創(chuàng)業(yè)板財務(wù)重述及市場反應(yīng)研究

王攀娜+王仲兵+陳少敏

【摘 要】 文章對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)重述現(xiàn)狀及市場反應(yīng)進(jìn)行了初步研究。首先從多角度分析了創(chuàng)業(yè)板財務(wù)重述現(xiàn)狀；其次按財務(wù)重述信息性質(zhì)分類，采用事件研究方法通過各類別財務(wù)重述公告檢驗了市場反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)具有信息含量的財務(wù)重述存在市場反應(yīng)，但明顯弱于主板；最后得出一些相關(guān)結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； 財務(wù)重述； 市場反應(yīng)

上市公司高質(zhì)量信息披露是確保資本市場理性與秩序的基礎(chǔ)，然而財務(wù)重述的存在則對其形成挑戰(zhàn)。自2009年10月我國創(chuàng)業(yè)板啟動至今，創(chuàng)業(yè)板上市公司定期報告披露后也充斥著大量補(bǔ)充或更正等重述現(xiàn)象，本文對此進(jìn)行了初步研究。

一、創(chuàng)業(yè)板財務(wù)重述現(xiàn)狀分析

本文通過收集創(chuàng)業(yè)板上市公司針對2009—2011年三年的年報，2010—2012年三年中報和季報所披露的重述公告，從多角度對其現(xiàn)狀展開分析。

（一）數(shù)量及頻率情況

表1是三年間定期報告重述數(shù)量，顯示出年報財務(wù)重述公司比例高于中報。

表2反映了上市公司財務(wù)重述頻率，顯示當(dāng)前情況不容樂觀。

（二）財務(wù)重述原因披露情況

從表3可以看出，相當(dāng)部分財務(wù)重述公告沒有提及差錯或遺漏原因，直接進(jìn)行信息更正和補(bǔ)充；給出解釋的也僅限于“工作人員疏忽/失誤/疏漏”等文字表述；即使給出簡單原因的也表現(xiàn)為太過簡略，比如工作人員筆誤、編輯錯誤、錄入錯誤等，以及相關(guān)人員對準(zhǔn)則、信息披露規(guī)則等理解不當(dāng)導(dǎo)致的錯漏。當(dāng)然也有公司提及內(nèi)部管理、內(nèi)部控制、信息披露工作、信息溝通等方面的不足；做得比較好的公司會在公告中單獨(dú)列示一段專門具體解釋重述原因。

（三）財務(wù)重述與定期報告披露的間隔期

表4顯示財務(wù)重述與定期報告披露的間隔期存在多種情況，更有甚者兩者間隔期達(dá)200天之久，這無疑影響了財務(wù)信息決策有用性。

（四）更正后定期報告重新披露情況

表5顯示定期報告發(fā)布財務(wù)重述公告后將已更新定期報告重新發(fā)布代替之前疏漏版本的公司所占比例較低，但中報和季報要稍好于年報。

（五）財務(wù)重述公告形式

表6顯示在將財務(wù)重述公告分為定期報告補(bǔ)充、更正、補(bǔ)充更正三類后，定期報告更正公告所占比例最高。

（六）財務(wù)重述內(nèi)容與財務(wù)報告信息關(guān)系

財務(wù)重述內(nèi)容按照與財務(wù)報告信息的關(guān)系可分為財務(wù)報表內(nèi)、財務(wù)報表外與財務(wù)報表內(nèi)外三類。表7顯示對財務(wù)報表外內(nèi)容進(jìn)行重述最多。

（七）財務(wù)重述具體內(nèi)容的統(tǒng)計

財務(wù)重述公告涉及事項幾乎囊括了定期報告所有方面，小到一個錯字、大到整個合并報表等，這也就意味著財務(wù)重述公告存在著項目數(shù)量及公告頁數(shù)等方面的差異，如表8所示。

1.財務(wù)重述公告補(bǔ)充內(nèi)容的具體分析，如表9所示。

2.財務(wù)重述公告更正內(nèi)容的具體分析，如表10所示。

3.財務(wù)重述公告對財務(wù)報表內(nèi)補(bǔ)充更正的具體分析，如表11所示。

二、財務(wù)重述市場反應(yīng)檢驗

財務(wù)重述通常會降低財務(wù)報表的嚴(yán)肅性和公信力，會嚴(yán)重影響投資者決策，最終投資者會用行動來作出選擇。國內(nèi)外許多學(xué)者的研究表明財務(wù)重述會引起負(fù)面市場反應(yīng)，比如Gleason（2008）；而且財務(wù)重述的原因、內(nèi)容、發(fā)起方等的不同會導(dǎo)致不同市場反應(yīng)，比如Owers et al.（2002）、Palmrose et al.（2004）、Hirschey et al.（2005）、Callen et al.（2008） 、 Anderson and Yohn（2002）等。國內(nèi)學(xué)者周洋等（2007）、魏志華等（2009）、陳凌云（2009）、毛志宏等（2010）及陳麗英等（2010）等也選擇各自視角對財務(wù)重述的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究。

（一）樣本的選取與數(shù)據(jù)來源

本文將財務(wù)重述定義為對定期報告的補(bǔ)充和更正，由此將上市公司針對定期報告錯漏而發(fā)布的補(bǔ)充更正公告作為財務(wù)重述外延和研究對象。本文選擇針對2009—2011年三年年報和2010—2012年三年中報發(fā)布的補(bǔ)充更正公告和前期差錯更正公告為研究樣本，共得到153個樣本。其中，為了數(shù)據(jù)處理口徑一致而剔除估計窗不足50天的樣本；為了控制正式定期報告披露和（或）上市公司其他事件披露的影響，剔除了定期報告和（或）其他大事件公告與財務(wù)重述公告發(fā)布時間相距不足10個交易日的樣本；剔除了萬福生科、振東制藥等嚴(yán)重違反信息披露規(guī)則而受到深交所譴責(zé)或證監(jiān)會處理的樣本，最終得到78個樣本。所有補(bǔ)充更正公告均來自深交所創(chuàng)業(yè)板信息披露平臺，采用手工收集的方式獲取；所有估計窗和事件窗內(nèi)的個股收益率和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)均來自國泰安及瑞斯等金融數(shù)據(jù)庫。

（二）消息性質(zhì)劃分與研究假設(shè)提出

本文根據(jù)重述公告披露信息的性質(zhì)和對股價可能的影響將樣本分為4類，其中：（1）好消息為調(diào)增盈余，增加現(xiàn)金股利分配，增加經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額，改善主要會計指標(biāo)。（2）壞消息調(diào)減盈余，調(diào)減經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，向不利方向調(diào)整會計指標(biāo)。（3）消息不確定是指公告涉及內(nèi)容復(fù)雜、涉及項目多并且正反兩方面消息同時傳遞從而使市場反應(yīng)難以判斷，或公告?zhèn)鬟f的信息是中性的。（4）其余的為無影響信息，比如錄入、粘貼或排版錯誤導(dǎo)致的數(shù)據(jù)串行、數(shù)據(jù)隱藏、文字錯誤等。如表12所示。

好消息和壞消息型公告分別向市場傳遞了對公司股票價值有利和不利的信息，投資者據(jù)此將對之前形成的判斷進(jìn)行修正，其結(jié)果就是股票價格變化；消息性質(zhì)不確定的重述難以判斷投資者對其采取的態(tài)度及應(yīng)對行為；無影響消息不具備決策有用性，因而投資者不會改變之前預(yù)期，也就不會采取影響股價的行動。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：當(dāng)重述性質(zhì)為好消息時，市場反應(yīng)為正；

假設(shè)2：當(dāng)重述性質(zhì)為壞消息時，市場反應(yīng)為負(fù)；

假設(shè)3：當(dāng)重述消息性質(zhì)不確定時，市場反應(yīng)不確定；

假設(shè)4：當(dāng)重述消息無影響時，市場不反應(yīng)。

（三）數(shù)據(jù)檢驗與結(jié)果得出

本文采用事件研究法將重述公告披露當(dāng)天作為“事件日”，定義為第0天，將公告披露后第一個交易日定義為1日，以此類推。采用超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）作為市場反應(yīng)度量指標(biāo)，正常收益率的計算采用市場模型。選取事件日后5個交易日[0，1]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]構(gòu)成事件窗口進(jìn)行觀察。以事件前第11天起向前推50個交易日作為估計期，即將估計窗口定義為[-11，-60]，以估計事件窗口內(nèi)正常收益率。表13是四類重述信息公告日到公告日后第5天每個交易日的平均超額收益率。

從表13和圖1可以看出，好消息公告在發(fā)布后第1天獲得了10%水平上的顯著為正的市場反應(yīng)，其他交易日平均超額收益率不顯著；壞消息公告在公告后第3天的超額收益具有10%水平上為負(fù)的顯著性；不確定和無影響信息的平均超額收益率在正負(fù)方向上波動且不具任何顯著性。

表14和圖2是對五個時間窗口的平均累計超額收益率的檢驗結(jié)果。其中：好消息公告在[0，1]、[0，2]、[0，3]時間窗口內(nèi)獲得了5%水平上顯著為正的市場反應(yīng)；壞消息公告在[0，4]時間窗口內(nèi)獲得了10%水平上顯著為負(fù)的市場反應(yīng)，不確定消息[0，3]時間窗口內(nèi)獲得了10%水平上顯著為正的市場反應(yīng)，這兩類消息的市場反應(yīng)顯著性水平較低；無影響消息市場反應(yīng)不顯著。

三、研究結(jié)論

上市公司高質(zhì)量信息披露是確保資本市場理性與秩序的基礎(chǔ)，然而財務(wù)重述對其形成挑戰(zhàn)。創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)出財務(wù)重述公司數(shù)量多、公告發(fā)布頻率高、重述內(nèi)容涉及定期報告所有方面的特點，而且重述公告文本還存在如下問題：（1）公告敘述不清，沒有明確更正內(nèi)容在年報中的位置及頁數(shù)；（2）對于補(bǔ)充內(nèi)容沒有具體說明補(bǔ)充的具體位置，無法放在原文中整體理解；（3）個別公告內(nèi)部前后說法不一致而很難判斷數(shù)字的正確性；（4）涉及表外信息重述時敘述不夠具體，更正后信息變得更加簡略、缺少數(shù)字；（5）缺少一些相關(guān)的重要內(nèi)容，比如重述歸責(zé)說明。

從整體上看，創(chuàng)業(yè)板市場對重述公告沒有顯著反應(yīng)，這與相關(guān)文獻(xiàn)對主板市場的研究結(jié)果有所差別，主板市場對各類財務(wù)重述均具有較創(chuàng)業(yè)板更強(qiáng)的反應(yīng)。這可能與創(chuàng)業(yè)板和主板之間存在差異化信息披露制度有關(guān)，兩者間關(guān)系體現(xiàn)為特定商業(yè)模式化信息披露與一般化信息披露。創(chuàng)業(yè)板投資者更關(guān)注成長性，而非財務(wù)信息通常更能顯示企業(yè)未來成長性，創(chuàng)業(yè)板信息披露應(yīng)建立自身的有效性與針對性標(biāo)準(zhǔn)。

財務(wù)重述反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化及會計準(zhǔn)則使用方面存在的不足，這主要應(yīng)通過內(nèi)部控制制度尤其是財務(wù)報表編制和披露內(nèi)部控制制度來實現(xiàn)。

嚴(yán)格懲罰機(jī)制的缺失導(dǎo)致財務(wù)重述隨意性較大，監(jiān)管力度弱使得財務(wù)重述違規(guī)成本太低，因此應(yīng)強(qiáng)化財務(wù)重述的歸責(zé)監(jiān)管，杜絕無論多離譜錯誤都能一補(bǔ)了之，甚至是故意出錯以歪曲真實業(yè)績從而影響股價的行為。

【參考文獻(xiàn)】

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[11] 陳麗英，李婉麗.上市公司盈余重述的價值相關(guān)性[J].系統(tǒng)工程，2010（8）：1-8.

假設(shè)3：當(dāng)重述消息性質(zhì)不確定時，市場反應(yīng)不確定；

假設(shè)4：當(dāng)重述消息無影響時，市場不反應(yīng)。

（三）數(shù)據(jù)檢驗與結(jié)果得出

本文采用事件研究法將重述公告披露當(dāng)天作為“事件日”，定義為第0天，將公告披露后第一個交易日定義為1日，以此類推。采用超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）作為市場反應(yīng)度量指標(biāo)，正常收益率的計算采用市場模型。選取事件日后5個交易日[0，1]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]構(gòu)成事件窗口進(jìn)行觀察。以事件前第11天起向前推50個交易日作為估計期，即將估計窗口定義為[-11，-60]，以估計事件窗口內(nèi)正常收益率。表13是四類重述信息公告日到公告日后第5天每個交易日的平均超額收益率。

從表13和圖1可以看出，好消息公告在發(fā)布后第1天獲得了10%水平上的顯著為正的市場反應(yīng)，其他交易日平均超額收益率不顯著；壞消息公告在公告后第3天的超額收益具有10%水平上為負(fù)的顯著性；不確定和無影響信息的平均超額收益率在正負(fù)方向上波動且不具任何顯著性。

表14和圖2是對五個時間窗口的平均累計超額收益率的檢驗結(jié)果。其中：好消息公告在[0，1]、[0，2]、[0，3]時間窗口內(nèi)獲得了5%水平上顯著為正的市場反應(yīng)；壞消息公告在[0，4]時間窗口內(nèi)獲得了10%水平上顯著為負(fù)的市場反應(yīng)，不確定消息[0，3]時間窗口內(nèi)獲得了10%水平上顯著為正的市場反應(yīng)，這兩類消息的市場反應(yīng)顯著性水平較低；無影響消息市場反應(yīng)不顯著。

三、研究結(jié)論

上市公司高質(zhì)量信息披露是確保資本市場理性與秩序的基礎(chǔ)，然而財務(wù)重述對其形成挑戰(zhàn)。創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)出財務(wù)重述公司數(shù)量多、公告發(fā)布頻率高、重述內(nèi)容涉及定期報告所有方面的特點，而且重述公告文本還存在如下問題：（1）公告敘述不清，沒有明確更正內(nèi)容在年報中的位置及頁數(shù)；（2）對于補(bǔ)充內(nèi)容沒有具體說明補(bǔ)充的具體位置，無法放在原文中整體理解；（3）個別公告內(nèi)部前后說法不一致而很難判斷數(shù)字的正確性；（4）涉及表外信息重述時敘述不夠具體，更正后信息變得更加簡略、缺少數(shù)字；（5）缺少一些相關(guān)的重要內(nèi)容，比如重述歸責(zé)說明。

從整體上看，創(chuàng)業(yè)板市場對重述公告沒有顯著反應(yīng)，這與相關(guān)文獻(xiàn)對主板市場的研究結(jié)果有所差別，主板市場對各類財務(wù)重述均具有較創(chuàng)業(yè)板更強(qiáng)的反應(yīng)。這可能與創(chuàng)業(yè)板和主板之間存在差異化信息披露制度有關(guān)，兩者間關(guān)系體現(xiàn)為特定商業(yè)模式化信息披露與一般化信息披露。創(chuàng)業(yè)板投資者更關(guān)注成長性，而非財務(wù)信息通常更能顯示企業(yè)未來成長性，創(chuàng)業(yè)板信息披露應(yīng)建立自身的有效性與針對性標(biāo)準(zhǔn)。

財務(wù)重述反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化及會計準(zhǔn)則使用方面存在的不足，這主要應(yīng)通過內(nèi)部控制制度尤其是財務(wù)報表編制和披露內(nèi)部控制制度來實現(xiàn)。

嚴(yán)格懲罰機(jī)制的缺失導(dǎo)致財務(wù)重述隨意性較大，監(jiān)管力度弱使得財務(wù)重述違規(guī)成本太低，因此應(yīng)強(qiáng)化財務(wù)重述的歸責(zé)監(jiān)管，杜絕無論多離譜錯誤都能一補(bǔ)了之，甚至是故意出錯以歪曲真實業(yè)績從而影響股價的行為。

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假設(shè)3：當(dāng)重述消息性質(zhì)不確定時，市場反應(yīng)不確定；

假設(shè)4：當(dāng)重述消息無影響時，市場不反應(yīng)。

（三）數(shù)據(jù)檢驗與結(jié)果得出

本文采用事件研究法將重述公告披露當(dāng)天作為“事件日”，定義為第0天，將公告披露后第一個交易日定義為1日，以此類推。采用超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）作為市場反應(yīng)度量指標(biāo)，正常收益率的計算采用市場模型。選取事件日后5個交易日[0，1]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]構(gòu)成事件窗口進(jìn)行觀察。以事件前第11天起向前推50個交易日作為估計期，即將估計窗口定義為[-11，-60]，以估計事件窗口內(nèi)正常收益率。表13是四類重述信息公告日到公告日后第5天每個交易日的平均超額收益率。

從表13和圖1可以看出，好消息公告在發(fā)布后第1天獲得了10%水平上的顯著為正的市場反應(yīng)，其他交易日平均超額收益率不顯著；壞消息公告在公告后第3天的超額收益具有10%水平上為負(fù)的顯著性；不確定和無影響信息的平均超額收益率在正負(fù)方向上波動且不具任何顯著性。

表14和圖2是對五個時間窗口的平均累計超額收益率的檢驗結(jié)果。其中：好消息公告在[0，1]、[0，2]、[0，3]時間窗口內(nèi)獲得了5%水平上顯著為正的市場反應(yīng)；壞消息公告在[0，4]時間窗口內(nèi)獲得了10%水平上顯著為負(fù)的市場反應(yīng)，不確定消息[0，3]時間窗口內(nèi)獲得了10%水平上顯著為正的市場反應(yīng)，這兩類消息的市場反應(yīng)顯著性水平較低；無影響消息市場反應(yīng)不顯著。

三、研究結(jié)論

上市公司高質(zhì)量信息披露是確保資本市場理性與秩序的基礎(chǔ)，然而財務(wù)重述對其形成挑戰(zhàn)。創(chuàng)業(yè)板呈現(xiàn)出財務(wù)重述公司數(shù)量多、公告發(fā)布頻率高、重述內(nèi)容涉及定期報告所有方面的特點，而且重述公告文本還存在如下問題：（1）公告敘述不清，沒有明確更正內(nèi)容在年報中的位置及頁數(shù)；（2）對于補(bǔ)充內(nèi)容沒有具體說明補(bǔ)充的具體位置，無法放在原文中整體理解；（3）個別公告內(nèi)部前后說法不一致而很難判斷數(shù)字的正確性；（4）涉及表外信息重述時敘述不夠具體，更正后信息變得更加簡略、缺少數(shù)字；（5）缺少一些相關(guān)的重要內(nèi)容，比如重述歸責(zé)說明。

從整體上看，創(chuàng)業(yè)板市場對重述公告沒有顯著反應(yīng)，這與相關(guān)文獻(xiàn)對主板市場的研究結(jié)果有所差別，主板市場對各類財務(wù)重述均具有較創(chuàng)業(yè)板更強(qiáng)的反應(yīng)。這可能與創(chuàng)業(yè)板和主板之間存在差異化信息披露制度有關(guān)，兩者間關(guān)系體現(xiàn)為特定商業(yè)模式化信息披露與一般化信息披露。創(chuàng)業(yè)板投資者更關(guān)注成長性，而非財務(wù)信息通常更能顯示企業(yè)未來成長性，創(chuàng)業(yè)板信息披露應(yīng)建立自身的有效性與針對性標(biāo)準(zhǔn)。

財務(wù)重述反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化及會計準(zhǔn)則使用方面存在的不足，這主要應(yīng)通過內(nèi)部控制制度尤其是財務(wù)報表編制和披露內(nèi)部控制制度來實現(xiàn)。

嚴(yán)格懲罰機(jī)制的缺失導(dǎo)致財務(wù)重述隨意性較大，監(jiān)管力度弱使得財務(wù)重述違規(guī)成本太低，因此應(yīng)強(qiáng)化財務(wù)重述的歸責(zé)監(jiān)管，杜絕無論多離譜錯誤都能一補(bǔ)了之，甚至是故意出錯以歪曲真實業(yè)績從而影響股價的行為。

【參考文獻(xiàn)】

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