分紅水平。按照這種標(biāo)準(zhǔn)分組，并不能完全反映不同組之間公司融資策略的差異。而且，這種標(biāo)準(zhǔn)會很容易使得公司在不同組之間發(fā)生遷移(即本年度將一家公司劃分為融資約束公司，下年度劃分為非融資約束公司)。這樣如果以單獨年份公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分組容易將不同融資策略的公司混在一起，如果以各年公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行分組則很容易破壞各組內(nèi)公司數(shù)據(jù)的時間序列特征，降低實證結(jié)果的穩(wěn)健性。按照負(fù)債率水平分組，一方面可以反映不同公司融資策略的差異，另一方面由于多數(shù)情況下公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整相對緩慢，沒有突發(fā)事件影響，公司在不同組之間的遷移度相對較低。因此，研究各種因素對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響，根據(jù)權(quán)衡理論，按照負(fù)債率分組更加合理，本文將采取這種分類方法。當(dāng)然，按照融資約束和按照負(fù)債率分組存在一定的相似之處，因為融資約束公司中負(fù)債率高的公司占比相對較高。

第三，以往的研究很少討論三種主流資本結(jié)構(gòu)理論對于公司資本結(jié)構(gòu)變化解釋差異產(chǎn)生的原因或者三者之間的關(guān)系。研究各種因素對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響，離不開三種理論的解釋。三種理論對于公司資本結(jié)構(gòu)變化的解釋，有時是一致的，有時是對立的，本文的分析結(jié)果也是如此。Myers認(rèn)為各種資本結(jié)構(gòu)理論的實證含義經(jīng)常互不排斥，但很難在同一微觀模型的框架下加以檢驗和區(qū)別①轉(zhuǎn)引自:蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟(jì)因素與公司資本結(jié)構(gòu)變動［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009(12):52－65.。一些學(xué)者已經(jīng)表達(dá)出將三種資本結(jié)構(gòu)理論特別是權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論統(tǒng)一起來的愿望［9－11］。那么，有沒有一種方法或思路將三種理論統(tǒng)一起來分析呢?以往的研究很少討論這一點。本文在分析上市公司資本結(jié)構(gòu)長短期變化趨勢基礎(chǔ)上，從公司資金需求和供給相互作用機(jī)制出發(fā)，結(jié)合企業(yè)管理的權(quán)變理論，分析三種理論對于資本結(jié)構(gòu)變化解釋存在差異的原因，并為將三種資本結(jié)構(gòu)理論統(tǒng)一起來提供了一種分析思路。

本文其它部分結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分就宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行理論分析;第三部分描述了實證研究設(shè)計，包括變量、數(shù)據(jù)來源以及本文采用的實證研究方法;第四部分列示并討論了實證研究結(jié)果;第五部分是關(guān)于三種資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)系的討論;第六部分是本文的結(jié)論。

二、理論分析

1.經(jīng)濟(jì)周期對資本結(jié)構(gòu)影響的分析

經(jīng)濟(jì)上行時，資金市場上各類主體(包括資金供給主體和需求主體)對經(jīng)濟(jì)前景充滿樂觀情緒，市場摩擦減少，資產(chǎn)價格上升，營業(yè)收入、盈利和現(xiàn)金流增加，信用等級提高，對資金的需求和舉債能力同時上升，資金提供者也愿意提供各種類型的資金。經(jīng)濟(jì)下行時，市場悲觀氣氛濃厚，摩擦加大，公司資產(chǎn)價格下跌，利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流下降，破產(chǎn)風(fēng)險加大，信用等級下降，資金供給主體對資產(chǎn)安全性要求增加，“惜貸”“惜投”現(xiàn)象相對嚴(yán)重，市場資金供應(yīng)緊張。同時，除少數(shù)逆勢擴(kuò)張的公司之外，絕大多數(shù)公司的舉債意愿和舉債能力下降。

根據(jù)權(quán)衡理論，經(jīng)濟(jì)上行時，由于所有杠桿類型公司預(yù)期破產(chǎn)風(fēng)險降低，公司對成本相對較低和彈性較大的債務(wù)融資意愿較強(qiáng)，銀行或債權(quán)投資者也愿意提供較多的債務(wù)資金，公司的負(fù)債水平上升。經(jīng)濟(jì)下行時，由于所有杠桿類型公司的財務(wù)風(fēng)險增加，舉債能力和資金需求下降，市場資金供給也減少，公司的負(fù)債水平下降。因此，根據(jù)權(quán)衡理論，經(jīng)濟(jì)周期對于公司資本結(jié)構(gòu)變化的影響是順周期的。但是，經(jīng)濟(jì)周期對于不同杠桿公司的影響程度可能不同。經(jīng)濟(jì)上行時，低杠桿公司由于舉債能力較強(qiáng)，負(fù)債率可以隨資金需要量上升，而高杠桿公司盡管破產(chǎn)風(fēng)險下降，但舉債能力上升的程度有限，負(fù)債率的上升幅度要小于低杠桿公司。而且，由于在經(jīng)濟(jì)上行時權(quán)益資金供給也相對充足，部分風(fēng)險意識較強(qiáng)的高杠桿公司可能會通過股權(quán)融資降低負(fù)債比例，因此高杠桿公司總體負(fù)債率上升幅度有限。經(jīng)濟(jì)衰退時期，資金供給者風(fēng)險厭惡程度增加，對資產(chǎn)的安全性要求提高。根據(jù)安全資產(chǎn)轉(zhuǎn)移(flight to quality)模型［12－13］，針對低杠桿公司的債務(wù)資金供給減少有限，低杠桿公司負(fù)債率的下降主要與其資金需求下降有關(guān)。而針對高杠桿公司的債務(wù)資金供給會有較大幅度減少。而且，高杠桿公司因風(fēng)險升高和投資需求減少，舉債意愿和資金需求都會下降。所以，高杠桿公司在經(jīng)濟(jì)下行時會受到債務(wù)資金供給和需求雙重緊縮的影響，負(fù)債率的下降可能更明顯?？傮w來說，根據(jù)權(quán)衡理論，經(jīng)濟(jì)周期無論對于低杠桿還是高杠桿公司，影響都是順周期的，但是對高杠桿公司的影響可能是非線性的:經(jīng)濟(jì)上行時負(fù)債率上升較慢，經(jīng)濟(jì)下行時負(fù)債率下降會較快。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，由于公司管理層和外部投資者之間信息不對稱的存在，公司具有“內(nèi)部資金—債務(wù)—股權(quán)”的融資需求偏好。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，公司的凈經(jīng)營現(xiàn)金流增加，愿意優(yōu)先使用內(nèi)部資金滿足資金需求，因此負(fù)債率下降;當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行時，公司的凈經(jīng)營現(xiàn)金流減少，只能依賴外部融資，此時公司將優(yōu)先考慮債務(wù)融資，導(dǎo)致財務(wù)杠桿上升。由此可見，根據(jù)優(yōu)序融資理論，經(jīng)濟(jì)周期對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響是逆周期的，即經(jīng)濟(jì)上行時，公司負(fù)債率下降;經(jīng)濟(jì)下行時，公司負(fù)債率上升。這種影響對于不同杠桿類型公司的影響是相同的，因為優(yōu)序融資理論不涉及到負(fù)債率水平對于公司舉債能力的影響。

2.信貸周期對于資本結(jié)構(gòu)影響的理論分析

在信貸總量擴(kuò)張時，公司獲得債務(wù)資金的難度和成本下降，可獲得的債務(wù)資金數(shù)量也增加。在信貸總量緊縮時，公司獲得債務(wù)資金的難度和成本上升，獲得增量債務(wù)資金數(shù)量有限或需要償還部分債務(wù)資金。

雖然無法從信貸周期的變化判斷公司破產(chǎn)風(fēng)險和盈利的變化(信貸擴(kuò)張或收縮可能造成的經(jīng)濟(jì)波動和資產(chǎn)價格變化在經(jīng)濟(jì)周期和股市表現(xiàn)中說明)①所以一些研究認(rèn)為權(quán)衡理論無法解釋信貸周期對于資本結(jié)構(gòu)變化的影響。，但信貸周期對外部資金供給市場松緊狀況的影響是顯而易見的。根據(jù)權(quán)衡理論，在其它條件不變情況下，高杠桿公司為降低財務(wù)風(fēng)險需要通過權(quán)益融資向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，低杠桿公司為了獲取負(fù)債收益需要通過債務(wù)融資向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。信貸擴(kuò)張(收縮)時，外部債務(wù)資金供給比較寬松(緊張)，可以滿足(不能滿足)低杠桿公司負(fù)債融資需求，低杠桿公司負(fù)債率上升(下降)。因此，信貸周期對低杠桿公司資本結(jié)構(gòu)變化會產(chǎn)生順周期的影響。由于信貸擴(kuò)張(緊縮)也會造成資金市場上其它類型資金的供給相對寬松(緊張)，在信貸擴(kuò)張(緊縮)時，高杠桿公司可以較易(較難)進(jìn)行外部權(quán)益資金，從而信貸周期對高杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)變化會產(chǎn)生逆周期影響。即信貸擴(kuò)張時，高杠桿公司外部權(quán)益融資增加，負(fù)債率下降;信貸緊縮時，高杠桿公司外部權(quán)益融資減少，負(fù)債率上升②當(dāng)然，信貸緊縮時，高杠桿公司債務(wù)資金供給也相對緊張，但是債務(wù)融資難度小于外部股權(quán)融資，特別是可以通過商業(yè)融資解決部分資金需求，所以高杠桿公司債務(wù)率上升。。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，信貸擴(kuò)張時，由于市場上信貸資金總量供給寬松，公司在內(nèi)源融資不夠時，外部債務(wù)資金供給一般可以滿足公司的資金需求，公司沒有必要進(jìn)行外部權(quán)益融資，負(fù)債水平會上升。信貸緊縮時，由于市場上信貸資金總量供給相對緊張，債務(wù)融資可能很難滿足公司的外部資金需求，需要通過股權(quán)融資加以解決，公司的負(fù)債率可能下降。根據(jù)優(yōu)序融資理論，公司不存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，信貸擴(kuò)張和收縮對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響對于不同類型杠桿公司來說應(yīng)該是相同的?？傮w來說，按照優(yōu)序融資理論，信貸周期對公司資本結(jié)構(gòu)變化的影響是順周期的。

3.股市表現(xiàn)對資本結(jié)構(gòu)影響的理論分析

股市表現(xiàn)較好時，投資者持有股票的收益率和公司股票市盈率上升，股票市場的摩擦減少，公司容易在股票市場上獲得權(quán)益資金。股市表現(xiàn)較差時，投資者持有股票收益率下降或為負(fù)，公司股票市盈率降低，股票市場的摩擦加大，公司較難在股票市場獲得權(quán)益資金。

雖然無法從股市表現(xiàn)的好壞分析公司財務(wù)風(fēng)險的變化，但股市表現(xiàn)會使得資金市場權(quán)益資金供給相對寬松。根據(jù)權(quán)衡理論，高杠桿公司為降低財務(wù)風(fēng)險偏好于權(quán)益融資。股市表現(xiàn)好(壞)時，高杠桿公司獲得權(quán)益資金的難度和成本下降(上升)，從而高杠桿公司的負(fù)債率水平會下降(上升)。因此，股市表現(xiàn)對于高杠桿公司資本結(jié)構(gòu)變化的影響是逆周期的。對于低杠桿公司來說，由于股市表現(xiàn)一般不會對債務(wù)融資和公司財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生較大影響，在其它條件不變的情況下，股市表現(xiàn)對低杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該無影響。

根據(jù)市場擇機(jī)理論，經(jīng)理人在融資方式選擇上具有“機(jī)會主義”行為，即在股市表現(xiàn)好且股價大幅上行時增發(fā)新股，降低公司的負(fù)債水平，然后在股市低迷時回購股票或進(jìn)行債權(quán)融資，提高公司財務(wù)杠桿，因此股市表現(xiàn)與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

因此，我們列示了表1(見下頁)，表1是上面理論分析的一個總結(jié)。

表1 三種資本結(jié)構(gòu)理論對于宏觀經(jīng)濟(jì)影響公司資本結(jié)構(gòu)解釋

三、模型、變量及數(shù)據(jù)

1.模型的設(shè)定

本文采用如下面板數(shù)據(jù)模型實證分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

其中:Lev代表資本結(jié)構(gòu)變量，Macro代表系列宏觀經(jīng)濟(jì)變量，Control代表系列控制變量。由于采用面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)估計，可以有效避免不隨時間變化的遺漏因素(如政企關(guān)系、管理者特征等)對資本結(jié)構(gòu)的影響。因此，本文主要采用固定效應(yīng)回歸結(jié)果，將隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果作為參考①根據(jù)最終回歸結(jié)果來看，固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)結(jié)果只有略微的差異，但對理論假說的解釋是一致的。。在變量的內(nèi)生性方面，由于宏觀因素是外部因素，一般不會有內(nèi)生性問題。對于控制變量，為避免內(nèi)生性的影響，選擇不受當(dāng)年融資影響的變量或者滯后一期的變量。

2.變量選擇

(1)資本結(jié)構(gòu)變量(因變量)

本文采用兩種方法度量公司資本結(jié)構(gòu)，一種是賬面資產(chǎn)負(fù)債率②此外，考慮到一些公司大量預(yù)收賬款的存在，可能會歪曲真實的負(fù)債水平，本文也采用減去預(yù)收賬款的總負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)，回歸結(jié)果和不減去預(yù)收賬款的總負(fù)債率基本相同。，即總負(fù)債率;另外一種是有息債務(wù)率。之所以采用兩種方法度量資本結(jié)構(gòu)，是因為宏觀經(jīng)濟(jì)變化會造成信貸融資和商業(yè)債務(wù)融資相互替代［14］，可能對總負(fù)債率和有息債務(wù)率產(chǎn)生不同的影響。

本文沒有采用國外研究中經(jīng)常使用的市值資產(chǎn)負(fù)債率，是考慮到中國證券市場基于資產(chǎn)重組、借殼和題材炒作氣氛濃厚，價值投資還不是主流投資理念。

總負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)賬面值。

有息債務(wù)率=有息債務(wù)/總資產(chǎn)賬面值，其中:有息債務(wù)=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+應(yīng)付債券+長期借款。

(2)宏觀經(jīng)濟(jì)變量

本文從經(jīng)濟(jì)周期、信貸周期和股市表現(xiàn)三個方面度量宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化，三方面的代表指標(biāo)說明如下:

經(jīng)濟(jì)周期:采用國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的增長率度量。

信貸周期:采用貸款增長率度量。中國人民銀行主要通過信貸配給控制銀行類金融機(jī)構(gòu)貸款總量，從而影響公司的債務(wù)融資能力，貸款的增長率可以反映央行貨幣政策的寬松狀況和公司債務(wù)融資的難易程度③本文的研究也采用金融機(jī)構(gòu)信貸余額占GDP比重、M2增速、M2占GDP比重指標(biāo)反映資金供給寬松情況，回歸結(jié)果和貸款增長率基本一致，本文略去。。

股市的表現(xiàn):采用滬深A(yù)股市場年收益率來度量股市表現(xiàn)的好壞。

考慮到在計量分析中，單純采用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的原始數(shù)據(jù)，并不能完全反映宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境性質(zhì)的變化。因此，本文還用兩種虛擬變量的方式對宏觀

表2 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境三種度量方法

經(jīng)濟(jì)變量取值進(jìn)行分類(表2)。

(3)控制變量本文采用以往文獻(xiàn)中最常用的決定公司資本結(jié)構(gòu)的公司規(guī)模、增長機(jī)會、資產(chǎn)的有形性和非債務(wù)稅盾、盈利能力方面的指標(biāo)作為控制變量［15－17］。此外，考慮到投資水平對公司融資需求的影響，本文還加入投資水平的變量作為控制變量。

公司規(guī)模。以年初資產(chǎn)總額的自然對數(shù)度量公司規(guī)模(之所以采用年初指標(biāo)是為避免當(dāng)年融資對于公司規(guī)模的影響)。一般而言，規(guī)模大的公司信用能力強(qiáng)，負(fù)債能力高。

資產(chǎn)有形性。以當(dāng)年固定資產(chǎn)除以年初總資產(chǎn)指標(biāo)來表示資產(chǎn)有形性。該指標(biāo)一方面反映了公司資產(chǎn)的有形性，也可以反映非債務(wù)稅盾大小。有形資產(chǎn)占比高的公司擔(dān)保能力相對較強(qiáng)，負(fù)債率較高。但相應(yīng)地，非債務(wù)稅盾更大，公司可能沒有動力通過債務(wù)融資來實現(xiàn)稅盾收益。

盈利能力。以當(dāng)年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以年初總資產(chǎn)反映公司盈利能力。沒有采用利潤指標(biāo)衡量一方面是為了避免內(nèi)生性的影響，另一方面是為了更加準(zhǔn)確的反映公司內(nèi)源融資能力。盈利高的公司內(nèi)部權(quán)益融資能力較強(qiáng)，負(fù)債率較低。

成長性。以當(dāng)年營業(yè)收入的增長率反映公司成長性。成長性高的公司有很好的預(yù)期效應(yīng)，并且公司資金需求大，需要依賴融資速度較快的負(fù)債來解決資金需求。

投資水平。以當(dāng)年負(fù)的投資活動現(xiàn)金凈流量除以年初總資產(chǎn)反映公司投資水平，投資水平高時對資金需求量大，可能越需要依賴融資速度較快的負(fù)債來解決資金需求。

本文在采用隨機(jī)效應(yīng)方法估計計量模型(1)時加入行業(yè)控制變量(固定效應(yīng)方法估計時會差分掉行業(yè)變量)。

3.數(shù)據(jù)選擇

本文首先以1999年以前在滬深兩市上市的非金融類A股公司為總體樣本，剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司，以及數(shù)據(jù)在1999－2013年間有缺失的上市公司，共得到724家公司15年的數(shù)據(jù)(平衡面板數(shù)據(jù))，總共有10860個觀察值。所有財務(wù)指標(biāo)采用stata中winsor命令按1%分位去除極值的影響。公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，宏觀數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。以總負(fù)債率的中值(50.5%)為分割點，本文按照樣本公司1999年的總負(fù)債率，將樣本分為低杠桿公司組和高杠桿公司組。低杠桿公司組有389家公司，總計有5835個觀測值;高杠桿公司組有335家公司，總計有5025個觀測值①實證分析中，由于涉及到上年值數(shù)據(jù)采用，回歸模型中樣本觀察數(shù)會少于這一數(shù)量。。

四、實證結(jié)果分析及穩(wěn)健性檢驗

1.實證結(jié)果分析

樣本數(shù)據(jù)按計量模型(1)的回歸結(jié)果見表3和表4，每組公司對應(yīng)的回歸結(jié)果(1)、(2)和(3)分別是按照三種衡量宏觀經(jīng)濟(jì)變量方法得出回歸結(jié)果。

首先看宏觀經(jīng)濟(jì)周期對于資本結(jié)構(gòu)的影響。無論因變量是總負(fù)債率還是有息債務(wù)率，所有杠桿類型公司的GDP增長率的系數(shù)都顯著為正，說明經(jīng)濟(jì)周期會對公司債務(wù)水平產(chǎn)生順周期影響，經(jīng)濟(jì)的上行(下行)會造成公司負(fù)債率的上升(下降)。為判斷宏觀經(jīng)濟(jì)周期對于高杠桿公司負(fù)債率的影響是否是非線性的，將GDP增長率取不同次方值代入計量模型(1)，得到GDP增長率的系數(shù)及t值的變化情況見表5?？梢钥闯?，低杠桿公司GDP增長率的t值對于采用不同次方的GDP增長率值不敏感，但高杠桿公司GDP增長率的t值則比較敏感，次方數(shù)為分?jǐn)?shù)且越小時，t值越高，說明分?jǐn)?shù)位次方的GDP增長率值對高杠桿公司負(fù)債率變化的解釋程度更強(qiáng)。即經(jīng)濟(jì)上行時，高杠桿公司負(fù)債率上升緩慢，而經(jīng)濟(jì)下行時，高杠桿公司負(fù)債率下降較快。

表3 以總負(fù)債率水平為因變量回歸結(jié)果

表4 以有息債務(wù)率為因變量回歸結(jié)果

表5 GDP增長率按照不同次方代入模型(1)所得系數(shù)情況

其次，看信貸周期對于資本結(jié)構(gòu)的影響。對于低杠桿公司來說，無論因變量是總負(fù)債率還是有息負(fù)債率，貸款增長率的系數(shù)總體顯著為正，說明信貸擴(kuò)張(收縮)會造成低杠桿公司負(fù)債水平的上升(下降)，從而對資本結(jié)構(gòu)變化產(chǎn)生順周期影響。對于高杠桿公司來說，信貸周期對于總負(fù)債率的影響不顯著，但對有息債務(wù)率的影響顯著，這可能是信貸周期造成的商業(yè)債務(wù)融資和金融債務(wù)融資相互替代產(chǎn)生的影響。以有息債務(wù)率為因變量的回歸中，高杠桿公司的貸款增長率變量的系數(shù)顯著為負(fù)，說明高杠桿公司在信貸寬松時，會更多地利用權(quán)益融資(或商業(yè)債務(wù)融資)，有息負(fù)債率下降;在信貸緊縮時，債務(wù)和權(quán)益融資難度都會增加，但由于權(quán)益融資難度大于債務(wù)融資，債務(wù)融資特別是金融性債務(wù)融資比重相對增加，有息債務(wù)率上升。

最后，看股市表現(xiàn)對于資本結(jié)構(gòu)的影響。在以因變量為總負(fù)債率的回歸中，股市收益率無論對于高杠桿公司還是低杠桿公司來說，回歸(1)系數(shù)都顯著為負(fù)，但回歸(2)和(3)的系數(shù)并不顯著。在以因變量為有息負(fù)債率的回歸中，對于低杠桿公司，股市收益率的系數(shù)全部在1%水平上顯著為負(fù)。對于高杠桿公司，股市收益率的系數(shù)全部為負(fù)，在回歸(3)中系數(shù)達(dá)到1%水平顯著性水平，在回歸(1)和(2)中的系數(shù)在10%水平上顯著?？傮w來說，公司資本結(jié)構(gòu)變化和股市表現(xiàn)方向是相反的。股市表現(xiàn)對有息負(fù)債率影響顯著，但對總負(fù)債率的影響不顯著，說明外部權(quán)益資金和有息債務(wù)資金替代性較強(qiáng)。

控制變量的系數(shù)符號和顯著性也基本符合我們的預(yù)期。營業(yè)收入增長率快和投資水平高的公司，資金需求量大，負(fù)債率高。經(jīng)營現(xiàn)金流高的公司，內(nèi)源融資能力強(qiáng)，負(fù)債率低。規(guī)模大的公司和固定資產(chǎn)占比越高的公司，經(jīng)營相對穩(wěn)定，信用等級高，負(fù)債率高。

從各個解釋變量的顯著性水平和t值，以及回歸的擬合優(yōu)度來看，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對于低杠桿公司資本結(jié)構(gòu)影響的解釋作用明顯高于高杠桿公司。

2.穩(wěn)健性檢驗

表3和表4只是以樣本公司1999年的負(fù)債率為基礎(chǔ)，對樣本公司進(jìn)行的分組。本文進(jìn)一步驗證按不同基礎(chǔ)分組之后，上文的實證結(jié)果是否成立。分別以2000年樣本公司負(fù)債率為基礎(chǔ)按中值進(jìn)行分組(剔除2000年以前樣本數(shù)據(jù))和以2001年樣本公司負(fù)債率為基礎(chǔ)按中值分組(剔除2001以前樣本數(shù)據(jù))，然后代入計量模型(1)回歸得到的結(jié)果和表3和表4報告的結(jié)果基本一致。

五、關(guān)于三種資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)系的討論

從實證結(jié)果可以看出，經(jīng)濟(jì)周期對于資本結(jié)構(gòu)的影響符合權(quán)衡理論預(yù)期，不符合優(yōu)序融資理論的預(yù)期;信貸周期對于資本結(jié)構(gòu)的影響，對低杠桿公司來說符合權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的預(yù)期，對高杠桿公司符合權(quán)衡理論預(yù)期，不符合優(yōu)序融資理論的預(yù)期;股市表現(xiàn)對于資本結(jié)構(gòu)的影響，對所有公司符合市場擇機(jī)理論預(yù)期，對高杠桿公司符合權(quán)衡理論的預(yù)期。經(jīng)營現(xiàn)金流對于資本結(jié)構(gòu)的影響，對所有公司符合優(yōu)序融資理論預(yù)期，對高杠桿公司來說也符合權(quán)衡理論預(yù)期，等等。可以看出，三種資本結(jié)構(gòu)理論對于不同杠桿公司資本結(jié)構(gòu)的變化有相互一致的解釋，也有完全相反的解釋。那么，如何理解三種理論解釋的一致和不一致呢?有沒有一種方法或思路能夠?qū)⑷N理論的解釋統(tǒng)一起來呢?目前為止，還沒有相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行過詳細(xì)討論。本文認(rèn)為，如果拉長和縮短公司負(fù)債率變化的時間周期，在考慮不同類型資金供給和需求特點的基礎(chǔ)上，結(jié)合企業(yè)管理的權(quán)變理論，可以在一種理論框架下，把三種理論統(tǒng)一起來，說明三種理論對于資本結(jié)構(gòu)變化解釋的一致性和差異性。

首先從不同杠桿公司負(fù)債率的長期變化趨勢談起。圖1左圖顯示了本文樣本公司按照1999年負(fù)債率四分位為四個區(qū)間，截止2013年各區(qū)間公司負(fù)債率均值的長期變化趨勢。圖1右圖顯示了所有1993年以前上市并存活到2013年上市公司，按1993年負(fù)債率四分位分為四個區(qū)間，截止2013年各區(qū)間公司負(fù)債率的長期變化趨勢。圖2顯示本文樣本公司中1999年的一個低杠桿公司(許繼電氣)和一個高杠桿公司(福耀玻璃)在1999－2013年期間總負(fù)債率變化的趨勢。根據(jù)這些圖可以看出，從長期來看，不同杠桿的公司都有向同一區(qū)間(或同一值)變化的趨勢，這一現(xiàn)象顯然符合權(quán)衡理論預(yù)期。如果縮短時間區(qū)間，看每年負(fù)債率的變化，則可以發(fā)現(xiàn)負(fù)債率的變化趨勢是波動的，短期變化會偏離目標(biāo)方向，但偏離目標(biāo)方向后，其后的變化還是要回到目標(biāo)方向。因此，短期來看，并不是每年資本結(jié)構(gòu)變化都符合權(quán)衡理論的預(yù)期。單個年份負(fù)債率的變化如果和長期變化趨勢一致，則符合權(quán)衡理論預(yù)期，對一些公司來說也會符合優(yōu)序融資理論(如低杠桿公司負(fù)債率升高)或市場擇機(jī)理論(如高杠桿公司負(fù)債率下降)的預(yù)期;如果單個年份負(fù)債率的變化和長期變化趨勢不一致，則不符合權(quán)衡理論的預(yù)期，會符合優(yōu)序融資理論(如低杠桿公司因偏向內(nèi)源融資造成的負(fù)債率的下降)或者市場擇機(jī)理論的預(yù)期(如低杠桿公司因外部股權(quán)融資造成的負(fù)債率的下降)。

圖1 四分位區(qū)間公司負(fù)債率(%)的長期變化

圖2 高杠桿公司(福耀玻璃)和低杠桿公司(許繼電氣)負(fù)債率(%)的長期變化

那么如何解釋這種一致和不一致呢?我們知道，資本結(jié)構(gòu)是公司資金需求和資金供給共同作用的結(jié)果。權(quán)衡理論主要反映的是公司資金需求類型，優(yōu)序融資理論和市場擇機(jī)理論主要反映的是資金供給特性。其中優(yōu)序融資理論反映的是正常市場情況下資金供給特性，市場擇機(jī)理論反映的是特殊市場情況下資金的供給特性。按照權(quán)衡理論，除非宏觀經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生變化，一般來說，按照權(quán)衡理論，低杠桿公司需要的是債務(wù)資金，高杠桿公司需要的權(quán)益資金。按照優(yōu)序融資理論，由于資金提供者和管理層之間存在信息不對稱，外部資金供給成本大于內(nèi)部資金供給(內(nèi)源融資)成本，外部股權(quán)資金供給成本大于外部債務(wù)資金供給成本。按照擇機(jī)理論，股市場較熱時，市場摩擦減少，公司股價上漲，股權(quán)融資成本下降，股權(quán)融資的效益可能會大于債務(wù)融資。

如果公司資金需求和資金供給能夠相互匹配，則權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論或市場擇機(jī)理論的預(yù)期是一致的。如果公司資金需求和資金供給不能匹配，則會出現(xiàn)權(quán)衡理論預(yù)期和其它兩種理論預(yù)期的不一致，而這時候公司的融資行為一般用優(yōu)序融資理論或市場擇機(jī)理論解釋更加合理。為什么?一般來說，根據(jù)公司經(jīng)營情況和投資戰(zhàn)略，公司的資金需求量是相對剛性的(也可以說公司融資戰(zhàn)略一般要配合經(jīng)營和投資戰(zhàn)略)，但資金需求類型是有彈性的。資金供給(量、類型、成本、速度等)在大多數(shù)情況下是由外部因素而不是由公司本身因素所決定的。在公司資金供給類型(包括內(nèi)部資金供給)和公司資金需求類型不匹配時，公司一般會根據(jù)資金供給情況選擇融資方式，以保證公司經(jīng)營和發(fā)展的資金需求，然后在以后期間根據(jù)資金供需情況，按向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)確定融資方式。由于優(yōu)序融資理論反映了一般市場情況下資金的供給特性，所以解釋公司融資行為比較合理，這也是很多實證研究發(fā)現(xiàn)公司融資選擇符合優(yōu)序融資理論的理由。在特殊市場情況下，由于外部股權(quán)融資成本下降，高杠桿公司于是通過股權(quán)融資降低風(fēng)險，低杠桿公司可以趁機(jī)通過低成本的權(quán)益融資為將來“囤積”舉債能力［18］①，避免將來進(jìn)行高成本的權(quán)益融資［16］。這時候，用市場擇機(jī)理論(特殊市場情況)解釋更加合理。Erel et al.［5］的實證研究發(fā)現(xiàn)通過資本供應(yīng)機(jī)制比通過資本需求機(jī)制解釋宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司融資選擇的影響更加合理，也在一定程度上能佐證這一觀點。

有兩種比較極端的情形，一種情形是公司一直保持較低的負(fù)債率(如1999年以來的貴州茅臺)，另外一種是公司一直保持較高的負(fù)債率(如近年來的房地產(chǎn)業(yè)的上市公司)。貴州茅臺低負(fù)債率是由于在歷年保持較高比例的分紅后，內(nèi)部資金供給仍能夠滿足投資需求造成的。房地產(chǎn)業(yè)上市公司負(fù)債率的持續(xù)攀升則是由于公司較高的投資需求并不能通過預(yù)期的資金供給類型(受宏觀調(diào)控的影響，房地產(chǎn)業(yè)公司增資配股很難通過審批)加以解決造成的。這兩種極端情形都是在公司財務(wù)戰(zhàn)略配合投資戰(zhàn)略的情況下，公司資金需求和資金供給類型不能匹配，而由資金供給類型決定公司資本結(jié)構(gòu)造成。資本結(jié)構(gòu)之所以在觀察的時間窗口期內(nèi)沒有出現(xiàn)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢，是由于資金的供需狀況沒有出現(xiàn)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的時機(jī)。Byoun［11］研究發(fā)現(xiàn)公司長期是按照權(quán)衡理論調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的，但多數(shù)情況下高杠桿公司只有產(chǎn)生財務(wù)盈余時，低杠桿公司只有在出現(xiàn)財務(wù)赤字時，它們的資本結(jié)構(gòu)才會向目標(biāo)水平調(diào)整。因此，極端的情形并不是推翻而是佐證前文的觀點，

因此，根據(jù)上面的分析，我們有理由認(rèn)為，權(quán)衡理論確定公司資本結(jié)構(gòu)的長期變化趨勢，是一種公司財務(wù)“戰(zhàn)略”理論，對公司資本結(jié)構(gòu)選擇的影響是長期的。優(yōu)序融資理論和市場擇機(jī)理論確定公司每期的融資方式選擇，是公司財務(wù)的“戰(zhàn)術(shù)”理論，由它們所決定的公司融資方式和權(quán)衡理論預(yù)期一致時，對公司資本結(jié)構(gòu)的影響是長期的，如果和權(quán)衡理論的預(yù)期不一致時，對公司資本結(jié)構(gòu)的影響是短期的(如Alti［3］②他發(fā)現(xiàn)市場擇機(jī)只是在極短的時期內(nèi)降低了公司負(fù)債率，隨后市場擇機(jī)對于資本結(jié)構(gòu)的影響反轉(zhuǎn)。公司在“熱市場”IPO之后，相比于“冷市場”發(fā)行的公司，隨后發(fā)行更多的債務(wù)和更少的權(quán)益。這一反轉(zhuǎn)現(xiàn)象在IPO之后兩年內(nèi)可以明顯見到，市場擇機(jī)對于資本結(jié)構(gòu)的影響在IPO之后兩年末完全消失的研究)。優(yōu)序融資理論是一般資金供給市場情況下的“戰(zhàn)術(shù)”理論，市場擇機(jī)理論是特殊資金供給市場情況下的“戰(zhàn)術(shù)”理論。公司財務(wù)戰(zhàn)略的實施不但受到公司經(jīng)營和投資戰(zhàn)略的影響，而且受到資金供給情況的影響。公司需要根據(jù)資金市場情況的變化，靈活選擇融資方式。當(dāng)資金市場供給條件匹配公司資金需求類型時，權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論或市場擇機(jī)理論對資本結(jié)構(gòu)變化的解釋是一致的，而當(dāng)資金市場供給條件和公司資金需求類型不匹配時，權(quán)衡理論和其它兩種理論的解釋是相反的。

需要注意的是，上述分析只是從單純的財務(wù)角度進(jìn)行的，沒有結(jié)合公司治理的因素。如果公司治理存在缺陷，則公司融資偏好可能不符合三種理論中任何一種理論預(yù)期(但長期一定是符合權(quán)衡理論)，公司的融資策略可能有其它的表現(xiàn)形式，如出現(xiàn)低杠桿公司股權(quán)融資偏好，或者高杠桿公司高比例分紅的現(xiàn)象③兩種情形所反映的中國上市公司的公司治理問題，以往的文獻(xiàn)中都有論述。。所以，具體分析公司融資行為時還要結(jié)合具體的內(nèi)外部治理環(huán)境，上述解釋只是在假設(shè)公司治理不存在缺陷的前提下，公司資本結(jié)構(gòu)決定的一般性原則。

六、結(jié) 論

本文首先從公司資金供給和需求角度出發(fā)，結(jié)合三種資本結(jié)構(gòu)理論分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于不同財務(wù)杠桿公司資本結(jié)構(gòu)影響的機(jī)理。然后采用1999－2013年中國上市公司和宏觀經(jīng)濟(jì)的面板數(shù)據(jù)，就宏觀經(jīng)濟(jì)因素對于不同杠桿公司的資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行了實證分析。實證分析發(fā)現(xiàn):經(jīng)濟(jì)周期對于上市公司資本結(jié)構(gòu)變化呈順周期影響。但是，經(jīng)濟(jì)周期對于高杠桿公司資本結(jié)構(gòu)變化的影響是非線性的，即經(jīng)濟(jì)上行時，高杠桿公司負(fù)債率上升緩慢，而經(jīng)濟(jì)下行時，高杠桿公司負(fù)債率下降較快。信貸周期對低杠桿公司資本結(jié)構(gòu)變化呈順周期影響，對高杠桿公司以有息負(fù)債率度量的資本結(jié)構(gòu)變化呈逆周期影響。所有杠桿類型公司資本結(jié)構(gòu)和股市表現(xiàn)好壞呈現(xiàn)反方向變化。

本文的研究結(jié)果，在經(jīng)濟(jì)周期的影響方面與蘇冬蔚和曾海艦［11］結(jié)果完全相反，也與其它作者研究結(jié)果不完全一致。其中的原因可能是變量度量問題，也可能是變量分組或研究方法問題。此外，根據(jù)分組回歸結(jié)果各變量的系數(shù)和擬合優(yōu)度來看，宏觀經(jīng)濟(jì)變量對于低杠桿公司資本結(jié)構(gòu)變動的解釋作用要高于高杠桿公司很多。這一結(jié)果和Korajczyk and Levy［2］、江龍等［7］的研究結(jié)果相似。他們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對于非融資約束公司資本結(jié)構(gòu)變動影響大于融資約束公司。這可能是由于高杠桿公司財務(wù)彈性相對較低，很難根據(jù)或利用外部環(huán)境變化相對自由地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所造成的，也可能是宏觀經(jīng)濟(jì)條件對于高杠桿公司融資的影響機(jī)理可能比較復(fù)雜造成的。

上述實證結(jié)果，分別或同時適用于權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論或市場擇時理論的解釋。如何理解這種現(xiàn)象，能否將三種資本結(jié)構(gòu)理論放在統(tǒng)一的框架下解釋公司資本結(jié)構(gòu)變化和融資行為的選擇呢?本文最后結(jié)合上市公司資本結(jié)構(gòu)長期變化和短期變化的關(guān)系，討論了三種資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系。本文認(rèn)為，權(quán)衡理論是決定公司資本結(jié)構(gòu)的“戰(zhàn)略”理論，其它兩種理論是決定公司融資行為的“戰(zhàn)術(shù)”理論。優(yōu)序融資理論是正常資金供給市場情況下的“戰(zhàn)術(shù)”理論，市場擇機(jī)理論是特殊資金供給市場情況下的“戰(zhàn)術(shù)”理論。當(dāng)資金市場供給條件匹配公司資金需求類型時，權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論或擇機(jī)理論的解釋是一致的，而當(dāng)資金市場供給條件和公司資金需求類型不匹配時，權(quán)衡理論和其它兩種理論的解釋可能是相反的。但長期來看，公司的資本結(jié)構(gòu)變動符合用權(quán)衡理論的預(yù)期。這一解釋為將三種理論統(tǒng)一起來提供了一種分析思路。

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