我國公開市場操作效率研究

■ 肖 靖 周明智（湖北汽車工業(yè)學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湖北十堰 442002）

我國公開市場操作現(xiàn)狀

當(dāng)今世界，經(jīng)濟(jì)一體化、金融全球化勢不可擋，隨之而來的則是一系列復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)問題亟待解決，各國的貨幣政策需隨經(jīng)濟(jì)走勢不斷調(diào)整正是其中凸顯的問題之一。公開市場業(yè)務(wù)僅用短短幾年便從我國貨幣政策的“小不點(diǎn)”發(fā)展為“主力軍”。2009-2010年，面對國際金融危機(jī)嚴(yán)重打擊，央行堅(jiān)持貫徹適度寬松的貨幣政策以保持銀行體系流動性充裕，對擴(kuò)張總需求、支持經(jīng)濟(jì)回升、遏制2009年初的通貨緊縮預(yù)期發(fā)揮了關(guān)鍵性作用。2011-2013年，我國央行圍繞保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，連續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，并根據(jù)形勢變化適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。作為執(zhí)行貨幣政策的重要工具，公開市場業(yè)務(wù)在2009-2013年間對銀行體系流動性管理發(fā)揮了顯著效用。

根據(jù)央行2013年公開市場業(yè)務(wù)公告，2013年公開市場業(yè)務(wù)一級交易商共有48個(gè)，同時(shí)還啟用12個(gè)公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具參與機(jī)構(gòu)。交易工具主要為國債、政策性金融債券和中央銀行票據(jù)，并呈現(xiàn)階段性使用的特征。圖1中數(shù)據(jù)說明，2009-2013年間各階段公開市場操作利率彈性合理，有效引導(dǎo)了市場預(yù)期。同時(shí)，通過考察2009-2013年間Shibor月度隔夜拆放利率，2010年和2011年度該利率指標(biāo)飆升，反映出我國金融體系內(nèi)部出現(xiàn)嚴(yán)重的中國式錢荒，銀行體系的流動性遭遇嚴(yán)峻考驗(yàn)。央行在這兩個(gè)年度內(nèi)沒有實(shí)行正式的逆回購以緩解市場資金急缺的情形，而是采取了定向性逆回購以向銀行系統(tǒng)注入流動性，從而實(shí)現(xiàn)了錢荒現(xiàn)象的平穩(wěn)過渡。

我國公開市場操作效率分析

（一）對超額存款準(zhǔn)備金率波動的影響

進(jìn)行公開市場操作時(shí)，銀行體系流動性也會得到相應(yīng)管理。2009-2010年貨幣政策目標(biāo)是回收流動性，2009年實(shí)施了積極財(cái)政政策和適度寬松貨幣政策，2010年公開市場操作與存款準(zhǔn)備金政策相配合，加大了流動性回收力度。2011-2012年的滿足流動性也得到較好體現(xiàn)，先是2011年上升0.3%，繼而2012年上升1%。2012年，根據(jù)政府提出對于流動性需求的要求，我國央行在公開市場操作運(yùn)用上靈活持續(xù)開展逆回購操作，相當(dāng)于投放流動性，超額存款準(zhǔn)備金也就相應(yīng)增加。

（二）對基礎(chǔ)貨幣的影響

基礎(chǔ)貨幣是中央銀行可直接控制的金融變量，也是銀行體系的存款擴(kuò)張和貨幣創(chuàng)造的基礎(chǔ)，表現(xiàn)為中央銀行的負(fù)債，包括金融機(jī)構(gòu)在中央銀行的存款準(zhǔn)備金以及金融機(jī)構(gòu)和社會公眾持有的現(xiàn)金。通常來講，中央銀行對基礎(chǔ)貨幣的控制是不完全的，其通過公開市場操作形成的那部分基礎(chǔ)貨幣可控性較強(qiáng)，而通過再貼現(xiàn)和再貸款業(yè)務(wù)投放的基礎(chǔ)貨幣的可控性較弱。表1中，從基礎(chǔ)貨幣余額同比增長百分比可以看出，增長最快的是2007年和2010年。2012年只比上一年增長了12.3%。因?yàn)闅W洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)了國際金融市場的動蕩，外匯流入因此減少。為了應(yīng)付新局勢央行對流動性提出了新要求，上半年以正回購為主下半年以逆回購為主的公開市場操作開始撫平流動性的波動。因此為了保證實(shí)施，基礎(chǔ)貨幣的增速總體放緩。

（三）對貨幣供應(yīng)量的影響

由表2可知，2009年M1和M2同比增速都比上年要高。到了2010年M1增速又下降了11.2%，M2減少8個(gè)百分比。2011年M2持續(xù)下降比上年末回落6.1個(gè)百分點(diǎn)，M1增速比上年末低13.3個(gè)百分點(diǎn)。2010年使用的是進(jìn)一步加大流動性回收力度，2011年采取例如暫停三年期央票發(fā)行來調(diào)節(jié)流動性以促進(jìn)均衡的措施。流通中的現(xiàn)金同比增長速度在2010年上升后又在2011年下降。貨幣供應(yīng)量回落。在2012年，M2增速比去年同期增長0.2%，雖然M1和M0增速都放慢，但這不并妨礙貨幣供應(yīng)量總體小幅上漲。微調(diào)公開市場和引導(dǎo)市場的作用在期望中產(chǎn)生了這種效果。

（四）對市場利率走向的引導(dǎo)效用

圖1 2009-2013年我國公開市場操作規(guī)模（單位：億元）

圖2 2009-2012年市場利率走勢圖

表1 2009-2012年我國基礎(chǔ)貨幣余額變動情況表（單位：萬億元）

表2 2009-2012年我國M2、M1、M0數(shù)量及增速（單位：萬億元）

由于公開市場操作自身優(yōu)勢，它對央行票據(jù)的發(fā)行利率以及市場利率都有引導(dǎo)作用。圖2選取2009-2012年銀行間同業(yè)拆借利率和質(zhì)押式債券回購利率，在2009年到2011年上半年公開市場操作主要是引導(dǎo)市場利率上行。在這三年里，因?yàn)閷?shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，公開市場操作被中央銀行合理適時(shí)開展運(yùn)用，保持了銀行體系流動性總體充裕。2012年我國央行適度增強(qiáng)公開市場操作利率彈性，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，促進(jìn)貨幣市場利率水平的合理回落和平穩(wěn)運(yùn)行。數(shù)據(jù)結(jié)果表明，我國公開市場操作和市場利率之間存在長期均衡關(guān)系，公開市場操作對同期的市場短期利率和中期利率具有一定解釋作用，說明我國的公開市場操作已經(jīng)逐漸發(fā)揮其在市場經(jīng)濟(jì)中的作用。

我國公開市場操作存在的問題及對策

同發(fā)達(dá)國家相比，我國的公開市場操作還存在諸多問題，對市場經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。問題主要體現(xiàn)在下述兩個(gè)方面：

（一）公開市場操作目標(biāo)的階段性

我國公開市場操作的目標(biāo)仍是貨幣供應(yīng)量和長期利率。由于我國貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不是非常順暢，使得我國利率水平不能真實(shí)反映資金供求關(guān)系。就目前情況來講，我國銀行間同業(yè)拆借市場利率市場化程度已經(jīng)較高，但由于我國金融機(jī)構(gòu)存貸款利率仍受到抑制，導(dǎo)致我國的利率還是不能反映市場資金需求狀況。目前我們還不能夠像發(fā)達(dá)國家那樣使用市場基準(zhǔn)利率如同業(yè)拆借利率來作為操控目標(biāo)。

（二）公開市場操作交易工具的局限性

國債市場活躍程度不高。我國國債市場目前總體規(guī)模較小，并沒有很大的發(fā)展空間，尚未完全發(fā)揮國債的經(jīng)濟(jì)與社會效益。從國債依存度來看，1995-2009年高達(dá)96.9%，大大超過了15%-20%的適宜值。交易品種非常有限且主要是中期國債，但是根據(jù)公開市場操作本身的要求，銀行持有的工具應(yīng)該具備期限短、規(guī)范可靠的性質(zhì)，而我國的短期國債比例很小。在持有者結(jié)構(gòu)方面，持有結(jié)構(gòu)中以個(gè)人為主，央行和其他商業(yè)銀行持有比例較少，使得公開市場操作業(yè)務(wù)無法順利開展。滬深國債市場與銀行間國債市場分割，參與市場的投資者類型少。這些都嚴(yán)重影響國債市場的流動性和交易活躍程度。

央行票據(jù)發(fā)行成本偏高。首先央行票據(jù)持有者僅限于商業(yè)銀行，居民及其他部分金融機(jī)構(gòu)不能持有，這就直接導(dǎo)致降低了市場交易活躍度。其次央行票據(jù)使用時(shí)間過于短暫，相比較而言，美國在1935 年出臺《銀行法》后，就開始使用公開市場操作工具，距今已經(jīng)70 多年歷史。再次央行票據(jù)成本較高，隨著外匯的增加，央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模也隨之增大，提高了央行宏觀調(diào)控的成本，并且央行票據(jù)的發(fā)行和回購只影響流通中的貨幣數(shù)量，發(fā)行所籌集的資金并不參與直接經(jīng)濟(jì)活動，卻還要為此支付高額的利息造成成本高收益小的局面。第四票據(jù)到期后央行要面對更大的對沖壓力，比如2012年第一季度到期的央票約為1950億元，央行在兌付這些的同時(shí)如果要采取繼續(xù)收回流動性的操作，就必須擴(kuò)大票據(jù)的發(fā)行量，這樣如此來回循環(huán)央行會陷入發(fā)行的窘境。最后央行票據(jù)作為一種臨時(shí)性的調(diào)節(jié)工具，它的存在是為了解決短期的問題，其發(fā)行量也是央行視宏觀經(jīng)濟(jì)情況而定并不適合反復(fù)使用。

政策性金融債券效果不顯著。跟國債的情況類似，政策性金融債券存在期限結(jié)構(gòu)不合理現(xiàn)象。短期債券存在感不強(qiáng)，影響了公開市場操作工具的效果。政策性金融債券發(fā)行目的在一定程度上是以發(fā)行新債的方式獲得資金來還舊債，發(fā)行目的與貨幣政策的目標(biāo)需求之間有一定的差距，這樣一來公開市場操作控制基礎(chǔ)貨幣的能力就受到了打壓，效果大打折扣。同時(shí)政策性金融債券對于利率的調(diào)控也并無明顯的優(yōu)勢，利率并未實(shí)現(xiàn)市場化的轉(zhuǎn)變。

（三）公開市場操作工具的優(yōu)化對策

優(yōu)化公開市場操作工具組合。流動性強(qiáng)、信用風(fēng)險(xiǎn)低、市場認(rèn)同度高是作為理想的公開市場操作工具應(yīng)具備的特性。同時(shí)還應(yīng)滿足操作工具與本國貨幣政策目標(biāo)及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況相關(guān)且方便度量，并能夠達(dá)到一定規(guī)模。因此在使用工具時(shí)應(yīng)當(dāng)多元化組合使用操作工具。近期央行在公開市場操作工具的選擇上也逐步趨向多元化發(fā)展態(tài)勢，通過在原有基礎(chǔ)上的創(chuàng)新來解決操作工具不足的問題。2013 年初，央行創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），旨在優(yōu)化公開市場操作期限品種，進(jìn)一步發(fā)揮公開市場操作預(yù)調(diào)微調(diào)功能，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時(shí)性波動時(shí)進(jìn)行運(yùn)用。

逐步擴(kuò)大國債在公開市場操作中的應(yīng)用。隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與匯率市場化的推進(jìn)，央行票據(jù)發(fā)行必然要下降。而隨著利率市場與貨幣市場的完善，國債將逐步成為公開市場操作的主流工具。國債具有良好的二級市場環(huán)境，操作成本低，對貨幣政策的傳導(dǎo)更為有效，是財(cái)政政策和貨幣政策的最佳結(jié)合點(diǎn)。

綜上所述，在未來，為了早日實(shí)現(xiàn)利率市場化，以及其他有利于公開市場操作目標(biāo)條件的形成，國家政府應(yīng)該配合前進(jìn)的步伐，將重要的金融管理權(quán)限中的一部分下放，力求中央銀行能夠更好地做出決策管理。中央銀行也必須加快自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，增加有價(jià)證券在資產(chǎn)中的比重，加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的結(jié)合，希望在未來貨幣市場利率將成為中央銀行公開市場業(yè)務(wù)操作的目標(biāo)。畢竟我國開展公開市場操作時(shí)間較晚，對于這項(xiàng)貨幣政策的探索還將繼續(xù)前行。

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